1、2020 年深度行业分析研究报告目录一、概述1二、美国破产法第 11 章2(一)第 11 章企业破产重组程序2三、企业发展历程4(一)Intelsat4(二)Speedcast5(三)Oneweb6(四)Sky and Space Global7四、破产原因分析8(一)新冠疫情影响8 服务能力下降8 下游需求降低8 金融市场环境混乱10(二)商业模式12(三)运营情况131.营业收入情况132.成本结构情况153.运营能力分析174.债务规模及偿债能力分析19(四)债权人信息22五、总结与建议28(一)发展初期281.慎重选择上下游产业链绑定对象282.慎重考虑债权融资283.融资准备充足29

2、(二)发展中后期291.避免大规模并购292.保证现金充沛29一、概述2020 年新冠病毒 COVID-19 在全球范围内肆虐，随后企业停工停产，经济几乎停滞， 股市崩盘，可以称得上是“百年未有之大变局”。卫星通信行业也很难独善其身，根据不完全 统计，2020 年 1-4 月间国外已有 4 家卫星通信企业进入破产保护状态。这些卫星通信企业 几乎涵盖了卫星通信领域的所有商业模式。疫情或许是压倒这些公司的最后一根稻草，本文 将探究这四家公司选择破产保护的更深层次原因，以期为国内卫星通信企业的运营提供借鉴 意义。表格 1 2020 年申请破产保护的卫星通信公司名录及商业模式企业名称成立时间提交破产文

3、件时间商业模式Oneweb20122020/03/27低轨宽带星座运营及服务Sky and Space Global2015/11/242020/04/07低轨窄带星座运营及服务Speedcast19992020/04/23租赁转发器资源提供服务Intelsat19642020/05/14高轨卫星通信运营及服务9二、 美国破产法第 11 章上述四家公司中，Oneweb、Speedcast 和 Intelsat 均在美国破产法院根据破产法第 11 章申请破产保护。除了这三家公司，此前铱星（Iridium）、全球星（Globalstar）和轨道通信（Orbcomm）也都利用破产法第 11 章进行重

4、组，甩掉庞大的债务继续经营，最终重新在二 级市场上市。本章将详细解读美国破产法第 11 章内容，以期寻求这些企业申请破产保护的 原因。企业的拥有的有形资产体现在土地、厂房、设备、库存、现金等方面，无形资产体现在 品牌、专利权、非专利技术。企业在停止运营进行破产清算时，有形资产和无形资产会进行 出售。但是，企业经营多年积累的管理经验、雇员技能、客户关系便无法产生任何价值。因 此如允许破产企业继续运营，债权人往往可从获得破产企业中获得最大价值。此外，企业继 续运营不仅可以保留纳税实体，还有利于当地就业。美国企业破产案件中，最为常见两种类型是第 7 章清算案件或第 11 章重组案件。企业 可以在任何

5、时候自愿发起第 7 章或第 11 章程序（包括没有资不抵债时），也可以在企业无 力偿还到期债务时，也可以由 3 名以上无抵押债权人（债权合计超过 5000 美元）联合对债 务人企业发起。第 7 章规定对债务人企业直接进行破产清算，清算的企业停止运营，由破产受托人（法 院指定或债权人选举）接管并出售企业资产，按照破产法优先顺序和分配条款清偿债务。 (一) 第 11 章企业破产重组程序在破产程序开始之初，会形成破产财团。破产财团由负债企业拥有或持有的所有财产构 成，破产财团在美国境内的所有财产将受到保护。除破产法院外，债权人不得采取任何诉讼 行为索取债权或强制债务人履行债务。此外企业可以与已签订了

6、合同的供应商重新商定合同条款，并针对员工福利和薪资进行重新谈判。在绝大多数案例中，企业原有管理团队将继续运营企业，与此同时需要解释说明财产和收入、审查和反对债务人的不当要求并提出重组方案。在管理团队运营企业的过程中，通常 业务（购买原材料、支付员工工资、销售制成品、收取营收款项）无须经过法院同意便可以 自行开展，非通常业务范围内使用财产和增加新债需要债权人的监管并接受法院审批。破产保护期间企业管理团队需要与债权人和股东协商确定重组方案。重组方案首先需对 债权人进行并分类；其次确定各类债权人的偿付条件和待遇；最后明确偿付方案得以顺利执 行的措施。重组方案会根据债务人企业和债权人的不同情况而不同，

