1、 银行估值研究专题 分化格局加剧，龙头溢价持续 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 银行银行 2020 年 09 月 28 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业月报*银行*中报靴子落地，上调 评级至“强于大市” 2020-09-09 证券分析师证券分析师 袁袁喆喆奇奇 投资咨询资格编号 S03 YUANZHEQI052PINGAN.COM.CN 银行股估值比较：整体中枢下行，银行股估值比较：整体中枢下行，“

2、龙头龙头”溢价扩大溢价扩大。过去 10 多年 A股银 行股的表现主要呈现以下三个特点：1）站在时间序列维度，国内银行业 的估值在过去 10 多年间不断下行，今年由于受到疫情的冲击，目前国内 银行的估值已经在历史的绝对底部水平。2）站在国际比较维度，基于 ROE-PB 框架，我们发现在同等 ROE 水平下，大部分国内银行的估值要 低于海外的银行股。3）站在个股比较维度，过去 10 多年间银行板块内个 股间的估值差距不断拉大，头部银行的估值溢价甚至能够超过 100%。 行业估值归因分析：行业估值归因分析：宏观经济是对银行股价产生影响的最核心因素，银行 股的本质是周期股， 回溯 2005 以来 5

3、轮板块趋势性机会， 除了14 年牛市 完全由流动性推动，其余都与经济走势强相关。这也能部分解释银行股的 估值从 07 年之后就长期下行的原因。此外，A 股的投资者结构及其投资 行为的影响值得关注。A股市场投资者结构目前仍以散户为主，真正意义 上的长期资金占比仍然较低。而作为国内机构投资者的重要代表，公募基 金受制于考核体系，很难成为银行股长期稳定的投资者。从长期来看，国从长期来看，国 内机构投资者占比的提升和外资的流入有助于银行估值提升，以外资、养内机构投资者占比的提升和外资的流入有助于银行估值提升，以外资、养 老金及险资为代表的长线资金与银行股低波动、经营稳健、高老金及险资为代表的长线资金与

4、银行股低波动、经营稳健、高 ROE、高、高 股息的特点相匹配，是长期配置银行的重要力量。股息的特点相匹配，是长期配置银行的重要力量。 个股估值归因分析：寻找估值溢价的来源个股估值归因分析：寻找估值溢价的来源。过去 5 年间我们观察到了在行 业整体降估值背景下，以招商、宁波、平安为代表的部分银行提估值的过 程，我们判断这样的趋势在未来将会延续，未来只有少部分银行享有估值 溢价。拥有估值溢价的银行往往具有以下特质：拥有估值溢价的银行往往具有以下特质：1）稳定的管理层；）稳定的管理层；2）稳）稳 健且优于同业的经营能力；健且优于同业的经营能力；3）强劲的财务报表。）强劲的财务报表。 投资建议：投资建

5、议：当前时点，我们认为银行板块兼具绝对收益和相对收益配置价 值，核心逻辑如下：1）中报靴子落地使得对银行业绩的负面预期出清， 后续核心影响因素转移到疫情后国内经济的修复；2)行业估值对应 20 年 0.75xPB，位于历史底部区间，2 季度基金持仓数据反映银行股的持仓情 况亦然，安全垫充分；3)货币政策从宽松转向稳健，有利于后续银行息差 预期的改善，从资金层面低估值板块也更为受益。个股方面，推荐 1）以 招行为代表的前期受盈利预期压制的优质股份行；2）成长性突出的区域 性银行：宁波、常熟。 风险提示：风险提示： 1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）利 率下行导致行业息差收窄超预

6、期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 沪深300银行 证 券 研 究 报 告 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 20 正文目录正文目录 一、一、 银行股估值比较：整体中枢下行，银行股估值比较：整体中枢下行，“龙头龙头”溢价扩大溢价扩大 .5 1.1 时间序列比较：A股银行估值在过去 10 多年间不断下行 . 5 1.2 估值国际比较：盈利水平接近，海外银行估值高于国内 . 5 1.3

