1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 富森美富森美（002818）公司研究报告公司研究报告 2020 年 09 月 27 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 09 月 25 日收盘价 （元） 14.18 52 周股价波动（元） 10.47-16.85 总股本/流通 A 股（百万股） 756/303 总市值/流通市值（百万元） 10727/4296 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现

2、Table_QuoteInfo -9.18% 0.82% 10.82% 20.82% 30.82% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 富森美海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -13.6 5.7 16.3 相对涨幅（%） -9.6 4.2 5.9 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 分析师:高瑜 Tel:(021)232

3、19415 Email: 证书:S0850519080003 联系人:马浩然 Tel:(021)23154138 Email: 深耕优势区域，引领行业变革深耕优势区域，引领行业变革 Table_Summary 投资要点：投资要点： 深耕成都辐射西南，深耕成都辐射西南， 家居建材连锁龙头。家居建材连锁龙头。 公司主营招商制建材家居卖场， 2019 年末自营卖场超 90 万平， 委管卖场 51.6 万平， 2019 年实现 16.2 亿元收入和 8 亿元净利，2016-19 年 CAGR 各 9.87%和 12.95%，稳健成长。区域：区域：以成 都为中心辐射西南，成都消费活跃、辐射力强、产业带资

4、源基础好，2019 年贡 献 98%收入。模式：模式：以市场租赁及服务为主，2019 年收入占比 80%，物业 自建自持， “选商-育商”模式完善，满足一站式需求。股权股权结构结构：截至 1Q20 末，实控人刘兵、刘云华、刘义合计持股 79.26%，深耕行业，专业专注，管理 层与核心骨干授予 1.12%股权激励，共享公司成长收益。 家居零售家居零售 4 万亿市场，集中度提升万亿市场，集中度提升趋势明显趋势明显。空间：空间：家居零售市场规模自家居零售市场规模自 2014 年超年超 4 万亿并稳定增长，万亿并稳定增长，2019 年规模以上建材家居卖场规模突破万亿， 预计未来 5 年 CAGR 达

5、6.1%； “房住不炒”环境下房产市场将稳中略增，存量 房时代，二次装修将成为新增长点，2018 年存量房二次装修产值 6936 亿元， 占比 34%，且增速最高 15.6%。参考日本经验，二次装修助力家居连锁龙头宜 得利跨越周期成长。 渠道：渠道： 2014-18 年家居行业线上渗透率由 2.9%增至 7.4%； 但凭借转型及体验优势，线下卖场仍为主要渠道，2016 年占比 60.39%；集集 中度：中度：近年家居行业龙头加强与电商合作，并购退出明显增多，行业加速集中。 探索新业态模式，平台战略延伸产业链。探索新业态模式，平台战略延伸产业链。公司 2019 年升级“平台战略” ，建 构“富森

6、美平台”连接厂商、顾客、商品及各种资源，以平台运营推动业务发 展。卖场转型：卖场转型：2018 年“拎包入住”作为第七大业态发布，次年 5 月落地， 提供设计、施工、家具、软装等一体化服务。目前公司以设计为切入点，为各 类用户提供装修及拎包入住服务，衔接服务链与产业链，带动平台销售。产产 业链业链整合：整合：向上依托成都产业带优势，启动“富森美+川派家具”战略和“成都 家具工厂批发新基地”计划，打造高质平价市场。向下切入精装修万亿市场， 增资控股四川建南装饰，与多家房企签订精装修合作协议。商户赋能：商户赋能：设立 保理及小贷公司，帮助商户解决融资难题，以产业基金方式赋能上下游增强生 态粘性。全

7、渠道运营：全渠道运营：2019 年推出“3+1”服务模型，以小程序、直播和社 群营销打造更好的空间场景和服务场景。2020 年 3-6 月，组织直播近两百场， 吸引成都地区用户 69 万人，驱动订单超 6 万单；4 月启动大家居直播战略，打 造 1000 位行业及设计达人，带领各品牌迈进新零售店铺。 财务分析：成长稳健，回报优良。财务分析：成长稳健，回报优良。公司坚持稳健成长，资产负债率 20%左右 远低于同业，经营现金流充裕可覆盖资本开支；账面资产丰厚，物业采用成本 法计量，保守估计 RNAV 为 292.8 亿元，价值显著低估；盈利能力强，调整后 毛利率领先，销管费率低，股息率高，ROE

