1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 B2B 平台领跑者，平台、科技、数据打通工业互联网平台领跑者，平台、科技、数据打通工业互联网 报告摘要报告摘要： B2B 和产业互联网领先平台，发展进入快速成长期。和产业互联网领先平台，发展进入快速成长期。公司是国内领 先的 B2B和产业互联网平台，依托国联资源网、多多平台、国联云 等分别开展商业信息服务、商品交易业务和互联网应用服务，2019 年和 2020 年上半年， 公司实现营业收入 72.0 亿元 （+95.9%） 和 58.1 亿元（+133.0%） ，公司实现归母净利润 1.6 亿元（+69

2、.3%）和 1.1 亿元（+75.0%） ，公司进入高速发展期。 B2B 行业渗透率加速提升，市场空间广阔，竞争格局一超多强。行业渗透率加速提升，市场空间广阔，竞争格局一超多强。中 国工业品 B2B 电商市场线上交易规模迅速提升，预计由 2019 年的 7000 亿规模提升至 2024 年的 2.3 万亿，市场空间广阔。中国 B2B 电商市场呈“一超多强” 、 “各有所长”的市场格局，公司主要在内 贸服务领域和涂料化工、玻璃、卫生用品等行业具有领先优势。 多多平台：从交易切入，越做越“多”的垂直产业互联网平台。多多平台：从交易切入，越做越“多”的垂直产业互联网平台。我 们认为多多平台的核心壁垒

3、在于： 1） 国联资源网深耕十余年商业信息服务行业， 构建产业资源积累壁 垒，成为公司进军 B2B电商和产业互联网平台的基石。 2） 从交易切入产业互联网平台， 构建信任、 数据和科技的先发优势。 3） 形成行业、团队、产品、上游和下游的经营策略，多多平台依据 产业链思维迅速拓展。 4） 积极推广 SaaS 化工具，践行平台战略做深产业互联网。 国联云：打造技术服务平台，践行科技国联云：打造技术服务平台，践行科技+数据战略。数据战略。公司以国联云为 主体提供互联网技术业务服务，是公司科技和数据战略的支撑，服 务于泛行业工业企业，2020 年新冠疫情以来，国联云推出工业品/ 原材料带货直播和行业

4、专家讲座等新模式。 盈盈利预测：利预测：2020-2022 年，预计归母净利润为 2.48/3.78/5.73 亿元， EPS 为 1.22/1.85/2.80 元，当前股价对应的 PE 为 67/44/29 倍，给予 公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：新品类及新多多平台拓展不及预期；商品价格波动风险； 竞争对手增加导致市场竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,674 7,198 13,260 23,111 36,440 (+/-)% 83.70% 95.93% 84.23% 74.29% 57

5、.67% 归属母公司归属母公司净利润净利润 94 159 248 378 573 (+/-)% 60.06% 69.33% 56.29% 52.27% 51.39% 每股收益（元）每股收益（元） 0.89 1.32 1.22 1.85 2.80 市盈率市盈率 0.00 104.70 66.99 44.00 29.06 市净率市净率 0.00 15.42 12.69 10.00 7.57 净资产收益率净资产收益率(%) 24.08% 20.96% 20.78% 25.42% 29.64% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.15% 0.23% 0.34% 总股本总股本 (百万

6、股百万股) 106 141 204 204 204 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/9/26 6 个月目标价（元） 100.60 收盘价（元） 81.50 12 个月股价区间 （元） 57.61136.50 总市值（百万元） 16,641 总股本（百万股） 204 A股（百万股） 204 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 2 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 6% 12% 93% 相对收益 12% 17% 73% 相关报告 国联股份（603613） ：营收近翻倍增长，经 营现金流同增 391%超预期 20200320 国联股份（60

7、3613） ：多多平台助推业绩高 增长，B2B 2.0 发展“四重奏”可期 20200110 证券分析师：赵伟博证券分析师：赵伟博 执业证书编号： S0550520080001 研究助理：邵珠印研究助理：邵珠印 执业证书编号：S0550119110012 国联股份国联股份（603613） 传媒传媒 发布时间：发布时间：2020-09-29 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 35 国联股份国联股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 核心观点：核心观点：B2B平台领导者，平台、科技、数据打通工业互联网平台

