1、 1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 建筑材料 2020 年 09 月 29 日 蒙娜丽莎 (002918) 瓷砖产品创新引领者，天高任鸟飞 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 瓷砖品牌典范， “零售+工程”双轮驱动。蒙娜丽莎是国内瓷砖行业一线品牌，产品创新引 领者。公司坚持“软硬”兼施，对品牌形象的软实力和产品质量、科技创新的硬实力高度 重视，系瓷砖行业内的产品创新引领者。凭借“经销+工程”双轮驱动战略，2014-2019 年公司实现营业收入复合增速 21.44%，归母净利润复合增速 41.26%，截至 2019 年公司 地产战略

2、工程销售额与经销商渠道销售额占比分别为 41%、59%。 瓷砖企业“规模壁垒”已破，公司工程业务有望后来居上。陶瓷砖行业空间超过 3000 亿 元， 但因行业专利保护难度大， 成本优势弱等特点龙头企业发展长期面临着规模壁垒 （100 亿） ，龙头企业市占率仅 3%。2017 年起，随着我国新开盘住宅全装修比例和头部房地产 企业集中度的提升，瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革，B 端需求迎来结构性高成长 的同时为瓷砖企业的集中化带来了机遇。公司顺势而为，借产能扩张的契机开始全面发力 房地产工程业务，凭借在资金、产品和品牌上均具备的明显优势，B 端业务增长开始提速， 我们预计 2020 年将是公司

3、工程业务的二次拐点，工程业务有望实现 45%以上增速的逆势 增长，体量将后来居上。 量价利齐发力，成长伊始。 （1）量：产能扩张有望再造一个蒙娜丽莎。截至 2019 年，公 司实现陶瓷砖生产量 8303 万平方米，2019 年公司启动广西藤县项目，预计未来两年合计 将增加 8822 万平方米产能，广西生产基地完全达产后公司全口径产能将实现翻倍增长。 （2）价：坚持产品推行，价格在行业内具备相对优势。蒙娜丽莎高度重视产品创新，多 年来持续引领国内建陶产品向大型化、薄型化方向发展，凭借行业内最大的新产品推行比 例，终端产品价格持续领跑竞争对手。 （3）利：规模效应逐渐夯实，成本红利有望释放。 受制

4、于规模和产品定位，公司的综合成本目前仍然高于行业内的老牌对手，但随着新产线 的逐步投产以及大板薄板的应用渗透率提升，潜在成本下行红利反而成为公司长期的潜在 增长点。 盈利预测及估值： 我们预计， 公司 2020-2022 年归母净利润分别为 5.95 亿元、 7.68 亿元、 10.04 亿元， 当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 24 倍、 19 倍、 14 倍， 而 2020-2021 年精装建材板块 PE 估值中枢分别为 41.7 倍、28.1 倍，我们认为，陶瓷砖赛道正被显著低 估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产融资监管引发系统性风险、大板薄板价格下行风

5、险、产能利用率不及预 期风险。 市场数据： 2020 年 09 月 28 日 收盘价（元） 35.76 一年内最高/最低（元） 48.9/14 市净率 4.8 息率（分红/股价） 0.98 流通 A 股市值（百万元） 4972 上证指数/深证成指 3224.36/12900.70 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 7.46 资产负债率% 48.67 总股本/流通 A 股 （百万） 406/139 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001 刘晓

6、宁 A0230511120002 研究支持 刘爽 A0230119080001 联系人 刘爽 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 3,804 1,788 5,056 6,928 9,059 同比增长率（%） 18.6 11.4 32.9 37.0 30.8 归母净利润（百万元） 433 216 595 768 1,004 同比增长率（%） 19.4 31.1 37.5 29.0 30.7 每股收益（元/股） 1.07 0.53 1.47 1.89 2.47 毛利率（%） 38.5 34.7 38.

