1、2020 年深度行业分析研究报告内容目录一、以新基建的确定性，面对外部的不确定性61、新冠疫情开年，中美摩擦贯穿62、新基建进击，稳经济与产业升级并行7二、招标落地格局集中，5G 提速正当时81、运营商资本开支加速向上，两个 50%占比指引投资方向8（1）运营商资本开支重点投向 5G8（2）2020 年无线网和有线网投资均提升，无线网开支占比超 50%仍是重点92、海外疫情影响将逐渐减弱，国内率先复产建设提速9（1）海外 5G 建设节奏受到影响，但网络需求迫在眉睫9（2）国内全年建站有望超 70 万，6 月后加速交付113、格局：打铁还需自身硬，国内设备商扩大领先11（1）全球市场：中国企业国

2、际竞争优势还在提升11（2）国内招标：中兴华为取得绝对份额124、5G 发牌一周进展积极，静待应用侧景气度提升13三、复苏与升级驱动，云计算基础设施迎来大年141、5G 应用及云计算发展，驱动云基础设施需求长期景气14（1）流量角度： 5G 时代，流量加速爆发14（2）云计算：继续高歌猛进，向巨头集中152、Capex 预期+上游回暖，流量基建拐点到来16（1）资本开支：海内外云巨头 Capex 上行，国内更具增长弹性16（2）上游服务器与芯片：出货量与营收显示行业已走出向上拐点183、流量+业务+要素驱动，数据中心网络向下一代更大带宽升级184、国内政策多面支持，推进云基础设施发展19（1）

3、REITS 新政盘活存量资产，降低融资成本19（2）能耗指标供给：在 PUE 限制的基础上，总量或有所松动21四、5G+流量驱动下的新基建投资机会分析221、PCB：高频高速板需求高增，国内龙头产品结构改善23深南电路：5G+数通驱动高成长，新产能接力释放232、光模块：5G+数据中心共振，持续高景气24中际旭创：受益 400G 上量及 5G 爆发，光模块龙头重回增长快道25新易盛：产品升级结构改善，5G+数通市场有望双受益263、IDC：短/长期驱动力足，一线城市核心资源强化26光环新网：资源战略地位突出，拟定增加码 IDC 扩张274、铁塔租赁：5G 基站提出站址刚需，深度共享提升效益28

4、中国铁塔：铁塔龙头全球称雄，“5G+共享”驱动新增长 29图表目录图 1：通信行业主要子板块 20Q1 净利润及增速6图 2：新基建的七大领域7图 3：2012-2020E 运营商资本开支及增速8图 4：2019 运营商资本开支构成9图 5：2020E 运营商资本开支构成9图 6：运营商无线侧投资（亿元）及增速9图 7：运营商传输侧投资（亿元）及增速9图 8：拥有商用 5G 服务的运营商数量(含受限可用)10图 9：投资 5G 和已推出商业服务的运营商数量(含受限可用)10图 10：全球 70 家运营商 5G 网络的地区分布（截至 2020 年 3 月）10图 11：全球 81 家运营商 5G

5、 网络的地区分布（截至 2020 年 5 月）10图 12：按季度国内 5G 建设节奏及预计11图 13：全球电信设备市场最新排名12图 14：全球 5G 专利排名12图 15：移动 5G 二期无线招标结果13图 16：中国电信与中国移动 5G 用户发展情况及 20 年底目标13图 17：运营商 5G 用户渗透率预测13图 18：5G 消息生态14图 19：韩国 5G 用户人均流量与 4G 用户人均流量对比14图 20：爱立信预计 5G 用户将在 2025 年达到 26 亿15图 21：全球数据中心流量（ZB）15图 22：数据中心流量分布15图 23：全球云计算市场份额16图 24：亚太云计

6、算市场份额16图 25：北美云厂商单季度资本开支16图 26：北美 4 家云厂商 Capex 约是国内 3 家云厂商的 7.2 倍17图 27：北美和国内云厂商资本开支占收入比较17图 28：国内云厂商单季度资本开支17图 29：全球服务器出货量创新高18图 30：intel 数据中心业务营收增速自 19 年底迎来拐点18图 31：决定数据中心网络升级的关键要素19图 32：公司型 REITs 组织结构19图 33：契约型 REITs 组织结构19图 34：Equinix11-19 年按地区分布机柜数情况20图 35：Equinix10-19 年收入及增速20图 36：Equinix10-19