8、领导者，平台、科技、数据打通工业互联网. 5 2. B2B 和和产业互联网领先平台，进入快速发展期产业互联网领先平台，进入快速发展期. 5 2.1. 十余年产业深耕，成就 B2B 和产业互联网领先平台. 5 2.2. 业绩增速亮眼，多多平台进入快速成长期. 8 3. B2B 行业空间广阔，竞争格局一超多强行业空间广阔，竞争格局一超多强 . 12 3.1. B2B 行业空间广阔，产业互联网链是未来趋势 . 12 3.2. 一超多强的竞争格局，公司在细分领域构建壁垒. 15 4. 多多平台：从交易切入，越做越多多平台：从交易切入，越做越“多多”的垂直产业互联网平台的垂直产业互联网平台 . 17 4

9、.1. 国联资源网：公司进军 B2B 电商和产业互联网平台的基石. 18 4.2. 从交易切入产业互联网平台，构建先发优势 . 20 4.3. 五大经营策略，依据产业链思维拓展越做越“多” . 21 4.4. 积极推广 SaaS化工具，践行平台战略发展产业互联网 . 25 5. 国联云：打造技术服务平台，践行科技国联云：打造技术服务平台，践行科技+数据战略数据战略 . 26 5.1. 打造产业和企业数字化技术服务平台，带货直播等新模式告捷. 26 5.2. 定增计划发布，平台、科技、数据战略打通工业互联网. 29 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值. 31 7. 风险提示风险提示 . 32 n

10、MqPrOmQrPrNtPmRmOsMsN9P8QaQmOpPmOqQiNnNuNkPtQqQ8OrRwPuOnMsRwMqNmP 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 35 国联股份国联股份/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程公司发展历程 . 6 图图 2：公司业务架构：垂直电商平台、信息服务平台和互联网技术服务：公司业务架构：垂直电商平台、信息服务平台和互联网技术服务. 7 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2020 年年 6 月月 30 日）日） . 8 图图 3：公司营业总收入快速增长：公司营业总收入快速增

11、长 . 9 图图 4：公司营业总收入结构变化：公司营业总收入结构变化 . 9 图图 5：整体毛利和毛利率情况：整体毛利和毛利率情况. 9 图图 6：细分业务毛利率情况：细分业务毛利率情况 . 9 图图 7：公司主要费用情况：公司主要费用情况 . 10 图图 8：公司主要费用同比情况：公司主要费用同比情况 . 10 图图 9：归母净利润增长情况：归母净利润增长情况 . 10 图图 10：ROE变化情况变化情况 . 10 图图 11：公司经营活动现金流迅速增长：公司经营活动现金流迅速增长 .11 图图 12：预付账款及其占收：预付账款及其占收入比例入比例. 12 图图 13：预收账款及其占收入比例

12、：预收账款及其占收入比例. 12 图图 14：员工总人数变化情况：员工总人数变化情况. 12 图图 15：人均创收、创利和人均薪酬情况：人均创收、创利和人均薪酬情况 . 12 图图 16：中国：中国 B2B电子商务市场的发展阶段电子商务市场的发展阶段 . 13 图图 17：中国电子商务：中国电子商务 B2B市场交易市场交易规模规模 . 13 图图 18：中国工业品：中国工业品 B2B电商市场线上交易规模电商市场线上交易规模 . 14 图图 19：中国工业品：中国工业品 B2B市场交易规模市场交易规模 . 14 图图 20：B2B电商价值及基础设施要素电商价值及基础设施要素 . 15 图图 21