7、2 37.7 37.3 ROE（%） 14.8 7.1 16.9 17.9 19.0 市盈率 33 24 19 14 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-30 10-31 11-30 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 -100% 0% 100% 200% 300% （收益率）蒙娜丽莎沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投

8、资案件 投资评级与估值 蒙娜丽莎是国内瓷砖行业产品创新引领者，公司管理层立足长远，致力于用品牌力 来反哺渠道竞争力，多年以来成长稳健。2019 年，公司深刻意识到房地产集采变革这 个突破行业规模壁垒的机遇，借产能扩张的契机开始全面发力房地产工程业务，凭借在 资金、产品和品牌上均具备的明显优势，B 端业务增长开始提速，驱动公司“零售+工 程”的双轮驱动进入第二阶段。我们预计，公司 2020-2022 年归母净利润分别为 5.95 亿元、7.68 亿元、10.04 亿元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 24 倍、19 倍、 14 倍，而 2020-2021 年精装建材板块 PE

9、 估值中枢分别为 41.7 倍、28.1 倍。我们认 为，陶瓷砖赛道正被显著低估，公司股价正被显著低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 2020-2022 年公司全口径销量分别为 11215、15604、20480 万平方米； 2020-2022 年公司全口径单方价格分别为 45.1、44.4、44.2 元； 2020-2022 年公司综合毛利率分别为 38.2%、37.7%、37.3%。 有别于大众的认识 市场普遍认为，陶瓷砖赛道不及涂料、防水，对龙头企业的长期成长性存疑，不愿 意给高估值，但是我们认为，有别于涂料、防水在其他国家的可参考性，陶瓷之所以英 文翻译成“China”就是

10、因为其在中国应用文化的不可替代性。有别于国外装修以地毯 为主， 中国精装房将瓷砖作为地面装饰的主要装饰材料， 且正不断往墙面、 橱柜等渗透。 瓷砖赛道空间约 3000 亿、但龙头集中度仅 3%，为所有消费建材中空间最大、集中度 最低的，潜在集中度提升空间巨大。而且不同于涂料竞争端有外资品牌的大山挡路，陶 瓷砖行业品牌被国内品牌垄断，当前房地产集采变革催化下，赛道格局日渐清晰，马可 波罗、新明珠、东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎五大龙头脱颖而出，即使保守预计未来这五大 巨头仅占据半壁江山，潜在集中度提升空间平均也有 5 倍，天高任鸟飞。 股价表现的催化剂 精装房比例提升速度超预期、房地产客户开拓超预期 核

11、心假设风险 房地产融资监管引发系统性风险、大板薄板价格下行风险、产能利用率不及预期风 险。 rQrOoRqMrPsOrNmRpNqOrObR9R8OpNnNtRnNeRoOwPjMsRoOaQmMzQxNoMpOvPmMzQ 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 瓷砖品牌典范，“零售+工程”双轮驱动 .6 1.1 坚持“软硬”兼施，经销与工程齐发力 . 6 1.2 股权及管理层结构稳定，期权激励绑定核心员工利益 . 7 2. 瓷砖企业“规模壁垒”已破，B、C 端共迎成长 .8 2.1 低集中度痛点迎破局，天高任鸟飞 .

12、 8 2.2 资金端优势凸显，把握瓷砖行业 2B 放量新变革 . 11 2.3 低端产能出清释放市场容量，经销渠道逆势扩张 . 14 3. 量价利齐发力，成长伊始 . 15 3.1 量：广西再造“蒙娜丽莎”，广东专注高端化技改 . 15 3.2 价：新老产品加速迭代，终端售价位于行业中高端水平 . 16 3.3 成本：受益区位优势+规模效应，广西产能降本明显 . 18 4. 盈利预测与估值 . 19 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司营收及归母净利润（单位：百万元，%） . 6 图 2：201

