1、 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 1.90 已上市流通 A股(亿股) 1.23 总市值(亿元) 67.10 年内股价最高最低(元) 39.67/35.00 沪深 300 指数 4592 中小板综 12077 陈屹陈屹 联系人联系人 王明辉王明辉 联系人联系人 杨翼荥杨翼荥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 纤维素醚应用纤维素醚应用不断拓展不断拓展，植物胶囊快速增长植物胶囊快速增长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 913 1,11

2、3 1,440 1,836 2,158 营业收入增长率 40.18% 21.87% 29.36% 27.51% 17.56% 归母净利润(百万元) 73 158 268 337 403 归母净利润增长率 58.47% 114.72% 70.05% 25.75% 19.67% 摊薄每股收益(元) 0.617 0.828 1.409 1.772 2.121 每股经营性现金流净额 0.82 1.10 1.98 2.16 2.62 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.70% 17.24% 24.35% 25.86% 26.10% P/E 28.92 23.42 25.03 19.91 16.64 P/B

3、 2.80 4.04 6.10 5.15 4.34 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 山东赫达是国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。山东赫达是国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。公司主营非离子型纤维 素醚，主要应用领域包括建材、医药、食品等。公司目前拥有建材纤维素醚 接近 3 万吨产能，医药食品级产能 4000 吨，植物胶囊产能 90 亿粒产能，其 中植物胶囊是纤维素醚的重要应用延伸。我们认为公司未来的成长一方面体 现在植物胶囊销量的增长，另外得益于纤维素醚在医药、食品等高附加值应 用领域的不断拓展，公司的盈利结构将持续优化。未来，随着公司年产 4 万 吨纤维素醚（1 万吨医药

4、食品级纤维素醚、2 万吨建材级纤维素醚及 1 万吨 涂料级纤维素醚）的达产，公司的业绩有望持续增长。 植物胶囊植物胶囊高速增长。高速增长。目前全球每年空心胶囊约 18.1 亿美金市场，使用量大 约 1 万亿粒，其中植物胶囊市场约 4.91 亿美元，消费量约 1400 亿粒。目前 植物胶囊在欧洲一些发达国家已经得到推广，以每年 20%左右的速度增长。 公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成 本、质量优势显著。子公司赫尔希胶囊销售收入由 2017 年 2943 万增长至 2019 年 1.09 亿元，2020 年上半年公司植物胶囊销售收入达到 9347 万，同 比增长 6

5、4%。目前公司植物胶囊产能约 90 亿粒，根据公司公告，预计在 2022 年公司植物胶囊产能扩产至 200 亿粒，2025 年规划扩产至 500 亿粒。 医药、食品级医药、食品级纤维素醚纤维素醚持续渗透持续渗透，建材级纤维素醚受益于下游客户集中度提，建材级纤维素醚受益于下游客户集中度提 升。升。公司主要生产高端的建材级纤维素醚产品，得到意大利马贝、法国圣戈 班、德国可耐福公司的认可。国内方面，受益于下游建材企业集中度的提 升，公司在西卡德高、东方雨虹、金隅砂浆、三棵树、亚士漆等建材头部公 司的销量不断增长。我们认为，在整个行业集中度提升的背景下，公司建材 级纤维素醚产品将在国内占据更多市场份额

6、。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润 2.68 亿元、3.37 亿元、4.03 亿元； EPS 分别为 1.4 元、1.8 元和 2.1 元。公司植物胶囊快速放量，纤维素醚产 在食品、医药、日化等领域持续渗透，我们给予公司 2021 年 30 倍 PE，目 标价 53.15 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 产能建设进度不及预期；纤维素醚销量不及预期；原材料上涨；汇率波动 0 50 100 150 200 250 300 12.06 18.13 24.2 30.27 36.34 42.41 190930 191231 200

7、331 200630 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 山东赫达 沪深300 2020 年年 09 月月 29 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 山东赫达 (002810.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、公司是非离子型纤维素醚龙头企业 .4 二、植物胶囊高速增长 .6 2.1 植物胶囊适应性广、安全性高，是重要的药用辅料 .6 2.2 公司植物胶囊具备一体化优势，未来将持续放量.7 三、纤维素醚在医药、日化等领域持续放量 .9 3.1 医药级纤维素醚受益于药用辅料市场