7、一般分为三类：1. “整顿”该方案债权人将保留债务人企业的经营权，各类债权人将会从企业未来经营利润获得部 分偿还。股权所有人将会保留所有权，并可能被要求进一步出资。2. “出售”该方案规定大部分债务人企业和财产将作为经营实体出售。出售的获得的资金将用来债 务。如果企业没有全部出售，债务人可以继续经营未出售企业，产生的利润用于偿还债务。 3.“清算”债务人企业停业清算，财产出售或交付给享有担保物权的债权人，从这些财产出售的收 入将用于偿还债务。重组方案被债权人和股权所有人接受后，交由法官审批。即使某类债权人或股权所有人 反对重组方案，如果只要该方案满足破产法要求的债权人和股权所有人的最低待遇要求

8、， 法院也可以批准。重组方案获法官批准后，债务人企业必须履行重组方案，按照方案中规定的时间和条件 偿还。若重组方案确定债务人企业继续运营，则除重组方案中规定债务以外的其他债务（在 重组方案确定前的债务）均免除偿还。1三、企业发展历程(一) IntelsatIntelsat 是全球第二大卫星通信企业，目前运营 46 颗卫星。Intelsat 成立至今经过三个 发展阶段：国际政府组织阶段、私有化阶段、上市阶段。1.国际政府组织阶段为建立全球性商业卫星通信系统，1964 年美国等 7 个国家制定并签署了临时协议 和特别协议，宣告成立国际通信卫星组织（ITSO）。1965 年，该组织发射第一颗卫星，

9、名为 Intelsat I。1971 年，70 多个加入并签署协定的国家重新审议修改临时协议和特 别协议，并更名为国际通信卫星组织协定和国际通信卫星组织业务协定。1973 年 更名为 INTELSAT。INTELSAT 各成员国的投资比例和拥有的股权根据 INTELSAT 使用情 况确定。INTELSAT 的收入来源主要是卫星通信服务费，扣除各项成本后的利润将按各成员 国所占股份分配。到了 20 世纪 90 年代，电信系统开始逐渐私有化，另外建造和发射卫星也不再是政府 的特权。美国成立了 PanAmSat，Orion Communications，Columbia Communications

10、， Iridium，Globalstar，TRW 等卫星运营商。INTELSAT 的垄断地位被逐渐打破。22.私有化阶段2000 年 11 月 INTELSAT 成员国决定将其私有化。2001 年 7 月，INTELSAT 完成私有 化，成立国际卫星通信有限公司（Intelsat）。在进行私有化后，Intesat 拥有健全现金流通体 制、强大的市场拓展团队以及更多战略合作联盟。32005 年 1 月，Intelsat 被出售给四家私募股权基金（Madison Dearborn Partners，Apax Partners，Permira 和 Apollo Global Management）。

11、2007 年 6 月 BC Partner 与 Silver Lake Partners 以 166 亿美元的估值联合收购 Intelsat。23.上市阶段2013 年 4 月 Intelsat 完成首次公开募股（IPO），以每股 18 美元的价格发行 1930 万股普通股，并以每股 50 美元的价格发行 300 万股优先股，在纽约证券交易所上市。在上市伊 始，Intelsat 已经拥有 158 亿美元的长期债务，为如今的破产埋下了伏笔。4(二) SpeedcastSpeedcast 曾经是全球第一大卫星链路供应商，租用通信卫星转发器容量向用户提供卫 星通信服务。Speedcast 成立于 1

12、999 年 9 月。2007 年 11 月，Speedcast 成为 AsiaSat 的 全资子公司。2012 年 9 月私募股权基金 TA Associates 通过对 AsiaSat 的收购实现了对 Speedcast Ltd 的控制。2014 年 8 月 Speedcast 澳大利亚证券交易所上市，为 Speedcast 的发展提供了充足的资金。表格 2 Speedcast 并购历史被收购公司收购时间公司业务类型Australian Satellite Communications2012/12卫星通信服务Elektrikom Satellite Service2013/01卫星通信服务

