1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百亚股份百亚股份（003006） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/造纸 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 11.52 元 目标目标价格价格 12.86 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 427.78 流通A 股股本(百万股) 42.78 A 股总市值(百万元) 4,928.00 流通A 股市值(百万元) 492.80 每股净资产(元) 2.05 资产负债率(%) 27.78 一年内最高/最低(元

2、) 11.52/7.93 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 川渝地区一次性卫生用品龙头， 品牌全国化川渝地区一次性卫生用品龙头， 品牌全国化&产品迭代丰富化加速提阶产品迭代丰富化加速提阶 国内国内知名知名一次性卫生用品一次性卫生用品龙头龙头，自有品牌市场份额靠前自有品牌市场份额靠前。公司以自有品牌 为依托，ODM 模式为辅助，为消费者提供包括卫生巾、婴儿纸尿裤、成人 失禁用品等个人健康护理产品。旗下有“自由点” 、

3、“妮爽” 、 “好之” 、 “丹 宁”等品牌。市场份额排名靠前，15-18 年全国商超渠道销售额份额排 名中， 卫生巾产品在本土厂商中连续四年排名第四， 婴儿纸尿裤产品在 本土厂商中连续四年排名前三。上市助力下，拟新增年产 8000 万片安 睡裤和 1 亿片学步裤产能，加速营销网络建设和产品研发投入下，业务有 望加速拓展。 吸收性卫生用品为刚需消费品吸收性卫生用品为刚需消费品，必选消费逻辑下本土品牌必选消费逻辑下本土品牌&新兴渠道崛起新兴渠道崛起 打开市场空间打开市场空间。吸收性卫生用品市场预计 2020 年市场规模 1304 亿，卫生 巾和婴儿纸尿裤各占半壁江山，单价提升为驱动整体行业规模增

4、长的主要 因素。分品类看，我国拥有全球最大的女性吸收性卫生用品消费群体，日 系美系本土品牌三足鼎立，近年来七度空间、苏菲等品牌拓张较快，护舒 宝有所下滑， 行业整体集中度稳步提升， 但与发达国家相比仍有较大差距。 婴儿纸尿裤市场基数庞大，人口出生率下行趋势下，产品升级创新拉动中 高端纸尿裤市场扩容，消费者越来越倾向购买拉拉裤等高品质方便产品， 本土品牌崛起趋势明显。成人失禁用品受益于人口老龄化趋势，市场导入 初期本土品牌占优，以价格竞争为导向，安尔康、可靠、千芝雅等品牌份 额靠前。另外，近年来线上电商渠道增速较快，渠道变革加速行业洗牌。 自有品牌自有品牌&自主生产自主生产为基础，为基础，川渝精

5、耕川渝精耕&国内拓展国内拓展&电商并举电商并举，全渠道布局，全渠道布局 打开收入新增量打开收入新增量。公司 19 年营收 11.49 亿，同比增长 20%，其中卫生巾和 婴儿纸尿裤的收入占比分别为 75%和 24%，中高端卫生巾品牌“自由点” 的品类不断丰富有效拉动收入持续增长。分生产模式看，公司以自主生产 为主， OEM 外协生产为辅。 19 年自主生产和 ODM 模式收入占比分别为 86% 和 14%，产销两旺下近年来 ODM 模式占比有所提升。主要销售渠道是经 销商销售和 KA 销售，19 年二者合计销售收入占总收入 75%以上。同时电 商模式发展较快，分渠道销售占比从 17 年的 5%

6、提升到 19 年的 10%。 投资建议投资建议：公司为川渝地区一次性卫生用品领导品牌，旗下“自由点”& “妮爽”卫生巾有效错位搭配，婴儿纸尿裤&成人失禁用品稳步发展。上 市助力下，拟新增年产 8000 万片安睡裤和 1 亿片学步裤产能，川渝精耕& 国内拓展&电商并举战略下，业务有望加速拓展。预计 20 年净利润 1.84 亿；参考可比公司估值，考虑到卫生巾自主品牌川渝地区的领导地位，以 及上市后渠道端的加速布局和婴儿纸尿裤收入提速带动，给予 20 年 30 倍 PE，目标市值 55 亿，对应目标价为 12.86 元，首次覆盖给予买入评级。 风险风险提示提示：区域拓展风险，销售渠道管控风险，行业

7、竞争加剧风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 961.16 1,149.41 1,298.84 1,636.54 2,045.67 增长率(%) 18.63 19.59 13.00 26.00 25.00 EBITDA(百万元) 137.10 198.43 230.93 298.20 376.89 净利润(百万元) 89.35 128.15 183.88 241.19 308.77 增长率(%) 36.25 43.43 43.49 31.16 28.02 EPS(元/股) 0.21 0.30 0.43 0.56 0.72

8、 市盈率(P/E) 55.15 38.45 26.80 20.43 15.96 市净率(P/B) 7.99 7.03 5.31 4.22 3.34 市销率(P/S) 5.13 4.29 3.79 3.01 2.41 EV/EBITDA 0.00 0.00 19.19 14.15 10.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -10% -3% 5% 12% 19% 26% 33% -012020-05 百亚股份 造纸 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 重庆个人健康护理用品知名

