1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 商业贸易商业贸易 爱美客爱美客(300896) 买入买入 合理估值： 246.1-290.7 元 发行价： 118.27 元 （首次评级） 化妆品化妆品 2020年年 09月月 27日日 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 120/26 总市值/流通(百万元) 14,216/3,076 上证综指/深圳成指 3,219/12,814 12 个月最高/最低(元) 118.27/118.27 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪 电话： 021-60

2、933168 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 医美龙头医美龙头壁垒深厚，壁垒深厚，享享“美丽经济美丽经济”确定性”确定性红利红利 爱美客：轻爱美客：轻医美医美市场领军企业市场领军企业，尽尽享“美丽经济”红利享

3、“美丽经济”红利 公司是国内生物医用软组织修复材料领域的领先企业，专注医美产品 的研发销售，已推出 6 款针对面部及颈部褶皱皮肤修复的产品，也是 最早获批相关资质的本土企业， 18 年医美玻尿酸市占率 8.6%， 排本土 品牌第一。在行业红利释放叠加自身运营及产品迭代下，15-19 年营收 /业绩复合增速 49%/104%， 上半年疫情影响下业绩仍逆势增长 14.6%。 行业现状：行业仍处发展红利期，本土品牌有望快速成长行业现状：行业仍处发展红利期，本土品牌有望快速成长 18 年中国医美市场规模 1216.7 亿元，5 年复合增速 23.6%，同时渗透 率仍远低国际水平，未来在技术进步、配套完

4、善及居民消费升级下， 仍有巨大空间。从格局来看，医美注射类产品需 III 类医疗器械认证， 审批长要求高，先进入者通过提前布局在品牌、渠道、研发端都树立 了较高壁垒。其中本土品牌近年通过产品迭代及渠道推广不断抢占进 口品份额，并在监管强化下受益于不正规产品出清带来的市场优化。 成长看点：产品线丰富，在研项目成长看点：产品线丰富，在研项目、渠道拓展打开发展空间渠道拓展打开发展空间 公司成长看点包括：1）原有产品线优势强化，目前贡献增长主力的嗨 体（占比 43.5%增速 224%） 、宝尼达（占比 12.1%增速 101%）等所 定位市场处于需求快速提升且竞争有限阶段，持续量价成长确定性高； 2）

5、在研项目前景广阔，包括肉毒素、 “童颜针”等，市场空间大且目 前进度领先行业，有望打开长期发展空间。3）销售渠道布局完善，团 队激励充分，通过有效市场教育，助力销售快速增长和客户粘性提升。 风险提示风险提示 疫情恶化对行业需求产生影响；市场新进入者增加竞争加剧 投资建议：壁垒深厚，增长确定，给予投资建议：壁垒深厚，增长确定，给予“买入买入”评级评级 公司作为医美院线产品研发销售的领军企业，已在渠道、研发、品牌 层面树立了极强壁垒。未来通过强化研发优势和产能规模，以及积极 的渠道拓展不断巩固已有产品线优势，充分分享行业红利，并在此基 础上积极拓展新品布局，打开公司长期成长空间。我们预计公司 20

6、-22 年 EPS 分别为 3.42 元/5.11 元/6.77 元/股，综合考虑绝对及相对估值 公司合理价值区间为 246.1-290.7 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 321.01 557.72 721.14 1,091.14 1,485.34 (+/-%) 44.28% 73.74% 29.30% 51.31% 36.13% 净利润(百万元) 122.85 305.52 410.50 613.03 812.85 (+/-%) 49.47% 148.68% 34.36%

7、49.34% 32.60% 摊薄每股收益(元) 1.37 3.39 3.42 5.11 6.77 EBIT Margin 54.14% 69.54% 62.08% 60.84% 59.28% 净资产收益率(ROE) 30.84% 46.37% 40.73% 40.92% 37.83% 市盈率(PE) 86.64 34.84 34.57 23.15 17.46 EV/EBITDA 58.87 26.96 31.07 20.96 15.77 市净率(PB) 26.72 16.15 14.08 9.47 6.61 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读

