1、 Table_Yemei0 行业研究深度报告 2020 年 09 月 17 日 建筑行业之基建篇 专项债成基建投资新引擎，发行特征有别于 PPP 我国我国 20202020 年基建投资增速或为年基建投资增速或为 7.77.73 3% %，受宏观因素影响，基建投资在未来，受宏观因素影响，基建投资在未来 2323 年内的逆周期调节重任大概率会进一步加剧。年内的逆周期调节重任大概率会进一步加剧。根据今年基建投资释放进 度结合历史投资时间线判断，在疫情影响之下 2020 年基建投资增速大概率 会落在 5.837.73%的增速范围区间内，超预期乐观情形或可达到 10.19%。 未来两个月内我国或将再迎超

2、万亿规模的专项债投放，其中或有超未来两个月内我国或将再迎超万亿规模的专项债投放，其中或有超 50005000 亿亿 元投向城乡元投向城乡& &市政市政& &产业园区基础设施建设类项目。产业园区基础设施建设类项目。今年基建领域资金供给渠 道较为充裕，其中 3.75 万亿的新增专项债额度无疑是最大助力之一。专项债 的发行除受地方政府存量债务规模及负债率影响外，也或受到地方政府主管 领导施政风格等主观因素影响，但受地方财政收支绝对值等客观因素影响较 PPP 项目更弱。 20202020 年以来年以来 PPPPPP 市场月度成交总规模及单位项目平均金额出现连续下滑。市场月度成交总规模及单位项目平均金额

3、出现连续下滑。全 国 PPP 市场景气度明显衰退已持续超一年，我们判断基建类项目或正在“摒 弃”PPP 这类限制因素较多的融资模式，转而投向门槛更低、规模更大、操 作更灵活的专项债市场。 央企龙头手持足量订单，未来经营确定性较强；中长期来看建筑央企在基建央企龙头手持足量订单，未来经营确定性较强；中长期来看建筑央企在基建 市场的龙头地位愈发难以撼动，行业集中度或进一步提升。市场的龙头地位愈发难以撼动，行业集中度或进一步提升。疫情刺激之下国 内基建项目审批明显加速，各地基建项目申报金额大幅上涨，央企龙头新签 订单金额增长迅猛，短期经营带来了较强的确定性。中长期来看，在没有大 规模新技术或新模式迭代

4、冲击的情况下，基建行业市场的几大特征（传统人 工劳动力为主，对于现金流管理、融资能力及资金占用周期要求极高，支付 退出大多依靠地方政府）将长期存在，这也将导致央企在行业内的龙头地位 进一步巩固加强。 Table_Author1 雷霆雷霆 行业研究员行业研究员 ： 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 1/3 目 录 1 逆周期调节任务加剧，基建增速或为 5.837.73% . 1 1.1 基准条件下基建全年增速或为 5.83-7.73% . 1 1.2 后疫情时期政府依靠基建拉动国民经济复苏的意愿较强 . 4 2 专项债大剂量刺激，发行特征有别于 PPP 市场 .

5、 5 2.1 融资渠道多元化，融资总量充裕 . 6 2.2 第三季度专项债将再迎万亿规模投放 . 7 2.3 年内市政行业或仍有超 5000 亿专项债余额待投放. 9 2.4 江西省专项债发行成绩亮眼，地域差异或受主观施政影响 . 10 2.5 PPP 景气度衰退，或受地方政府余额紧张/专项债挤出影响 . 13 3 央企订单储备充足，未来市场集中度增强 . 15 3.1 建筑市场“至暗时刻”已过，央企在手订单充足 . 15 3.2 建筑央企再显龙头优势，“强者恒强”逻辑得到强化 . 19 pOqPpQnRoQtPnRnQoMoQoR8OdNbRtRqQmOpPeRnNuNiNnPoRbRoOv

6、MxNrNoMvPsQoQ 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 2/3 图目录 图 1：2020 年基建投资单月同比增速 . 2 图 2：2018/2019 年基建投资单月同增（含电力） . 2 图 3：投资进度与时间的线性关系（不含电力） . 2 图 4：各月投资占年内总投资额比（不含电力） . 2 图 5：投资进度与时间的线性关系（含电力） . 2 图 6：各月投资占年内总投资额比（含电力） . 2 图 7：中国男性农民工数量与增速 . 3 图 8：新老生代农民工就业偏好对比 . 3 图 9：进出口增速及贸易差额（%，亿美元） . 5 图 10：社会消费品零售总额同比增速（%） .