7、 年净利润及增速20图 37：Equinix10-19 年净利润率及资产负债率20图 38：Equinix11-19 年债务资金成本减小20图 39：Equinix 加权平均资本成本转型 REITs 后减小20图 40：数据中心能耗构成21图 41： 2019-2023 年中国数据中心机架数和能耗预测21图 42：上海新基建 35 条的 4 大重点领域22图 43：高端服务器板 22 层 PCB 表层器件布局示意图23图 44：高端服务器板 22 层 PCB 底层器件布局示意图23图 45：2020 年起光模块需求较快回升25图 46：中国 5G 基站建设节奏预测28图 47：全球铁塔公司拥有

8、铁塔数量份额的情况29图 48：截至 2019 年底全球领先铁塔公司铁塔数量对比29表 1：美国 18-20 年对中国机构的实体清单制裁情况7表 2：欧美国家纷纷推迟 5G 频谱拍卖及新定时间10表 3：20 年国内运营商 5G 相关集采项目中标情况12表 4：北美&国内云厂商 20 年资本开支预期17表 5：各类业务对数据中心带宽升级需求18表 6：各一线城市数据中心建设及能耗限制相关政策21表 7：十三五期间上海数据中心新增机架数及能耗情况22表 8：光模块光器件板块 2020Q1 业绩表现24表 9： IDC 公司各项要素对比26一、以新基建的确定性，面对外部的不确定性疫情给经济造成冲击

9、，实体清单还在升级，外部环境呈现不确定性。新基建成为稳经济和产 业转型与科技发展的重要路径，政策支持力度不断提升，重要性和确定性不断加强。通信是新基 建的重要方向，5G 与云计算基础设施持续受益。一方面，招标落地格局集中，5G 提速正当时； 另一方面，复苏与升级驱动，云计算基础设施迎来大年。因此， 5G 和云计算基础设施，成为下 半年最确定的投资主线。1、新冠疫情开年，中美摩擦贯穿疫情对全球 Q1 供应和需求都产生较大影响。供应端，国内基本恢复，海外存在不确定性。 需求端，国内 5G 加速并在政策支持下有望超预期，国外 5G 建设延后，海内外网络带宽需求激 增，其他终端需求不明确。从通信行业

10、Q1 的业绩表现也可以明显看出疫情对产业的影响。2020 年 Q1 通信板块整体实现营收 2014.24 亿，同比下降 5.54%，增速降幅扩大。剔除联通和中兴后， 行业 20Q1 营收为 1061.15 亿元，同比下降 9.99%，增速由正转负。收入增速方面，收入同比增 长的公司仅有 30 家，下滑公司比例明显增多。就子板块而言，20 年 Q1 仅 PCB、其他、光模块 光器件子板块增速为正。图 1：通信行业主要子板块 20Q1 净利润及增速资料来源：wind,实体清单还在升级，制裁范围进一步扩大。20 年，美国对华科技制裁动作不断。5 月 15 日， 美国商务部宣布一项保护美国国家安全的计

11、划，将对其国外生产的直接产品的长期规则和实体清 单做修改，以限制华为在海外使用美国技术和软件来设计和制造半导体。5 月 22 日，美国商务 部宣布再将共计 33 家中国公司及机构列入实体清单，烽火科技集团及其子公司烽火星空位列其中。6 月 24 日，美国政府确定将 20 家中国公司列为受中国军方控制或拥有的企业，以方便今后对这些公司施加新的制裁。在高科技领域，美国中国制裁战略意图明显，华为及中国芯片面临更 大压力。表 1：美国 18-20 年对中国机构的实体清单制裁情况制裁时间制裁对象主营业务华为、海康威视、浪潮、中国电子等 20 家中国企业2020.05.22烽火集团、东方网力、360 等

