1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 火电火电：短期业绩高企，长期盈利稳定短期业绩高企，长期盈利稳定性性增强增强 证券证券研究报告研究报告 所属部门所属部门 行业公司部 报告类别报告类别 行业深度 所属行业所属行业 电力 报告时间报告时间 2020/9/22 分析师分析师 白竣天白竣天 证书编号：S03 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都

2、中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 电力电力行业行业系列系列深度报告深度报告 核心观点核心观点 典型逆周期行业，盈利水平典型逆周期行业，盈利水平与煤炭价格与煤炭价格密切相关密切相关 火力发电， 是利用可燃物在燃烧时产生的热能， 通过发电动力装置转换成电能的一 种发电方式。按所用燃料分，主要有燃煤发电、燃油发电、燃气发电。影响火 电企业盈利的主要因素是发电量、上网电价和燃料价格，其中，燃料成本占火 电企业发电成本的 65%左右， 与火电企业的经济效益密切相关。 随着成本端煤 炭价格的市场化，而电价端政府管制较为严格，火电行业成

3、为典型的逆周期行 业。2020 年上半年煤价同比回落，火电企业盈利增长显著。在五大发电集团 中，国家能源投资集团在营业收入、发电量、装机容量等方均居五大发电集团之 首；国家电投集团在新能源装机方面表现突出。 长期长期来看，来看，电力市场化推进有助于电力市场化推进有助于增强增强火电火电企业盈利稳定性企业盈利稳定性 我们认为， 制约我国火电行业估值提升的根本因素在于我国火电企业盈利的不稳定 性。回顾 2015-2019 年中美电力龙头的净利润表现，美国电力行业龙头的盈利水 平表现出较高的稳定性， 而我国的电力龙头华能国际和华电国际净利润波动幅度较 大， 这主要是由于我国火电行业企业成本端受煤价影响

4、严重， 而收入端电价受政府 管制，成本端的压力无法及时传导到收入端，造成较大的盈利波动。杜克能源、南 方电力、埃立特和 OGE 能源是美国四家龙头电力企业，其市净率范围 1.3-2.0。我 国电力行业龙头华能国际、华电国际市净率仅 0.6-0.8，远低于美国同行业公司。 电力市场化的推进， 有助于煤炭价格波动及时反映在电价层面， 火电企业盈利稳定 性有望增强，使火电行业真正回归公用事业属性，板块整体估值有较大抬升空间。 短期短期来看，来看，预期预期 20202020 年火电年火电企业企业全年业绩高企，业绩确定性全年业绩高企，业绩确定性较较强强 据火电行业上市公司发布的 2020 年半年度报告，

5、上半年火电企业业绩修复显著， 多家火电企业实现了盈利大幅增长。其中，国投电力 2020 上半年实现归属母公司 股东净利润 30.76 亿元，同比提高 35.14%；华电国际上半年实现归属母公司股东 净利润 23.86 亿元，较上年同期增加 43.49%；华能国际上半年实现归属母公司股 东净利润 57.22 亿元， 同比增长 49.73%。 上半年火电行业上游煤炭价格同比下降， 成本端压力减小，下游需求端受复工复产复市推进，经济活动恢复，气温较常年同 期偏高，电力生产平稳，火电企业取得盈利改善。我们认为，下半年国内煤炭供需 格局保持平衡态势。 自海外疫情爆发以来， 进出口动力煤价差持续走阔并维持

6、高价 差。进口煤方面，截至 9 月 21 日，CCI 进口 5500 动力煤价格（含税）为 384 元/ 吨，去年同期 515 元/吨；国内 CCI5500（含税）价格为 594 元/吨，去年同期 587 元/吨，当前进口煤和国内煤炭价格差价近 200 元/吨，进口煤低价对国内煤炭价格 形成压制。 我们预计下半年煤价将继续维持中低位运行， 火电企业全年业绩有望维 持高企，盈利稳定性有望得到巩固，或将迎来估值修复。 建议关注火电行业核心标的：华能国际、华电国际等。 风险提示：风险提示：宏观经济下滑的风险、电价下调风险、煤炭价格波动风险。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任