13、Pactel International2013/04卫星通信服务Oceanic Broadband2014/06卫星通信集成和解决方案供应商Geolink Satellite Services2015/02卫星通信集成和解决方案供应商Hermes Datacommunications International2015/03石油和天然气通信供应商Newsat Limited2015/07卫星通信服务供应商ST Teleport2015/11卫星通信服务供应商Newcom international2015/12卫星通信服务供应商WINS Limited2016/08海上通信和 IT 解决方案

14、供应商Harris Caprock2017/01偏远地区通信解决方案供应商UltiSat2017/07政府卫星通信解决方案供应商Globecomm2018/12数据管理和管理服务提供商Speedcast 的发展与其不间断的收购过程密不可分。不间断的并购为 Speedcast 带来了卫星通信服务下游行业的技术和经验，与此同时 Speedcast 也收获了这些公司多年积累 的客户，形成了优秀的财务数据。但与此同时，收购过程中的溢价收购、借贷收购，也积累 了一定程度的风险。(三) OnewebOneweb 是低轨宽带星座领域的明星企业，计划发射 600 颗低轨卫星进行全球覆盖， 为客户提供快速、覆盖

15、范围广泛的互联网接入服务。Oneweb 在低轨星座的概念沉寂 10 余 年后，重新将这一概念拉回人们的视野，曾是国内外低轨宽带星座的对标企业。Oneweb 成 立于 2012 年，原名 WorldVu，该公司收到 Google 的支持。2014 年 6 月，WorldVu 从破产 企业 SkyBridge 公司中收获相关频谱。42014 年 8 月该团队离开 Google。2015 年公司创 始人 Greg Wyler 将公司改名为 Oneweb。2016 年 4 月，Oneweb 宣布将与空客合资建立 卫星工厂 Oneweb Satellite，计划利用自动生产、组装流水线进行大规模、低成本

16、卫星生产 的全球先例。2019 年 2 月 Oneweb 首发 6 颗卫星，达到保留此前申请频谱的最低要求。 Oneweb Satellite 卫星工厂于 2019 年 7 月落成，在 2020 年初达到日常 2 颗的产能。2020 年 2-3 月，Oneweb 开启大规模组网，发射两次，共计 68 颗，至此 Oneweb 在轨卫星达到 74 颗。表格 3 Oneweb 融资历史融资日期轮次性质金额投资方2015-01-15种子轮股权融资500 万美元2015-06-29A 轮股权融资5 亿美元空客、可口可乐、Intelsat 等2016-12-20B 轮股权融资12 亿美元软银、空客等201

17、7-12-12债权融资2.88 亿美元软银2019-03-18债权融资12.5 亿美元软银、墨西哥集团 GroupSalinas、高通、卢旺达政府2019 年 3 月非债券融资0.18 亿美元英国航天局(四) Sky and Space GlobalSky and Space Global（下称 SAS）成立于 2015 年，计划发射 200 颗微纳卫星（由 Gomspace 制造，具有星间链路），提供窄带通信服务。SAS 通过反向收购 Burleson Energy Limited，实现借壳上市，并于 2016 年 5 月成功融资 450 万澳元。2016 年 8 月，SAS 与 Sat-S

18、pace Africa 签订了第一份商业合同。2017 年 6 月，2017 年 6 月 SAS 成功发射 3 颗 试验卫星，并开始向 Sat-Space Africa 和 BeepTool LLC 提供商业服务。四、破产原因分析(一) 新冠疫情影响2020 年初新冠病毒 COVID-19 在全球范围内肆虐。根据世界卫生组织（WHO）公布数 据，截至 5 月 19 日，全球累计感染者人数已达 473 万人。图 1 2020 年 1-5 月全球新冠肺炎累积感染者数量（亿人）新冠疫情对卫星通信行业造成了多方面的影响，成为了压倒诸多卫星通信企业的最后一 根稻草。新冠疫情的影响具体表现在如下几个方面：

19、 服务能力下降疫情肆虐，卫星通信服务运维人员需要居家隔离，卫星通信出现问题时（云雨衰或环境影响），公司无法提供及时的维护服务。 下游需求降低疫情肆虐，卫星通信下游需求方受到极大影响。航空、航海、能源和政府一般是卫星通信服务的主要行业客户。在疫情期间，航运和航空企业业务几乎停滞。根据国际航空运输协 会（ITAT）预测，2020 年全球航空公司由于疫情导致的客运损失总计达到 3140 亿美元，亚太地区收到的损失最为严重达到 1130 亿美元。图 2 2020 年全球各地区航空公司由于疫情导致的客运损失（十亿美元）此外，受疫情影响，民航领域将有 2460 万人失业，亚太地区将有 1120 万民航从业