13、9 年公司经销及工程渠道销售额占比 . 6 图 3：公司广告宣传费用情况（单位：百万元，%） . 6 图 4：蒙娜丽莎打造“海陆空铁”品牌矩阵 . 6 图 5：公司经销及工程业务营收（单位：百万元，%） . 7 图 6：公司股权结构图（截至 2020H1） . 7 图 7：国内陶瓷砖产量历史数据（单位：亿平方米） . 9 图 8：2019 年瓷砖行业头部企业市占率情况（瓷砖企业收入使用全口径收入） . 9 图 9：建筑陶瓷行业规模以上企业数量（单位：个） . 10 图 10： 据奥维云网统计， 中国全装修相关政策颁布数量在 16 年开始大幅增加 （单位： 次） . 11 图 11：房地产企业采

14、购模式变迁示意图 . 11 图 12：2019 年全装修市场部品配置率 . 11 图 13：2020 年 6 月底在手货币资金（单位：亿元） . 12 图 14：公司的经营性应收项目及应付项目变动（单位：百万元） . 12 图 15：公司经销及工程业务收入增速对比 . 13 图 16：公司在国内各地区收入情况（单位：百万元） . 14 图 17：陶瓷岩板的餐台应用场景 . 15 图 18：陶瓷岩板的西厨应用场景 . 15 图 19：公司陶瓷砖销量（单位：万平方米） . 16 图 20：公司自有陶瓷砖产能（按当年有效产能估算，单位：万平方米） . 16 图 21：公司陶瓷砖均价（单位：元/平方米

15、） . 16 图 22：2020H1 陶瓷砖均价对比（单位：元/平方米） . 16 图 23：公司的产品发展历程 . 17 图 24：蒙娜丽莎研发费用及同比（单位：百万元，%） . 17 图 25：公司的陶瓷薄板/薄砖业务盈利情况（单位：百万元，%） . 17 图 26：2017 年东鹏控股自产陶瓷砖成本拆分 . 18 图 27：2017H1 蒙娜丽莎自产陶瓷砖成本拆分 . 18 图 28：公司各基地单线产能规模（万平方米/年） . 19 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 29：2020H1 蒙娜丽莎合并口径及广西蒙

16、娜丽莎盈利对比（单位：百万元，%） 19 表 1：公司 2018 年股票期权激励计划考核要求 . 8 表 2：中国房地产开发企业 500 强首选建筑陶瓷类供应商服务商品牌测评榜单 . 13 表 3：关键假设表 . 19 表 4：重点公司估值表 . 20 表 5：利润表 . 21 表 6：资产负债表 . 22 表 7：现金流量表 . 24 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 瓷砖品牌典范，“零售+工程”双轮驱动 1.1 坚持“软硬”兼施，经销与工程齐发力 二十年深耕建陶行业，“经销+工程”助力业绩稳步增长。1992 年

17、公司前身原樵东墙 地砖厂正式投产，至今深耕建陶行业 20 余年，专业从事高品质建筑陶瓷产品研发、生产和 销售。目前，蒙娜丽莎已跻身国内瓷砖一线品牌，是陶瓷砖行业仅有的两家上市公司之一。 公司坚持 “经销+工程” 双轮驱动战略， 2014-2019 年公司实现营业收入复合增速 21.44%， 归母净利润复合增速 41.26%，2019 年公司地产战略工程销售额与经销商渠道销售额占比 分别为 41%、59%。 图 1：公司营收及归母净利润（单位：百万元，%） 图 2：2019 年公司经销及工程渠道销售额占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 经销：坚持“软硬”兼施

18、，深入贯彻渠道下沉策略。公司坚持“软硬”兼施，对品牌形 象的软实力和产品质量、科技创新的硬实力高度重视。公司每年广告、宣传等费用支出近 1 亿元，已将全国重点城市的机场广告、高铁传媒、户外广告等优势资源全面打通，并且联合 百度、 今日头条、 房天下、 土巴兔等上百家战略合作媒体， 形成系统性的多渠道品牌新矩阵， 实现了高声量、 多维度的品牌覆盖， 品牌拓展力度在行业内一骑绝尘。 截至 2020 年 6 月底， 公司拥有已超过 1100 家经销商、 3000 多家销售网点， 并计划后续每年继续新增 100 至 600 家零售门店，提高终端覆盖密度，将现有销售网络持续向县镇级市场渗透。 图 3：公