7、公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/23 正文正文目录目录 一、火电盈利模式 . 5 二、行业产业链 . 6 1、上游煤炭行业：煤炭价格市场化，当前供需格局较为平衡 . 6 2、发电行业：典型逆周期，行业集中度高 . 11 3、电力需求仍有广阔成长空间，用电结构持续改善 . 15 三、行业发展机会 . 17 1、电力市场化推进有助于火电行业回归公用事业属性 . 17 2、预期 2020 年全年业绩高企，业绩确定性增强，估值抬升可期 . 19 四、相关标的 . 20 1、华能国际 . 20 2、华电国际 . 20 rQtMrOrNrPtPmQmRmOsMtMaQ9RaQsQoOmOpPfQrR

8、vMeRmOtM9PqQwPNZsQxOxNrRpQ 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/23 图表目录图表目录 图 1： 火电行业盈利模式 . 5 图 2： 火电行业产业链 . 6 图 3： 我国历年原煤产量 . 7 图 4： 世界前十大煤炭生产国 . 7 图 5： 2016 年煤炭行业下游产业耗煤量占比 . 8 图 6： 2019 年煤炭行业下游产业耗煤量占比 . 8 图 7： 环渤海动力煤(Q5500K)综合平均价格指数 . 9 图 8： 2019 年全国电源结构 . 11 图 9： 2015-2019 年火电装机容量 . 11

9、 图 10： 2015-2019 年火电平均利用小时 . 12 图 11： 火电电源基本建设投资完成额 . 12 图 12： 我国重要发电企业 . 13 图 13： 2019 年五大发电集团营业收入 . 13 图 14： 2019 年五大发电集团发电量. 13 图 15： 截至 2019 年底五大发电集团装机容量 . 14 图 16： 2019 年五大发电集团清洁能源占比 . 14 图 17： 动力煤价格与华能国际 ROE . 15 图 18： 2019 年全社会用电量结构 . 16 图 19： 2014-2019 年全社会用电量结构 . 16 图 20： 2019 年 1-8 月中美人均每月

10、居民用电量 . 16 图 21： 中美电力龙头市净率比较 . 18 图 22： 中美电力龙头企业 2015-2019 年净利润 . 18 图 23： 国内外 CCI5500 动力煤价格 . 19 图 24： 华能国际近年经营情况 . 20 图 25： 华能国际 2019 年营业收入构成. 20 图 26： 华电国际近年经营情况 . 21 图 27： 华电国际 2019 年营业收入构成. 21 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/23 表格 1： 2019 年前 11 月原煤产量前十大企业 . 8 表格 2： 2016 年煤炭去产能政策

11、文件 . 10 表格 3： 中国电力系统发展历程 . 12 表格 4： 美国电力价格形成机制 . 17 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/23 一、一、火电盈利模式火电盈利模式 火力发电，是利用可燃物在燃烧时产生的热能，通过发电动力装置转换成电能 的一种发电方式。火力发电按其作用分单纯供电的和既发电又供热的。按原动 机分汽轮机发电、燃气轮机发电、柴油机发电。按所用燃料分，主要有燃煤发 电、燃油发电、燃气发电。 影响影响火电火电企业盈利的企业盈利的主要主要因素是因素是发电量发电量、上网电价上网电价和燃料价格和燃料价格。 发电量： 火电

12、发电量主要影响因素包括市场用电需求发电量： 火电发电量主要影响因素包括市场用电需求和和水电发电量。水电发电量。 水电是我 国第二大主力电源，水电发电量提升可能导致火电发电空间受到挤压，反之亦 然。 电价：电价：我国我国火电火电上网电价上网电价目前目前主要有主要有标杆上网电价和市场化电价标杆上网电价和市场化电价两种类型两种类型。 2019 年 10 月， 国家发改委发布 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的 指导意见（发改价格规20191658 号），取消 2004 年以来建立的燃煤 发电标杆上网电价及煤电价格联动机制，提出自 2020 年 1 月 1 日起，将现行 燃煤发电标杆上网电价机制改