8、维持 14%以上显著优于同业。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计 2020-2022 年归母净利润各 6.35 亿、8.13 亿、9.47 亿元，同比增长-20.7%、27.9%、16.6%。给予公司 2021 年归母净利润 20-25x PE，合理市值区间 163-203 亿元，对应 RNAV 折价 31%-44%，合理价值区间 21.5-26.9 元，首次给予“优于大市”投资评级。 风险提示：风险提示：房地产景气下行、竞争加剧、线上冲击、品牌方和地产商分流。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E

9、 营业收入(百万元) 1421 1619 1284 1637 1914 (+/-)YoY(%) 13.0% 14.0% -20.7% 27.5% 16.9% 净利润(百万元) 735 801 635 813 947 (+/-)YoY(%) 12.9% 9.0% -20.7% 27.9% 16.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.97 1.06 0.84 1.07 1.25 毛利率(%) 70.1% 66.8% 63.7% 65.2% 66.0% 净资产收益率(%) 16.3% 16.1% 12.2% 14.8% 16.6% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润

10、为归属母公司所有者的净利润 公司研究富森美（002818）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 概况：深耕成都辐射西南，全国家居建材连锁龙头概况：深耕成都辐射西南，全国家居建材连锁龙头 . 5 1.1 做深做透成都市场，成就龙头地位 . 5 1.2 重资产一站式，强运营重服务 . 7 1.3 创始人专业专注，管理层有效激励 . 7 1.4 经营稳健，收入利润持续增长 . 8 2. 家居零售家居零售 4 万亿市场，集中度提升趋势明显万亿市场，集中度提升趋势明显 . 9 2.1 家居零售空间巨大，稳步成长 . 9 2.2 二次装修，下一个万亿市场风口 . 10 2.3 家居

11、卖场仍为主要零售渠道 . 13 2.4 流量压力与渠道转型下，行业集中度提升 . 15 3. 探索新业态模式，平台战略延伸产业链探索新业态模式，平台战略延伸产业链 . 16 3.1 全方位多业态，多场景一站式服务 . 16 3.2 依托区域资源，做大产业带，做强孵化器 . 18 3.3 金融服务 线上线下无缝连接；搜集和打通线下数据、订单数据和社交媒体数据等。此外，还 将发力场景、社交和内容，深化私域流量建设，布局公域流量平台。 公司研究富森美（002818）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 财务分析：成长稳健，回报优良财务分析：成长稳健，回报优良 4.1 多模式稳步扩张多模

12、式稳步扩张，资产负债率低，资产负债率低 核心核心区域区域密集密集布局布局，稳健扩张稳健扩张。公司建材家居卖场分为自有卖场和加盟及委托管理 卖场两大类。截至 2019 年末，公司自营卖场面积超 90 万平米，加盟及委托管理卖场面 积为 51.60 万平米。公司秉承“核心区域密集布局，稳健扩张”的战略，先后在成都的 成华区、高新区、新都区、天府区批租 1028 亩商业服务用地，2019 年末高新区、新都 区和成华区都已完成或部分完成自营卖场建设，天府区富森美家的乐园正在建设中，总 面积为 16 万平米，规划总投资不低于 10 亿元，公司预计 2021 年完工。 图图42 公司卖场累计租赁面积公司卖

13、场累计租赁面积（万平米，万平米，2002-2017） 资料来源：公司 2017 年报，公司招股书，海通证券研究所 表表 4 公司已建卖场面积公司已建卖场面积 卖场卖场 面积（万平方米）面积（万平方米） 北门店（含板材区） 12.86 北门二店 26.93 北门三店 4.86 南门一店 9.12 南门二店 13.43 南门三店 11.82 新都家居汽配市场一期 9.17 新都家居汽配市场二期 3.60 合计合计 91.79 资料来源：公司招股书，公司 2017 年报，海通证券研究所 自有自有物业形成竞争优势物业形成竞争优势。与美凯龙和居然之家两大龙头相比，富森美收入主要来自 自有卖场，上市后各年