8、正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，相对上市同行专 注于轻医美产品的开发销售，已推出 6 款定位不同需求产品，也是最早获批相 关资质的本土企业，先发优势明显。在行业红利释放叠加公司自身运营及产品 升级下，15-19 年营收/业绩复合增速 49%/104%，上半年疫情影响下业绩仍逆 势增长 14.6%，19 年毛利率高达 92.6%，ROE 达 46.4%。未来通过强化研发 优势及提升产能规模，以及积极的渠道拓展来不断巩固已有产品线的优势，并 在此基础上积极

9、开拓新品类的研发，打开长期成长空间。我们预计公司 20-22 年年 EPS 3.42 元元/5.11 元元/6.77 元元/股，发行价对应股，发行价对应 PE 34.6/23.2/17.5 倍，倍，综合考综合考 虑绝对及相对估值公司合理价值区间为虑绝对及相对估值公司合理价值区间为 246.1-290.7 元元/股，股， 给予 “买入” 评级。给予 “买入” 评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 公司作为医美院线产品研发销售的领军企业，已在渠道、研发、品牌层面树立 了极强的壁垒，未来主要发展方向在于：持续强化原有产品业务发展，通过通过提提 升研发优势及升研发优势及产能规模产能规模，以及以及更加积

10、极的渠道更加积极的渠道拓展来巩固已有产品线的优势，拓展来巩固已有产品线的优势， 从而充分分享行业高增长红利，并在此基础上积极开拓新品类并在此基础上积极开拓新品类的研发的研发，打开公，打开公 司司的中长期的中长期成长空间。成长空间。我们在正文中也将对公司的已有主要产品以及在研重点 项目的发展空间作详细测算。 与市场的差异之处与市场的差异之处 1、市场认为，医美市场相对混乱，行业野蛮生长，龙头优势并不明显。我们认 为，过去几年在产品审批日趋严格、下游医院监管强化，以及营销隐性成本提 升的背景下，整个医美产业供给端也有望迎来出清，优质龙头有望充分受益。 2、市场认为，医美主要产品供应商历来由国际品牌

11、主导，但我们认为不少本土 品牌通过在医学研发技术的掌握前提下进行的灵活应用，实现了高性价产品的 输出，同时在销售端通过完善的渠道布局，充分的团队激励，能够实现产品销 售的高于行业平均水平增长。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 1、公司在研项目研发顺利，获批成功，打开新成长空间 2、政策利好出台，助力头部企业加速成长； 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 1、 “新冠”疫情出现反复，影响下游消费需求； 2、公司新产品研发受阻或推广不力，导致成长放缓。 qRpQqPtPtNnRsOqNoMtNpQbRaOaQsQmMmOoOeRoOyRjMoMxPbRrRxPMYqNmNuOo

12、MwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 2 估值与投资建议 . 2 核心假设与逻辑 . 2 与市场的差异之处 . 2 股价变化的催化因素 . 2 核心假设或逻辑的主要风险 . 2 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：238.73-253.46 元 . 6 相对估值：290.7 元 . 7 投资建议：壁垒深厚，增长确定，首次覆盖给予“买入”评级. 8 公司概况：本土医美龙头公司概况：本土医美龙头,产品先发优势显著产品先发优势显著 . 9 历史沿革：深耕轻医美市场，产品布局领先行业 . 9 经营

13、现状：产品驱动业绩高增长，疫情下销售显韧性 . 10 股权结构及管理层：股权结构稳定，管理层行业积累深厚 . 12 PK 华熙华熙&昊海：专注医美线，品类优势突出昊海：专注医美线，品类优势突出 . 15 经营对比分析：爱美客玻尿酸产品线丰富，相关产品先发优势明显 . 15 成长性对比分析：爱美客成长性突出，与新产品快速推广有关 . 17 盈利能力对比分析：医美业务毛利均相对较高，爱美客提升趋势明显 . 17 营运能力对比分析：爱美客资产周转能力相对更优 . 18 行业分析：医美市场规模扩大，本土品牌市占率提升行业分析：医美市场规模扩大，本土品牌市占率提升 . 21 行业总览：医美产业增速快且空

