1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 09 月月 25 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（首次覆盖首次覆盖） 研究所 证券分析师： 赵越 S0350518110003 万亿市场，制造美丽万亿市场，制造美丽 医美医美行业深度报告行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 休闲服务 1.3 43.7 67.3 沪深 300 -4.1 10.2 17.0 相关报告 投资要点：投资要点： 中国医美市场保持高速增长，正规医美机构逐渐回归。中国医美市场保持高速增长，正规医美机构逐渐回归。中国医疗美 容市场快速发展，2012-2019 年以来年复

2、合增长率达到 28.97%，市 场规模升至 1769 亿，其中非手术类轻医美项目越来越受消费者青 睐， 20-25 岁年轻女性成为了新生代医美主力军， 人均消费金额达到 7700 元。随着需求快速增长，医美服务市场依然严重供不应求，导 致大部分市场份额流失至非正规市场，随着近年来监管加严与互联 网医美平台兴起，市场加速整合出清，正规医美机构的市场份额有 望回归，未来医美机构赛道有望跑出超大型行业龙头。 对比成熟市场：中国医美处于成长初期，机构盈利空间有望逐渐打对比成熟市场：中国医美处于成长初期，机构盈利空间有望逐渐打 开。开。从美国、韩国医美行业发展看，中国医美行业发展起步较晚， 尚处于成长初

3、期，多年经济增长积累的居民消费水平有待释放，是 可选消费领域的朝阳行业。从供给端看，医美机构及执业医生资源 供给的严重不足将推动中国医美行业医美机构与医生队伍扩增，未 来增长规模可期。从医美机构盈利水平看，高毛利是医美机构的普 遍特征，通过规模化经营或借助互联网医美平台等方式把控营销费 用， 大陆地区医美机构平均净利率水平预期将可至少增加 20 个百分 点。 中国医美市场万亿空间可期。中国医美市场万亿空间可期。中国医美市场的需求爆发时点尚可期。 2014-2019 年，中国全国人均医美开支复合年增长率高达 29%，相 比美国、韩国，中国医美全国人均消费额及每千人诊疗次数渗透率 依然拥有至少 4

4、 倍以上增长空间，年轻群体以及医美渗透率的提高 是医美市场的关键驱动力，同时一线城市的潜在市场及人口占比 95%的一线以下城市的下沉空间巨大，整体来看医美在中国的渗透 率不足 2%，渗透率提升可期，未来 3 年医美市场预计将达 3600 亿 元，远期规模有望达到 2 万亿元。 首次覆盖，首次覆盖，给予医美给予医美行业“推荐”评级：行业“推荐”评级： “颜值经济”催生大规模医 美需求，中国医美市场加速发展，对比美国、韩国、香港等成熟市 场，中国医美行业正处于成长初期，整体呈现“供不应求”态势。 在政策监管不断趋严、医疗安全意识不断提升、互联网第三方平台 介入的背景下，消费者对医美品牌认知度将不断

5、提升， “黑医美”生 存空间将被不断压缩，正规医美机构有望实现突围。通过大型机构 不断趋向规模化、连锁化经营模式，以及精品型机构不断专业化、 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 休闲服务 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 定制化，医美机构盈利能力仍有较大提升空间。从医美需求人口渗 透率及人均消费额提升的趋势看，中国医美行业长期万亿市场可期， 我们看好医美行业在中国的朝阳发展前景，并看好正规医美机构在 行业发展中可享受到的大量红利。首次覆盖，给予医美行业“推荐” 评级。 重点重点关注关注个股

6、个股： 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ） ：） ：医美业务已成为公司业绩最为稳健、成长 性最高的板块，疫情期间加强线上渠道营销并稳步扩张，预计将投 入 0.36 亿元用于医美旗舰店建设， 未来业务竞争力或将进一步提升。 香港医思医疗集团（香港医思医疗集团（02138.HK） ：） ：集团医美及健康管理核心业务突 出，客户粘性强，2017 年以来陆续收购大陆地区医美相关机构，未 来将继续加快在中国内地业务的扩张，预期中国内地的业绩将继续 以可观的幅度增长。 华韩整形华韩整形（430335.OC） ：） ：旗下医美机构运营优良，拥有中国医疗美 容机构评价等级 5A 级医院，加大力度多渠道拓