19、司广告宣传费用情况（单位：百万元，%） 图 4：蒙娜丽莎打造“海陆空铁”品牌矩阵 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2001720182019 营业收入归母净利润 营收同比归母净利润同比 59% 41% 经销收入工程收入 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 工程：顺势而为发力地产客户战略合作，工程业务后来居上。公司是

20、较早布局工程渠道 的陶瓷砖厂商，但早期考虑下游市场结构仍以 C 端为主且 B 端面临潜在现金流风险，对 B 端的规模较为克制。2019 年，在房地产集中度提升和精装房集采变革双重趋势下，公司开 始顺势而为战略发力房地产战略客户，截至 2020 年 6 月底，公司与碧桂园、万科、保利、 恒大、中海、绿地、融创等近 80 家大型房地产商建立战略合作关系。2019 年公司实现地 产战略工程销售额 15.45 亿元，同比增长 28.1%，实现对经销业务收入增速的逆转，我们 预计 2020 年公司工程业务收入增速有望创下新高。 图 5：公司经销及工程业务营收（单位：百万元，%） 资料来源：公司公告，申万

21、宏源研究 1.2 股权及管理层结构稳定，期权激励绑定核心员工利益 股权结构稳定，管理层系技术背景出身。萧华、霍荣铨、邓啟棠和张旗康为公司发起设 立时的元老级人物，目前共同作为公司的实际控制人，截至2020年6月底，四人合计持有或 控制公司68.65%的股份。其中萧华任公司董事长，时任总裁为其大儿子萧礼标，其余三人 均任职公司董事和高级管理人员，股权及管理层结构稳定。 图 6：公司股权结构图（截至 2020H1） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 20 40 60 80 100 120 广告宣传费在营收中占比 0% 10% 20% 30% 40%

22、 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2001720182019 经销收入工程收入经销收入占比工程收入占比 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：佛山市美尔奇投资管理合伙企业（有限合伙）为一致行动人萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康共同控制的企业。 股票期权激励实现核心员工利益绑定。2018 年公司首次实施限制性股权激励计划，授 予对象覆盖公司董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等共计 124

23、 人，授予 股票期权 799 万份，占公司总股本的 3.38%。股票期权等待期分别为自授予日（2018 年 12 月 28 日）起 12 个月、24 个月、36 个月，公司层面业绩考核要求为以 2017 年归母净 利润为基数，2018 年-2020 年净利润增长率分别不低于 10%、20%、30%。公司 2018、 2019 年业绩考核已达标，以最新期权激励行权价格 10.10 元/股为基准，截至 2020 年 9 月 28 日公司股票收盘价 35.76 元/股，员工期权收益显著。 表 1：公司 2018 年股票期权激励计划考核要求 公司层面业绩考核要求 行权期 业绩考核目标 第一个行权期 以

24、 2017 年净利润为基数，2018 年净利润增长率不低于 10%； 第二个行权期 以 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 20%； 第三个行权期 以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 30%； 个人层面绩效考核要求 评价结果 卓越 优秀 良好 及格 需改善 不及格 标准系数 1 0.7 0 激励对象个人当年实际行权额度=标准系数个人当年计划行权额度 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 瓷砖企业“规模壁垒”已破，B、C 端共迎成长 2.1 低集中度痛点迎破局，天高任鸟飞 国内陶瓷砖行业步入成熟期，产量稳定在 90 亿平方米左右，对应市场空间约