12、33 家实体机器人，人工智能，国防军工、通信等2020.05.15制裁华为、海思升级通讯技术、通信设备 、网络服务2019.10.08大华科技、海康威视、科大讯飞等 8 家实体安防、人工智能等2019.08.15中广核集团等 4 家实体核电行业，能源领域2019.06.21中科曙光等 5 家实体微电子、集成电路、超算2019.05.15华为关联企业 70 家通讯技术、通信设备 、网络服务2018.10.30福建晋华集成电路有限公司集成电路制造，货物技术进出口2018.09.04马羽农、北京海翔国际运输代理有限公司交通运输，物流供应商河北远东通信公司、进出口集团、电子科技集团2020.06.24

13、机器人，人工智能，国防军工、通信等2018.08.01公司等 8 个实体导弹武器系统，国防军工2018.01.26成都天奥信息北斗卫星应用产品的研发、设计、生产资料来源：美国商务部，国防部、2、新基建进击，稳经济与产业升级并行20 年政策持续强调新基建，并不断丰富内涵。2018 年底中央经济工作会议首次提出“新基 建”，进入 2020 年，新基建被频繁强调。3 月政治局会议确定的新基建涵盖七大领域：5G 基建、 特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联 网，4 月，发改委首次明确新型基础设施的范围，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础 设施三方面

14、，强调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。图 2：新基建的七大领域资料来源：网易科技，短期稳经济，长期利产业升级。短期来看，疫情影响下，“新基建”的加大将有效拉动直接 投资，对企稳经济有利。长期来看，新基建范围和内涵发力于科技端的基础设施建设，凸显国家为科技发展铺路的重视，只有夯实“新基建”才有望找到新工业革命的“命门”，在未来发展中 占据主动。通信是新基建的重要方向，5G 与云计算基础设施持续受益。一方面，5G 商用规模建设开 启，建设提速，带动产业发展。一方面，云基建，需求向好，投资回暖，服务器出货量提升。因 此，围绕 5G 和云计算基础设施，成为一年最确定的主线。二、招标落

15、地格局集中，5G 提速正当时从规模和方向看，2020 年三大运营商的总资本开支计划为 3348 亿元，同比增长 11.65%， 资本开支加速向上。除了规模，运营商资本开支结构也有较大变化，5G 和无线网投资在资本开 支指引占比中均超过 50%，二者成为全年投资重中之重，给出较明确指引的方向。从节奏看， 海外 5G 建设节奏受到影响，但网络需求迫在眉睫，影响将逐渐减弱；国内率先复产，全年建站 有望超 70 万，6 月后加速交付建设提速。从格局看，全球市场中，中国企业国际竞争优势还在 提升，国内招标结果显示，中兴华为取得了绝对份额。从发展看，5G 发牌一周进展积极，静待 应用侧景气度提升。1、运营

16、商资本开支加速向上，两个 50%占比指引投资方向（1）运营商资本开支重点投向 5G运营商 2020 年资本开支加速向上，同时结构变化较大。2020 年三大运营商总资本开支计 划为 3348 亿元，同比增长 11.65%，资本开支加速向上。其中，5G 投资预算为 1803 亿元， 同比大幅增长 337.6%，占总预算的 53.85%（2019 年 5G 投资占比仅为 13.7%）。随着 2020 年运营商 5G 投资的快速增长，产业链有望继续保持高景气态势。图 3：2012-2020E 运营商资本开支及增速资料来源：运营商年报，（2）2020 年无线网和有线网投资均提升，无线网开支占比超 50%

17、仍是 重点从具体构成来看，2019 年三大运营商资本开支中无线网、有线网占比分别为 48%、25.2%， 2020 年预计无线网和有线网投资分别增长 23.5%和 1.1%，其中传输网投资结束了连续两年下滑， 无线网占比提升至 54.11%，有线网占比预计为 22.83%。考虑运营商资本开支中两个 50%的结 构占比，5G 无线侧产业链高景气度持续。图 4：2019 运营商资本开支构成图 5：2020E 运营商资本开支构成资料来源：运营商官网，资料来源：运营商官网，图 6：运营商无线侧投资（亿元）及增速图 7：运营商传输侧投资（亿元）及增速资料来源：运营商年报，资料来源：运营商年报，2、海外疫

