1、机械设备机械设备/专用设备专用设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 华兴源创华兴源创（688001.SH） 2020 年 09 月 29 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/9/29 当前股价(元) 40.07 一年最高最低(元) 59.50/30.00 总市值(亿元) 171.93 流通市值(亿元) 15.41 总股本(亿股) 4.29 流通股本(亿股) 0.38 近 3 个月换手率(%) 327.21 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 受益消费电子升级换代受益消费电子升级换代，业务多点开花业务多点开花 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

2、 段小虎（分析师）段小虎（分析师） 李子卓（分析师）李子卓（分析师） 证书编号：S0790520020001 证书编号：S0790520030006 业务有望多点开花，业务有望多点开花，首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 公司收购欧立通完善消费电子领域产品图谱， 伴随消费电子产品升级换代， 业务 有望多点开花；推出 2020 年股权激励计划，业绩考核目标彰显高成长信心。我 们看好公司未来发展前景， 预计 2020/2021/2022 年可分别实现 EPS 0.51/0.59/0.72 元，当前股价对应 PE 79.1/68.2/55.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 多业务板块

3、在手订单充足，支撑全年高增长预期多业务板块在手订单充足，支撑全年高增长预期 1）FPD 检测设备：显示面板行业正从 LCD 向 OLED 升级换代，公司凭借原有 LCD 面板检测领域深厚的技术积累和研发优势，成功实现进口替代，并帮助京 东方顺利实现量产导入，使其成为继三星后国内第一家柔性 OLED 面板量产厂 商。 公司 OLED 检测设备的终端客户主要为苹果、 华为等手机厂商， 受益 iPhone 12 等多款 5G 新品即将推出，平板显示检测设备在手订单充裕，有望支撑公司平 板显示业务全年高增长。2）IC 检测设备：BMS 芯片检测设备已形成较大订单规 模，2020 年订单超 3 亿元；标

4、准化检测设备预计可实较大突破，但因基数较小 对业绩增长贡献有限。 公司在该业务板块的布局成果已实现零的突破， 伴随国内 半导体设备行业在封测产线配套新建以及国产化持续推进的大背景下快速增长， 公司的半导体检测设备业务将进入高增长通道。3）欧立通：公司定增收购欧立 通完成，已于 2020 年 7 月并表。交易对手承诺欧立通 2019-2022 年累计扣非净 利润/净利润 （孰低） 不低于 4.19 亿元， 2019-2020H1 已累计实现归母净利润 1.47 亿元。 欧立通是苹果公司国内智能手表检测设备主力供应商， 同时积极拓展无线 耳机等其他领域业务，目前在手订单充裕，预计全年或可维持较高增

5、长。 发布发布 2020 年股权激励方案，年股权激励方案，业绩考核目标业绩考核目标彰显公司高成长信心彰显公司高成长信心 公司发布 2020 年限制性股票激励计划，拟向 147 名激励对象授予 400 万股限制 性股票，授予价格 20.26 元/股。公司层面业绩考核目标为，以 2019 年数据为基 数 ， 2020/2021/2022 年 净 利 润 增 长 率 或 营 业 收 入 增 长 率 分 别 不 低 于 30%/40%/50%，彰显对未来发展的信心。 风险提示：风险提示：疫情影响设备交付、OLED 投资不及预期、IC 业务进展低于预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标

6、2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,005 1,258 1,478 1,776 2,096 YOY(%) -26.6 25.1 17.5 20.2 18.0 归母净利润(百万元) 243 176 217 252 308 YOY(%) 16.0 -27.5 23.1 16.1 22.1 毛利率(%) 55.4 46.6 46.6 46.0 45.7 净利率(%) 24.2 14.0 14.7 14.2 14.7 ROE(%) 26.7 9.3 10.5 11.2 12.2 EPS(摊薄/元) 0.57 0.41 0.51 0.59 0.72 P/E