25、3000 亿 元。与多数传统制造业类似，我国陶瓷砖行业已先后经历了初创期（1995-2005 年）、成 长期（20062014 年），2015 年起随着房地产高速发展红利的边际递减，行业发展开始 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 步入成熟期，产量稳定在 90 亿上下波动。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2019 年我 国陶瓷砖产量 82.25 亿，规模以上建筑陶瓷工业主营业务收入累计 3079.91 亿元。 图 7：国内陶瓷砖产量历史数据（单位：亿平方米） 资料来源：中国建筑材料统计年鉴、中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究

26、 “大行业、小公司”，龙头企业规模天花板难破。一直以来，建陶行业呈现品牌集中 度低的市场格局，当家电行业的美的、格力早已突破千亿规模时，建陶行业的领导者们却 长期面临着规模壁垒（100 亿），与行业整体容量相比，难以形成绝对统治地位。根据陶 瓷信息网数据， 2019 年， 全国仅规模以上建陶企业就达到 1160 家， 其中只有唯美集团 （马 可波罗瓷砖）在 2019 年成为行业内第一家营收突破百亿元的企业，而相比之下，目前拟登 陆及已成功登陆 A 股的其他三家头部企业东鹏控股、帝欧家居、蒙娜丽莎 2019 年的全口 径营收分别为 68 亿元、56 亿元和 38 亿元，若剔除其他业务板块收入扰动

27、，纯瓷砖业务体 量分别为 55.6 亿元、49.7 亿元、37.6 亿元，对应市占率均未超过 2%，集中度仍处于极低 水平。 图 8：2019 年瓷砖行业头部企业市占率情况（瓷砖企业收入使用全口径收入） 资料来源：公司年报、陶瓷信息、中国建筑材料统计年鉴，申万宏源研究 3.31% 1.81% 1.61% 1.22% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 唯美集团 （预测值）东鹏控股帝欧家居蒙娜丽莎 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 复盘行业过往发展历程，“百亿梦想”难以突破的

28、原因，主要在于行业的两大痛点： （1）生产成本和运输成本难以兼顾，成本优势难以拉开：决定陶瓷砖行业综合成本差 异的主要是生产成本和运输成本。理想情况下，一方面，陶瓷砖作为典型的重资产行业， 生产端技术壁垒不高且低端企业可通过改变原料配方和燃料结构降低成本，因此优势企业 要在成本端拉开差距往往需要依赖于更大的规模效应（制造大型产线）。另一方面，陶瓷 砖产品较重，为优化运输成本应该尽可能实现全国布局，缩小运输半径。但偏偏陶瓷砖属 于高度个性化的非标产品，SKU 众多，企业在发展初期订单规模不确定性高且区域分化较 大， 保守起见往往会选择把生产基地集中建设在产业链完备且物流方便的地区 （如佛山） ，

29、 即优先考虑生产成本，而放弃运输成本最优（以往陶瓷砖以 2C 市场为主，而 C 端销售费 用可以一定程度上被覆盖）。这就造成了同类产品，若终端消费市场离生产基地过远，外 来陶瓷砖企业和本地企业相比在综合成本上没有足够的竞争力。 （2）行业专利保护难度大，产品可复制性强：我国早年的住宅交房以毛坯房为主，故 瓷砖领域的消费主要聚焦在零售市场。消费者的个性化选择赋予了行业一定的消费属性， 但与其他装饰建材最大的不同点是因为瓷砖在终端铺贴效果上品牌并不外露，多数消费者 在外观差异化不大的背景下，会倾向于优先考虑性价比。偏偏陶瓷砖生产技术壁垒较低且 专利保护难度大，龙头企业通过技术研发推出的热门系列很容