8、增长 .9 3.2 纤维素醚在食品、日化等领域的应用不断渗透 .12 四、建材级纤维素醚受益于下游客户集中度提升 .14 五、盈利预测与估值 .16 六、风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：2019 公司主要营收构成 .4 图表 2：2019 公司主要毛利构成 .4 图表 3：根据电离特性分为离子型纤维素醚和非离子型纤维素醚 .4 图表 4：非离子型纤维素醚消费占比约 70%.5 图表 5：欧洲和中国是纤维素醚的主要消费地区.5 图表 6：公司主营非离子型纤维素醚产品 .5 图表 7：非离子型纤维素醚应用领域广泛 .5 图表 8：公司持续进行产能扩张 .5 图表 9：工业皮革制成药用

9、胶囊过程，引发信任危机.6 图表 10：植物胶囊-海藻多糖空心胶囊 .7 图表 11：全球胶囊市场保持高速增长（百万美元） .7 图表 12：胶囊主要用于医药和保健品 .7 图表 13：与竞争对手相比，公司植物胶囊有一定成本优势.8 图表 14：植物胶囊销量及增速（亿粒）.8 图表 15：子公司赫尔希胶囊收入及净利润（百万元）.8 图表 16：公司植物胶囊未来将持续放量.8 图表 17：药用辅料产品分类 .9 图表 18：我国药用辅料市场将保持稳定增长.10 图表 19：纤维素醚是一种重要的药用辅料 .10 图表 20：美国陶氏化学医药级 MC/HPMC 产品规格 . 11 图表 21：HPM

10、C 膜性能优于明胶膜 . 11 图表 22：公司 HPMC 产品在药用辅料中有重要用途.12 图表 23：公司医药级纤维素醚持续扩产（吨） .12 图表 24：食用型纤维素醚用途.13 图表 25：纤维素醚可以降低牛排冻融损失和热加工损失 .13 rQsNqPtPqOrNqMqNsQtNpQ7NaOaQoMrRpNmMkPmMuNlOpMnN8OrRzQvPoPqPxNrMmQ 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：纤维素醚可以提高牛排的硬度和弹性 .13 图表 27：建材级纤维素醚在墙体上应用.14 图表 28：建材级纤维素醚在地板上应用.14 图表 29：海外纤维

11、素醚产能情况 .14 图表 30：纤维素醚产能情况 .14 图表 31：建材行业整合带动优质纤维素供应商脱颖而出（以房地产为例） .15 图表 32：建材级纤维素醚销量（万吨）.16 图表 33：营业收入及增速（百万元） .16 图表 34：归母净利润及增速（百万元）.16 图表 35：公司各项业务预测 .17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、公司公司是是非离子型非离子型纤维素醚龙头企业纤维素醚龙头企业 山东赫达成立于 1992 年，位于山东省淄博市，自 2000 年进入非离子型纤 维素醚行业，在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳 定性和生产环保措施

12、等方面具有较强竞争实力。现已成长为国内非离子型 纤维素醚龙头企业，是国内第一、全球第四的非离子型纤维素醚供应商。 公司的主要产品除了非离子型纤维素醚之外，还包括植物胶囊、石墨类化 工设备、原乙酸三甲酯、双丙酮丙烯酰胺等，其中植物胶囊是纤维素醚产其中植物胶囊是纤维素醚产 业链的重要延伸。业链的重要延伸。从公司的收入和毛利构成来看，纤维素醚构成公司的主 要收入及毛利来源。 图表图表1：2019公司主要营收构成公司主要营收构成 图表图表2：2019公司主要毛利构成公司主要毛利构成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 纤维素醚是以天然纤维素为原料、经过醚化得到的一类多种衍生

13、物的总称， 是纤维素大分子上的羟基被醚基团部分或全部取代后形成的产品。根据电根据电 离特性，纤维素醚主要分为离子型和非离子型离特性，纤维素醚主要分为离子型和非离子型，非离子型纤维素醚是指在 其结构单元上不含可离解基团的一类，它们较离子型醚产品在增稠、乳化、 成膜、保护胶体、保持水分、粘合 、抗敏等方面具有更优良的性能。 图表图表3：根据电离特性分为离子型纤维素醚和非离子型纤维素醚：根据电离特性分为离子型纤维素醚和非离子型纤维素醚 分类分类 纤维素醚纤维素醚 水溶特性水溶特性 缩写缩写 非离子型纤维素醚 羟丙基甲基纤维素 水溶性 HPMC 甲基纤维素 水溶性 MC 乙基纤维素 非水溶性 EC 羟