7、5 图 11：分行业固定资产投资增速（%） . 5 图 12：专项债发行金额大幅提升 . 7 图 13：2020 年一般债与专项债发行情况（亿元） . 8 图 14：单月一般债与专项债发行情况（亿元） . 8 图 15：2020 年新增专项债待发行额度占总量 30% . 8 图 16：2019 年三季度专项债发行量占全年约 37% . 8 图 17：2020 年截至 8 月 9 日一般债券+专项债券分行业金额分布（亿元） . 9 图 18：专项债各月分行业发行情况（亿元） . 10 图 19：专项债各月分行业发行占比（亿元） . 10 图 20：截至 2020 年 8 月 9 日，江西省专项债

8、新增规模位列全国各省级区划第三位 . 11 图 21：地方财政债务分析总表 . 11 图 22：2019 年各省市赤字规模及赤字率 . 13 图 23： 2019 年政府债余额和负债率 . 13 图 24： PPP 市场成交额增速受疫情冲击严重 . 14 图 25：二季度 PPP 市场成交数量增速显著复苏 . 14 图 26：2020 年 7 月各行业 PPP 项目成交数量及规模（亿元） . 14 图 27：近三年 PPP 项目平均成交金额出现下滑（单月平均值及 3 个月移动平均值，单位：亿元） . 15 图 28：2020 年上半年各地重大项目投资额普遍超过去年 . 16 图 29：2020

9、 年以来建筑施工央企八大家中标订单情况（标红为非确定推定数据） . 17 图 30：2020 年以来建筑施工央企八大家中标订单行业分布情况 . 18 图 31：2020 年以来建筑施工央企八大家中标订单总额、数量及平均金额情况 . 19 图 32：2020 年一季度建筑施工龙头营收占比 . 20 图 33：2020 年一季度建筑施工龙头净利润占比 . 20 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 3/3 附录 附录 1 截至 2020 年 8 月 17日建筑施工央企龙头订单中标情况 . 21 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 1/43 基础设施建设作为固定资产投资的四大构成要素之一，

10、为保证国民经济稳 定增长起着至关重要的作用。“新基建”建设规划提出以后，我国基建按概念 可分为新基建与传统基建两大类。本文仅对传统基建行业部分进行分析，将分 别从宏观固定资产投资角度、中观市场融资情况角度、及微观企业发展角度， 对传统基建行业在国内市场的成长空间、融资环境以及市场格局等情况展开分 析。海外建筑工程、一带一路市场等内容不在本篇报告讨论范围之内。 1 逆周期调节任务加剧，基建增速或为 5.837.73% 根据今年基建投资释放进度结合历史投资时间线判断，在疫情影响之下 2020 年基建投资增速大概率会落在 610%的增速范围区间内，基准偏乐观情 形下或可达到 5.837.73%，超预

11、期情形下可达到 10.19%。 2020 年受疫情与国际贸易摩擦等因素影响，消费与出口均受到不同程度的 冲击，投资承担起了保国民经济增长的重任；而在整个固定资产投资构成中， 基建投资作为政府调整固定资产投资最直接有效的方式，大概率在未来 23 年内逆周期调节重任会加剧。 中长期来看基建市场增长空间广阔，在疫情对施工环境的冲击逐渐减小的 后疫情时期，或将重新回归融资情况决定投资规模的初始逻辑。可以预见的是， 如未来 23 年专项债发行力度不减，同时疫情未发生大规模反复，则依据新 签订单释放进度，基建投资增速或可保持 7%以上的较高速增长速度。 1.1 基准条件下基建全年增速或为 5.83-7.7

12、3% 与以往单纯的经济环境冲击不同，今年疫情对各行业的冲击是穿透性的、 直接作用于生产者层面的打击。在基建行业，疫情的打击直接作用在施工端， 使得工程进度成为了今年制约基建投资增速的最大阻力。同时由于在疫情之下， 针对预算内基建领域支出、新增基建行业信贷投资额等未公开数据的估算具有 较高的不确定性，采用新增投资估算全年基建投资增速或难接近真实水平。因 此，本文通过对历年投放进度的线性回归分析，对全年基建投资增速进行估算。 假设目前基建市场已经基本恢复稳定运行状态，且下半年投资投放进度与 历史特征相似，同时考虑到疫情对一季度投资释放的冲击因素，综合上述条件 我们认为年内基建投资增速或为 5.83

13、-7.73%。 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 2/43 图图 1 1：2 2020020 年基建投资单月同比增速年基建投资单月同比增速 图图 2 2：2 2018018/ /20192019 年基建投资单月同增（含电力）年基建投资单月同增（含电力） 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 图图 3 3：投资进度与时间的线性关系（不含电力）：投资进度与时间的线性关系（不含电力） 图图 4 4：各月投资占年内总投资额比（不含电力）：各月投资占年内总投资额比（不含电力） 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 图图 5 5：