14、间大，非手术注射类占比快速提升 . 21 行业驱动：消费升级是底层驱动，政策规范利好正规企业发展 . 23 竞争格局：玻尿酸本土品牌占比提升，肉毒毒素仍具空间 . 27 成长分析：产品线丰富，品牌成长分析：产品线丰富，品牌+渠道建立护城河渠道建立护城河 . 30 发展驱动一：现有产品线优势持续强化，嗨体及宝尼达快速抢占市场 . 31 发展驱动二：在研项目储备丰富，有望为长期成长提供支撑 . 35 发展驱动三：销售网络搭建完善，研发生产赋能良性发展 . 38 盈利预测盈利预测 . 41 假设前提及盈利预测 . 41 风险提示风险提示 . 43 估值的风险 . 43 盈利预测的风险 . 43 经营

15、风险 . 43 政策和市场风险 . 43 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 44 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 45 分析师承诺分析师承诺 . 45 风险提示风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革及产品推新情况：公司历史沿革及产品推新情况 . 9 图图 2：公司主要产品取得注册证的时间：公司主要产品取得注册证的时间 . 9 图图 3：公司营收及增速情况（亿元、：公司营收及增速情况（亿元、%） . 10 图图 4：公

16、司归母净利润及增速情况（亿元、：公司归母净利润及增速情况（亿元、%） . 10 图图 5：公司毛利率、净利率及：公司毛利率、净利率及 ROE（摊薄）情况（摊薄）情况 . 10 图图 6：公司营收分产品情况（：公司营收分产品情况（%） . 11 图图 7：公司销售模式概况：公司销售模式概况 . 11 图图 8：公司直销：公司直销/经销渠道收入及占比情况（亿元、经销渠道收入及占比情况（亿元、%） . 12 图图 9：公司直销渠道下收入构成情况（：公司直销渠道下收入构成情况（%） . 12 图图 10：公司分地区收入结构（：公司分地区收入结构（%） . 12 图图 11：公司分季度收入结构（：公司分

17、季度收入结构（%） . 12 图图 12：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2020 年年 8 月）月） . 13 图图 13：公司员工学历结构（：公司员工学历结构（%、截止、截止 2019 年底）年底） . 13 图图 14：公司员工年龄结构（：公司员工年龄结构（%、截止、截止 2019 年底）年底） . 13 图图 15：公司通过两大持股平台有效绑定核心研发及销售骨干：公司通过两大持股平台有效绑定核心研发及销售骨干 . 14 图图 16：19 年爱美客年爱美客/华熙华熙/昊海生科的研发费用对比昊海生科的研发费用对比 . 16 图图 17：19 年爱美客年爱美客/华熙华熙/昊海生科的研

18、发人员占比（昊海生科的研发人员占比（%） . 16 图图 18：可比公司营收规模：可比公司营收规模及增速（亿元、及增速（亿元、%） . 17 图图 19：可比公司规模净利润及增速（亿元、：可比公司规模净利润及增速（亿元、%） . 17 图图 20：三家上市医美公司中的可比产品业务的毛利率情况：三家上市医美公司中的可比产品业务的毛利率情况 . 18 图图 21：可比公司销售费用率情况：可比公司销售费用率情况 . 18 图图 22：可比公司管理费用率情况（不含研发）：可比公司管理费用率情况（不含研发） . 18 图图 23：可比公司总资产周转率情况：可比公司总资产周转率情况 . 19 图图 24：

19、可比公司应收账款周转率情况：可比公司应收账款周转率情况 . 19 图图 25：可比公司存货周转率情况：可比公司存货周转率情况 . 19 图图 26：公司经营性现金情况：公司经营性现金情况 . 20 图图 27：可比公司资产负债率情况：可比公司资产负债率情况 . 20 图图 28：中国医美行业市场规模及预测（十亿元、：中国医美行业市场规模及预测（十亿元、%） . 21 图图 29：手术类和非手术类医美项目：手术类和非手术类医美项目 . 21 图图 30：医美行业手术类：医美行业手术类/非手术类规模及占比（十亿元、非手术类规模及占比（十亿元、%） . 21 图图 31：医美产业链：医美产业链 .