18、情影响将逐渐减弱，国内率先复产建设提速（1）海外 5G 建设节奏受到影响，但网络需求迫在眉睫疫情对海外运营商 5G 投资建设节奏有影响。根据 GSMA，截至 2020 年 5 月，全球已经有81 家运营商在 42 个国家/地区商用部署了 5G 网络，而至 2020 年 3 月，全球部署 5G 网络的运营商家数为 70 家，部署国家和地区数为 40 个。也就是在 2 个月时间里，只有 2 个国家有网络 部署。图 8：拥有商用 5G 服务的运营商数量(含受限可用)图 9：投资 5G 和已推出商业服务的运营商数量(含受限可用)资料来源：GSMA，资料来源：GSMA，图 10：全球 70 家运营商 5

19、G 网络的地区分布（截至 2020 年 3 月图 11：全球 81 家运营商 5G 网络的地区分布（截至 2020 年 5 月资料来源：GSMA，资料来源：GSMA，在线流量激增网络压力大，欧美频谱拍卖将从 Q3 陆续开始重启。主要受新冠疫情影响，从 三月下旬开始，多国宣布推迟 5G 频谱拍卖，包括美国、加拿大、西班牙、法国、奥地利、葡萄 牙等。但由于居家办公欧美在线流量也快速增长，带给欧美移动通信网络很大挑战：电信营运商 Vodafone 沃达丰表示，欧洲地区网络流量增长了 50%；流媒体视频服务提供商 Netflix 在 3 月底 表示将降低旗下欧洲所有流媒体服务的比特率（bit rate

20、），以让服务在疫情期间保持顺畅运行。 据 BBC，英国 4 大电信运营商 EE、Three、Vodafone 和 O2 网络陷入崩溃。面对流量压力， 欧美运营商 5G 建设、骨干网扩容势在必行。随着欧美国家的 5G 频谱拍卖将在 Q3 陆续重启， 疫情造成的 5G 建设节奏放缓影响有望减弱。表 2：欧美国家纷纷推迟 5G 频谱拍卖及新定时间国家拍卖频段原定时间推迟至时间美国3.5GHz20 年 6 月 25 日20 年 7 月 23 日加拿大3500MHz20 年 12 月21 年 6 月法国3.4-3.8GHz20 年 4 月中旬20 年 9 月英国700MHz；3.63.8GHz20 年春

21、20 年 11 月西班牙700 MHz20 年 6 月待定新西兰3.5GHz20 年 5 月直接分配奥地利700MHz、2100MHz、1500MHz20 年 4 月仍应在 2020 年内资料来源：搜集整理（2）国内全年建站有望超 70 万，6 月后加速交付疫情影响国内 Q1 交付，3 月底后招标开启。3 月前，国内疫情执行严格场所进出限制措施， 基站建设放缓。从基站建设量看，工信部发言人表示截止到 20 年 3 月底全国已经建成 5G 基站 超 19.8 万个，考虑到 19 年底全国 5G 基站数量达 13 万站，则 20 年 Q1 完成建设约 6.8 万站， 相较 2019Q4 环比提升

22、36%，增速下降 30pct.，表明受疫情影响， 5G 网络 Q1 建设进程遇到 停滞或延后。从招标节奏来看，运营商 5G 无线侧、核心网、承载网的集采均大致延后 2-3 个月， 此前 19 年年月底中国移动 2020-21 年的 SPN 设备集采也直到 3 月才开标。产业链的生产、出 货与业绩均在一季度受到较大影响。建站计划+5G 价格优势，2020 年全国 5G 基站建设量有望超 70 万站。从运营商已公布的 建站规划看，中国移动 5G 二期 28 省共采购超过 23 万站，京沪津渝采用单一来源采购议标形 式，因此预计全国范围内加总将超过 30 万站，中国电信表示计划在 2020 年前三季

23、度完成建设30 万站。从价格看，按照移动 5G 无线二期集采结果，我们预计华为和中兴平均报价在 16 万左右，按照中国电信与中国联通 5G 无线集采结果，预计华为和中兴平均报价 13 万左右，相比 2019 年价格均有较大下降，5G 建站成本超预期的降低，有助于推动建站规模的提升。再考虑到 4 季 度大概率不停工，及中国广电 700M 频率的基站建设，我们预计 2020 年国内总体基站的建设量 将有望超过 70 万站。二三季度将进入加速建设期。工信部表示至 5 月底 5G 基站建成超 25 万个，且以每周新增 1万多个的数量在增长，则 20 年 6 月前 5G 基站建设量约 12 万站，离全年