7、(倍) 70.7 97.4 79.1 68.2 55.8 P/B(倍) 18.9 9.1 8.3 7.6 6.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% -012020-05 华兴源创沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目目 录录 1、 国内领先检测设备/系统供应商，覆盖 FPD、IC 及

8、汽车电子三大领域 . 4 2、 FPD 检测设备：受益产线建设及智能手机升级换代，在手订单充足支撑全年高速增长 . 6 2.1、 智能手机升级推动 OLED 渗透率上升，面板出货量快速增长 . 6 2.2、 检测设备应用于面板各制程环节，国产化从 Module 段向前突破 . 9 2.3、 公司 OLED 检测设备技术领先获客户广泛认可，在手订单充裕有望支撑全年高增长 . 10 3、 IC 检测设备：定制化 BMS 芯片检测设备已初具规模，标准化 IC 检测设备进入快速增长通道 . 10 3.1、 中国年均半导体测试设备市场规模约 60 亿元. 10 3.2、 ATE 市场主要被外企占据，国产

9、设备在低端领域初具规模 . 11 3.3、 公司 IC 检测设备初具规模，产线新建+国产化趋势推动需求释放. 12 4、 欧立通：收购拓展可穿戴产品组装及测试设备业务，并表有望大幅增厚公司业绩 . 13 5、 股权激励彰显公司发展信心 . 14 6、 盈利预测与投资建议 . 14 7、 风险提示 . 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 营收增速呈现一定波动（亿元） . 5 图 2： 研发投入+疫情影响归母净利润短期承压（亿元） . 5 图 3： 研发投入持续加大（亿元） . 5 图 4： 研发支出占营收/净利润比例较大 . 5 图 5： 主营业务由检测设备、治具及其他

10、业务构成（2019 年，亿元） . 6 图 6： 检测设备业务以自动化、触控、老化等检测为主（2018 年，亿元） . 6 图 7： 检测治具业务以结构作用为主（2018 年，亿元）. 6 图 8： 大陆/海外业务占比约 66：34（2019 年，亿元） . 6 图 9： 2020H1 毛利率接近 47% . 6 图 10： 2020H1 费用率 26.5% . 6 图 11： 预计 2019-2022 年 OLED 显示面板出货量 CAGR 可达 7.9%（百万片） . 7 图 12： 预计 OLED 显示面板渗透率将稳步提升 . 7 图 13： SDC 占据全球 AMOLED 智能手机面板

11、出货量 85%的份额 . 7 图 14： SDC 占据全球柔性 AMOLED 智能手机面板出货量 82%的份额. 7 图 15： 大陆厂商规划十余条六代柔性 OLED 产线 . 8 图 16： 智能手机是当前 OLED 显示面板的最大应用领域 . 8 图 17： 智能手机 AMOLED 面板渗透率将逐步提升 . 9 图 18： 预计 2020 年各品牌手机 AMOLED 渗透率 . 9 图 19： 检测设备在面板各制程环节中必不可缺 . 10 图 20： 中国 2019 年半导体设备市场规模达 134.5 亿美元（亿美元） . 11 图 21： 2019 年 CP&FT 测试设备中 ATE/分

12、选机/探针台占比分别为 63%/17%/15% . 11 图 22： 2019 年中国 CP&FT 测试设备中 ATE/分选机/探针台市场规模分别可达 38/11/9 亿元（亿元） . 11 图 23： ATE 中 SoC、存储器测试机占比最大 . 12 图 24： ATE 中 SoC、存储器测试机占比最大（亿元） . 12 图 25： 欧立通对赌业绩 2019-2022 年累计实现净利润 4.19 亿元 . 14 nMrOqPtPpRqMrNnQmOtNrO8OdNaQmOoOnPrRfQoPpPlOnNsO8OnNuMuOmOrOvPnRoM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正