14、收入占比平均达 90%以上。与租赁物业卖场相比，自建物业便于 公司根据市场需求持续创新业态，早期占据的黄金地段也成为护城河。随着公司拎包入 住业务的推进、成都家具工厂批发新基地的建成以精装修业务发展，我们预计自有商场 将继续为公司带来稳定的业绩增长。 公司研究富森美（002818）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图43 富森美营业收入富森美营业收入分业务占比分业务占比（2016-2019） 资料来源：公司 2016-2019 年报，海通证券研究所 图图44 美凯龙营业收入分业务占比美凯龙营业收入分业务占比（2016-2019） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图45 居然

15、之家营业收入分业务占比居然之家营业收入分业务占比（2016-2019） 资料来源：wind，居然之家 2016-2019 年报，海通证券研究所 表表 5 自有物业与租赁物业家居卖场优劣势对比自有物业与租赁物业家居卖场优劣势对比 自有物业自有物业 租赁物业租赁物业 优势 物业升值有利于再融资与扩张 租赁期内费用稳定 市场低迷时稳定性显著，抗风险能力强 初始投资小，投资回收期短 劣势 初始投资大，回收周期长 无法获取物业升值受益 建设/投资周期长，扩张较慢 租赁期满存在经营风险，如租金上涨/不续租等 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 资产资产质量优，质量优，负债率远低于同业负债率远低于同业。公

16、司坚持稳健成长战略，出租率一直维持高位， 保障盈利稳定。对于委管业务，公司重视合作伙伴的选择和当地的市场环境，一切以商 户的持续发展为出发点，进行可行性考量，委管业务始终做到可控扩张。业务的稳定增 长形成良性循环，资产负债率远低于美凯龙和居然之家。 整体现金充裕， 经营现金流可覆盖资本支出。整体现金充裕， 经营现金流可覆盖资本支出。 公司近年经营现金流和资本性支出 （购 建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金）有所波动，但经营现金流始终高于资 本性支出，保障了资产负债状况整体较优，以及充足资金支持资本投入。 公司研究富森美（002818）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4

17、6 同行业同行业资产负债率对比（资产负债率对比（%，2016-2019 年年） 资料来源：wind，各公司 2016-2019 年报，海通证券研究所 图图47 公司经营现金流与资本支出对比公司经营现金流与资本支出对比 资料来源：wind，海通证券研究所 4.2 账面资产丰厚，价值显著低估账面资产丰厚，价值显著低估 公司账面公司账面资产丰厚。资产丰厚。2019 年末，公司总资产中，经营资产由投资性房地产 19.3 亿 元（32.19%）和无形资产（土地）13.6 亿元（22.61%）构成，占比合计 54.80%，是 公司创造收入的核心资产；交易性金融资产 10.6 亿元（17.64%），大多为固

18、定收益类 投资，安全系数高，风险小；货币资金高达 8.9 亿元（14.92%）。 资产隐性价值高。资产隐性价值高。投资性房地产，行业龙头红星美凯龙的投资性房地产采用公允 价值计量， 房产每年无需折旧， 还可享受房地产价格整体上涨带来的公允价值提升。 2019 年末，美凯龙拥有投资性房地产高达 851 亿元。富森美的投资性房地产采用成本计量， 价值不随房地产价格波动，每年需计提折旧，2019 年末账面价值 19.3 亿元，累计折旧 10.9 亿元，未计提前账面价值为 30.2 亿元，计提折旧比率 36%，对应 10.9 亿元可以视 作隐形资产。无形资产，账面价值 13.6 亿元，基本由土地使用权

19、构成，计价同样采用 成本模式，2019 年末累计摊销 2.7 亿元，未计提的资产原值为 16.3 亿元，计提比率 16.6%，对应 2.7 亿元可以视作隐性价值。 表表 6 2019 年末公司资产折旧年末公司资产折旧/摊销摊销情况（亿元）情况（亿元） 账面账面价价值值 累计折旧累计折旧/摊销摊销 未计提前账面原值未计提前账面原值 2019 年折旧年折旧/摊销摊销 投资性房地产 19.3 10.9 30.2 1.6 土地使用权 13.5 2.7 16.3 0.4 资料来源：公司 2019 年报，海通证券研究所 北门店容积率调整，2012 年北门店市场土地的容积率从 0.46 调整为 3.0，根据