13、：2018 年中国年中国 B2B电商市场份额（净额法）电商市场份额（净额法） . 16 图图 22：2019 年产业电商上市公司营收前十年产业电商上市公司营收前十 . 16 图图 23：商品交易业务收入情况：商品交易业务收入情况 . 17 图图 24：商品交易业务毛利率情况：商品交易业务毛利率情况. 17 图图 25：商业信息服务收入及同比：商业信息服务收入及同比. 18 图图 26：国联资源网会员数及同比作图：国联资源网会员数及同比作图. 18 图图 27：多：多多平台来自相关行业分网的各项占比多平台来自相关行业分网的各项占比. 19 图图 28：涂多多来自相关行业分网的各项占比：涂多多来自

14、相关行业分网的各项占比 . 19 图图 29：卫多多来自相关行业分网的各项占比：卫多多来自相关行业分网的各项占比 . 19 图图 30：玻多多来自相关行业分网的各项占比：玻多多来自相关行业分网的各项占比 . 19 图图 31：国联资源网和多多平台会员数量对比：国联资源网和多多平台会员数量对比 . 20 图图 32：B2B电商平台解决传统工业品痛点电商平台解决传统工业品痛点 . 20 图图 33：多多平台交易流程：多多平台交易流程 . 21 图图 34：多多平台运营策略：多多平台运营策略 . 22 图图 35：钛供应链上下游延伸策略：钛供应链上下游延伸策略. 23 图图 36：涂多多主营产品销售

15、额（单位：亿元）：涂多多主营产品销售额（单位：亿元）. 23 图图 37：涂多多主营产品销售额占比：涂多多主营产品销售额占比 . 23 图图 38：公司总资产及周转率：公司总资产及周转率. 24 图图 39：公司运营资本及周转率：公司运营资本及周转率 . 24 图图 40：多多平台营业收入增长迅速：多多平台营业收入增长迅速 . 24 图图 41：多多平台双十电商节订单金额猛增：多多平台双十电商节订单金额猛增. 24 图图 42：云物流系统工作流程云物流系统工作流程. 25 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 35 国联股份国联股份/ /公司深度报告公司深度报告 图

16、图 43：多多平台上各种运输方式销售金额：多多平台上各种运输方式销售金额. 26 图图 44：多多平台上各种运输方式销售金额占比：多多平台上各种运输方式销售金额占比. 26 图图 45：多多电商的平台战略：多多电商的平台战略. 26 图图 46：互联网应用服务收入情况：互联网应用服务收入情况. 28 图图 47：互联网应用：互联网应用服务毛利率情况服务毛利率情况 . 28 图图 48：多多平台直播带货现场：多多平台直播带货现场 . 28 图图 49：公司直播带货模式体系建设：公司直播带货模式体系建设 . 29 图图 50：公司：公司“平台、科技、数据平台、科技、数据”产业互联网战略产业互联网战

17、略 . 30 表表 1：国联股份管理层团队：国联股份管理层团队 . 7 表表 2：可比公司杜邦分析：可比公司杜邦分析 . 10 表表 3：钛产业链相关市场空间测量：钛产业链相关市场空间测量 . 14 表表 4：国联云云产品与云方案及其相关功能：国联云云产品与云方案及其相关功能 . 16 表表 5：公司网上商品交易服务业务体系：公司网上商品交易服务业务体系 . 17 表表 6：国联云云产品与云方案及其相关功能：国联云云产品与云方案及其相关功能 . 27 表表 7：B端与端与 C 端电商平台带货模式对比端电商平台带货模式对比 . 29 表表 8：公司：公司 2020 年度非公开发行年度非公开发行

18、A 股股票预案股股票预案 . 30 表表 9：公司整体收入及毛利率预测（单位：百万元）公司整体收入及毛利率预测（单位：百万元） . 31 表表 10：公司整体费用及净利润预测（单位：百万元）公司整体费用及净利润预测（单位：百万元） . 32 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 35 国联股份国联股份/ /公司深度报告公司深度报告 1. 核心观点：核心观点：B2B 平台领导者，平台、科技、数据打通工业互联网平台领导者，平台、科技、数据打通工业互联网 B2B 和产业互联网领先平台，和产业互联网领先平台，进入快速成长进入快速成长期期。公司是国内领先的 B2B 和产业互