7、 个股估值比较：“龙头”银行溢价呈现扩张趋势 . 6 二、二、 行业估值归因分析：是什么影响了银行股的涨跌？行业估值归因分析：是什么影响了银行股的涨跌？ .7 2.1 银行股历史行情回溯宏观经济是核心驱动因素 . 7 2.2 市场参与主体的结构和行为的影响同样不容忽视 . 13 三、三、 个股估值归个股估值归因分析：寻找估值溢价的来源因分析：寻找估值溢价的来源 .16 3.1 哪些银行享有估值溢价？ . 16 3.2 寻找估值溢价的来源从财务维度到经营维度 . 17 四、四、 投资建议投资建议 .19 五、五、 风险提示风险提示 .19 mNrOoRrNtNsOtPtOnPqOsNbRaO8O

8、oMpPmOoOfQoOwPeRsQuN7NoOyRxNoMmONZoOuN 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 20 图表图表目录目录 图表 1 A 股银行静态 PB（2007 年至今） . 5 图表 2 A 股银行静态 PB（过去 5 年） . 5 图表 3 全球银行 PB-ROE 散点图（2019） . 6 图表 4 招行估值溢价持续提升 . 6 图表 5 宁波银行估值溢价持续提升 . 6 图表 6 2005 年以来银行股行情走势回溯 . 7 图表 7 银行股上行过程中 GDP 增速处

9、于上行通道 . 7 图表 8 M2 和社融增速持续上行 . 7 图表 9 05-07 年上市银行净利润增速表现强劲 . 8 图表 10 工行上市后带动板块估值提升. 8 图表 11 银行股上行过程中 GDP 增速处于上行通道. 8 图表 12 09 年 M2 及社融持续快增 . 8 图表 13 09 年上市银行净利润增速反弹 . 9 图表 14 08 年 4 季度开始银行不良率明显改善 . 9 图表 15 单季度 GDP 增速超预期 . 9 图表 16 M2 及社融增速自 12 年下半年开始回升 . 9 图表 17 12 年 4 季度上市银行净利润增速超预期 . 10 图表 18 2012 年

10、 12 月 RQFII和 QFII投放额度增加. 10 图表 19 GDP 增速未出现改善 . 10 图表 20 14 年底央行降息开启货币宽松周期. 10 图表 21 14 年银行业净利润增速并未出现改善 . 11 图表 22 银行板块估值在历史绝对底部. 11 图表 23 GDP 增速企稳回升 . 11 图表 24 银行资产规模增速持续下行 . 11 图表 25 16-17 年银行业净利润增速回升 . 12 图表 26 北上资金 16 年开始流入加快 . 12 图表 27 银行股驱动因素. 12 图表 28 A 股银行估值隐含不良率 . 13 图表 29 银行静态 PB自 14 年后很少回

11、到 1 倍 PB 以上 . 13 图表 30 美国机构投资者持股比例 . 14 图表 31 国内机构投资者持股比例 . 14 图表 32 持有银行股超过 5 年期以上的公募基金产品 . 14 图表 33 外资对于金融股的配置比重明显高于国内 . 15 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 20 图表 34 主动管理基金银行配置降至历史低位. 15 图表 35 日本各类投资者主板成交规模占比（%） . 15 图表 36 外资偏好金融、消费板块 . 15 图表 37 股票和银行理财产品配置比例变化

12、较大 . 16 图表 38 高净值人群人数(万人)和资产规模(万亿元). 16 图表 39 A 股银行板块过去 10 年的估值变化 . 16 图表 40 短期股价表现对业绩增速会有反映 . 17 图表 41 长期股价表现与 ROE 基本匹配 . 17 图表 42 上市银行 ROE 拆分-2019 . 17 图表 43 招行的活期存款占比是所有银行中最高的 . 18 图表 44 招行战略变化 . 18 图表 45 招行和宁波过去 5 年不良生成率优于行业. 18 图表 46 招行和宁波不良率优于同业 . 18 图表 47 A 股主要上市银行管理层变动情况 . 19 银行行业深度报告 请通过合法途