14、乙基纤维素 水溶性 HEC 羟丙基纤维素 水溶性 HPC 羟乙基甲基纤维素 水溶性 HEMC 离子型纤维素醚 羧甲基纤维素钠 水溶性 CMC、PAC 混合型 羟乙基羧甲基纤维素 水溶性 HECMC 羟丙基羧甲基纤维素 水溶性 HPCMC 来源：公司公告，国金证券研究所 根据 IHS 数据，2014-2019 年全球纤维素醚需求复合增速约 5.88%，2019 年全球纤维素醚需求量达到 89.1 万吨，其中非离子型纤维素醚需求量约 60 万吨左右，占比约 70%。从消费市场来看，亚洲市场是过去增速最快的 市场，2014-2019 年亚洲纤维素醚需求的年复合增速达到 8.24%，其中亚 洲的主要需

15、求来自中国，目前全球纤维素醚的消费市场主要来自欧洲和中 国，2019 年两者合计占比到 50%以上。 69% 11% 9% 3% 3% 5% 0% 纤维素醚 原乙酸三甲酯 植物胶囊 石墨类化工设备 双丙酮丙烯酰胺 化工产品贸易 其他业务 58% 14% 18% 4% 3% 3% 0% 纤维素醚 原乙酸三甲酯 植物胶囊 石墨类化工设备 双丙酮丙烯酰胺 化工产品贸易 其他业务 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：非离子型纤维素醚消费占比约：非离子型纤维素醚消费占比约70% 图表图表5：欧洲和中国是纤维素醚的主要消费地区：欧洲和中国是纤维素醚的主要消费地区 来源：IHS，

16、国金证券研究所 来源：IHS，国金证券研究所 公司的主营产品是非离子型纤维素醚，产品包含 HPMC、MC、HMC、 HPC、EC 等，其中 HPMC 是最主要的产品，主要应用领域包括建材、医 药、食品等。 图表图表6：公司主营非离子型纤维素醚产品公司主营非离子型纤维素醚产品 图表图表7：非离子型纤维素醚应用领域广泛：非离子型纤维素醚应用领域广泛 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 我们认为公司未来的我们认为公司未来的成长成长一方面体现在纤维素醚和植物胶囊量的增长，另一方面体现在纤维素醚和植物胶囊量的增长，另 外得益于外得益于高附加值应用高附加值应用领域的不断拓展，公

17、司的盈利结构持续优化。具体领域的不断拓展，公司的盈利结构持续优化。具体 表现为：植物胶囊持续放量；表现为：植物胶囊持续放量；纤维素醚在医药、食品、日化、电子等纤维素醚在医药、食品、日化、电子等 领域不断拓展应用；传统建材级领域受益于下游客户集中度的提升，客领域不断拓展应用；传统建材级领域受益于下游客户集中度的提升，客 户结持续优化。户结持续优化。 图表图表8：公司：公司持续进行持续进行产能产能扩张扩张 产品产品 现有现有产能产能 扩产计划扩产计划 建材级别纤维素醚 3 万吨 2020-2023 年逐步投放 2 万吨产能 医药级食品纤维素醚 4000 吨 2020-2023 年逐步投放 1 万吨

18、产能 日化级纤维素醚 2020-2023 年逐步投放 1 万吨产能 植物胶囊 90 亿粒/年 2022 年扩产至 200 亿粒，2025 年 计划扩产至 500 亿粒。 石墨类化设备 生产 30 万平 米 HPMC 10% MC 7% HPC 7% EC 10% HEC 25% CMC 29% HMC 12% 23% 20% 18% 12% 12% 7% 4% 4% China Western Europe Other Asia/Oceania North America Cerntral/Eastern Europe Middle East 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明

19、 原乙酸三甲酯 5000 吨 双丙酮丙烯酰胺 1000 吨 来源：公司公告，国金证券研究所 二、植物胶囊二、植物胶囊高速增长高速增长 2.1 植物胶囊植物胶囊适应性广、安全性高，是重要的药用辅料适应性广、安全性高，是重要的药用辅料 胶囊可以分为明胶胶囊和植物胶囊两大类。胶囊可以分为明胶胶囊和植物胶囊两大类。明胶胶囊是以动物的骨、皮等 原料制成的药用明胶加辅料制得，具有良好的生物利用度，溶解性优异， 是现阶段全球主要胶囊类型。但是明胶的原料来源复杂、质量难控, 这决定 其存在诸多难以克服的性能及安全方面的缺陷。全球动物疫情频繁爆发、 胶囊铬超标事件，使明胶胶囊面对前所未有的信任危机。与目前大量使