20、 公司 2019 年报表述，按尚未使用的容积率指标计算，预计有 50 万平方米左右的建筑规 模提升空间，可用于改扩建，按楼面地价 7000 元/平方米（保守）计算，估价高达 35 亿元。 图图48 2018 年年成都市商业房地产成交均价（元成都市商业房地产成交均价（元/平米）平米） 资料来源：搜狐，海通证券研究所 公司研究富森美（002818）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 物业物业重估价值高重估价值高。 2019 年末公司自有物业面积超过 90 万平米， 据搜狐网数据， 2018 年成都范围内新商业房地产成交均价为 3.3 万元/平米，其中城北、城南、新都各 3.6、 3.7、

21、2.6 万元/平米。公司物业重估单价按成都均价 70%（折旧）进行估算，测算得物 业重估价值 224.8 亿元，考虑北门店容积率调整后增加的建筑规模空间以及土地使用权 价值，RNAV 为 292.8 亿元（每股 RNAV 为 38.7 元）。 表表 7 公司自有物业重估及公司自有物业重估及 RNAV 情况情况 门店门店 开业时间开业时间( (年）年） 自有物业面积自有物业面积 （万平米）（万平米） 新商业地产成交单价新商业地产成交单价 （万元（万元/ /平米）平米） 重重估单价估单价 （万元（万元/ /平米）平米） 资产价值资产价值 （亿元）（亿元） 北门店（含板材区） 2002 12.86

22、3.6 2.6 32.83 北门二店 2015 26.93 3.6 2.6 68.76 北门三店 2017 4.86 3.6 2.6 12.41 南门一店 2008 9.12 3.7 2.6 23.32 南门二店 2011 13.43 3.7 2.6 34.35 南门三店卖场 2015 6.1 3.7 2.6 15.59 南门三店配套办公楼 2015 5.72 3.7 2.6 14.63 新都家居汽配市场一期 2013 9.17 2.6 1.8 16.48 新都家居汽配市场二期 2018 3.60 2.6 1.8 6.47 合计合计 91.79 物业重估价值（亿元）物业重估价值（亿元） 224

23、.84 北门店容积率调整的重估估值（亿元）北门店容积率调整的重估估值（亿元） 50 0.7 35 土地重估价值（亿元）土地重估价值（亿元） 13.53 现金现金+结构性存款（亿元）结构性存款（亿元） 19.51 有息负债（亿元）有息负债（亿元） 0.1 RNAV（亿元）（亿元） 292.8 每股每股 RNAV（元）（元） 38.7 资料来源：公司 2019 年报，海通证券研究所 注：2012 年北门店容积率由 0.46 调整为 3.0，按尚未使用的容积率指标计算，有 50 万平左右的建筑规模提升空间；土地重估价值为 2019 年末土地使用权账面价 值 4.3 盈利能力强，投资回报率高盈利能力强

24、，投资回报率高 实际毛利率高于同业实际毛利率高于同业，销管费率较低销管费率较低。丰富的业态和黄金地段的位臵，使富森美 盈利能力保持高水平，毛利率保持 65%以上。由于公司投资性房地产折旧和土地使用权 摊销全部计入营业成本，而同行业其他公司并无此成本，公司扣除折旧和摊销成本后的 实际毛利率达到 80%以上，远高于美凯龙（均 68%）和居然之家（均 41%）。 精细化管理和集中式营销使管理费用和销售费用较低，充裕的现金使财务费用率 为负，期间费率处于较低水平。净利率稳定在 50%左右。由于公司投资性房地产以成 本入账，美凯龙、居然之家以公允价值入账，考虑扣除公允值计量的投资性房地产的非 经常损益，