7、展客户，营收规模 持续增长，营销费用有望降低，整体经营持续向好。 利美康利美康（832533.OC） ：贵州省内唯一的一家民营三级专科医院，以 牙科、整形科为主，2020 年上半年转型以全员营销、全员管理新模 式，多渠道把控营销费用。 荣恩集团荣恩集团（835387.OC） ：旗下主要拥有六家全资子公司从事医疗美 容整形服务，以美容整形外科项目为主。 风险提示：风险提示：居民可支配收入及可选消费意愿不及预期；重大医疗事 故风险；医美技术与社会审美观发展不相匹配风险。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2020-09-24 EPS PE 投资投资 代码代码

8、 名称名称 股价股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级评级 002612.SZ 朗姿股份 10.09 0.14 0.33 0.49 71.95 30.58 20.67 未评级 430335.OC 华韩整形 26.39 0.88 0.94 1.12 13.60 27.93 23.47 未评级 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：盈利预测均取自万得一致预期，香港医思医疗集团、利美康、荣恩集团暂无一致预 期盈利预测） rQpQpQtPrPmQqMtOpNoQqP7N9RaQtRrRmOoOkPnNvMjMoMrO9PmMuNwMnPvNNZqMvM

9、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 中国医美市场保持高速增长，正规医美机构逐渐回归 . 5 1.1、 颜值经济兴起，中国医美市场加速发展 . 5 1.2、 正规医美机构市场份额有待回归 . 9 1.3、 民营医美机构成为供给主力军 . 13 2、 对比成熟市场：中国医美处于成长初期，机构盈利空间有望逐渐打开 . 14 2.1、 对比美韩：中国医美行业供给亟待增长 . 14 2.2、 对比香港：营销费用控制是医美机构盈利的关键 . 16 3、 中国医美市场万亿空间可期 . 19 3.1、 中国医美人均消费额及人口渗透率增长空间至少 4 倍以上 . 19 3.2

10、、 预测中国医美市场规模未来 3 年超过 3600 亿元，远期可接近 2 万亿元 . 21 4、 首次覆盖，给予医美行业“推荐”评级 . 23 5、 重点关注个股 . 24 6、 风险提示 . 24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2012-2019 年中国医美市场规模 . 5 图 2：中国医美消费者年龄分布 . 6 图 3：医疗求美者心理动因 . 6 图 4：医美整形需求成因比例 . 6 图 5：2014-2018 年中国手术类及非手术类医美项目市场份额及占比 . 9 图 6：医美行业产业链示意图 . 9 图 7：2019 年中国医美机构分布情况 .

11、 10 图 8：中国正规医美机构数量（家） . 10 图 9：国内医疗美容相关企业新注册量变化趋势图 . 12 图 10：2015-2018 年整形美容医生数量及增速 . 13 图 11：2018 年公立及民营医美机构市场占有率 . 14 图 12：2014-2018 年美国医美市场规模及增速 . 15 图 13：2014-2018 年韩国医疗美容市场规模（亿美元） . 15 图 14：2017 年各国家每十万人口整形医生数量 . 16 图 15：2019 年大陆地区医美机构毛利率 . 17 图 16：大陆地区 11 家医美机构营销费用占比 . 17 图 17：香港地区医美机构营销费用占比 .

12、 17 图 18：大陆、香港地区医美机构平均营销费用占比 . 18 图 19：大陆地区与香港地区医美机构净利率对比 . 18 图 20：头部医美机构各类营销渠道投放费用占比 . 19 图 21：中国人均医美消费金额 . 20 图 22：各国医美消费疗程量变化 . 21 图 23：2018 年各国每千人医美诊疗次数对比 . 21 图 24：中国居民人均可支配收入及增长率 . 21 图 25：中国居民人均支出及增长率 . 21 图 26：2019 年新氧平台医美消费者年龄分布 . 22 图 27：2018 年中国医美行业各年龄段渗透率（%） . 22 图 28：中国居民对医疗美容的接受度比例 .