24、新建 60 万站目标较远， 因此下半年 5G 建设速度加快，产业链公司 H2 受益度与确定性强。国家已明确将 5G 作为“新 基建”，随着国内加快 5G 建设政策力度的加大，三大运营商招标的落地，5G 建设有望在下半 加速追赶。图 12：按季度国内 5G 建设节奏及预计资料来源：三大运营商，3、格局：打铁还需自身硬，国内设备商扩大领先（1）全球市场：中国企业国际竞争优势还在提升中国厂商在电信市场份额保持领先。根据 DellOro Group，2020 年 Q1 全球电信设备市场 排名前五的供应商分别为：华为（28%）、诺基亚（15%）、爱立信（14%）、中兴通讯（11%） 和思科（6%），华为

25、和中兴合计约占近 40%的市场份额，份额领先。中国企业拥有最多的 5G 专利，强化 5G 产业优势。根据日本技术贸易株式会社(NGB Corporation)的分析报告显示：在 5G 领域，据 IPlytics 平台数据，截至 5 月 17 日，全球 5G 标 准专利族(SEPs)声明量达到 29586 个，较半年前数量增加 37.2%。在声明的 5G 关键专利族方 面，中国公司占比超过 38%，华为排名全球第 1 位。专利是标准的必要部分，中国企业已经在 5G 专利上建立了领先地位，拥有整体更强的 5G 产业优势。图 13：全球电信设备市场最新排名图 14：全球 5G 专利排名资料来源：De

26、llOro Group，资料来源：NGB IP Research Institute，（2）国内招标：中兴华为取得绝对份额国内市场运营商 5G 主要设备招采中，国内厂商份额优势明显。中国移动 370.88 亿规模的5G 二期集采中，华为、中兴、爱立信和中国信科中标，中标份额分别为 57.20%、28.71%、11.46%、2.63%。中国电信与中国联通 330 亿规模的 5G 无线集采中，虽未公布各设备商的具体份额，但 考虑到电联此次的份额配比模式是各省公司采取“2+1”的模式进行份额招标，因此预计华为加 中兴的份额超 85%，爱立信不到 10%，中国信科获少量份额。从 5G 集采结果看，正在

27、向国内 厂商进一步倾斜，体现了国内厂商 5G 产品技术实力与服务能力的提升，国内 5G 产业链持续受 益。表 3：20 年国内运营商 5G 相关集采项目中标情况5G 网络运营商采购金额（亿元）中标企业1234中国移动370华为 57.7%中兴 28.9%爱立信 11.1%中国信科（大唐移动） 2.2%5G 无线网中国电信328中国联通华为中兴爱立信中国信科（大唐移动）中国移动95华为华为 61.70%烽火 22.80%中兴 15.60%5G 承载网中国电信22华为中兴和记奥普泰欣诺、新华三、烽火中国联通22华为中兴烽火新华三中国移动32华为中兴爱立信中国电信1.7华为中兴爱立信5G 核心网中国

28、联通未公示华为中兴诺基亚贝尔爱立信资料来源：运营商招标网，图 15：移动 5G 二期无线招标结果资料来源：中国移动，4、5G 发牌一周进展积极，静待应用侧景气度提升5G 用户数持续大幅提升，渗透率至年底有望达到 13.75%。中国移动截至 5 月底已经发展 了超过 5500 万 5G 套餐用户，中国电信截止 4 月底已发展 2170 万 5G 用户。根据中国移动在 5G 牌照发布一周年的发言及电信联通年报业绩发布会信息，移动、联通、电信分别计划全年发 展 1 亿、5000 万和 6000-8000 万 5G 套餐用户，则到 2020 年底国内 5G 用户数将超过 2.2 亿 户，当前总移动用户