13、为“基准价+上下浮动”的市场化电价机制。现 执行标杆上网电价的燃煤发电电量，具备市场交易条件的，具体上网电价由发 电企业、 售电公司、 电力用户等市场主体通过场外双边协商或场内集中竞价 （含 挂牌交易）等市场化方式在“基准价+上下浮动”范围内形成，并以年度合同 等中长期合同为主确定； 暂不具备市场交易条件或没有参与市场交易的工商业 用户用电对应的电量，仍按基准价执行。燃煤发电电量中已按市场化交易规则 形成上网电价的，继续按现行市场化规则执行。 燃料成本：燃料成本：燃料成本占火电企业发电成本的燃料成本占火电企业发电成本的 65%左右，与火电企业的经济效左右，与火电企业的经济效 益密切相关益密切相

14、关。火电企业的燃料种类繁多，包括煤、天然气、石油、生物质等， 我国火电燃料以煤电为主，燃料中，煤电占比 92%，气电占比 4%。由于煤炭 是火电企业的主力燃料，而煤炭成本占公司总成本比重较大，煤炭价格波动对 火电企业盈利影响较大。 图图1： 火电行业盈利模式火电行业盈利模式 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/23 资料来源：北极星电力网，川财证券研究所 二、行业产业链二、行业产业链 火力发电企业的上游主要为煤炭、石油、天然气等原材料行业以及发电设备行 业，下游产业主要是电网公司、消费者等流通及应用环节。 图图2： 火电行业产业链火电

15、行业产业链 资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所 1 1、上游煤炭行业、上游煤炭行业：煤炭价格市场化，当前供需格局较为平衡：煤炭价格市场化，当前供需格局较为平衡 我国煤炭资源丰富， 是煤炭生产大国， 2018 年全国煤炭查明资源储量达 17086 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/23 亿吨，2019 年，中国的煤炭产量超过了 38.46 亿吨，再次接近全球煤炭总产 量的一半，中国的煤炭产量位居全球第一。作为我国主要能源和重要原料，煤 炭在一次能源的生产和消费构成中始终占据一半以上比重， 由此奠定了火力发 电在国内电力行业中的重

16、要地位。 图图3： 我国历年原煤产量我国历年原煤产量 资料来源：Wind，川财证券研究所 据BP 世界能源统计年鉴 2020，2019 年全球煤炭总产量为 81.29 亿吨， 同比上涨 0.5%。排名前 10 的国家分别为：中国、印度、美国、印度尼西亚、 澳大利亚、俄罗斯、南非、德国、哈萨克斯坦和波兰。2019 年，中国煤炭产 量占全球总产量的 47.3%，比上年提高 1.6 个百分点。 图图4： 世界前十大煤炭生产国世界前十大煤炭生产国 30 32 34 36 38 40 42 20001720182019 亿吨 38.46亿吨, 47% 中国 印

17、度 美国 印尼 澳大利亚 俄罗斯 南非 德国 哈萨克斯坦 波兰 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/23 资料来源：BP世界能源统计年鉴2020，川财证券研究所 煤炭是位于产业链最上游的周期性行业， 煤炭企业的生产成本主要取决于资源 禀赋、开采条件等客观因素，自主调整的空间相对有限；煤炭销售价格主要由 市场供求关系决定。 煤炭行业的四大下游为电力、钢铁、化工、建材，各行业耗煤量占比自 2016 年至 2019 年略有变化：电力行业占比自 50%提高至 54%；钢铁行业占比自 17%提高至 18%；化工行业占比保持 7%；建材行业占比自

18、 14%下降至 12%； 其他行业耗煤量从 12%下降至 9%。 图图5： 2016 年煤炭行业下游产业耗煤量占比年煤炭行业下游产业耗煤量占比 图图6： 2019 年煤炭行业下游产业耗煤量占比年煤炭行业下游产业耗煤量占比 资料来源：前瞻产业研究院，川财证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，川财证券研究所 供给侧改革以来，我国煤炭产量持续向优势资源地区集中，随着晋陕蒙运输条 件的改善、以及坑口电厂等建设带来产地煤炭消费量增加，晋陕蒙地区在煤炭 产销方面的核心地位得到持续的强化。2018 年 1 月，发改委发布关于进一 步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见，提出通过兼并重组，实现煤炭企 业平均规模