30、易被后入者模仿，因此造成 了生产企业的两种分化：一类是头部企业，全国布局且投入大量的广告费用，终端售价较 贵，下游主要是愿意为品牌溢价买单的高端客户；另一类是当地企业，跟踪模仿市场上的 热销产品，因研发和广告费用较低且具备运输半径优势，终端价格较低，下游主要是更关 注性价比的中低端客户。 低集中度痛点迎破局，天高任鸟飞。2017 年起，随着行业进入存量竞争，原有竞争环 境开始面临变革，行业正式进入高质量发展阶段：一方面，政策环境迭代和环保提标使得 劣后企业加速出清；另一方面，精装房比例提升和消费升级驱动下，品牌集中度开始快速 提升， 头部企业规模壁垒迎来破局。 2017 年至今， 国内规模以上

31、建筑陶瓷企业数量从 1402 家降至 1085 家，集中度提升显著提速。 图 9：建筑陶瓷行业规模以上企业数量（单位：个） 资料来源：中国建筑材料统计年鉴、中国建筑卫生陶瓷协会，申万宏源研究 1450 1435 14071410 1432 1402 1265 1160 1085 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20001820192020H1 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.2 资金端优势凸显，把握瓷砖行业 2B 放量新变革

32、 陶瓷砖厂商的下游分为大 B、 小 B 和 C 端， 其中大 B 业务是指具有连续性的工程销售， 客户主要是大型房地产开发商；小 B 业务是指非连续性的工程销售，下游主要是区域房地 产、基建工程以及家装工程；C 端业务直接面向消费者，包括经销商模式、直营零售和网 络销售等。 受益于房地产全装修率提升+第二次集采变革， 瓷砖大 B 需求进入结构性高成长阶段。 截至 2016 以前我国全装修政策主要聚焦在顶层设计和引导， 致使企业端实际落地动力不足， 故早年我国新竣工的房屋仍以毛坯房为主， 瓷砖作为装修类建材的主要下游亦聚焦在 C 端。 2016 年是一个明确的政策拐点，此后政策出台数量跳增并开始

33、由国家级政策下移至省级、 市级政策且监管力度不断加强。2017 年住建部在建筑业十三五规划提出 2020 年我国 新开工全装修成品住宅面积达到 30%。2019 年 3 月住建部在住宅项目规范中进一步 提出，城镇新建住宅建设应全装修交付，全装修开始成为一种新的趋势。根据奥维云网数 据，我国全装修商品住宅开盘规模自 2016 年起快速提升，全装修商品住宅开盘量占比由 2016 年的 12%一路提升至 2019 年的 30%以上。与精装房比例提升相随，房地产的第二 轮集采变革亦在进行中。随着我国房地产行业集中度的提升，房企为优化供应链管理，对 上游材料的采购模式的发展先后经历了三个阶段：项目采购、

34、区域项目集采、全国项目集 中采购。期间，对细分材料供应商的选择也由原先的区域类企业向具备全国性供货能力的 龙头企业转变， 品牌集中度日益提升。 我国房企的全国性集中采购在 2001 年最早由万科提 出，2011 年开始加速普及，但当时我国的新竣工房屋仍以毛坯房为主，故第一次集采变革 对品牌集中度提升的红利主要体现在土建类材料，比较有代表性的是防水材料，因此诞生 了如东方雨虹之类的明星企业。2016 年起，随着精装修比例的提升，装饰建材也开始逐渐 纳入房地产全国集采目录，成为第二次集采变革红利释放的主要方向，瓷砖作为在精装修 市场配置率接近 100%的品种显著受益，大 B 端需求进入结构性的高成

35、长阶段。 图 10：据奥维云网统计， 中国全装修相关政策颁布数 量在 16 年开始大幅增加（单位：次） 图 11：房地产企业采购模式变迁示意图 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 资料来源：中国房地产业协会，申万宏源研究 年全装修市场部品配置率 2222 44 9 7 6 1 11 1 2 1 4 14 11 11 1 1 1 11 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 5 10 15 20 25 1999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国家级政策市级政策 省级政策政策总量增长率（右