13、22 图 29：2018 年新氧平台 18-40 岁医美消费各线城市渗透率 . 23 表 1：2018 年医美消费者数量估算表 . 7 表 2：中国医疗美容行业发展历程及特点 . 7 表 3：手术类及非手术类医美项目分类类别 . 8 表 4：手术类及非手术类医美项目手术、恢复及效果保持时长对比 . 8 表 5：正规医美的基本要素 . 10 表 6：医美监管政策不断趋严 . 11 表 7：2015-2020 医美上市机构相关并购事项 . 12 表 8：不同类型医美机构特点对比 . 13 表 9：美国、韩国、中国医美行业周期对比 . 16 表 10：连锁化、大型中心医院及精品型中小医美机构特点 .

14、 18 表 11：中国、韩国及美国全国人均医美消费对比 . 20 表 12：2020-2022 年中国医美行业市场规模测算 . 23 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 中国医美市场保持高速增长， 正规医美机构逐渐中国医美市场保持高速增长， 正规医美机构逐渐 回归回归 1.1、 颜值经济兴起，中国医美市场加速发展颜值经济兴起，中国医美市场加速发展 1.1.1、 中国医美市场规模保持高增速中国医美市场规模保持高增速 医疗美容是用手术、 药物、 医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术 方法对人的容貌和人体各部位的形态进行修复与再塑， 其衍生于临床医学， 但区 别于临床医学

15、，医美是以审美而非治疗为目的，消费属性超过诊疗属性。 现代医美的需求来源于经济水平提升带来的“颜值精神”追求，与颜值挂钩的事 物都会得到追捧。 随着经济水平的提高， 叠加近年来 “网红效应” 等因素影响， 人们为颜值付费的能力和意愿均不断增强，医美行业需求快速发展。2012-2019 年，中国医美市场保持高速增长，医美市场规模年复合增速达到 28.97%， 2012-2018 年每年增速均超过 25%。2019 年，中国医美市场规模达到 1769 亿 元，同比增速仍达到 22.2%。 图图 1：2012-2019 年中国医美年中国医美市场规模市场规模 资料来源：艾瑞咨询，国海证券研究所 从需求

16、人群看，中国医美需求以 20-25 岁的女性为主力。据新氧大数据统计， 2018 年所统计中国整形人群中， 女性占比 89%， 男性占比 11%。 女性消费者中， 其中以 20-25 岁消费者占比最高，2019 年达 38.57%。95 后成为互联网医美消 费者主力军。 298 378 480 648 841 1124 1448 1769 27% 27% 35% 30% 34% 29% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2000182019 中

17、国医美市场规模（亿元） 增速（%） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2：中国医美消费者年龄分布中国医美消费者年龄分布 资料来源：新氧大数据，国海证券研究所 从求美动因看，需求者对医美的追求主要是自我欣赏与认可。根据新氧大数据， 2018 年医美需求产生的内部成因包括追求完美外形、希望通过外形改善提升自 信等自我审美认可占比达到 61%，较 2017 年提高 6 个百分点。 图图 3：医疗求美者心理动因医疗求美者心理动因 资料来源：Questmobile，国海证券研究所 图图 4：医美整形需求成因比例医美整形需求成因比例 资料来源：Questmobile，新氧大数据，国海证

18、券研究所 19% 40% 23% 14% 2% 1% 15% 39% 27% 15% 3% 2% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 18-19岁 20-25岁 26-30岁 31-35岁 36-40岁 41岁以上 2018年 2019年 51% 4% 17% 26% 2% 57% 4% 18% 19% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017年 2018年 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 我们通过对各年龄段与人口比例进行测算， 2018 年中国医美消费者总量约 1873 万人，进而估算中国医美实际消费者