20、者 失业。图 3 2020 年全球各地区民航失业人数（百万）随着工厂停工和出行减少，全球石油需求量暴跌。根据石油输出国组织（OPEC）预测，2020 年全球石油需求将减少 690 万桶。需求的下降进而导致石油价格暴跌，美国纽约交易9所的原油合约更是低至-37.63 美元/桶。这次油价暴跌，对石油企业造成了不可估量的损失。中石油更是称其到达了生死存亡的紧要关头。图 4 2020 年 1-5 月全球主要市场原油价格（美元/桶）下游客户业务停滞造成的影响传导至卫星通信企业，导致卫星通信企业的营收也大幅萎 缩。 金融市场环境混乱图 5 2020 年 1-3 月全球主要股票指数变化30受到疫情影响，全球

21、股市经历剧烈波动。根据 Statista 统计，3 月 6 日至 3 月 18 日期间，美股经历了 4 次熔断，全球主要股票指数下跌均超过 10%。除了股市，债市、贵金属 同样经历了剧烈波动。图 6 2019 年 1 月-2020 年 4 月中国 PE/VC 市场新成立基金数量图 7 2019-2020 年中国 PE/VC 市场投资数量在金融环境混乱当口，投资机构募资不畅。根据投中网数据显示，2020 年 1-4 月新成立基金数量明显低于去年同期水平。企业融资环境同样受到巨大影响，2020 年的融资规模和融资金额都显著降低。一方面由于新基金募资不畅，投资机构出手也愈发谨慎；另一方面 受到疫情影

22、响，投资人无法深入企业考察，开展尽职调查，投资进程受到阻碍。虽然新冠疫情对企业运营带来了多方面的影响，成为导致 Intelsat 等企业破产的“最后 一根稻草”，但是更多的企业经受住了疫情的考验。可见这些濒临破产的卫星通信企业在此 前运营过程中留下诸多内生隐患。(二) 商业模式Speedcast 成立将近 20 年，Intelsat 成立更是超过 50 年。这两家公司的商业模式都是 经过市场长时间验证的。在市场环境、用户需求和替代产品没有发生剧烈变化的时候，商业 模式不会成为导致这两家企业破产的主要原因。至于 Oneweb 与 SAS 这两家新兴卫星通信企业，尚未完成星座部署，成立多年依然无

23、法开展大规模商用，商业模式也是无法经过市场验证，但充分暴露出了一个重要矛盾点：如果企业在做卫星运营的同时进入到产业链前端的卫星制造和终端制造，各业务线没有 任何研究积累。需要重新开展人员招募和办公场地租用，前期资金需求量大，资金用途分散， 导致投入商用周期延长。企业正式商用前需要长期稳定的资金来源。一旦外部融资环境发生 变化，企业无法保证经营活动的正常顺利开展，企业将陷入巨大风险之中。如果企业仅从事卫星运营，从外部采购卫星和终端，则低轨通信星座运营商面向传统卫 星通信运营商没有任何竞争优势，对于行业客户的触达能力较差，对供应链议价能力低，整 个星座建设的成本无法控制，无法将卫星通信服务价格进行

24、有效降低，消除数字鸿沟的愿景 无法实现。企业竞争优势无法凸显，将很难获得投资机构资金支持。可以看到对于初创卫星通信企业而言，这两种商业发展模式都有很明显的弊端。两种模式结合，深度参与到产业链上下游，与上下游厂商联合研制可能更适合我国初创卫星通信企业的模式。(三) 运营情况运营情况我们将从营收情况、资产运营角度、债务规模等方面对 Intelsat、Speedcast 及 SAS 开展研究，另外选取目前正常经营的 Iridium 公司运营数据作为对照分析。Oneweb 缺少相关运营数据支撑，在这一章节不参与讨论。本节所有数据均来自于企业年报，部分数 据由核算获得。1.营业收入情况在营业收入层面，I