36、轴） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：奥维云网，申万宏源研究 公司融资渠道清晰、在手货币充足，在大 B 领域具备绝对优势。在当前房地产融资环 境收紧大背景下，传统的高周转模式面临考验，对资金层面的诉求成为房地产企业的当务 之急，相较于传统对应付账款账期的诉求，大型房企更希望有实力的供应商能够提供供应 链融资。从 2019 年起，以“履约保证金”等形式给予房地产资金支持的模式成为瓷砖企业 抢占大 B 订单的一大杀招，头部陶瓷砖企业只要祭出几乎能够锁定订单。但必须意识到的 是，在资金竞争背后行业的现状是普通瓷

37、砖企业净利润率仅 5%左右，若涉足工装业务利润 率普遍低于 3%且缺乏廉价的融资途径，考虑账期对现金流的压力，参与资金竞争无疑于雪 上加霜，基本属于心有余而力不足。业内真正有实力参与资金竞争的其实仅马可波罗、新 明珠、东鹏控股、帝欧家居、蒙娜丽莎等少数几家，而其中上市企业最大的优势就是拥有 清晰的再融资渠道，可以满足企业 2B 业务的扩张和必要的垫资需求，当前来看上市几乎等 于资金竞争的入场券。截至 2020 年 6 月底公司在手货币资金 13.5 亿元，全年拟向银行申 请不超过 42 亿元的综合授信额度，资金端优势显著。此外，公司作为陶瓷砖行业的龙头企 业之一，对上游供应商的议价能力强，20

38、13 年以来下游客户的占款基本能够向上游供应商 顺利转嫁，对公司强劲现金流实现支撑。 图 13：2020 年 6 月底在手货币资金（单位：亿 元） 图 14：公司的经营性应收项目及应付项目变动（单位： 百万元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：东鹏控股为 2017 年数据口径 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 帝欧家居蒙娜丽莎东鹏控股 -200 0 200 400 600 800 经营性应收项目的增加经营性应付项目的增加 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 顺势而

39、为发力房地产客户工程业务， 工程业务占比有望后来居上。 2014 年万科、 恒大、 华润置地和保利为公司前四大工程客户， 合计贡献收入 3.35 亿元， 占公司工程收入的 59%。 2019 年开始， 公司发力房地产战略业务争夺， 客户覆盖面由头部地产商向百强地产商拓展， 截至年末，公司的工程业务收入增速实现对零售的反超，增速达到 28.1%；其中前四大客 户合计贡献收入 12 亿元，占公司工程收入的 78%；蒙娜丽莎在房地产开发企业 500 强首 选建筑陶瓷类榜单中的首选率从 2015 年的 3%一路提升至 2020 年的 17%， 当前首选率仅 次于陶瓷砖第一大品牌马可波罗。截至 2020

40、 年 6 月底，公司与碧桂园、万科、保利、恒 大、中海、绿地、融创等近 80 家大型房地产商建立战略合作关系，估算 2020 年全年公司 工程业务收入增速有望达到 45%以上，工程业务占比将后来居上。 图 15：公司经销及工程业务收入增速对比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 2：中国房地产开发企业 500 强首选建筑陶瓷类供应商服务商品牌测评榜单 排序 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 排名 品牌 首选 率 品牌 首选 率 品牌 首选 率 品牌 首选 率 品牌 首选 率 品牌 首选 率 1 马可波罗 17% 马可波罗 17% 马可波罗 18% 马可波罗 19% 马可波罗 20% 马可波罗 20% 2 诺贝尔 16% 东鹏 16% 东鹏 14% 蒙娜丽莎 16% 蒙娜丽莎 17% 蒙娜丽莎 17% 3 东鹏 15% 诺贝尔 15% 诺贝尔 13% 东鹏 14% 欧神诺 14% 欧神诺 14% 4 欧神诺 14% 新中源 13% 新中源 12% 诺贝尔 12% 东鹏 13% 东鹏 12% 5 新