20、22 图图 32：一图了解医美市场结构及爱美客所处地位：一图了解医美市场结构及爱美客所处地位 . 22 图图 33：各国医美每千人诊疗次数对比（次）：各国医美每千人诊疗次数对比（次） . 23 图图 34：单支玻尿酸价格（伊婉品牌）：单支玻尿酸价格（伊婉品牌） . 23 图图 35：2018 年中国大众对医美的态度年中国大众对医美的态度 . 24 图图 36：中国医美消费者结构性特征：中国医美消费者结构性特征 . 24 图图 37：2019 年中国医美消费者年龄分布年中国医美消费者年龄分布 . 24 图图 38：30 岁岁+消费者医美年均消费较高消费者医美年均消费较高 . 24 图图 39：医

21、美机构违规经营情况：医美机构违规经营情况 . 25 图图 40：中国整形外科医院：中国整形外科医院+美容医院数量（家）美容医院数量（家） . 26 图图 41：中国整形外科医院：中国整形外科医院+美容医院执业医师数量（人）美容医院执业医师数量（人） . 26 图图 42：中国整形外科：中国整形外科+美容医院的合计门诊诊疗人次（万人、美容医院的合计门诊诊疗人次（万人、%） . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 43：中国医疗美容透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比）：中国医疗美容透明质酸产品市场竞争格局（按销售金额占比） . 27

22、 图图 44：A 型肉毒毒素型肉毒毒素 wind 样本医院销售情况（亿元、样本医院销售情况（亿元、%） . 28 图图 45：衡力、保妥及：衡力、保妥及 Dysport 适示意图适示意图 . 29 图图 46：公司：公司 SWOT 分析概况分析概况 . 30 图图 47：2019 年中国头面部手术消费量各项目占比年中国头面部手术消费量各项目占比 . 32 图图 48：嗨体产品营收及占比情况（亿元、：嗨体产品营收及占比情况（亿元、%） . 32 图图 49：嗨体的使用效果：嗨体的使用效果 . 33 图图 50：嗨体熊猫针介绍：嗨体熊猫针介绍 . 33 图图 51：宝尼达营收及增速（万元、：宝尼达

23、营收及增速（万元、%） . 34 图图 52：宝尼达毛利率高于其他产品（：宝尼达毛利率高于其他产品（%） . 34 图图 53：皮肤各层次及埋线效果：皮肤各层次及埋线效果 . 35 图图 54：2019 年消费者获取轻医美信息的主要渠道分布年消费者获取轻医美信息的主要渠道分布 . 38 图图 55：公司营销模式介绍：公司营销模式介绍 . 39 表表 1：三阶段模型的主要假设：三阶段模型的主要假设 . 6 表表 2：绝对估值的基本假设条件：绝对估值的基本假设条件. 6 表表 3：FCFF 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析. 7 表表 4：FCFE

24、估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析 . 7 表表 5：可比公司：可比公司 2019 年财务指标对比年财务指标对比 . 7 表表 6：可比公司估值：可比公司估值 . 8 表表 7：公司部分高管及核心技术人员履历情况：公司部分高管及核心技术人员履历情况 . 14 表表 8：可比公司业务：可比公司业务/品类品类/销售渠道等情况销售渠道等情况 . 15 表表 9：上市企业医美产品比较：上市企业医美产品比较 . 16 表表 10：公司直销占比较高（：公司直销占比较高（%） . 17 表表 11：2017 年以来医美领域相关监管文件年以来医美领域相关监管文件. 25 表表 12：生物医用材料领域相关政策：生物医用材料领域相关政策 .