13、文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 表 1： 公司检测设备主要包括 FPD、IC 及汽车电子检测设备 . 4 表 2： 公司检测设备治具业务包括结构部分、信号部分以及备品备件 . 5 表 3： Module 段检测设备相对国产化程度较高 . 10 表 4： 当前中国 ATE 市场仍主要被海外企业瓜分 . 12 表 5： 2020H1 BMS 芯片检测设备重大未执行在手订单累计金额约 2.6 亿元 . 13 表 6： 欧立通产品主要应用于消费电子产品的组装与测试 . 13 表 7： 华兴源创估值接近可比公司平均水平 . 15 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

14、法律声明 4 / 18 1、 国内领先检测设备国内领先检测设备/系统供应商， 覆盖系统供应商， 覆盖 FPD、 IC 及汽车电子及汽车电子 三大领域三大领域 公司是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显公司是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显 示（示（LCD/OLED） 、集成电路以及汽车电子的检测设备研发生产及销售，当前主要产） 、集成电路以及汽车电子的检测设备研发生产及销售，当前主要产 品涉及检测设备及治具两大部分。品涉及检测设备及治具两大部分。 FPD 检测设备：公司的 FPD 检测设备品类齐全，可在 LCD 和 OLED 平板 显示器

15、件的生产过程中进行显示质量、 触控、 光学、 信号等各种关键功能的 验证、 检验、 筛选和补偿修复， 尤其是自动化检测设备具有精度高、 速度快、 无接触等优点，可克服人工检测弊端、有效降低生产成本。目前，公司已成 为全球高端智能手机屏显示和触控检测装备的主要供应商，是国际高端智 能手机厂商指定的柔性 OLED 手机触控和显示功能的检测设备供应商。 IC 检测设备：基于在 FPD 检测的技术积累，公司将业务拓展至 IC 检测领 域，研发和生产的 IC 测试设备主要包括标准化 SoC 测试设备、BMS 芯片 测试机以及分选机，2019 年以来已取得较大突破。 汽车电子检测设备： 公司已形成多个标准

16、化的汽车电子测试设备系列， 涵盖 新能源汽车的核心电子部件，如 IGBT、BMS、MCU、VCU 等。 表表1：公司检测设备主要包括公司检测设备主要包括 FPD、IC 及汽车电子检测设备及汽车电子检测设备 大类 小类 设备功能 平板显示 检测设备 显示检测设备 用于平板显示屏显示质量检测，包括亮度均匀性、点线不良、色斑检测、电性能等 （与信号检测设备搭配） 触控检测设备 用于平板显示屏触控功能检测 光学检测设备 用于平板显示屏光学部分检测，在产品点亮状态下对闪烁度、对比度、色度、背光 亮度以及某些特定光学指标测定 老化检测设备 用于平板显示屏在生产制造中 Aging 环节 电路检测设备 用于平

17、板显示屏内部回路的通短路等信号检测 信号检测设备 为平板显示屏内嵌芯片提供驱动电压和信号，使屏幕点亮并显示特定检测用画面， 采集相关电性能参数 自动化检测设备 对平板显示屏显示、触控性能进行检测的无人化设备，通常为显示、触控、信号等 检测功能的集成；可基于自主开发的平板显示检测的机器视觉（ AOI）图像算法实 现检测数据的实时采集、统计、分析、上传和追寻，用于替代现有人工检测 半导体 检测设备 测试机 （ATE） 用于晶圆和封装工位的测试，同时支持模拟板卡、射频板卡、电源板卡，支持 CIS、MCU、Display Driver IC、GPU 等 SoC 的测试 BMS 测试机 用于移动终端电池

18、管理系统芯片的安全保护功能、电量管理功能和性能指标测试、 校验，使得移动终端电池管理系统芯片对电池能实现精密保护与测量 分选机 自动化分选机：可应用在射频功率计芯片的 FT 测试； 转塔式分选机：支持 Discrete、SOIC、Power Discrete、LED、DFN、MEMS、 DFN、QFN 等芯片分选； Pick & Place 分选机：支持 BGA、QFP、QFN、LGA、SOP、PGA、CSP 等封装外 型集成电路的测试 其他检测设备 主要为汽车电子检测设备 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 1

