1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 爱美客爱美客（300896） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 342.4 元 目标目标价格价格 431.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 120.20 流通A 股股本(百万股) 26.01 A 股总市值(百万元) 41,156.48 流通A 股市值(百万元) 8,904.59 每股净资产(元) 8.96 资产负债率(%) 7.21 一年内最高/最低

2、(元) 366.20/311.00 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 方心诣方心诣 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 差异化铸就壁垒，专业奠定医美龙头地位差异化铸就壁垒，专业奠定医美龙头地位 医美行业：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间医美行业：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间 总览： 我国医美行业起步较晚， 但发展迅速， 2014-2018 年复合增长 23.6%， 2017 年医美项目数超越巴西成为全球医美第二大国家。 分类：高

3、频低价的非手术类医美项目由于无需手术，风险小且效果可逆， 近几年在我国收入增长迅速， 2014-2018 年收入 CAGR 约为 25.7%， 收入占 比由 2014 年的 28%提升至 2018 年的 41%。 消费者画像：年轻女性是医美消费的主力，占比约 90%，整形目的由以工 作需要为主转变为以取悦自己为主， 玻尿酸是最受欢迎的入门级医美项目， 非手术注射型医美项目占比约 57.04%，玻尿酸占注射型医美的比重约 66.59%。 行业发展：伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医 美产业红利期到来。随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。 根据 Frost 2. 公司

4、募投项目植入医疗器械生产线二期建设项目预计三年大成后产能分别为爱芙 莱 127.87 万支、嗨体 220.87 万支、逸美 10.33 万支、宝尼达 1.64 万支，考虑到已 有产能，预计 2022 年公司产品销量能超过二期产能。 3. 2020 年受疫情影响，预计除嗨体外其他产品销量出现下滑 表表 2：公司公司盈利预测盈利预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入百万元 222.49 321.01 557.72 720.80 1132.06 1754.43 YOY 58% 44% 74% 29% 57% 55% 注射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱) 收入 159

5、.35 190.23 218.99 216.80 287.48 395.86 YOY 57% 19% 15% -1% 33% 38% 注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体） 收入 34.13 74.97 242.59 407.56 727.49 1210.54 YOY 120% 224% 68% 79% 66% 医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达） 收入 15.80 33.64 67.50 65.49 80.16 102.21 YOY 17% 113% 101% -3% 22% 28% 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美一加一） 收入 0.51 15.25 20

6、.79 22.64 26.89 33.28 YOY 2884% 36% 9% 19% 24% 透明质酸钠凝胶（爱美飞） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 收入 4.88 5.07 6.53 8.72 YOY 4% 29% 34% 医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液（逸美） 收入 11.17 5.58 2.08 1.16 1.43 1.75 YOY -53% -50% -63% -44% 22% 22% 其他 收入 1.54 1.34 2.08 2.08 2.08 2.08 YOY -8% -13% 40% 0% 0% 0% 资料

7、来源：Wind，天风证券研究所 伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。公司聚 焦医美透明质酸业务，高毛利搭配高经营现金流，差异化战略满足个性需求，颈纹细分市 场一枝独秀。 综合预计公司 2020-2022 年净利润 3.98/6.15/9.42 亿元， 对应 2020/2021/2022 年 PE 分别为 103/67/44 倍，对标行业龙头华熙生物，考虑到新股溢价和公司的扩张空间与 高增速，给予公司 2022 年 55 倍 PE，对应目标价 431.2 元/股，目标市值 519 亿元，首次覆 盖，给予买入评级。 表表 3：公司公司与华熙生物的估值对比与华熙生

8、物的估值对比 2020E 2021E 2022E 华熙生物华熙生物 净利润（百万元） 645 876 1170 增长率(%) 10% 36% 34% 市盈率（P/E) 92 68 51 爱美客爱美客 2020E 2021E 2022E 净利润（百万元） 398 615 942 增长率(%) 30% 55% 53% 市盈率（P/E) 104 67 44 资料来源：Wind，天风证券研究所 6. 风险提示风险提示 行业竞争加剧风险 公司是国内生物医院软组织修复材料领域的创新型领先企业，在国内具有一定的先发优势。 但行业也面临其他市场参与者通过自主研发或者兼并收购带来的竞争，行业的竞争程度随 着医疗

9、美容市场的不断扩容而逐渐加剧，包括研发注册、工艺技术、产品质量、优秀人才 等多方面的竞争。如果公司无法持续保持竞争力，经营业绩可能无法保持增长趋势。 产业结构单一风险 公司以自有核心技术专注于软组织修复材料领域，给公司带来产品技术优势的同时，也使 得公司面临产品结构相对单一的风险。现阶段公司产品较为集中，但果现有产品的生产、 销售、市场状况出现异常波动，对公司经营业绩将产生一定影响。 税收优惠变化风险 公司被认定为高新技术企业，享受高新技术企业所得税税收优惠，适用企业所得税税率为 15%， 同时还享受研究开发费用税前加计扣除等税收优惠， 但如果相关税收政策发生变化， 或者公司在经营过程中未能达

10、到相关优惠条件，公司税负有可能增加，对公司未来经营业 绩和现金流有不利影响。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 265.55 505.61 897.57 1,409.64 2,334.46 营业收入营业收入 321.01 557.72 720.80 1,132.06 1,754.43 应收票据及应收账款 9.12 14