9、制造商，拥有多个自有品牌重庆个人健康护理用品知名制造商，拥有多个自有品牌 . 5 1.1. 深耕一次性卫生用品领域，川渝地区卫生巾领导品牌 . 5 1.2. 实控人持股比例较集中，管理层行业经验丰富 . 5 2. 必选消费逻辑下，本土品牌必选消费逻辑下，本土品牌&新兴渠道崛起打开市场空间新兴渠道崛起打开市场空间 . 7 2.1. 吸收性卫生用品为刚需消费品，市场走单价提升逻辑 . 7 2.2. 卫生巾：头部品牌集中度小幅提升，竞争格局日渐优化 . 8 2.3. 婴儿纸尿裤：本土品牌崛起，中高端市场扩容 . 11 2.4. 成人失禁用品：本土品牌占优，市场以价格竞争为导向 . 14 2.5. 新

10、零售业态兴起，电商/微商变革销售渠道 . 15 3. 以自主品牌以自主品牌为基础，产品结构优化提升营收质量为基础，产品结构优化提升营收质量 . 17 3.1. 自主品牌为基础，卫生巾&婴儿纸尿裤为主力产品 . 17 3.1.1. 卫生巾为收入主要来源，中高端产品拉动自主品牌卫生巾收入增长 . 18 3.1.2. 纸尿裤自主品牌收入提高，产品革新拉动毛利改善 . 19 3.1.3. 市场偏好不匹配，成人失禁用品收入毛利率均有所下滑 . 20 3.2. 自营经销和 KA 销售为主，ODM 模式、电商渠道加速发展 . 21 3.3. 盈利水平优质，19 年净利率 11%，ROE15.5% . 24

11、4. 盈利预测盈利预测 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：发展历程 . 5 图 2：自有品牌 . 5 图 3：股权结构图 . 6 图 4：募集资金用途 . 6 图 5：2015-2019 年中国吸收性卫生用品市场规模及增速 . 7 图 6：2018 年吸收性卫生用品各类产品占比 . 7 图 7：2012-2018 年中国卫生巾的消费量及其增速 . 7 图 8：2012-2018 年中国卫生巾的市场规模及其增速 . 7 图 9：2012-2018 年中国婴儿纸尿裤的消费量及其增速 . 8 图 10：2012-2018 年中国婴儿纸尿裤的市场规模及其增速 . 8

12、 图 11：2012-2018 年中国成人失禁用品消费量及其增速 . 8 图 12：2012-2018 年中国成人失禁用品市场规模及其增速 . 8 图 13： 2012-2019 年中国女性总人口与卫生巾渗透率. 9 图 14：2010-2017 年中国女性初潮平均年龄及同比增减变动（岁） . 9 图 15：2014-2019 年卫生巾行业集中度 . 11 qRpQtMmQoQqMnRsPpNtNsN7N8QaQpNqQsQrRfQmMxOiNpNqP7NrRuNxNnOsRuOpNsP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：

13、2018 年中外卫生巾市场 CR4 对比 . 11 图 17：2012-2019 年中国新生人口及其增长率 . 11 图 18：2010-2019 年中国出生率及纸尿裤市场渗透率 . 11 图 19：2017-2019 年中国婴儿纸尿裤分产品占比 . 12 图 20：2017-2019 年日本婴儿纸尿裤分产品占比 . 12 图 21：纸尿裤分公司市占率 . 13 图图 22：2012-2019 年我国年我国 65 岁以岁以上人口及其占比上人口及其占比 . 14 图图 23：2020-2050 年中国年中国 60 岁以上老龄人口数量预测岁以上老龄人口数量预测 . 14 图 24：成人失禁用品分公

14、司市占率 . 15 图图 25：实物商品网上零售额及其同比增速：实物商品网上零售额及其同比增速 . 16 图图 26：实物商品网上零售额占实物商品网上零售额占比比 . 16 图 27：20 年 5 月母婴快消品细分渠道销售占比 . 16 图 28：14-19 年女性卫生巾细分渠道销售占比 . 16 图 29：14-19 年婴儿纸尿裤细分渠道渠道销售占比 . 16 图 30：14-19 年成人失禁用品细分渠道销售占比 . 16 图 31：营收变化 . 17 图 32：分产品收入占比 . 18 图 33：分销售模式收入占比 . 18 图 34：卫生巾代表产品 . 18 图 35：卫生巾产品整体营收

15、（亿元）及增速 . 18 图 36：分销售模式卫生巾毛利率 . 18 图 37：分品牌卫生巾营收（亿元）及增长率 . 19 图 38：分品牌卫生巾销量（亿片）及增长率 . 19 图 39：“好之”品牌纸尿裤代表产品 . 19 图 40：分销售模式纸尿裤营收变化（亿元） . 20 图 41：分销售模式纸尿裤毛利率 . 20 图 42：分品类婴儿纸尿裤销量（亿片） . 20 图 43：分品类婴儿纸尿裤营收（亿元） . 20 图 44：成人失禁用品代表产品 . 20 图 45：成人失禁用品营收及其增速（单位：万元） . 21 图 46：成人失禁用品毛利率 . 21 图 47：成人失禁用品销量及收入