29、数约为 16 亿，渗透率有望超 13.75%。此外，中国联通、中国电信预计自 2020 起未来的 3-4 年内 5G 用户渗透率提升至 80%。图 16：中国电信与中国移动 5G 用户发展情况及 20 年底目标图 17：运营商 5G 用户渗透率预测资料来源：运营商，资料来源：运营商年报说明会，各方联合推出 5G 消息，5G 应用有望逐渐登场。中国三大运营商与 4 月率先推出 5G 消息 业务，可覆盖全部中国移动用户，并实现与全球其他运营商用户的互联互通。随着三大运营商合 力推进 5G 消息，相关终端厂商的配合，RCS 有望成为 5G 首个大规模落地的应用。5G 消息只 是开始，伴随 5G 用户

30、渗透率的提升，5G 应用侧有望逐渐丰富，迎来景气度提升。图 18：5G 消息生态资料来源：三大运营商，三、复苏与升级驱动，云计算基础设施迎来大年在 5G 及云计算发展的驱动下，云基建需求向好；云厂商投资回升加服务器出货量提升，流 量基建拐点到来；国内 REITs 新政及能耗指标支持，推动云基础设施发展。随着三重力量共振， 云计算基础建设子板块将迎来大年，逐步兑现业绩。1、5G 应用及云计算发展，驱动云基础设施需求长期景气（1）流量角度： 5G 时代，流量加速爆发在尚未有成熟 5G 应用的情况下，韩国 5G 用户 DOU 提升近 3 倍。韩国自 2019 年 4 月全 球首发 5G 商用服务，至

31、今一年，韩国 5G 用户数已经达到 634 万，渗透率超 10%。在目前缺乏 5G 应用的情况下，韩国 5G 用户的人均流量相比 4G 已有大幅提升，在 2020 年 4 月达到 23.3G， 约是 4G 用户人均流量的 2.5 倍。图 19：韩国 5G 用户人均流量与 4G 用户人均流量对比资料来源：wind,伴随 5G 商用，流量将迎来更大爆发。韩国 5G 的运营情况给我们提供了参考视角：随着 5G 渗透率的提升，5G 应用的成熟，流量一定还有大幅爆发的空间。用户端，爱立信预测到 2025 年 全球将有 26 亿 5G 用户，应用端，海量机器的接入，4K/8K 高清视频、VR/AR、物联网

32、、车 联网、工业互联网等 C 端和 B 端应用伴随 5G 网络建成逐渐成熟，我们预计 5G 时代流量还将 会以数十倍的量级爆发。图 20：爱立信预计 5G 用户将在 2025 年达到 26 亿资料来源：爱立信，（2）云计算：继续高歌猛进，向巨头集中云计算持续高景气度，推动市场规模和云流量高增长。企业上云或选择云服务比例越来越高， Gartner 报告显示，2019 年全球云计算市场持续快速增长，同比增长 37.3%，总体市场规模达 445 亿美元。云计算持续发展推动全网流量持续高速增长，根据华为预测，到 2022 年全球数据 中心流量将增长到 35.4ZB/年，其中 95%的数据中心流量将是云

33、流量。从头部厂商来看，云计算市场向头部厂商集中的趋势明显，头部厂商竞争力明显更强。市占 率方面，行业巨头聚集效应明显，2019 年亚马逊、微软、阿里云、谷歌排名前四，共占 77.3% 的市场份额。在亚太市场方面，阿里云在亚太市场的份额进一步上涨达到 28.2%，接近微软与 亚马逊总和。图 21：全球数据中心流量（ZB）图 22：数据中心流量分布资料来源：思科，资料来源：思科，图 23：全球云计算市场份额图 24：亚太云计算市场份额资料来源：IDC,资料来源：IDC,2、Capex 预期+上游回暖，流量基建拐点到来（1）资本开支：海内外云巨头 Capex 上行，国内更具增长弹性从 19Q2 开始

34、，北美几大云计算厂商资本开支进入上行通道，20 年下半年存在一定不确定。 从北美云巨头资本支出的历史规律显示，其下行周期大致持续 5-9 个季度。自 2019Q2 起，北美 云计算厂商结束上一轮资本开支下行期，开始复苏。2020Q1，北美云巨头资本开支同比增长 33%， 增速较 19Q4 的-0.7%明显提升。主要系 20Q1 远程办公、教育、视频等应用服务的驱动。就 2020 年全年资本开支的指引展望，微软表示将继续加大投入以支持云业务的发展，谷歌和 facebook 虽宣布下调全年指引，但主要是延后新数据中心的土建工作。我们认为，北美云巨头仍处于资本 开支的上升通道，但下半年具备一定不确定