25、ntelsat 收入远超 Speedcast 和 Iridium，但 Intelsat 2017 及 2019 年 收入增速为负。Speedcast 营业收入增速最快，2017 年增速高达 135.87%（收入增长主要 来自于对 Harris Caprock 和 UltiSat 的收购），其他年份收入增速也均高于 Intelsat 和 Iridium。 Iridium 收入低于 Intelsat 和 Speedcast，但收入保持较为良性增长。图 8 2017-2019 年 Intelsat、Speedcast 及 Iridium 主营收入及增速变化下面就这几家的营收结构进行具体分析：Inte

26、lsat 的在媒体业务的收入经过两年的增长，在 2019 年有较大程度的下跌（-5.86%），2019 年降低主要由于拉丁美洲、北美和欧洲地区的客户没有续约；由于地面光纤网络在全 球范围内普及增强以及其他卫星运营商的竞争，Intelsat 的网络服务业务在近三年始终降低。 至于政府业务主要是面向美国政府和军方提供服务，受美国政府预算影响严重。表格 4 2017-2019 年 Intelsat 营收结构单位：百万美元201720182019媒体910938883网络服务852798770政府353392378Speedcast 在海事和政府领域网络服务业务取得较大程度增长，主要是归因于对 WIN

27、S（海上通信解决方案提供商）和 UltiSat（政府卫星通信解决方案提供商）的收购。能源领域 网络服务业务逐年萎缩。从 2018 年开始 Speedcast 开始提供设备租用服务，可以看到只有 能源行业更加热衷于设备租用，2019 年设备租用和销售收入比超过 227%，其他领域的设 备租用和销售收入比均低于 50%表格 5 2017-2019 年 Speedcast 营收结构单位：千美元201720182019海事网络服务181,075186,726217,139网络服务-设备租用-9,0619,573VOIP-设备销售和安装19,08215,70521,411能源网络服务174,941128

28、,450127,033网络服务-设备租用-19,74225,984VOIP-设备销售和安装8,29510,08211,469政府网络服务13,71890,564123,877网络服务-设备租用-24081VOIP-设备销售和安装4246,45125,219其他企业级应用网络服务88,45283,321112,787网络服务-设备租用-2,8781,740VOIP20,29823,95720,844设备销售和安装7,88834,74625,160Iridium 的语音、物联网和政府端收入都是保持相对平稳的增长。载荷托管业务有了较大程度的增长，这一业务的主要客户是 Aireon。Aireon 公司

29、通过在铱星二代搭载 ADS-B 载 荷，成功建造首个全球空中交通监控系统。该系统天基部分于 2019 年 1 月建设完成，整个 系统在北大西洋上空全面投入运行和试用。表格 6 2017-2019 年 Iridium 营收结构单位：千美元201720182019网络服务商业语音数据177,685193,176203,622商业物联网数据服务74,14285,05496,435载荷托管和其他数据服务9,90840,52749,969政府服务88,00088,00097,132设备销售77,11997,84882,856网络建设及其他收入21,19218,40330,4302.成本结构情况Intel

30、sat 目前运营超过 40 颗卫星，因此 Intelsat 运营成本中摊销和折旧占比最高，其次才是直接成本和销售成本。2019 年 Intelsat 营收降低但是相关的直接成本和销售成本相较往年有较大成本的增长。直接成本增长主要由于 Intelsat 38 和 Horizons 3e 已投入使用但 是尚未资本化（没有进行折旧），需要支付 4870 万美元费用；由于 Intelsat 29 故障并解体， 导致对第三方卫星的容量使用提高。销售及管理成本增长主要是由于欧洲、拉丁美洲和非洲 的坏账。Intelsat 29 解体导致卫星减值 3.8 亿美金。值得注意的是，Intelsat 利息费用高昂，

31、 且自 2017 年以来逐年增长，2019 年利息费用占营收比例高达 61.8%。每年营收中相当大 的一部分比例用于支付利息，这是 Intelsat 无法收支平衡，最终破产的重要原因。表格 7 2017-2019 年 Intelsat 成本结构单位：千美元201720182019运营成本直接成本324,232330,874406,153销售及管理成本205,475200,857226,918折旧及摊销707,824687,589658,233卫星减值381,565利息费用1,020,7701,212,3741,273,112Speedcast 采用轻资产运营模式，没有独立运营卫星，依靠租用卫星