20、用 的动物明胶空心胶囊相比，植物空心胶囊无动物明胶的蛋白毒素，不添加 任何防腐剂，无需环氧乙烷灭菌，呈现化学性质稳定、无交联反应、适应 性广、安全性高等优势。植物植物空心空心胶囊主要包括以羟丙基甲基纤维素胶囊主要包括以羟丙基甲基纤维素 （HPMC） 、普鲁兰多糖为主要原料的空心胶囊） 、普鲁兰多糖为主要原料的空心胶囊。 图表图表9：工业皮革制成药用胶囊过程，引发信任危机工业皮革制成药用胶囊过程，引发信任危机 来源：中原网，国金证券研究所 美国辉瑞公司率先开发上市销售全球第一支美国辉瑞公司率先开发上市销售全球第一支植物胶囊植物胶囊。1997 年美国辉瑞公 司已率先在美国市场推出羟丙甲基纤维素空心

21、胶囊 Vcaps，后来辉瑞公司 推出植物纤维素 (HPMC) 全透明的植物胶囊Licaps 充液胶囊作为药用 辅料，已被列入 GRAS (即“被普遍接受为安全的材料”) 。 以多糖来源为原料的胶囊主要有褐藻酸钠、卡拉胶、普鲁兰多糖等类型。 其中褐藻酸钠是从褐藻类的海带或马尾草中提取的一种多糖碳水化合物， 是海藻酸衍生物；卡拉胶是从海洋红藻中提取物的多糖；普鲁兰多糖是以 -1,6-糖苷键结合麦芽糖构成同型多糖为主的高分子多糖。这些多糖来源 的胶囊，外表光洁度高，具有良好的凝胶特性和复配特性，既可单独作为 软胶囊囊壳材料，又可与淀粉或其它食用胶复配制备软胶囊，是理想植物 软胶囊的新型材料。 公司深

22、度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：植物胶囊植物胶囊-海藻多糖空心胶囊海藻多糖空心胶囊 来源：秦皇岛药用胶囊有限公司，国金证券研究所 据 Market Research Future 统计，2018 年全球胶囊市场空间达 18.13 亿 美元，全球每年空心胶囊使用量大约 1 万亿粒，其中中国国内每年消费空 心胶囊约 3000 亿粒，随着下游医疗健康、保健品产业的发展，预计 2018- 2023 年全球胶囊行业年均复合增速达 7.23%。植物胶囊可以满足素食生活 方式和客户的严格餐饮需求，其中 HPMC 胶囊已经被开发用于健康补品和 营养食品，HPMC 胶囊 2019 年

23、全球市场规模约 4.91 亿美元，消费量约 1400 亿粒，预计每年将以 20%左右的速度增长。 图表图表11：全球胶囊市场保持高速增长（百万美元）：全球胶囊市场保持高速增长（百万美元） 图表图表12：胶囊主要用于医药和保健品：胶囊主要用于医药和保健品 来源：Market Research Future，国金证券研究所 来源：Market Research Future，国金证券研究所 从产能情况来看，HPMC 胶囊的生产主要集中在欧洲、美国、印度和中国， 目前瑞士 Lonza 公司的 Capsugel 占据了大部分市场份额，2018 年约为 45%，其次是印度 ACG Associated

24、Capsules，约占 12.1%，目前植物胶 囊的主要消费市场位于发达国家，北美和欧洲的消费占比合计超过 52%。 2.2 公司植物胶囊具备一体化优势，未来将持续放量公司植物胶囊具备一体化优势，未来将持续放量 公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成 本、质量优势显著。本、质量优势显著。公司自 2010 年起对包括 HPMC 植物胶囊的生产技术 原理、生产流程、工艺配方等技术进行研究，掌握了植物胶囊专用 HPMC 关键指标的控制点，医药级 HPMC 是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料之 一，占 HPMC