25、富森美经调整净利率几乎可达美凯龙的两倍。 表表 8 同行业主要盈利指标对比（同行业主要盈利指标对比（%） 富森美富森美 美凯龙美凯龙 居然之家居然之家 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 毛利率 68.96 70.08 66.75 71.14 66.20 65.17 39.27 44.41 46.75 实际毛利率 84.54 84.44 79.31 71.14 66.20 65.17 39.27 44.41 46.75 销售费用率 0.16 0.13 0.15 13.81 11.94 13.91 9.60 7.86 8.00 管理费用率 3

26、.45 3.79 3.83 12.43 10.77 10.87 4.48 4.18 5.05 财务费用率 -0.07 -0.38 -0.51 10.33 10.77 13.72 0.55 1.35 0.63 期间费用率 3.54 3.54 3.47 36.57 33.48 38.50 14.63 13.39 13.68 实际期间费用率 19.12 17.90 16.03 36.57 33.48 38.50 14.63 13.39 13.68 净利率 51.75 51.73 49.50 39.03 33.04 28.45 15.21 23.31 34.68 扣除公允价值后的净利率 51.75 5

27、1.73 49.50 25.37 23.46 21.17 15.15 21.99 34.55 资料来源：wind，各公司 2017-2019 年报，海通证券研究所 公司公司 ROE 较高较高，股息率行业最高股息率行业最高。ROE 维持 14%以上，美凯龙同样以自有物业 为主，相比之下 ROE 约 10%、扣除公允值后的 ROE 约 7%；2019 年公司资产周转率 0.28 次处于行业中游，权益乘数 1.24 倍，净利率 49.5%，远高于居然之家和美凯龙（均 公司研究富森美（002818）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30%），推动 ROE 高于同业。公司上市以来，一直维持较

28、高分红比率，股息率行业 最高，2018 年高达 6.54%，高于居然之家和美凯龙（低于 3%）。 图图49 同行业扣除公允价值后同行业扣除公允价值后 ROE 对比（对比（%，2016-2019 年）年） 资料来源：wind，各公司 2016-2019 年报，海通证券研究所 图图50 同行业股息率对比（同行业股息率对比（%，2016-2019 年）年） 资料来源：Wind，海通证券研究所 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 预计预计 2020-2022 年年 EPS 各各 0.84 元、元、1.07 元和元和 1.25 元元 基于以上对公司业务经营及财务指标的分析与判断，我们进一步作如下

29、假设： 市场租赁及服务市场租赁及服务：考虑到公司 30 万平米的“成都家具工厂批发新基地”的启动、 “新大商战略”的推进，以及 2020 年新冠肺炎疫情影响，我们预计 2020-2022 年收入 各增长-18%、25%和 15%，毛利率各为 68%、70%和 71%。 装修装饰工程装修装饰工程：公司的品牌优势、供应链资源、人脉积累为控股子公司富森建南 的装修业务带来较快增长，特别是与当地主要房地产公司达成合作协议，使公司快速切 入精装修业务。我们预计公司 2020-2022 年收入分别增长 40%、30%和 45%，毛利率 各为 11%、12%和 13%。 营销广告策划营销广告策划：我们预计公

30、司 2020-2022 年收入分别增长-25%、20%和 10%， 毛利率各为 47%、48%和 55%。 委托经营管理委托经营管理：我们预计公司 2020-2022 年收入分别增长-20%、20%和 30%， 毛利率各为 67%、70%和 73%。 写字楼销售写字楼销售：我们预计公司 2020-2022 年收入分别增长-50%、50%和 15%，毛 利率各为 55%、57%和 63%。 综上，我们预计公司综上，我们预计公司 2020-2022 年收入分别为年收入分别为 12.84 亿元、亿元、16.37 亿元、亿元、19.14 亿亿 元，归母净利润分别为元，归母净利润分别为 6.35 亿元、

31、亿元、8.13 亿元、亿元、9.47 亿元，亿元，2020-2022 年年 EPS 分别为分别为 0.84 元、元、1.07 元和元和 1.25 元。元。 表表 9 公司公司分业务收入预测（百万元）分业务收入预测（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务主营业务 1252 1322 1363 1143 1430 1671 yoy（%） 5.59 3.10 -16.18 25.18 16.84 毛利率（%） 69.12 71.03 68.48 64.68 66.52 66.80 市场租赁及服务 1220 1279 1289 1057 1322 1520