32、运营商的转发器容量提供服务。在 Speedcast 的运营成本中带宽租用成本占比最高，其次是人员成本和折旧 摊销成本。随着营收规模逐年增加，带宽租用成本和人员成本也会相应提高。表格 8 2017-2019 年 Speedcast 成本结构单位：千美元201720182019运营成本带宽租用和设备成本245,810336,931403,740换汇成本1,0782,67314,796人员成本91,52095,680119,348折旧成本42,51637,51353,758摊销成本28,61040,00351,162商誉减值成本413,797其他运营成本72,61969,378118,230利息费用

33、25,85639,76244,259与 Intelsat 类似，Iridium 同样需要自建卫星系统，因此在运营成本中折旧和摊销占比最高，且随着铱星二代组网完成并投入使用，2019 年 Iridium 折旧和摊销成本高达 2.97 亿美 元，占营业成本比例高达 54.1%（2019 年这一数值为 45.3%）。与此同时，铱星二代系统建 设导致了债务规模增加（2019 年 11 月铱星公司新增 14.5 亿美元的定期贷款和 1 亿美元的 循环信贷），进而导致利息费用大规模增长，2019 年利息费用占营收比例高达 20.6%。表格 9 2017-2019 年 Iridium 成本结构单位：千美元2

34、01720182019运营成本网络服务成本80,39686,01694,958设备制造成本44,44556,85750,186研发成本15,24722,42914,310销售成本84,40597,84693,165折旧及摊销122,266218,207297,705利息费用（收入）(4,328)55,149115,3963.运营能力分析为了衡量这三家上市公司运营能力，选择息税折旧及摊销前利润（EBITDA）/总资产（下 称为“比值”）和应收账款周转率这两个指标进行比较。“比值”反应了公司如何控制成本的能 力。为了更好衡量企业运营能力，这里对 EBITDA 进行调整，刨除商誉减值、卫星资产减值以

35、及除利息外其他财务费用（主要指汇率损失、并购以及其他财务成本）对 EBITDA 的影响。2019 年 Speedcast 进行大规模商誉减值，对总资产产生了较大影响，为了消除商誉减 值对“比值”的影响，我们将商誉减值对总资产的影响进行还原。整体来看 Intelsat 及 Speedcast 处于较高水平，但是都处于下降通道之中，相比之下，Iridium 虽处于较低水平， 但近年来逐年提高。Speedcast 通过大规模的收购提升企业营业收入，但是并没有达到企业 收购之初宣称的协同效应，旗下的子公司的业务交叉，反而导致了企业成本控制能力大幅度 下降。图 9 2017-2019 年 Intelsa

36、t、Speedcast 及 Iridium 息税折旧及摊销前利润/总资产变化应收账款周转率是指赊销净额与应收账款平均余额的比值。用来衡量公司收账速度，资 产流动速度，侧面反应了企业在产业链中的话语权。整体来看，Intelsat 和 Iridium 的应收账 款周转率要明显高于 Speedcast，说明卫星运营商相对于卫星服务商的话语权更高，可以更 容易地催收账款。在 2017-2019 年间，Intelsat 和 Speedcast 应收账款周转率均发生了明显 下降，这说明企业对于应收账款管理能力下降。图 10 2017-2019 年 Intelsat、Speedcast 及 Iridium

37、应收账款周款率变化4.债务规模及偿债能力分析在这里我们使用资产负债率来衡量债务规模。图 11 2017-2019 年 Intelsat、Speedcast 及 Iridium 资产负债率变化Intelsat 资产负债率在 2017-2019 年间始终大于 100%，且缓慢上升，这主要是由于债 务规模过高（Intelsat 在 2013 年上市之初便拥有 158 亿美元长期债务)，企业连年净利润为负，企业在不进行筹资活动时，总资产缓慢降低然而债务规模却没有显著降低。在 2019 年 由于 Intelsat 29 故障并解体，Intelsat 资产进一步减值，因此 2019 年 Intelsat