19、人均消费金额为 7700 元，医美产品消费力 显示较强水平。 表表 1：2018 年医美消费者数量估算表年医美消费者数量估算表 年龄段年龄段 人口比例人口比例 （%） 人口数量人口数量 （万人）（万人） 医美渗透率医美渗透率 （%） 预计医美消费者预计医美消费者 （万人）（万人） 19 岁以下 21.95 30620 1.25 383 20-25 岁 5.95 8300 7.18 596 26-30 岁 8.12 11327 4.45 504 31-35 岁 8.14 11355 2.75 312 35-40 岁 7.15 9974 0.51 51 41 岁以上 48.69 67909 0.0

20、4 27 合计合计 1873 资料来源：choice，国海证券研究所（注：渗透率基于市场抽样调查结果，对医美消费者数 量的预计按照全国人口数进行计算，暂未考虑全国不同地区经济及人口消费差异，仅用于测 算客单价） 近年来，中国逐渐成为全球医美消费重要市场。中国医美市场成熟较晚，萌芽始 于受一战时期开启现代整形手术影响的 1929 年，但整体市场的起步期于 1997 年才出现，当年首个民营医疗机构开始布局整形美容市场。2001 年中国加入 WTO，经济社会开始大规模受到国际贸易与国际文化交流影响，医美行业开始 步入快速发展期。 2013-2017 年，受互联网传播与颜值经济影响，中国医疗美 容市场

21、步入高速成长期， 大众对美的追求不断多元化和个性化， 对医美的接受程 度也不断提升，新氧、更美、悦美等互联网医美平台崛起，大量民营医美机构不 断涌现。 表表 2：中国医疗美容行业发展历程及特点：中国医疗美容行业发展历程及特点 时间时间 行业生行业生 命周期命周期 驱动因素驱动因素 行业机构发展行业机构发展 需求群体需求群体 需求特点需求特点 1929 年 萌芽期 启蒙于一战中受伤士兵的首 场现代整形手术 我国现代整形手术起始， 以上海首个 整形外科门诊为标志， 以公立医院整 形外科为主 大众美容接受度较 低，少部分求美者愿 意尝试 以缺点优化 为主 1997 年 起步期 国际贸易环境逐步开放，

22、 国外 先进的美容观念、技术、材料 开始传入中国， 国家政策给予 支持 首家民营机构开始切入整形美容市 场（伊美尔成立） ，开展的手术类项 目增多，非手术类项目开始出现 求美者增多，以中年 女性为主 以抵抗衰老 为主 2013 年 成长期 互联网+颜值经济逐步兴起， 新氧、更美、悦美等互联网医 美平台迅速扩张， 国家鼓励资 本入驻 民营机构成为主力军， 医美相关企业 逐步上市， 如华熙生物、 华韩整形等， 非手术类医美项目增多， 部分开始精 细化 大众对医美接受度 逐渐变高，需求群体 扩展到年轻求美者 甚至男性群体 对美的需求 逐渐复杂化 多样化 资料来源：艾瑞咨询，国海证券研究所 1.1.2

23、、 非手术类医美项目份额较大非手术类医美项目份额较大 医美项目类型包括手术类和非手术类，手术类常见项目包括眼睑整形术、隆鼻、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 牙齿拔除矫正等；非手术类主要是通过注射、激光及其他基于能量的皮肤治疗， 常见项目包括玻尿酸注射、 光子嫩肤及激光脱毛等。 手术类整形项目一般具有价 格较高、创伤较大、恢复周期长、风险较高、效果明显且具永久性等特点，适合 需要进行大幅调整的消费者。非手术类项目具备单次价格较低、风险相对较小、 创伤小、恢复期短及可多次进行医美调整需求的特征，但不具备永久性疗效，例 如玻尿酸、 肉毒杆菌素注射等维持时间有限， 消费者在间隔一段时

