1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 小熊电器深度：长尾战场的空间和未来竞争格局新解 投资评级：增持（首次）投资评级：增持（首次） 报告日期： 2020-09-28 Table_BaseData 收盘价（元） 118.35 近 12 个月最高/最低（元） 162.13/54.11 总股本（百万股） 156 流通股本（百万股） 156 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 185 流通市值（亿元） 185 Table_Author 分析师：虞晓文分析师：虞晓文 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人：谢丽媛联系人：谢丽媛 执业证书号：S0010120

2、050004 电话： 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 主要观点： 主要观点： Table_Summary 公司主战场空间公司主战场空间大、风险低，大、风险低，未来成长可期未来成长可期。 我们将 40 个小家电品类按照使用频率和潜在渗透率两个维度分为四个 大类，并针对 40 个品类逐一详细测算各品类发展空间，发现小熊主打 的高量低频（C 类）和长尾低频（D 类）仍有非常大的发展空间，尤其 是长尾低频（D 类）属于各大龙头品牌介入意愿较低的品类，公司未来 成长可期。 前端：前端：抓住“渠道为王”向“产品与营销为王”时代转折点的红利抓住“渠道为王”向“产品与营销为王

3、”时代转折点的红利 公司凭借率先进入电商渠道的先发优势，抓住“渠道为王”向“以产品 和营销为关键竞争壁垒”的时代转折机遇，充分享受时代转折红利，以 高颜值的产品优势和营销能力，不断在更年轻的消费者群体中迭代，提 前占领未来主流消费人群的心智。 后端：后端：扁平化组织架构扁平化组织架构+自主研发自主研发+自主生产，构筑核心竞争力自主生产，构筑核心竞争力 后端高效的组织能力是前端实现“攻城略地”的重要保障。小熊采用扁平 化的组织架构，有效精简了沟通层级，保障了公司应对市场变化的机动 性和灵活性。通过坚持自主研发和自主生产，不断沉淀技术实力，使得 公司产品品控和使用体验持续优化，社会声誉亦稳步提升。

4、 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年分别实现营业收入 36.9、47.6、62.9 亿 元，对应增速分别 37.1%、29.3%、32.0%，预计公司归母净利润分别 4.8、5.8、7.8 亿元对应增速分别 78.0%、22.3%、34.1%，对应 EPS 分别为 3.06、3.74、5.02 元/股，当前股价对应 2020-2022 年分别 44.5x、36.4x、27.1xPE，给予增持评级。 风险提示风险提示 原材料价格波动，竞争格局加剧风险；新品研发不及市场预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标

5、2019 2020 2021 2022 营业收入 2688 3685 4764 6287 收入同比（%） 31.7% 37.1% 29.3% 32.0% 归属母公司净利润 268 477 584 783 净利润同比（%） 44.6% 78.0% 22.3% 34.1% 毛利率（%） 34.3% 36.4% 36.0% 36.5% ROE（%） 16.1% 22.3% 21.4% 22.3% 每股收益（元） 1.72 3.06 3.74 5.02 P/E 40.37 44.45 36.35 27.11 P/B 6.50 9.90 7.77 6.04 EV/EBITDA 19.58 24.03 1

6、9.50 14.30 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 小熊电器（小熊电器（002959） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 小熊电器（小熊电器（002959） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 40 证券研究报告 正文目录正文目录 引言引言 . 5 1 市场空间：小熊定位市场尚处蓝海市场空间：小熊定位市场尚处蓝海 . 5 1.1 小熊的定位：精准且细分小熊的定位：精准且细分 . 5 1.2 小熊的目标市场：从狭义年轻女性到广义城镇家庭小熊的目标市场：从狭义年轻女性到广义城镇家庭 . 9 1.3 市场空间测算：