11、.74 16.07 (7.37) (11.42) 营业成本 34.22 41.10 68.48 107.55 166.67 预付账款 3.33 4.57 8.04 12.64 18.95 营业税金及附加 6.16 3.54 4.57 7.18 11.12 存货 12.97 23.29 42.07 55.73 101.85 营业费用 62.41 77.17 75.68 124.53 201.76 其他 5.30 16.49 14.01 13.86 22.13 管理费用 44.44 48.09 61.27 95.09 145.62 流动资产合计流动资产合计 296.26 564.70 977.75

12、 1,484.50 2,465.97 研发费用 33.68 48.56 72.08 113.21 175.44 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (1.72) (1.71) (3.21) (5.28) (8.57) 固定资产 138.35 150.64 166.52 202.49 237.50 资产减值损失 1.07 (0.02) (0.02) (0.02) (0.02) 在建工程 1.20 0.00 36.00 69.60 71.76 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 8.91 10.66 10.26 9.8

13、5 9.45 投资净收益 0.75 6.97 3.07 3.39 3.55 其他 18.89 17.64 15.36 17.27 16.75 其他 (3.26) (16.20) (6.15) (6.79) (7.09) 非流动资产合计非流动资产合计 167.35 178.95 228.14 299.21 335.45 营业利润营业利润 143.27 350.21 445.03 693.20 1,065.95 资产总计资产总计 463.61 743.65 1,205.90 1,783.71 2,801.42 营业外收入 0.00 0.68 0.52 0.30 0.38 短期借款 0.00 0.0

14、0 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.08 0.10 0.05 0.06 0.07 应付票据及应付账款 20.63 7.43 79.02 41.91 128.64 利润总额利润总额 143.19 350.79 445.51 693.45 1,066.26 其他 24.05 59.81 42.58 67.83 93.30 所得税 27.06 52.82 67.08 104.42 160.55 流动负债合计流动负债合计 44.68 67.24 121.61 109.74 221.93 净利润净利润 116.13 297.97 378.42 589.03 905.71 长期借款 0.00

15、 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (6.73) (7.55) (19.48) (26.45) (36.74) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 122.85 305.52 397.90 615.48 942.45 其他 14.18 13.70 12.96 13.62 13.43 每股收益（元） 1.02 2.54 3.31 5.12 7.84 非流动负债合计非流动负债合计 14.18 13.70 12.96 13.62 13.43 负债合计负债合计 58.87 80.95 134.57 123.35 235.

16、36 少数股东权益 6.33 3.77 (15.71) (42.16) (78.90) 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 90.00 90.00 120.20 120.20 120.20 成长能力成长能力 资本公积 139.69 139.69 139.69 139.69 139.69 营业收入 44.28% 73.74% 29.24% 57.05% 54.98% 留存收益 308.41 568.93 966.83 1,582.32 2,524.77 营业利润 52.90% 144.45% 27.07% 55.77% 53.77% 其他 (1

17、39.69) (139.69) (139.69) (139.69) (139.69) 归属于母公司净利润 49.47% 148.68% 30.24% 54.68% 53.12% 股东权益合计股东权益合计 404.74 662.70 1,071.32 1,660.36 2,566.06 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 463.61 743.65 1,205.90 1,783.71 2,801.42 毛利率 89.34% 92.63% 90.50% 90.50% 90.50% 净利率 38.27% 54.78% 55.20% 54.37% 53.72% ROE 30.84%

18、 46.37% 36.60% 36.15% 35.63% ROIC 104.59% 246.06% 269.12% 368.91% 384.74% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 118.39 297.97 397.90 615.48 942.45 资产负债率 12.70% 10.88% 11.16% 6.92% 8.40% 折旧摊销 8.11 10.06 8.52 10.84 13.24 净负债率 -65.61% -76.30% -83.78% -84.90% -90.97% 财务费用 0.17 0.00

19、 (3.21) (5.28) (8.57) 流动比率 6.63 8.40 8.04 13.53 11.11 投资损失 (0.75) (6.97) (3.07) (3.39) (3.55) 速动比率 6.34 8.05 7.69 13.02 10.65 营运资金变动 2.90 18.83 34.81 (7.80) 55.88 营运能力营运能力 其它 6.67 (10.18) (19.48) (26.45) (36.74) 应收账款周转率 47.51 46.76 46.79 260.18 -186.74 经营活动现金流经营活动现金流 135.50 309.72 415.47 583.40 962.

20、71 存货周转率 21.05 30.76 22.06 23.15 22.27 资本支出 13.90 23.37 60.74 79.35 50.19 总资产周转率 0.75 0.92 0.74 0.76 0.77 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (52.31) (48.99) (117.67) (155.95) (96.64) 每股收益 1.02 2.54 3.31 5.12 7.84 投资活动现金流投资活动现金流 (38.41) (25.62) (56.93) (76.61) (46.45) 每股经营现金流 1.13 2.58 3

21、.46 4.85 8.01 债权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 3.31 5.48 9.04 14.16 22.00 股权融资 1.72 1.71 33.41 5.28 8.57 估值比率估值比率 其他 (47.60) (45.74) 0.00 0.00 0.00 市盈率 335.00 134.71 103.43 66.87 43.67 筹资活动现金流筹资活动现金流 (45.89) (44.03) 33.41 5.28 8.57 市净率 103.30 62.46 37.86 24.17 15.56 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

22、0 EV/EBITDA 0.00 0.00 89.33 56.80 36.17 现金净增加额现金净增加额 51.20 240.06 391.96 512.07 924.82 EV/EBIT 0.00 0.00 91.05 57.69 36.62 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，

23、不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息

24、、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告

25、所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观

26、点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：