14、投资进度与时间的线性关系（含电力）：投资进度与时间的线性关系（含电力） 图图 6 6：各月投资占年内总投资额比（含电力）：各月投资占年内总投资额比（含电力） 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2月3月4月5月6月7月 不含电力含电力 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 20182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

15、10月11月12月 200182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 2月3月4月5月6月7月 8月9月10月11月12月 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 200182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 2月3月4月5月6月7月 8月9月10月11月12月 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 3/43

16、我们作出这一判断的主要依据是今年 4 月份以来单月基建投资的增速以及 历年投资进度的释放节奏。回顾近五年的基建投资数据，我们发现历年的施工 进度和时间均表现出非常稳定的线性关系，拆分单月完成额占全年比重的结果 也是如此：一季度基建投资累计完成额大约占全年的 13%，二季度约占 27%， 而进入下半年后，单月占全年比重均约为 10%。换而言之，进入下半年后， 单月同增对全年累计增速的贡献约可视为 1:10 的比例关系。 如此稳定的时间线性关系背后一定存在较为刚性的限制因素，在基建投资 行业来讲，其增速释放节奏主要受到基建项目施工进度的影响，其本质主要受 到生产力、生产资料与原材料等因素的限制。考

17、虑到我国基建项目的属性，结 合近年来我国工程机械与建材生产水平，我们认为在当前我国基建市场中，对 投资进度影响最大的是生产力相关的市场因素，即劳务工人的因素。 我国当前建筑行业劳动力市场老龄化趋势明显，工人总量增速收缩，用工 成本持续上升；同时一年一度的扬尘治理期、秋收季节、梅雨季节以及南、北 方的高温/严寒天气等客观自然因素也对有效施工周期形成了折减，这些综合 因素导致了建筑施工行业客观生产效率短期内较难有大幅度提升，是客观生产 效率的刚性限制因素之一，短期内较难出现变化。 图图 7 7：中国男性农民工数量与增速：中国男性农民工数量与增速 图图 8 8：新老生代农民工就业偏好对比：新老生代农

18、民工就业偏好对比 资料来源：中国产业信息网，招商银行研究院 资料来源：中国产业信息网，招商银行研究院 回到今年基建增速表现：一季度基建项目施工进度受疫情干扰严重，根据 住建部公布的数据，3 月初全国房屋建筑和市政工程设施在建项目开工率仅为 58.15%，导致基建投资同比大幅下滑。随着复工复产的不断推进，基建投资 增速随之回升，至今年 7 月累计同比增速已经翻正至 1.19%。在今年的前 7 个 月中，同比增速最高发生在 5 月，含电力口径为 10.90%，不含电力口径为 8.29%，随后单月增速出现小幅下滑，并在 68%之间窄幅振动，7 月单月同 比增速为含电力 7.89%、不含电力 7.74

19、%。 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 4/43 根据历史数据表现，近三年于下半年产生的基建投资单月同比增速均未能 超过 7%，如未来 812 月这五个月单月增速可以达到 5 月最高水平 （10.90%），则换算至全年贡献量约为 5.45%；考虑到疫情冲击下一季度完 成额占全年比重或大幅降低，因此下调一季度占比至 3%（历史占比 13%）， 上调 812 各月占比至 12%（历史占比 10%），合计占比 60%（历史合计 50%），则换算至全年贡献量约为 6.54%；加上 7 月底 1.19%的累计增速， 则 2020 年基建投资额总累计增速约为 7.73%。如未来如未来 5 个月基建

20、增速维持个月基建增速维持 7 月月 7.74%增速不变，则全年增速约为增速不变，则全年增速约为 5.83%。 如未来 5 个月基建增速强势翻转至三年前的强力水平（按 15%计），则超 预期乐观情形下 2020 年基建投资额总累计增速约可达到 10.19%； 1.2 后疫情时期政府依靠基建拉动国民经济复苏的意愿较强 从国民经济的“三驾马车”消费、出口与投资的角度来看，2020 下半年市 场所期待的“报复性消费”仍未出现，尽管贸易已经逐渐走出衰退式增长的困 境，但顺差增量对 GDP 增量贡献程度有限，投资无疑再次成为了拉动年内国 民经济增长的重要抓手。 按行业类别拆分投资端构成发现，近年来我国固定