25、 植物胶囊生产原料的 90% 以上，制成的 HPMC 植物胶囊具 有安全卫生、适用性广、无交联反应风险、稳定性高等优势。与竞争对手 相比，公司自配原材料医药级纤维素醚，具有一定的成本优势。 0 500 1000 1500 2000 201620172018 PharmaceuticalsHealth and NutritionOthers 49% 33% 18% PharmaceuticalsHealth and NutritionOthers 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：与竞争对手相比，公司植物胶囊有一定成本优势：与竞争对手相比，公司植物胶囊有一定成本优

26、势 植物胶囊厂家植物胶囊厂家 纤维素醚纤维素醚 （元（元/ /万万 粒）粒） 固定投资折固定投资折 旧（元旧（元/ /万万 粒）粒） 人工等（元人工等（元 / /万粒）万粒） 成本成本总计总计 （元（元/ /万粒）万粒） 赫尔希 75 10 25 110 国内竞争对手 100 15 25 140 海外竞争对手 100 15 40 155 来源：各公司公告，国金证券研究所；备注：固定资产投资、人工费用等为草根调研访谈经验值。 公司的植物胶囊主要销往海外，与海外经销商形成稳定合作关系。公司的植物胶囊主要销往海外，与海外经销商形成稳定合作关系。植物胶 囊许可方面，赫尔希公司生产的羟丙甲纤维素空心胶囊

27、已取得关联审评登 记号，目前与制剂共同审评审批结果均为“A” 。同时已取得 KOSHER 犹 太认证、HALAL 清真认证、BRC 认证（英国零售商协会制定的国际性技 术标准认证） 、美国 NSF（CGMP）认证，并已取得美国、英国、德国及 法国等多国客户的供货认证。销售渠道方面，公司与上海秦远进出口有限 公司具有长期的合作关系，上海秦远主要专注于销售 HPMC 和植物胶囊以 及乳制品，拥有一批经验丰富的营销团队，十几年来形成了稳定的销售渠 道和客户群体，公司与上海秦远紧密合作，增强在纤维素醚和植物胶囊领 域的业务拓展，实现“内生”与“外延”增长同步进行，从而进一步巩固 公司在纤维素醚和植物胶

28、囊行业的领先地位。 公司植物胶囊高速增长。公司植物胶囊高速增长。子公司赫尔希胶囊主要负责植物胶囊的销售，其 销售额由 2017 年 2943 万增长至 2019 年 1.09 亿元，2020 年上半年公司 植物胶囊销售收入达到 9347 万，同比增长 64%。植物胶囊是公司未来重植物胶囊是公司未来重 点发展的产品，目前公司植物胶囊产能点发展的产品，目前公司植物胶囊产能 90 亿粒亿粒/年，年，2022 年预计产能将翻年预计产能将翻 倍达到倍达到 200 亿粒亿粒/年，年，2025 年左右计划扩建产能至年左右计划扩建产能至 500 亿粒亿粒/年。年。我们认为， 随着公司植物胶囊产能的扩张，公司的

29、植物胶囊业务有望实现快速增长。 图表图表14：植物胶囊销量及增速（亿粒）：植物胶囊销量及增速（亿粒） 图表图表15：子公司赫尔希胶囊收入及净利润（百万元）：子公司赫尔希胶囊收入及净利润（百万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表16：公司植物胶囊：公司植物胶囊未来将持续放量未来将持续放量 公司公司 产能产能 原材料来源原材料来源 扩产计划扩产计划 瑞士Lonza公司的 Capsugel 600亿粒 采购陶氏、信越、乐天 2015年，投资2500万美元，用于 扩产植物胶囊产能，目前无扩产 计划 印度ACG Associated Capsules 150亿粒

30、 采购赫达、陶氏、信越、乐天 2016年8月，ACG Worldwide投资 18.5亿泰铢在泰国罗勇建设胶囊 厂，目前无扩产计划 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201820192020E 植物胶囊（亿粒） 增速 0 20 40 60 80 100 120 20020H 营业收入(百万元） 净利润（百万元） 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 日本Qualicaps 100亿粒 采购陶氏、信越、乐天 无扩产计划 韩国Suheung 100亿粒