13、径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 20 一、一、 银行银行股估值比较：整体中枢下行， “龙头”溢价扩大股估值比较：整体中枢下行， “龙头”溢价扩大 过去过去 10多年多年 A股银行股的表现主要呈现以下三个特点：股银行股的表现主要呈现以下三个特点： 1、 站在时间序列比较维度，国内银行业的估值在过去 10多年间是不断下行的，而今年由于受到疫 情的冲击，目前国内银行的估值已经在历史的绝对底部水平。 2、 站在国际比较维度，基于 ROE-PB 的框架，我们发现在同等 ROE 水平下，大部分国内银行的 估值要低于海外的银行股。

14、 3、 站在个股比较的维度，过去 10多年间银行板块内个股间的估值差距在不断拉大，头部银行的估 值溢价甚至能够超过 100%。 1.1 时间序列比较：时间序列比较：A 股银行估值在过去股银行估值在过去 10 多年间不断下行多年间不断下行 回溯 2007年以来 A股银行的估值变化能够看到，银行股整体估值水平呈现下行趋势，相较 07年当 时板块接近 6x的 PB 估值，当前银行的估值水平仅为 0.71x，处于历史绝对底部水平。 如果站在 5年的比较维度，近 5年银行整体估值仅在 17年中到 18年初短暂突破过 1倍 PB，其余 时间均在 1 倍 PB 以下。 图表图表1 A 股银行静态股银行静态

15、PB（2007 年至今）年至今） 图表图表2 A 股银行静态股银行静态 PB（过去（过去 5年）年） 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 1.2 估值估值国际比较：国际比较：盈利水平接近，海外银行估值高于国内盈利水平接近，海外银行估值高于国内 从与海外银行的横向比较来看， 中资银行整体估值的波动区间与外资银行差异不大， 但基于 PB-ROE 的框架，能够看到在 ROE 接近的情况下，海外银行的估值会更高。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2007-01-05 2007-08-05 2008-03-05 2008

16、-10-05 2009-05-05 2009-12-05 2010-07-05 2011-02-05 2011-09-05 2012-04-05 2012-11-05 2013-06-05 2014-01-05 2014-08-05 2015-03-05 2015-10-05 2016-05-05 2016-12-05 2017-07-05 2018-02-05 2018-09-05 2019-04-05 2019-11-05 2020-06-05 银行PB 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 2016-09-23 2016-12-23 2

17、017-03-23 2017-06-23 2017-09-23 2017-12-23 2018-03-23 2018-06-23 2018-09-23 2018-12-23 2019-03-23 2019-06-23 2019-09-23 2019-12-23 2020-03-23 2020-06-23 银行PB 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 20 图表图表3 全球银行全球银行 PB-ROE散点图（散点图（2019） 资料来源：WIND，平安证券研究所 1.3 个股估值比较： “龙头”

18、银行溢价呈现扩张趋势个股估值比较： “龙头”银行溢价呈现扩张趋势 从上市银行之间的估值比较来看，能够发现 2015 年以来 A 股上市银行之间的估值差在明显加大， 以招行、宁波为代表的高 ROE“龙头”银行的估值溢价持续提升。 图表图表4 招行估值溢价持续提升招行估值溢价持续提升 图表图表5 宁波银行估值溢价持续提升宁波银行估值溢价持续提升 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 JPM 美银 花旗 富国 合众 汇丰 桑坦德 法巴 巴克莱 瑞银 渣打 三菱日联 三井住友 瑞穗 中银香港 恒生 东亚 工行 建行 中行 农行 交行 招商 中信 民生 兴业 浦发光大

19、华夏 平安 北京 南京 宁波 上海 江苏 贵阳杭州 江阴 无锡 常熟 苏农 张家港 成都 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 0%5%10%15%20%25% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2010-01-08 2010-06-08 2010-11-08 2011-04-08 2011-09-08 2012-02-08 2012-07-08 2012-12-08 2013-05-08 2013-10-08 2014-03-08 2014-0

20、8-08 2015-01-08 2015-06-08 2015-11-08 2016-04-08 2016-09-08 2017-02-08 2017-07-08 2017-12-08 2018-05-08 2018-10-08 2019-03-08 2019-08-08 2020-01-08 2020-06-08 估值溢价/折价-右轴招商银行银行(中信) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2010-01-08 2010-06-08 2010-11-08