19、明显扩大、中低水平煤矿数量明显减少、上下游产业融合度显著提 高，提升煤炭行业发展的质量和效益。煤炭行业前十大煤企产量占全国原煤产 量的比例呈现出向头部企业集中的趋势。2008 前十大煤企产量占比从 29%提 升至 2018 年 42%，2019 年这一比例继续上升至 46%。 表格表格1 1： 20192019 年前年前 1111 月原煤产量前十大企业月原煤产量前十大企业 公司公司 煤炭产量煤炭产量(万吨万吨) 产量行业占比产量行业占比 50% 17% 7% 14% 12% 电力 钢铁 化工 建材 其他 54% 18% 7% 12% 9% 电力 钢铁 化工 建材 其他 川财证券川财证券研究报告

20、研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/23 国家能源集团 464.67 13.63% 中煤股份 194.07 5.69% 同煤集团 162.29 4.76% 陕煤化集团 161.16 4.73% 兖矿集团 148.83 4.36% 山东能源集团 108.23 3.17% 山西焦煤集团 95.93 2.81% 国家电力投资集团 75.42 2.21% 河南能源集团 74.33 2.18% 潞安集团 74.2 2.18% 合计 1559.13 45.72% 资料来源：中国煤炭工业协会，川财证券研究所 燃料成本占火电企业发电成本比重高， 煤炭价格燃料成本占火电企业发

21、电成本比重高， 煤炭价格成为成为影响火电企业盈利的关键影响火电企业盈利的关键 因素。因素。 煤炭价格主要取决于市场供需关系， 2012 年 12 月国务院办公厅发布的 关于深化电煤市场化改革的指导意见提出进一步深化煤炭市场化改革，取 消重点合同，至此至此煤炭价格煤炭价格进入了全面进入了全面市场化市场化阶段阶段。 回顾我国煤炭历史回顾我国煤炭历史供需格局供需格局，呈现出较大的波动性。呈现出较大的波动性。2001 年煤炭供需处于平 衡状态；此后中国加入世贸组织，煤炭需求高速增长，供给不足造成 2002 年 开始出现供需紧张，2004-2007 年供需非常紧张；全球金融危机影响煤炭需求 下，2008

22、-2010 年供需矛盾缓解；2011 年再次达到平衡；需求增速继续放缓， 而产能惯性快速增长导致 2012 年、2013 年开始出现产能过剩；2014-2015 年出现严重过剩。2016 年，国家出台系列煤炭去产能政策文件，2016 年 5 月 开始，煤炭价格步入上行通道。 图图7： 环渤海动力煤环渤海动力煤(Q5500K)综合平均价格指数综合平均价格指数 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/23 资料来源：Wind，川财证券研究所 2015 年，由于煤炭价格持续下跌，约 80%的煤炭企业经营性业务发生亏损。 为改善供需格局，抑制煤

23、价下跌，2016 年以来国务院及各省市出台了一系列 煤炭去产能政策。2016 年 2 月 5 日，国务院发布煤炭行业去产能的纲领性文 件国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，2016 年 3 月 21 日，发改委发布关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知，进 一步明确“276 个工作日”限产政策，并要求各地煤炭行业相关管理机构加强 监察，加大休假休息日停产期间的检查力度，确保“276 个工作日”政策的落 实。次日，国家能源局发布2016 年能源工作指导意见，要求 2016 年全 年力争关闭落后煤矿 1000 处以上，合计产能约 6000 万吨。同年 7 月 8 日， 在钢铁煤炭

24、行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议上， 国家发改委主 任徐绍史表示要确保 2016 年完成退出煤炭产能 2.5 亿吨。 表格表格2 2： 2 2016016 年煤炭去产能政策文件年煤炭去产能政策文件 时间时间 文件名称文件名称 颁布机构颁布机构 2016年2月 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 国务院 2016年3月 关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 国土资源部 2016年3月 关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知 发改委 2016年3月 2016年能源工作指导意见 能源局 2016年4月 关于在化解钢铁煤炭行业过剩产能实现脱困发展过程中做 好职工安置

25、工作的意见 人力资源社会保障部、 国家发 展改革委等七部门 2016年4月 关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 中国人民银行、银监会、证监 会、保监会 2016年5月 关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 环境保护部、国家发展改革 300 500 700 900 元/吨 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/23 委、工业和信息化部 2016年6月 质检总局关于化解钢铁行业过剩产能实现脱困发展的意见 国家质检总局 2016年7月 关于实施减量置换严控煤炭新增产能有关事项的通知 发改委、能源局、煤矿安监局