19、联网平台，依托国联资源网、多多平台、国联云等分别开展商业信息服务、商品交 易业务和互联网应用服务，多多电商平台是公司主要收入和利润来源，提供网上商 品交易服务（包括自营和第三方）和 SaaS 服务。2019 年和 2020H1，公司实现营业 收入 72.0 亿元（+95.9%）和 58.1 亿元（+133.0%） ，公司实现归母净利润 1.6 亿元 （+69.3%）和 1.1 亿元（+75.0%） ，公司进入高速发展期。 B2B 行业行业渗透率加速提升，市场渗透率加速提升，市场空间广阔空间广阔，竞争格竞争格局一超多强局一超多强。中国 B2B 电子商 务市场的交易规模从 2012 年的 6.25

20、 万亿元迅速增长到 2018 年的 22.50 万亿元，复 合增长率 26.82%；中国工业品 B2B电商市场线上交易规模迅速提升，预计由 2019 年的 7000 亿规模提升至 2024 年的 2.3 万亿， 整体渗透率达到 5%左右， 市场空间广 阔。中国 B2B 电商市场呈“一超多强” 、 “各有所长”的市场格局，以阿里巴巴为 B2B行业领军者，慧聪集团、上海钢联、生意宝、焦点科技、国联股份等多个竞争 者多头并立。公司主要在内贸服务领域和涂料化工、玻璃、卫生用品等行业具有领 先优势。 多多多平台：从交易切入，越做越“多”的垂直产业互联网平台多平台：从交易切入，越做越“多”的垂直产业互联网

21、平台。多多平台是公司面 向交易服务型 B2B电子商务平台，我们认为多多平台的核心壁垒为： 1） 国联资源网深耕十余年商业信息服务行业，构建产业资源积累壁垒，成为公司 进军 B2B电商和产业互联网平台的基石。 2） 从交易切入产业互联网平台，构建信任、数据和科技的先发优势。 3） 形成行业、团队、产品、上游和下游的经营策略，多多平台依据产业链思维迅 速拓展。 4） 积极推广 SaaS 化工具，践行平台战略做深产业互联网。 国联云：打造技术服务平台，践行科技国联云：打造技术服务平台，践行科技+数据战略数据战略。公司以国联云为主体提供互联 网技术业务服务，是公司科技和数据战略的支撑，服务于泛行业工业

22、企业，提供全 网技术架构、电子商务、云 ERP、智慧工厂等解决方案。2020 年新冠疫情以来，国 联云推出工业品/原材料带货直播和行业专家讲座等新模式。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2020-2022 年，公司整体收入分别为 132.6/231.1/364.4 亿元， 收入增速分别为 84.2%/74.3%/57.7%；归母净利润为 2.48/3.78/5.73 亿元，增速分别 为 56.3%/52.3%/51.4%。给予公司 2022 年 50 倍目标 PE，对应 257.7-286.3 亿元目 标市值，假定折现率为 12%，给予公司 2020 年 205.4-228.2 亿元目标

23、市值，对应目 标价 100.6-111.8 元，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：新品类及新多多平台拓展不及预期；商品价格波动风险；竞争对手增加 导致市场竞争加剧。 2. B2B 和产业互联网领先平台和产业互联网领先平台，进入快速发展期，进入快速发展期 2.1. 十余年产业深耕，成就十余年产业深耕，成就 B2B和产业互联网领先平台和产业互联网领先平台 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6 / 35 国联股份国联股份/ /公司深度报告公司深度报告 B2B 和产业互联网领先平台和产业互联网领先平台。国联股份成立于 2002 年，是国内领先 B2B电商和产 业互联网平台，依托国联资源网、多多平台、国联全网等分别开展商业信息服务、 商品交易业务和互联网应用服务。公司成立初期主要从事黄页业务，随着互联网的 普及，2005 年，公司开始借助于互联网为企业提供 B2B 电子商务服务，可分为两 个阶段： 2005-2013 年，公司发展以商业信息服务为主的年，公司发展以商业信息服务为主的 B2