21、2011-04-08 2011-09-08 2012-02-08 2012-07-08 2012-12-08 2013-05-08 2013-10-08 2014-03-08 2014-08-08 2015-01-08 2015-06-08 2015-11-08 2016-04-08 2016-09-08 2017-02-08 2017-07-08 2017-12-08 2018-05-08 2018-10-08 2019-03-08 2019-08-08 2020-01-08 2020-06-08 估值溢价/折价-右轴宁波银行银行(中信) 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，

22、如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 20 二、二、 行业行业估值估值归因分析：归因分析：是什么影响了银行股的涨跌？是什么影响了银行股的涨跌？ 2.1 银行股历史行情回溯银行股历史行情回溯宏观经济宏观经济是核心驱动因素是核心驱动因素 回溯 2005年以来银行股的市场表现， 银行股既有绝对又有相对收益的趋势性行情大致出现了 5次。 以下我们从宏观经济环境、货币政策环境、行业基本面及事件驱动等多个方面对上述趋势性机会出 现的时点和背后的原因进行分析。 图表图表6 2005 年以来年以来银行股行情走势回溯银行股行情走势回溯 资料来源：WIND，平安证

23、券研究所 第一轮行情（第一轮行情（2005 年年-2007 年） ：年） ：经济景气度上行；货币政策紧缩；银行股量、价、质同步改 善；权重股上市（中行、工行）催化。 宏观层面：宏观层面： 2005年，GDP持续保持增长态势， PMI持续提升。 2006年到 2007年央行 8次加息， 但货币周转速度的提升使得流动性环境依旧较为宽松，M2 增速和社融增速维持在高位。 图表图表7 银行股上行过程中银行股上行过程中 GDP增速处于上行通道增速处于上行通道 图表图表8 M2 和社融增速持续上行和社融增速持续上行 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 -50% 0% 5

24、0% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 2005-01-07 2005-05-27 2005-09-30 2006-02-17 2006-06-30 2006-11-10 2007-03-23 2007-07-27 2007-12-07 2008-04-11 2008-08-15 2008-12-26 2009-05-08 2009-09-11 2010-01-15 2010-05-28 2010-09-30 2011-02-01 2011-

25、06-10 2011-10-21 2012-03-02 2012-07-06 2012-11-16 2013-03-29 2013-08-02 2013-12-06 2014-04-11 2014-08-15 2014-12-19 2015-04-24 2015-08-28 2015-12-31 2016-05-13 2016-09-14 2017-01-26 2017-06-02 2017-10-13 2018-02-14 2018-06-22 2018-11-02 2019-03-15 2019-07-19 2019-11-22 2020-04-03 2020-08-07 累计超额收益-右

26、轴银行指数沪深300 银行（中信）银行（中信） 指数涨幅指数涨幅 沪深300沪深300 涨幅涨幅 银行股超银行股超 额收益额收益 2005/1/42007/11/1580%461%120% 2008/12/232009/7/30109%80%29% 2012/10/312013/2/451%23%29% 2014/3/11 2014/12/3189%68%20% 2016/5/72018/2/646%33%13% 2015/1/52015/6/211%46%-35% 2019/1/22019/5/2817%24%-7% 2008/2/222008/8/5-32%-45%13% 2011/4/6

27、 2011/12/15-16%-28%13% 2015/6/32016/5/6-14%-39%25% 2018/2/7 2018/12/28-23%-27%5% 2007/11/22008/2/21-27%-13%-14% 2009/7/312011/2/21-30%-10%-20% 2012/1/202012/9/26-15%-11%-4% 2013/2/52014/3/10-28%-24%-4% 2020/1/22020/6/29-15%-1%-14% 无绝对无相对无绝对无相对 区间区间 有绝对有相对有绝对有相对 有绝对无相对有绝对无相对 有相对无绝对有相对无绝对 6.0 7.0 8.0