31、采购陶氏、信越、乐天 无扩产计划 加拿大CapsCanada 100亿粒 采购陶氏、信越、乐天 无扩产计划 山东赫达 90亿粒 自己配置 2022年扩产至200亿粒，2025年 计划扩产至500亿粒。 来源：各公司官网，国金证券研究所 三、纤维素醚在医药、日化等领域持续放量三、纤维素醚在医药、日化等领域持续放量 3.1 医药级纤维素醚医药级纤维素醚受益于药用辅料市场增长受益于药用辅料市场增长 根据 2015 版中国药典的定义，药用辅料是指生产药品和调配处方 时使用的赋形剂和附加剂;是除活性成分以外，在安全性方面已进行了 合理的评估，并且包含在药物制剂中的物质。药用辅料除了赋形、充装 载体、提高

32、稳定性外，还具有增溶、助溶、缓控释等重要功能，是可能 会影响到药品的质量、安全性和有效性的重要成分。 根据分类标准的不同，药用辅料产品可以划分为不同的类别，目前，常 见的分类标准有按制剂用途分类、按辅料作用分类和按给药途径分类三 种。 图表图表17：药用辅料产品分类药用辅料产品分类 分类标准 产品分类 按制剂用途 制剂稳定性辅料、固体制剂辅料、半固体制剂辅料、液体制剂辅料和其他医药辅料 按辅料作用 溶媒、抛射剂、增溶剂、助溶剂、乳化剂、着色剂、黏合剂、崩解剂、填充剂、滑剂、润 湿剂、渗透压调节剂、稳定剂、助流剂、矫味剂、防腐剂、助悬剂、包材料、芳香剂、抗 黏着剂、抗氧剂、抗氧增效剂、螯合剂、渗

33、透促进剂、pH 调节剂、增塑剂、表面活性剂、 发泡剂、消泡剂、增稠剂、包合剂、保湿剂、吸收剂、稀释剂、絮凝剂与反絮凝剂、助滤 剂等 按给药途径 口服、注射、黏膜、经皮或局部给药、经鼻或口腔吸入给药和眼部给药 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 目前，国外药用辅料占整个药品制剂产值的 10%-20%，由于我国药用辅 料起步较晚，整体水平还较低，因此国内药用辅料在整个药品中占比还 较低，一般认为在 3%-5%左右，而在欧美等发达国家，这一比例约在 15% 左右。相比国际市场，我国药用辅料的成长空间还较大。 据国家统计局数据显示，2018 年，我国化学药品制剂行业销售收入为 8715.4 亿元，中

34、成药制造业销售收入为 4655.2 亿元，生物药品制造业 销售收入 2443 亿元，这三者加起来为 15813.6 亿元。按照我国药用辅 料占药品制剂总产值的 4%的(3%-5%的中间值)比例估计，2018 年国内药 用辅料的市场规模约为 632.54 亿元。根据前瞻研究院预测，2020-2025 年我国药用辅料规模将保持 7%左右的年增长率，预计 2025 年，我国药 用辅料规模将突破 1000 亿元。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：我国药用辅料市场将保持稳定增长我国药用辅料市场将保持稳定增长 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 根据智研咨询研究部统计

35、数据显示，我国市场规模前十大药用辅料分别我国市场规模前十大药用辅料分别 为药用明胶胶囊、蔗糖、淀粉、薄膜包衣粉、为药用明胶胶囊、蔗糖、淀粉、薄膜包衣粉、1,21,2- -丙二醇、丙二醇、PVPPVP、羟丙、羟丙 基甲基纤维素（基甲基纤维素（HPMCHPMC）、微晶纤维素、）、微晶纤维素、HPCHPC、乳糖。、乳糖。我国已上市的辅料 约为 500 种，但同美国（超过 1500 种）、欧盟（超过 3000 种）相比相 差悬殊，种类仍然偏少，可见我国药用辅料市场的发展潜力巨大。 图表图表19：纤维素醚是一种重要的药用辅料纤维素醚是一种重要的药用辅料 来源：公司官网，国金证券研究所 羟丙基甲基纤维素是

36、目前国内外用量最大的药用辅料之一，其作为药用辅 料已有近 50 年的历史。它无臭、无味、无毒，在冷水中易溶，在热水中凝 胶化。HPMC 作为天然亲水性高分子药用辅料，不仅可用作片剂、颗粒剂、 丸剂的黏合剂及崩解剂，薄膜衣的包衣材料，还可用作胶体制剂的增稠 剂及助悬剂，缓释和控释制剂的阻滞剂、控释剂和制孔剂，以及固体分 散体的载体等。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 市场规模 增长率 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：美国陶氏化学医药级：美国陶氏化学医药级MC/HPMC产品规格产品规格 来源