7、市场空间测算：40 单品单品 4 大类分析详细测算大类分析详细测算 . 11 1.4 小家电的基本竞争格局：传统小家电小家电的基本竞争格局：传统小家电 VS 新兴小家电新兴小家电 . 16 2 前端：抓住前端：抓住“渠道为王渠道为王”向向“产品与营销为王产品与营销为王”时代转折点的红利时代转折点的红利 . 19 2.1 渠道端：乘电商的风而起渠道端：乘电商的风而起 . 20 2.2 营销端：潮流适应者，多方式种营销端：潮流适应者，多方式种草，打造品牌软实力草，打造品牌软实力 . 23 3 后端：扁平化组织架构后端：扁平化组织架构+自主研发自主研发+自主生产，构筑核心竞争力自主生产，构筑核心竞争

8、力 . 25 3.1 组织架构：扁平化，机动性和灵活性高组织架构：扁平化，机动性和灵活性高 . 25 3.2 研发端：自主研发研发端：自主研发+自主生产，牢牢把握企业命脉自主生产，牢牢把握企业命脉 . 26 3.3 供应链端：高效有序，灵活适应需求变化供应链端：高效有序，灵活适应需求变化 . 28 4 公司基础信息公司基础信息 . 31 4.1 股权结构与管理层简介股权结构与管理层简介 . 31 4.2 基本财务数据基本财务数据 . 32 5 投资建议投资建议 . 35 风险提示：风险提示： . 38 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 39 oPtMqPmQpRnRnRrMoMrPtM

9、6M9R6MpNrRtRqQeRpPxOfQoMxOaQnNyRxNmOsRwMnQoM Table_CompanyRptType 小熊电器（小熊电器（002959） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 40 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 小熊电器多品类贡献收入增速（亿元）小熊电器多品类贡献收入增速（亿元）. 6 图表图表 2 小熊电器部分在售产品小熊电器部分在售产品 . 6 图表图表 3 公司京东旗舰店在销品类公司京东旗舰店在销品类 SKU 梳理梳理 . 7 图表图表 4 公司均价在公司均价在 50-150 元区间的产品占比超元区间的产品占比超 7 成成 . 8 图表图表

10、 5 公公司司 50200 元区间产品销售量占比元区间产品销售量占比 82% . 8 图表图表 6 苏泊尔、九阳、美的、小熊前十热销宝贝销量及均价分布（按销售量）苏泊尔、九阳、美的、小熊前十热销宝贝销量及均价分布（按销售量） . 8 图表图表 7 2008-2018 年中国年中国 25-35 岁女性人口增长岁女性人口增长 24% . 9 图表图表 8 新中国第三波婴儿潮：新中国第三波婴儿潮：1985-1995 年年 . 9 图表图表 9 2000-2018 年高校女生数量逐年攀升，年高校女生数量逐年攀升，2009 年女生占比首超年女生占比首超 50% . 10 图表图表 10 人均可支配收入的

11、快速提升，激发人们对品质生活的美好追求人均可支配收入的快速提升，激发人们对品质生活的美好追求 . 10 图表图表 11 基于潜在渗透率和使用频率的主流小家电类别划分基于潜在渗透率和使用频率的主流小家电类别划分 . 12 图表图表 12 小家电分类及对应的参数假设小家电分类及对应的参数假设 . 13 图表图表 13 小家电小家电 25-35 岁女性用户市场空间测算岁女性用户市场空间测算 . 14 图表图表 14 小家电全中国城镇家庭用户市场空间测算小家电全中国城镇家庭用户市场空间测算 . 16 图表图表 15 传统小家电线竞争格局稳固，美九苏三家鼎立（销量）传统小家电线竞争格局稳固，美九苏三家鼎