38、资产负债率增速高于往年。Speedcast 资产负债率在 2019 年增至 124.7%，负债已经超过总资产。Speedcast 资产负债率暴增，一方面是由于债务规模逐年提高，另一方面是由于商誉减值导 致的总资产降低。Speedcast 的商誉来自于对大量业务同质化的企业的溢价收购（Harris CapRock，Ultisat 和 Globecomm）。在企业内外部经营环境受到影响时，业务增长乏力， 增速低于收购时的预期，公允价值发生变化，进而需要对商誉进行减值处理。相较之下 Iridium 刚刚完成铱星二代的建设，未来没有大规模投资活动，企业将维持现有的良性资产 负债率，甚至缓慢降低。我 们

39、 使用 EBITDA/ 总债务和流动比率两个指标衡量企业偿债能力。 Intelsat 和 Speedcast 公司 EBITDA/总债务逐渐降低。这表明企业依靠主营业务创造现金流偿还债务 能力越来越差。相较之下，Iridium 偿债能力在 2018 年略微下降后，在 2019 年取得较快增 长。图 12 2017-2019 年 Intelsat、Speedcast 及 Iridium EBITDA/总债务变化流动比率是企业流动资产与流动负债的比值，反应企业偿还短期债务的能力。Intelsat 和 Iridium 的流动比率均大于 1，也就是说公司有充足的流动资产偿还短期债务。根据 Speedc

40、ast2019 年财报披露数据计算，Speedcast 流动比率仅为 0.3，流动资产远低于流动负债，Speedcast 无法偿还短期负债，这也是导致 Speedcast 破产的直接原因。Speedcast流动负债在 2019 年半年报中仅 2.8 亿美元，而在 2019 年财报中却高达 9.5 亿美元。究其 原因，Speedcast 的银行贷款要求净杠杆率（净债务/EBITDA）比值不超过 4：1。由于 2019 年营业收入低于预期，导致净杠杆率不符合贷款要求，进而导致银行要求 Speedcast 提前 还款，最终导致破产。2019 年，美国联邦通信委员会(FCC)组织了一项让出卫星 C 频

41、段给 予地面运营商的计划，Intelsat 需要自行筹措垫付频谱迁移的费用（包括新的卫星建造费用、 发射费用、网关和测控站的地面站设备费用等）约 16 亿美元，此后才能获得 FCC 的 48.7 亿美元的补偿。6根据 2019 年底公布的资产负债表情况，Intelsat 流动资产中的现金及等 价物只有 8.1 亿美元，不足以维持公司运营的基础上，支付频谱迁移费用，因此公司需要依 赖外部融资，但类似于 Speedcast，Intelsat 的既有贷款对净杠杆率进行限制，这就导致 Intelsat 无法越过这个限制进行债务融资。这笔频谱迁移费用成为压倒 Intelsat 破产的最后 一根稻草。图

42、13 2017-2019 年 Intelsat、Speedcast 及 Iridium 流动比率变化(四) 债权人信息本章节将就这三家公司的债权人（除 SAS）进行梳理。本章债权信息全部来自于相关 企业披露的破产文件。Intelsat 公司最重要的未担保债权人是美国合众银行和富国银行（发行公司债券）。其中 美国合众银行索赔金额总计达到 90.2 亿美元，富国银行索赔总额达到 88.8 亿美元。其他未 担保债务主要来自公司供应商应付款、客户预付款。表格 10 Intelsat 未担保债权人名单（前 40 名）序号公司名性质索赔金额1U.S. BANK NATIONAL ASSOCIATION20

43、24 年到期 8.5%优先债券(包括未付利息)3,075,383,0002U.S. BANK NATIONAL ASSOCIATION2023 年到期 5.5%优先债券1,985,000,0003U.S. BANK NATIONAL ASSOCIATION2025 年到期 9.75%优先债券1,885,000,0004U.S. BANK NATIONAL ASSOCIATION2023 年到期 9.5%优先债券1,250,000,0005WELLS FARGO BANK, NATIONAL ASSOCIATION2023 年到期 8.125%优先债券（除去债务人持有部分）8,883,370,0086U.S. BANK NATIONAL ASSOCIATION2021 年到期 7.75%优先债券421,219,0007U.S. BANK NATIONAL ASSOCIATION2024 年到期 4.5%可转换债券402,500,0008MINISTRY OF PTT (ALGERIA)传统股东9,631,7819IRAQ TELECOMMUNICATIONS & POST COMPANY传统股东