26、资料来源：北极星电力网，川财证券研究所 2020 年上半年煤价同比回落，火电企业盈利增长显著。年上半年煤价同比回落，火电企业盈利增长显著。据 2020 年 8 月 20 日 召开的夏季全国煤炭交易会新闻发布会，近期中国煤炭工业协会调研发现，煤 炭去产能 “十三五” 任务目标应该可以超额完成， 煤炭行业整体供需关系改善， 产品价格基本维持稳定。受 2020 年疫情影响，今年年初煤炭需求低迷，叠加 二季度国外疫情爆发，进口煤低价导致国内煤炭价格承压，今年煤炭价格同比 去年有所回落。因此，上半年火电企业均实现了显著的盈利增长，据各大上市 公司半年报，国投电力 2020 上半年实现归属于上市公司股东的

27、净利润 30.76 亿元， 同比提高 35.14%。 华电国际实现归属母公司股东净利润为人民币 23.86 亿元，较上年同期增加 43.49%。华能国际实现归属上市公司股东的净利润为 57.22 亿元，同比增长 49.73%。 2 2、发电行业、发电行业：典型逆周期，行业集中度高：典型逆周期，行业集中度高 行业行业发展增速趋缓，仍是第一大主力电源发展增速趋缓，仍是第一大主力电源 从电源装机机构看，火电仍然是我国的第一大主力电源，2019 年装机容量占 全国电力装机容量 59.22%，由于近年来清洁能源的快速发展，火电市场空间 被强占，装机容量增速放缓，建设投资持续减少，火电利用小时数稳中有降。

28、 图图8： 2019 年全国电源结构年全国电源结构 图图9： 2015-2019 年火电装机容量年火电装机容量 59.22%17.73% 2.42% 10.45% 10.18% 火电 水电 核电 风电 光伏 9.90 10.54 11.06 11.44 11.91 0% 2% 4% 6% 8% 10% 4 6 8 10 12 14 200182019 火电装机容量装机容量增速 亿千瓦 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/23 资料来源：国家能源局，川财证券研究所 资料来源：国家能源局，川财证券研究所 2019

29、年火电利用小时数 4293 小时，同比 2018 年下降 68 小时。2019 年火电 电源基本建设投资完成额 630 亿元，同比下降近 20%。 图图10： 2015-2019 年火电平均利用小时年火电平均利用小时 图图11： 火电电源基本建设投资完成额火电电源基本建设投资完成额 资料来源：国家能源局，川财证券研究所 资料来源：国家能源局，川财证券研究所 目前，我国电力系统内的企业包括：两大国网、两大 EPC 单位、发电集团（五 大+四小+地方）、设备制造集团。 表格表格3 3： 中国电力系统发展历程中国电力系统发展历程 时间时间 电力行业系统电力行业系统 2002年电改前 电力行业（包括发

30、、输、配、售、设计、建设等）都被国家电力公司垄断。 2002年电改后 2002年厂网分离改革后，成立了： 电监会（政府部门，现已整合至国家能源局） 两大电网：国家电网、南方电网，以及一些地方电网公司 五大发电集团：华能、大唐、华电、国电、国家电投 四家辅业集团：中国电力工程顾问集团、中国水电工程顾问有限公司、中国水利水电建设集团公 司、中国葛洲坝集团公司 此外，将电力三产剥离了出来。此次改革主要完成了厂网分离，发电企业的部分市场化，竞价上 网，部分主辅分离。 2010年继续深化改革 由于改革不彻底和各方利益的博弈，在2010年、2011年继续深化改革。重组了电网的省设计院、 中国电力工程顾问集

31、团公司、中国水电顾问工程集团公司和电力建设工程公司，形成了中国电力 建设集团公司（中电建）和中国能源建设集团有限公司（中能建）两大央企。同时在发电企业的 市场化竞争的过程中，在五大发电集团的基础上，形成了：国投电力、华润电力、国华电力、中 4329 4165 4209 4361 4293 4000 4100 4200 4300 4400 200182019 小时 1396 1174 740 777 630 500 700 900 1100 1300 1500 200182019 亿元 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制