28、9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 16.0 2004-03 2004-06 2004-09 2004-12 2005-03 2005-06 2005-09 2005-12 2006-03 2006-06 2006-09 2006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 GDP:当季同比 经济高涨，有 复苏到过热 2005/1/4-2007/11/1,银 行板块上涨580%，超 额收益120% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 31

29、% 32% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 M2同比增速社融同比增速：右轴 M2增速、社融增速持 续上升，流动性充裕 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 20 行业行业基本面：基本面：受益于经济景气度上行、央行持续加

30、息以及充足的市场流动性，银行股量价质齐升， 净利润增速持续提高。 催化剂：催化剂： 2006 年 7 月 5 日和 2006 年 10 月 27日中行和工行分别上市，进一步催化了板块行情。 图表图表9 05-07 年上市银行净利润增速表现强劲年上市银行净利润增速表现强劲 图表图表10 工行上市后带动板块估值提升工行上市后带动板块估值提升 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 第二轮行情（第二轮行情（2008年底年底-2009年上半年） ：年上半年） ：2008年底 4万亿刺激计划出台改善经济预期；货币 政策宽松；银行盈利反弹。 宏观层面：宏观层面： 08 年次

31、贷危机后，国内经济面临持续下行的风险，为了刺激经济增长，08 年 11 月政 府推出了 4万亿经济刺激计划，并且央行在 9月到 12月 5次降息、5次降准，在宽松货币政策的大 环境下，M2增速和社融增大幅增长， 市场流动性充裕。在 4万亿以及宽松货币政策的刺激下，2009 年经济触底反弹。 图表图表11 银行股上行过程中银行股上行过程中 GDP增速处于上行通道增速处于上行通道 图表图表12 09 年年 M2 及社融持续快增及社融持续快增 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 行业行业基本面：基本面：09 年 1 季度央行巨量投放信贷（共投放 4.58 万亿，同

32、比增 244%） ，5-6 月份的信贷 投放持续超预期（共投放 2.19万亿，同比增 237%） ，推动银行资产规模快增。息差结束下行，推动 盈利增速底开高走。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 平安浦发华夏民生招商 100% 110% 120% 130%

33、140% 150% 160% 170% 2006-02-06 2006-02-27 2006-03-20 2006-04-10 2006-05-01 2006-05-22 2006-06-12 2006-07-03 2006-07-24 2006-08-14 2006-09-04 2006-09-25 2006-10-16 2006-11-06 2006-11-27 2006-12-18 申万大盘指数/小盘指数 工行上市促风格转换 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 2008/03 2008/06 2008/09 2008/12 2009/03 20

34、09/06 2009/09 2009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12 GDP:当季同比 经济复苏 2008/12/23-2009/7/30, 银行板块上涨109%， 超额收益29% 22% 27% 32% 37% 42% 47% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 2008-09 2008-10 2008-11 2008-12 2009-01 2009-02 2009-03 2009-04 2009-05 2009-06 2009-0

35、7 2009-08 2009-09 2009-10 2009-11 2009-12 M2同比增速社融同比增速：右轴 M2/社融增速持续提 高，市场流动性充裕 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 20 资产质量方面，08 年开始银行改制推进，不良资产处置核销力度加大，四大 AMC 批量承接银行剥 离的不良资产，使得行业不良率由 2008 年三季度的 5.49%下降到四季度末的 2.40%，2009 年 受益于经济好转，商业银行不良率处于下行通道。 图表图表13 09 年上市银行净利润增速反弹年上市银行净利润增速反弹 图表图表14 08 年年 4 季度开始银行不良率明显改善季度开始银行不良率明显改善 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 第三轮行情（第三轮行情（2012年底年底-2013年初） ：年初） ：宏观经济 12年下半年企稳回升；货币政策由紧缩转向宽 松；银行下半年业绩超预期；QFII+RQFII放开，催化外部增量资金入场。 宏观层面：宏观层面：2012年 4-7月央行 2次降息、2次降准，货币政策由紧缩转向宽松，社融增速在年中见 底，10 月 PMI指数重新站上枯荣线上方并持续上升，2012 年 4 季度 GDP 增速小幅反弹，宏观指 标