32、 yoy（%） 4.88 0.78 -18.00 25.00 15.00 毛利率（%） 69.88 70.86 70.68 68.00 70.00 71.00 营销广告策划 31 13 12 9 11 12 yoy（%） -57.93 -7.13 -25.00 20.00 10.00 公司研究富森美（002818）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率（%） 41.88 74.84 47.27 47.00 48.00 55.00 委托经营管理 1 30 17 13 16 21 yoy（%） 2694.07 -43.55 -20.00 20.00 30.00 毛利率（%） 0.86

33、 76.59 66.83 67.00 70.00 73.00 装饰装修工程 45 63 82 118 yoy（%） 40.00 30.00 45.00 毛利率（%） 11.66 11.00 12.00 13.00 其他业务其他业务 6 99 256 141 207 243 yoy（%） 1601.53 159.05 -44.92 46.62 17.25 毛利率（%） 31.68 57.49 57.57 55.85 55.95 60.84 写字楼销售 89 235 117 176 202 yoy（%） 163.01 -50.00 50.00 15.00 毛利率（%） 59.51 56.40 55

34、.00 57.00 63.00 其他 6 10 22 24 31 40 yoy（%） 67.49 122.79 10.00 30.00 30.00 毛利率（%） 31.68 39.01 70.16 60.00 50.00 50.00 总收入总收入 1258 1421 1619 1284 1637 1914 yoy（%） 12.92 13.96 -20.73 27.53 16.90 毛利率（%） 68.96 70.08 66.75 63.71 65.18 66.04 资料来源：公司 2017-2019 年报，海通证券研究所 5.2 给予合理给予合理市值区间市值区间 163 亿亿-203 亿元，合

35、理价值区间亿元，合理价值区间 21.5 元元-26.9 元元 考虑到公司作为西南家居零售龙头，不断探索家居零售新业态和新模式，依托自身 完整的供应链体系，通过共建共享平台资源，赋能商户共同发展，公司未来发展空间巨 大。 参考同业， 给予公司2021年8.13亿元归母净利润20-25x PE， 合理市值区间163-203 亿元，对应 RNAV 折价 31%-44%，合理价值区间 21.5-26.9 元，首次覆盖给予“优于 大市”投资评级。 表表 10 专业市场行业可比公司估值专业市场行业可比公司估值（20200925） 简称简称 美凯龙美凯龙 小商品城小商品城 王府井王府井 居然之家居然之家 行

36、业平均行业平均 PE（倍，2021） 7.01 25.44 39.24 18.12 22.45 PS（倍，2021） 1.71 6.53 2.46 3.99 3.67 资料来源：wind，海通证券研究所 注：盈利预测取 Wind 一致预期 6. 风险提示风险提示 （1）房地产景气度下行。）房地产景气度下行。房地产市场是家居零售的上游市场，经过多年的发展， 房地产的刚需需求减少，房地产不景气会导致装修需求不足，从而使家居卖场销售不佳 ，最终导致家居卖场租赁业务的减少，从而给公司业务带来不确定性。 （2）行业竞争加剧。）行业竞争加剧。全国性家居卖场在品牌、供应链渠道、规模等方面都具备一 定优势。成

37、都作为新一线城市的首位，是全国性家居卖场的必争之地，其在成都的扩张 将会对公司造成一定的冲击。 （3）线上渠道冲击。）线上渠道冲击。互联网巨头和家居零售巨头的强强联合，使互联网企业线上 业务能力得到提升，越来越多的年轻人倾向于线上采购。公司作为区域性卖场，线上履 约能力受限，不利于公司未来业务的增长。 （4）品牌方和地产商分流。）品牌方和地产商分流。头部家居品牌经过多年发展，已经有能力在全国范围 进行零售布局，加上泛家居业务的发展，家居卖场不再是唯一渠道，综合性商场和独立 大店都将分流家居卖场的业务；精装房业务的发展使房地产商向下游拓展，介入家居拎 包入住业务，进一步减少家居卖场的零售业务。