24、间之后需再次 消费以维持效果。因此，非手术类医美项目具备较高复购率，适合医美风险承受 力较低、追求方便快捷、调整幅度小或需求变化频繁的消费者。 表表 3：手术类及非手术类医美项目分类类别：手术类及非手术类医美项目分类类别 医美部位医美部位 手术类手术类 非手术类非手术类 面部及五官 开双眼皮、隆鼻、正颌手术 玻尿酸注射、肉毒注射、脂肪注射、 激光祛斑、激光脱毛、光子嫩肤、热 玛吉、超声刀 躯体 隆胸、抽脂、处女膜修复 皮肤 毛发移植，肿物切除、腋臭手术 口腔 牙齿畸形拔除及矫正、种植牙 洗牙、抛光、烤瓷牙美容 特点 部分项目价格较高、创伤较大、恢 复周期长、风险高、永久性、效果 明显，复购率低

25、 价格较低、风险较小、创伤小，恢复 快、微调型、效果有期限性，复购率 高 资料来源：中国产业信息网，Questmobile，国海证券研究所 表表 4：手术类及非手术类医美项目手术、恢复及效果保持时长：手术类及非手术类医美项目手术、恢复及效果保持时长对比对比 医美项目医美项目 手术时长手术时长 恢复时长恢复时长 效果保持时长效果保持时长 手术类 双眼皮全切 30-45 分钟/侧 3-6 个月 永久 开眼角 1 小时 3 个月 永久 硅胶隆鼻 1-2 小时 1-3 个月 永久 假体隆胸 2-5 小时 1-4 个月 永久 磨下颚角 1-3 小时 3-6 个月 永久 磨颧骨 1 小时 1-3 个月 永

26、久 非手术类 肉毒素注射 5-15 分钟 1-7 天 3-12 个月 玻尿酸丰下巴（两针） 20-40 分钟 1-7 天 6-12 个月 热玛吉 40-60 分钟 1-2 周 6-12 个月 超声刀 60-90 分钟 1-4 周 6-12 个月 资料来源：中国产业信息网，Questmobile，国海证券研究所 近年来非手术类项目越来越受到消费者青睐， 非手术类医美项目市场份额超过手 术类，且规模占比逐渐提升。2018 年，非手术类医美项目市场规模达到 500 亿 元，占比 41.08%，且存在进一步提升趋势，非手术类医美项目及其美容材料需 求有望持续增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条

27、款部分 9 图图 5：2014-2018 年中国手术类及非手术类医美项目市场份额及占比年中国手术类及非手术类医美项目市场份额及占比 资料来源：新氧招股书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所 1.2、 正规医美机构市场份额有待回归正规医美机构市场份额有待回归 医美行业产业链庞大， 从产业链各环节参与者类型看， 总体呈现 “枣核状” 结构。 上游主要包括药品、器械生产供应厂商及代理经销商，中游为医疗美容机构，包 括公立医院整形美容科、大型连锁医院、中小型民营整形医院、小型私人诊所等 多种类型，构成较为庞大且分散，下游终端市场主要为医美消费者，上游及下游 参与者类型相对集中。 图图 6：医美行业产业链示

28、意图医美行业产业链示意图 资料来源：德勤，国海证券研究所 “黑医美”盛行，合法医美机构严重供不应求。根据艾瑞咨询2020 年中国医 疗美容行业洞察白皮书 ， 2019 年中国具备医疗美容资质的机构约 1.3 万家， 其中医院类医美机构占比为 29.1，门诊部类医美机构占比为 32.9，诊所类 医美机构占比为 38。 2011-2019 年， 正规医美机构数量年复合增速为 12.69%， 呈现一定的快速增长， 但与医美市场规模 2012-2019 年高达 28.97%的年复合增 长率相比，医美机构增速不及同期医美整体市场需求规模的 1/2，远无法匹配满 足快速增长的市场需求。正规机构提供的医美“

29、席位”大额短缺，为“黑医美” 201 249 308 401 500 321 388 468 592 717 36% 39% 42% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200172018 非手术项目（亿元） 手术项目（亿元） 非手术占比（%） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 留下生存缺口。 图图 7：2019 年中国医美机构分布情况年中国医美机构分布情况 图图 8：中国正规医美机构数量（家）：中国正规医美机构数量（家） 资料来源：艾瑞咨询，国海证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所 据艾瑞咨询统计， 目前国内非法经营的医美机构数量超过 8 万家， 合法医美