12、立（销量） . 17 图表图表 16 传统小家电线竞争格局稳固，美九苏三家鼎立（销售额）传统小家电线竞争格局稳固，美九苏三家鼎立（销售额） . 17 图表图表 17 新兴小家电竞争格局分散，小熊脱颖而出（销量）新兴小家电竞争格局分散，小熊脱颖而出（销量） . 18 图表图表 18 新兴小家电竞争格局分散，小熊脱颖而出（销量）新兴小家电竞争格局分散，小熊脱颖而出（销量） . 18 图表图表 19 不同小家电企业的毛利率对比不同小家电企业的毛利率对比 . 19 图表图表 20 不同小家电企业的净利率对比不同小家电企业的净利率对比 . 19 图表图表 21 小熊电器渠道模式小熊电器渠道模式 . 20

13、 图表图表 22 线上渠道贡献公司超过线上渠道贡献公司超过 90%的营收，占据绝对主导地位的营收，占据绝对主导地位 . 21 图表图表 23 渠道毛利率：线上直销渠道毛利率：线上直销 电商平台入仓电商平台入仓 线上经销线上经销 线下经销线下经销 出口销售出口销售 . 21 图表图表 24 2016-2018 年公司渠道毛利率及总体毛利率年公司渠道毛利率及总体毛利率 . 22 图表图表 25 小家电企业应收账款周转天数对比小家电企业应收账款周转天数对比 . 22 图表图表 26 公司营销模式梳理公司营销模式梳理 . 23 图表图表 27 公司与新媒体合作推出爱公司与新媒体合作推出爱不停炖系列微电

14、影不停炖系列微电影 . 23 图表图表 28 公司在影视剧醉玲珑中软性植入产品广告公司在影视剧醉玲珑中软性植入产品广告 . 23 图表图表 29 2015-2019 年公司销售费用不断攀升，但销售费用率基本保持稳定年公司销售费用不断攀升，但销售费用率基本保持稳定 . 24 图表图表 30 2016-2018 年小熊电器销售费用结构年小熊电器销售费用结构 . 24 图表图表 31 公司组织架构公司组织架构 . 25 图表图表 32 公司研发流程图公司研发流程图 . 26 图表图表 33 小家电企业研发费用率对比小家电企业研发费用率对比 . 27 图表图表 34 小家电企业研发人员薪酬对比小家电企

15、业研发人员薪酬对比 . 27 图表图表 35 小家电企业专利申请量对比小家电企业专利申请量对比 . 28 图表图表 36 小熊电器获奖情况小熊电器获奖情况 . 28 图表图表 37 不同生产模式出货量占比不同生产模式出货量占比 . 29 图表图表 38 小熊电器富润系统小熊电器富润系统 . 30 图表图表 39 小家电企业原材料备货周期小家电企业原材料备货周期对比对比 . 30 图表图表 40 小家电企业在产品生产周期对比小家电企业在产品生产周期对比 . 31 图表图表 41 小家电企业存货周期对比小家电企业存货周期对比 . 31 Table_CompanyRptType 小熊电器（小熊电器（

16、002959） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 40 证券研究报告 图表图表 42 公司股权结构公司股权结构 . 32 图表图表 43 2015-2019 年公司营业收入及增速（亿元）年公司营业收入及增速（亿元） . 32 图表图表 44 2015-2019 年公司归母净利润及增速（亿元）年公司归母净利润及增速（亿元） . 32 图表图表 45 塑料价格指数持续走低塑料价格指数持续走低. 33 图表图表 46 公司受益于原材料价格下跌，毛利率情况得到改善公司受益于原材料价格下跌，毛利率情况得到改善 . 33 图表图表 47 公司销售费用率维持在公司销售费用率维持在 15%水平，与九阳、苏泊尔表现相近水平，与九阳、苏泊尔表现相近 . 34 图表图表 48 公司管理费用率维持在公司管理费用率维持在 6%水平，优水平，优于多数可比公司于多数可比公司. 34 图表图表 49 公司财务费用率维持在公司财务费用率维持在 0%水平，与可比公司表现基本相近水平，与可比公司表现基本相近 . 35 图表图表 50 公司公司 2019 年年 ROE 水平处于行业前列水平处于行业前列 . 35 图表图表 51 小熊小熊电器业务拆分预测电器业务拆分预测.