38、公司研究富森美（002818）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 营业总收入营业总收入 1619 1284 1637 1914 每股收益 1.06 0.84 1.07 1.25 营业成本 538 466 570 650 每股净资产 6.56 6.90 7.27 7.53 毛利率% 66.8% 63.7% 65.2% 66.0% 每

39、股经营现金流 1.08 0.80 0.99 1.35 营业税金及附加 119 95 121 138 每股股利 0.00 0.50 0.70 1.00 营业税金率% 7.4% 7.4% 7.4% 7.2% 价值评估（倍）价值评估（倍） 营业费用 2 2 2 2 P/E 13.39 16.89 13.20 11.33 营业费用率% 0.1% 0.2% 0.2% 0.1% P/B 2.16 2.06 1.95 1.88 管理费用 62 51 65 71 P/S 6.62 8.36 6.55 5.60 管理费用率% 3.8% 4.0% 4.0% 3.7% EV/EBITDA 7.58 12.56 9.

40、67 8.02 EBIT 897 670 878 1053 股息率% 0.0% 3.5% 4.9% 7.1% 财务费用 -8 -9 -11 -12 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 财务费用率% -0.5% -0.7% -0.7% -0.6% 毛利率 66.8% 63.7% 65.2% 66.0% 资产减值损失 0 4 2 2 净利润率 49.5% 49.5% 49.6% 49.5% 投资收益 49 10 10 10 净资产收益率 16.1% 12.2% 14.8% 16.6% 营业利润营业利润 958 755 968 1128 资产回报率 13.4% 10.3% 12.7% 14.2% 营业

41、外收支 2 0 0 0 投资回报率 24.6% 17.9% 22.4% 26.5% 利润总额利润总额 960 755 968 1128 盈利增长（盈利增长（%） EBITDA 1146 771 988 1172 营业收入增长率 14.0% -20.7% 27.5% 16.9% 所得税 158 121 155 181 EBIT 增长率 6.5% -25.4% 31.2% 19.9% 有效所得税率% 16.5% 16.0% 16.0% 16.0% 净利润增长率 9.0% -20.7% 27.9% 16.6% 少数股东损益 0 -1 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司

42、所有者净利润 801 635 813 947 资产负债率 16.8% 15.1% 13.7% 14.1% 流动比率 2.4 2.8 3.1 3.1 速动比率 2.2 2.6 2.9 2.9 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金比率 0.9 1.1 1.4 1.4 货币资金 894 1051 1174 1323 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 29 28 31 38 应收帐款周转天数 3.8 8.0 7.0 7.3 存货 186 166 203 231 存货周转天数 117.6 130.0 130.0 130.0 其它流动资产

43、 1290 1290 1300 1313 总资产周转率 0.3 0.2 0.3 0.3 流动资产合计 2399 2535 2708 2906 固定资产周转率 5.8 5.2 6.9 7.9 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 256 235 236 247 在建工程 42 62 82 102 无形资产 1355 1330 1304 1279 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 3594 3633 3693 3749 净利润 801 635 813 947 资产总计资产总计 5993 6168 6401 6655 少数股东损

44、益 0 -1 0 0 短期借款 7 0 0 0 非现金支出 249 106 111 122 应付票据及应付账款 62 64 70 75 非经营收益 -47 -75 -75 -60 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 -190 -57 -102 11 其它流动负债 930 855 798 856 经营活动现金流经营活动现金流 814 608 747 1020 流动负债合计 999 919 869 931 资产 -121 -75 -105 -125 长期借款 3 3 3 3 投资 -56 -65 -65 -50 其它长期负债 7 7 7 7 其他 50 75 75 60 非流动负债合计 10

45、10 10 10 投资活动现金流投资活动现金流 -128 -65 -95 -115 负债总计负债总计 1010 929 879 941 债权募资 -17 -7 0 0 实收资本 756 756 756 756 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 4962 5219 5502 5693 其他 -395 -379 -530 -757 少数股东权益 21 20 20 20 融资活动现金流融资活动现金流 -412 -386 -530 -757 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 5993 6168 6401 6655 现金净流量现金净流量 274 157 123 149 备注： （1）表中计算估值指标的收盘价日期为 09 月