32、 谨请参阅尾页的重要声明 13/23 广核这四小豪门。以及一些地方能源巨头，比如：山东鲁能、浙江浙能、上海申能、广东粤能、 北京京能等。 中国电力系统形成了：两大国网、两大EPC单位、发电集团（五大+四小+地方）的格局。 本轮电力体制改革 本轮改革中，几大电力发电企业在不断的合并重组（2017年8月28日，国电与神华合并为国家能 源投资集团），形成新的“五大四小”。 资料来源：全国能源信息平台，川财证券研究所 图图12： 我国重要发电企业我国重要发电企业 资料来源：北极星电力网，川财证券研究所 在营业收入、 发电量、 装机容量等方面， 国家能源集团均居五大发电集团之首。在营业收入、 发电量、

33、装机容量等方面， 国家能源集团均居五大发电集团之首。 国家电投集团在新能源装机方面表现突出。国家电投集团在新能源装机方面表现突出。 2019 年，国家能源集团全年营业收入 5556 亿元，同比增长 3.4%，位列首位。 从发电量来看，2019 年，全国全口径发电量为 7.33 万亿千瓦时，比上年增长 4.7%，其中火电发电量 4.65 万亿千瓦时，2019 年五大发电集团发电量合计 3.36 万亿千瓦时，占全国火电发电量 72%。国家能源集团以 9690 亿千瓦时 发电量位居五大发电集团首位。 图图13： 2019 年五大发电集团年五大发电集团营业收入营业收入 图图14： 2019 年五大发电

34、集团发电量年五大发电集团发电量 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/23 资料来源：中国电力报，川财证券研究所，大唐集团未披露 资料来源：中国电力报，川财证券研究所 截至 2019 年底，国家能源集团全年新增电力装机 757 万千瓦，装机容量达 24644 万千瓦。华能集团装机总量达到 18200 万千瓦。华电集团装机容量为 15300 万千瓦。国家电投集团装机规模达 15100 万千瓦。 从清洁能源装机占比来看，2019 年，国家电投集团清洁能源装机占比 50.5%， 光伏发电装机 1929 万千瓦，目前国家电投在世界上光伏的单体

35、容量和光伏总 装机容量都是世界第一。华电集团清洁能源装机占比达到 40.4%，同比提高 0.71 个百分点。华能集团结构调整取得新突破，低碳清洁能源装机超过 6100 万千瓦，装机比重超过 34%。国家能源集团非化石能源装机占比为 24.9%， 同比提高 0.5 个百分点。 图图15： 截至截至 2019 年年底五大发电集团装机容量底五大发电集团装机容量 图图16： 2019 年五大发电集团清洁能源占比年五大发电集团清洁能源占比 资料来源：中国电力报，川财证券研究所，大唐集团未披露 资料来源：中国电力报，川财证券研究所，大唐集团未披露 2991 2347 2725 5556 0 2000 40

36、00 6000 亿元 7136 5786 5538 9690 5453 0 3000 6000 9000 12000 亿千瓦时 18200 1530015100 24644 0 10000 20000 30000 万千瓦 34.00% 40.40% 50.50% 24.90% 0% 20% 40% 60% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/23 火电行业是典型的火电行业是典型的逆周期逆周期行业行业 火电行业过去曾经是典型的弱周期性行业，随着成本端煤炭价格的市场化，一 旦煤炭价格暴涨，电价端受管制严重，会使火电行业发生大幅亏损，火电行业 成为典型的逆周期性行业。 煤炭受宏观影响具有强烈的周期性，受经济波动影响严重，由此造成了火电成 本端的不稳定性。 回顾历年来煤炭价格与火电企业净资产收益率之间的关系，可以看到，华能国 际收益率与煤炭价格下行周期呈现相反的变动趋势。 图图17： 动力煤价格与华能国际动力煤价格与华能国际 ROE 资料来源：Wind，川财证券研究所 3 3、电力、电力需求仍有广阔成长空间，需求仍有广阔成长空间，用电结构持续改善用电结构持续改善 2019 年，全社会用电量 72255 亿