35、性。图 25：北美云厂商单季度资本开支资料来源：wind,中国云厂商资本开支约是海外云巨头规模的 1/7，占收入比不及海外云厂商的一半。 2019Q4/2020Q1 海外四大云厂商资本性支出合计分别为 181.43 亿美元、183.76 亿美元，而国 内三家（ATJ）对应的资本开支分别仅为 254.87 亿人民币、180.45 亿人民币，前者约为后者的 7 倍多，而二者的营收规模只差约 3 倍。从相对值看，国内云厂商资本开支占营收比 19Q4/20Q1均不到 5%，不及海外云厂商的一半。对比之下，国内云计算厂商资本开支总规模与海外云计算 厂商还有较大差距。图 26：北美 4 家云厂商 Cape

36、x 约是国内 3 家云厂商的 7.2 倍图 27：北美和国内云厂商资本开支占收入比较资料来源：wind,资料来源：wind,国内云巨头资本开支期下行结束，新基建推动进入快速增长通道。2019 年北美云巨头 CAPEX 率先回暖，国内云厂商资本开支从 19Q3 回升，19Q4 开始同比增速由负转正，至上一 轮下行周期的起点已历经 5 个季度，20Q1 绝对值下降主要由于 19Q4 腾讯大幅加大资本开支（同 比增速至 269%），但同比增速仍有 18%的水平，我们认为国内云厂商资本开支结束下行。随着 国内疫情有效控制，在“新基建”政策催化下，国内云厂商纷纷加码新基建投资：阿里巴巴于 20 年 4

37、月宣布计划 3 年投资 2000 亿元，腾讯 5 月宣布投资未来 5 年投资 5000 亿，均用于新基建布局，而 2019 年二者的资本性支出分别为 315 亿元和 323 亿元。图 28：国内云厂商单季度资本开支资料来源：公司年报，表 4：北美&国内云厂商 20 年资本开支预期公司2020 资本开支预期微软继续加大谷歌下调全年指引，结构性调整，主要是延后 IDC 土建工作 亚马逊未明确facebook下调全年指引结构性调整，主要是延后 IDC 土建工作 阿里未来 3 年 2000 亿腾讯未来 5 年 5000 亿资料来源：公司公告，新闻发布会，（2）上游服务器与芯片：出货量与营收显示行业已走

38、出向上拐点云计算基础设施需求反应到上游表现为服务器与服务器芯片的出货变化。受企业资本开支及 投放节奏影响，服务器市场从 2018 年底年到 2019 年前三季度服务器出货量同比下滑，2019Q4 出货量出现反弹，同比提升 14%。2020 年全球服务器行业将继续受益超大规模（HyperScale） 数据中心升级，保持快速增长；英特尔数据中心业务营收是行业的景气指标，从 2019 年底开始 数据中心芯片业务走出底部拐点，以高于公司整体营收的速度向上。图 29：全球服务器出货量创新高图 30：intel 数据中心业务营收增速自 19 年底迎来拐点资料来源：wind,资料来源：wind，3、流量+业

39、务+要素驱动，数据中心网络向下一代更大带宽升级数据中心的处理任务升级，驱动 DCN 网络升级。流量的爆发增长趋势我们已在之前分析， 数据中心处理任务，除了 2C 任务和公有云业务，高性能计算 HPC/AI/ML 类业务随着处理任务 的复杂化也越来越多。面对人工智能、机器学习、公有云等业务的流量需求增长，数据中心光网 络需要向更大带宽网络升级。表 5：各类业务对数据中心带宽升级需求业务类型特点带宽升级迫切性HPC/AI/ML对计算能力要求高，对突发带宽要求高高公有云对服务器数量要求高中2C资料来源：华为，泛指一切 2C 端的业务，包括但不限于电子商务、游戏、社交、视频等中对服务器带宽要求不如前两