16、. 21 图 48：分渠道收入变化情况（单位：亿元） . 22 图 49：分渠道收入占比 . 22 图 50：主要网上销售平台收入情况（万元） . 22 图 51：不同 ODM 产品品类收入比较（万元） . 22 图 52：分渠道毛利率. 23 图 53：分地区收入变化（亿元） . 23 图 54：国内外营收占比 . 23 图 55：毛利率变化趋势 . 24 图 56：费用率变化趋势 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 57：净利润和净利率变化（单位：亿元） . 24 图 58：加权平均净资产收益率变化 . 24 图 5

17、9：经营性净现金流/净利润 . 25 图 60：存货周转率和应收账款周转率（单位：次） . 25 表 1：管理层背景 . 6 表 2：卫生巾发展历程 . 9 表 3：卫生巾分品牌价格 . 10 表 4：头部卫生巾品牌市场份额 . 11 表 5：纸尿裤&拉拉裤价格分类 . 12 表 6：纸尿裤分品牌市占率 . 13 表 7：成人失禁用品价格分类 . 14 表 8：成人失禁用品分品牌市占率 . 15 表 9：产品基本情况 . 17 表 10：主要客户及维护方式 . 21 表 11：盈利预测 . 26 表 12：可比公司估值. 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

18、之后的信息披露和免责申明 5 1. 重庆个人健康护理用品知名制造商，拥有多个自有品牌重庆个人健康护理用品知名制造商，拥有多个自有品牌 1.1. 深耕深耕一次性卫生用品领域，一次性卫生用品领域，川渝地区卫生巾领导品牌川渝地区卫生巾领导品牌 国内国内知名的知名的一次性卫生用品一次性卫生用品生产生产企业企业，依靠自主研发生产的自有品牌为各年龄段消费人群依靠自主研发生产的自有品牌为各年龄段消费人群 提供个人健康护理产品提供个人健康护理产品。公司以自有品牌为依托，主要采取自主研发和生产的模式，为消 费者提供包括卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等个人健康护理产品，同时采取 ODM 模式为消费品企业设计、开

19、发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。旗下有“自由点” 、 “妮爽” 、 “好之” 、 “丹宁”等品牌，其中， “自由点”品牌商标荣获“中国驰名商标” ； “妮爽” 、 “好 之”品牌商标荣获“重庆市著名商标” 。根据尼尔森的统计数据，2015-2018 年全国商 超渠道销售额份额排名中，公司卫生巾产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名第 四，婴儿纸尿裤产品的市场份额在本土厂商中连续四年排名前三。 图图 1：发展历程发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，重庆日报，新浪财经，101 商机网，天风证券研究所 重点打造中高端自有品牌， 拳头产品贡献超高毛利重点打造中高端自有品牌， 拳头产品贡献超高毛利。

20、 公司旗下拥有 “自由点” 、 “妮爽” 、 “好 之” 、 “丹宁”等风格独特、个性鲜明的品牌， “自由点” 、 “妮爽”为卫生巾品牌，分别定 位于中高端产品和大众产品； “好之”为婴儿纸尿裤品牌，定位于中高端产品； “丹宁”为 成人失禁用品品牌，定位于中高端产品，均具有较高的品牌知名度和市场美誉度。 图图 2：自有品牌自有品牌 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 实控人持股比例实控人持股比例较集中较集中，管理层，管理层行业行业经验丰富经验丰富 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 实控人为实控人为冯永林，通过其全资持有的

21、公司复元商贸间接持有公司的股份比例为冯永林，通过其全资持有的公司复元商贸间接持有公司的股份比例为 41.45%。员 工持股平台汇元投资、原元投资、光元投资将表决权委托给复元商贸，因此冯永林控制的 公司股东大会表决权比例达到 49.63%，为公司实际控制人。截止 19 年底，公司在册员工 1957 人，其中 60.30%为销售人员，31.17%为研发生产人员。 图图 3：股权结构图股权结构图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 表表 1：管理层背景管理层背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 冯永林 董事长兼总经理 曾任重庆华盛卫生纸业制品有限公司总经理、董事，重庆丝爽总经理 谢秋林 董事 曾任吉尔商贸董事长，福建培新机械制造实业有限公司执行董事 张翼 董事 硕士研究生学历，曾任职于毕马威华振会计师事务所、西门子（中国）有限公司、美 国克瑞集团 张黎 董事兼财务总监董事 会秘书 硕士研究生学历，曾任普华永道中天会计师事务所审计部经理，乡村基快餐连锁有限 公司财务总监、代理首席财务官 曹亚林 董事兼营销总监 本科学历，曾任重庆丝爽主管 彭海麟 董事兼生产总监 曾任职于尤妮佳生活用品（中国）有限公司，历任生产技术员、技术课长、工厂厂长 资料来源：招股说明书，天风证券研究所