21、资产投资的增速始终面 临不小的阻力：前有传统行业去产能、房住不炒监管与环保评价体系的要求， 后有国际单边主义与贸易保护主义抬头，中美贸易摩擦的冲击，2019 年末疫 情穿透式的“降维打击”使本就疲弱的行业雪上加霜，2020 年 2 月直接将我 国固定资产投资增速打入谷底。 经过两个季度的调整，截至 2020 年 7 月，固定资产投资仍呈现负增长， 累计同比增速为-1.6%。分行业来看，农林牧渔行业率先复苏，至 7 月累计同 比增速已大幅恢复至 9.2%；房地产与基建行业也缓慢复苏至正增长水平，分 别为 2.1%与 1.2%；制造业受本次疫情冲击最为剧烈，同时在持续贸易摩擦的 双重打击下，至七月

22、累计同比仍呈负增长状态，为-10.2%。 展望 2020 三、四季度，短期内依靠制造业来拉动投资的想法不切实际， 而如果进行房地产市场强刺激也显得与“房住不炒”的政策原则背道而驰；在 此前提下，基础设施建设作为能够被中央政府直接控制的投资途径之一，大概 率会在下半年继续大力发挥着逆周期调节的作用；而至未来两到三年内，如制 造业增长、消费增长等无明显优化，则基建增速的表现也将直接体现出政府对 国民经济刺激的意愿，换而言之，大概率会出现中短期内基建投资稳定上涨。 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 5/43 图图 9 9：进出口增速及贸易差额（：进出口增速及贸易差额（% %，亿美元），亿美元

23、） 图图 1010：社会消费品零售总额同比增速（：社会消费品零售总额同比增速（% %） 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 图图 1111：分行业：分行业固定资产投资增速（固定资产投资增速（%） 资料来源：Wind，招商银行研究院 2 专项债大剂量刺激，发行特征有别于 PPP 市场 今年基建领域资金供给较为充裕，将对年内基建投资增长提供重要支撑。 基建融资的渠道包括国家预算资金、自筹资金、国内信贷、利用外资和其他来 源五种，其中国家预算资金和自筹资金可进一步细分为一般公共预算、政府性 基金、专项债、特别国债、城投债、PPP 和非标融资等渠道。从规模上看， 专

24、项债、国内信贷，以及抗疫特别国债将成为今年基础设施建设资金的主要来 源。 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 --02 --032017-03 --04 --052017-05 --06 --07 2017-08

25、--08 --09 --10 --112017-11 --12 --012018-01 --02 --03 --04 -

26、-052018-05 --06 --07 --082018-08 --09 --102018-10 --11 --12 --012019-01 --02 2019-03

27、-032019-03 --04 --052019-05 --06 --072019-07 --08 --09 --102019-10 --11 -

28、-12 --012020-01 --02 --03 --042020-04 --05 --06 --072020-07 --08 贸易差额出口金额：当月同比 进口金额:当月同比 （ -1.10 -9.90 -25.0

29、0 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:累计同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-

30、11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 基础设施建设投资:累计同比农、林、牧、渔业:累计同比制造业:累计同比 房地产业:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 敬请参阅尾页之免责声明 行业研究深度报告 6/43 如按 3.75 万亿的新增专项债规模计算，则在未来两个月内我国或将再迎超 万亿规模的专项债投放，其中或有超 5000 亿元投向城乡&市政&产业园区基础 设施建设类项目。 同样作为基建市场的重要融资渠道

31、，专项债的发行与 PPP 项目的运作存在 较大差异，其受到地方财政收支绝对值等客观因素影响更弱。我们判断区域间 具体发债规模除受地方政府存量债务规模及负债率影响外，也或受到地方政府 主管领导施政风格等主观因素影响。 受专项债发行基础因素影响，同时疫情对各地方政府财政收支造成不同程 度的冲击，近一年来全国 PPP 市场景气度明显衰退，月成交总规模及单位项 目平均金额均出现下降，我们判断基建类项目或正在“摒弃”PPP 这类限制 因素较多的融资模式，转而投向门槛更低、规模更大、操作更灵活的专项债市 场。 2.1 融资渠道多元化，融资总量充裕 2020 年基建市场的最大资本助力即是专项债。年基建市场的最大资本助力即是专项债。2020 年我国共新增专项债 限额 3.75 万亿元，较上年增加 1.6 万亿元；鉴于 2019 年 9 月 4 日国常会明确 要求“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全 商业化运作的产业项目”，今年专项债投向基础设施建设领域金额大幅增加。 受疫情影响，政府工作报告还提出发行受疫情影响，政府工作报告还提出发行 1 万亿抗疫特别国债。万亿抗疫特别国债。据悉， 申报抗疫特别国债的项目可分为抗疫相关支出