40、者，特定场景对时延要求高（如游戏）数据中心网络升级的关键要素均已到位。决定数据中心网络升级的关键要素包括行业标准、 交换芯片、服务器和光互联的成熟。目前 200G/400GbE 协议标准均已成熟，400GbE 实现全场 景（100m/500m/2km/80km）支持；博通推出 25.6T 单芯片交换能力、单端口支持 100/200/400G 的 Tomahawk 4 交换芯片，交换机向上演进；CPU 芯片节奏和服务器发货预测均显示服务器 50G 较快向 100G 切换；400G 光模块具有每比特成本的相对优势。我们认为，数据中心网络升级的 关键要素均已到位，数据中心 400G 时代开启。图 3

41、1：决定数据中心网络升级的关键要素资料来源：华为，4、国内政策多面支持，推进云基础设施发展（1）REITS 新政盘活存量资产，降低融资成本2020 年 4 月 30 日，中国正式启动基础设施领域的公募 REITs 试点工作，优先支持基础设 施补短板行业，鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、 高科技产业园 区等开展试点。图 32：公司型 REITs 组织结构图 33：契约型 REITs 组织结构资料来源： rcreit，资料来源：rcreit，海外经验显示，REITs 有助于企业改善资产流动性、提升对外持续融资能力、降低有效税 率。目前美国上市 IDC 企业共 5 家，市值合

42、计超 1000 亿美元，均采用公司型 REITs 架构运作。 我们以海外 IDC 企业转型 REITs 后的经营情况为例进行说明。Equinix 成立于 1998 年，2003 年在纳斯达克上市，2012 年宣布计划申请变更为 REITs，于 2015 年正式成为 REITs。Equinix 在 2015 年转变为 REITs 后，公司开启迅速扩张之路，经营 状况持续向好：（1）机柜数量：2015-2019 年 Equinix 机柜数量复合增速达 20.7%，高于 2011-2015年 11%，带动公司营收 2015-2019 年（21.6%）实现比 2011-2015 年（14.9%）更快的

43、复合增 长。（2）由于 REITs 可享受税收优惠政策，股利分配率到 90%以上可免除所得税、可以获得更 低的债务融资成本，公司近五年实现净利润稳步上升、资产负债率逐步下降并渐趋平稳、平均融 资成本下降的财务表现。图 34：Equinix11-19 年按地区分布机柜数情况图 35：Equinix10-19 年收入及增速资料来源：公司年报,资料来源：公司年报，图 36：Equinix10-19 年净利润及增速图 37：Equinix10-19 年净利润率及资产负债率资料来源：wind,资料来源：wind，图 38：Equinix11-19 年债务资金成本减小图 39：Equinix 加权平均资本

44、成本转型 REITs 后减小资料来源：wind，资料来源：wind，本次新政对于 IDC/铁塔等通信行业重资产的运营类公司影响将较为显著：1）有望加速大型 通信运营企业扩张建设进度，因 REITs 有利于大型企业盘活已有资产项目，降低杠杆率、降低资金成本，有利市场并购发展。2）估值层面，由当前主流的 PE 体系，估值方式有望加快向EV/EBITDA 体系转移，减弱折旧对净利润的影响。（2）能耗指标供给：在 PUE 限制的基础上，总量或有所松动数据中心耗能高，未来持续高增长。数据中心的耗能部分主要包括 IT 设备、制冷系统、供 配电系统、照明系统及其他设施（包括安防设备、灭火、防水、传感器以及相

45、关数据中心建筑的 管理系统等），电能消耗巨大。2018 年中国数据中心总用电量占中国全社会用电量的 2.35%， 占第三产业用电量的 14.9%，已经超过了上海全市当的全社会用电量（1566.7 亿千瓦时）。随着 数据中心的大量建设，预计全国数据中心总能耗将于 2020 2021 年间突破 2000 亿千瓦时，在2023 年突破 2500 亿千瓦时。图 40：数据中心能耗构成图 41： 2019-2023 年中国数据中心机架数和能耗预测资料来源：中国数据中心冷却技术年度发展研究报告，资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究，北上深杭指标严格控制，IDC 供给端格局进一步分化。北上深一线城市均已出台 IDC 节能 建设的相关政策，管控数据中心新建能耗，从技术上降低数据中心的能耗。政策要求对 IDC 行 业供给端产生较大影响，一线城