37、：CKNI，国金证券研究所 HPMC 作为黏合剂和崩解剂。作为黏合剂和崩解剂。HPMC 作为黏合剂可降低药物的接触角，使 药物易于润湿，且其本身吸水后能膨胀数百倍，故能显著提高片剂的溶出 度或释放度。HPMC 具有较强的黏性，对于质地酥松或脆硬的原料可增强 其颗粒黏性，改善其可压性。HPMC 低黏度者可作黏合剂和崩解剂，高黏 度者仅作为黏合剂，用量因型号和要求而异，一般用量为 2%-5%。 HPMC 作为口服制剂的缓控释材料。作为口服制剂的缓控释材料。HPMC 为缓释制剂中常用的水凝胶骨 架材料。低黏度级别( 550mPas) 的 HPMC 可用作黏合剂、增黏剂和助 悬剂，高黏度级别(4000

38、100000mPas) 的 HPMC 可用于制备混合材料 骨架缓释片、缓释胶囊、亲水凝胶骨架缓释片的阻滞剂。HPMC 可溶于胃 肠液中，具有可压性好、流动性好、载药能力强及释药特性不受 pH 影响 等优点，是缓释制剂系统中极重要的亲水载体材料，常用作缓释制剂的亲 水凝胶骨架、包衣材料，以及用于胃内漂浮制剂、缓释药物膜剂辅料中。 HPMC 作为包衣成膜剂。作为包衣成膜剂。HPMC 具有良好的成膜性，它所形成的膜透明、 坚韧，生产时不易黏连，尤其对易吸潮、不稳定的药物，用它作隔离层可 大大提高药物的稳定性，防止片子变色。相较于明胶成膜，HPMC 膜的均 匀性和透光性都很好。 HPMC 具有多种黏度

39、规格，选用得当，包衣片的质 量、外观都优于采用其他材料的，其常用浓度为 2%-10%。 图表图表21：HPMC膜性能优于明胶膜膜性能优于明胶膜 来源：CNKI，国金证券研究所 HPMC 作为助悬剂。作为助悬剂。混悬型液体制剂是临床上常用的剂型，为难溶性固体 药物分散在液体分散介质中的非均相分散体系。该体系的稳定性决定了混 悬型液体制剂质量的优劣。HPMC 胶体溶液能降低固液界面张力，降低固 体微粒表面自由能，使非均相分散体系趋于稳定，是一种优良的助悬剂。 HPMC 用作滴眼剂的增稠剂，含量为 0.45%-1.0%。 医药级纤维素醚技术要求高医药级纤维素醚技术要求高，山东赫达国内少数几家拥有医药

40、级别产品生山东赫达国内少数几家拥有医药级别产品生 产能力厂家。产能力厂家。医药级纤维素醚对产品的纯度和粘度等指标要求极为严格， 因此生产工艺相对复杂、洗涤纯化程序较多，生产环境要求高，与其他级 别纤维素醚产品相比产成品收集率低、生产成本高，产品附加值较高。同 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 行大部分纤维素醚企业的产品主要应用于中低端领域，附加值不高。公司 医药级纤维素醚已取得山东省食品药品监督管理局出具的药品生产许可证； 医药级产品羟丙甲纤维素、甲基纤维素、乙基纤维素已取得关联审评登记 号，目前与制剂共同审评审批结果均为 “A” ，A 代表“已批准在上市制剂 使用的原料/辅料/包材” ；医药级羟丙甲纤维素已取得美国 FDA 的 DMF 注 册。 图表图表22：公司公司HPMC产品在药用辅料中有重要用途产品在药用辅料中有重要用途 产品分类产品分类 用途用途 功能功能 医药级 缓控释制剂 通过做骨架材料达到药品缓慢持续释放的效果，以延长 药效时间。 医药级 植物胶囊 凝胶、成膜性，避免发生交联固化反应。 医药级 片剂包衣 在制备的片剂上包衣达到以下效果：避免药物受空气中 氧或湿气降解；在给药后提供期望的药物释药模式；掩 盖药物的不良气味或臭味；或改善外观 医药级 助悬剂 通过增加黏度来降低药物颗粒在整个介