19、8 表表2：公司检测设备治具业务包括结构部分、信号部分以及备品备件公司检测设备治具业务包括结构部分、信号部分以及备品备件 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 结构部分 载具、夹具、压接组件等 信号部分 信号基板、导电 PAD 等 备品备件 连接线、pin 针、FFC、FPC 等耗材 资料来源：公司公告、开源证券研究所 营收先于利润增长，半导体检测设备业务快速突破。营收先于利润增长，半导体检测设备业务快速突破。2019 年，公司实现营收/归 母净利润 12.6（+25.1%）/1.8（-27.5%）亿元，营收先于利润增长，主要是由于全新 产品定制化 BMS 电池芯片检测设备取得较大突破， 首次获

20、得了重大客户订单并实现 了超亿元的收入，使得营收快速增长，而公司持续加大研发投入的标准化 SOC 芯片 测试设备在短期内还未能产生经济效益， 使得业绩出现了一定程度的下滑。 2020H1， 公司实现营收/归母净利润 6.1（-13.0%）/1.2（-14.7%）亿元，营收、利润均出现两位 数下滑，主要是由于受疫情影响，部分设备交付、安装调试工作受到影响，以及由于 客户产品出货滞后使得公司部分设备验收延迟所致，同时叠加半导体设备板块研发 费用持续增加， 短期表现为加剧了利润的下滑。 预计随着疫情影响的逐步消除， 公司 在 H2 的经营情况将重回上升轨道。 图图1：营收增速呈现一定波动（亿元）营收

21、增速呈现一定波动（亿元） 图图2：研发投入研发投入+疫情影响归母净利润短期承压（亿元）疫情影响归母净利润短期承压（亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图3：研发投入持续加大（亿元）研发投入持续加大（亿元） 图图4：研发支出占营收研发支出占营收/净利润比例较大净利润比例较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 5.2 13.7 10.1 12.6 6.1 165.5% -26.6% 25.1% -13.0% 0 5 10 15 20 25 30 200192020H1 营业收入YOY 1.8

22、2.1 2.4 1.8 1.2 16.3%16.0% -27.5% -14.7% 0 1 2 3 4 5 200192020H1 归母净利润YOY 0.48 0.94 1.39 1.93 0.80 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200192020H1 9.3% 6.9% 13.8% 15.3% 13.2% 26.7% 44.8% 57.2% 109.7% 69.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200192020H1 研发支出/营业收入 研发支出/归母净利润 （研发支出全部费用化）

23、 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 图图5：主营业务由检测设备主营业务由检测设备、治具及其他业务构成（、治具及其他业务构成（2019 年，亿元）年，亿元） 图图6：检测设备业务以自动化、触控、老化等检测为主检测设备业务以自动化、触控、老化等检测为主 （2018 年，亿元）年，亿元） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图7：检测治具业务以结构作用为主（检测治具业务以结构作用为主（2018 年，亿元）年，亿元） 图图8：大陆大陆/海外业务占比约海外业务占比约 66：34（2019 年，亿元）年，亿元） 数

24、据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图9：2020H1 毛利率接近毛利率接近 47% 图图10：2020H1 费用率费用率 26.5% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 FPD 检测设备：受益产线建设及智能手机升级换代，在手检测设备：受益产线建设及智能手机升级换代，在手 订单充足支撑全年高速增长订单充足支撑全年高速增长 2.1、 智能手机智能手机升级推动升级推动 OLED 渗透率上升，渗透率上升，面板出货量快速增长面板出货量快速增长 全球全球 OLED 显示面板出货量快速增长，渗透率稳步提升。显示面板出货量快速增长

25、，渗透率稳步提升。目前全球 OLED 产业 处于高速增长阶段，增速远高于 LCD 显示面板出货量，根据 IHS 统计数据，2018 年 全球 OLED 显示面板出货量达 6.2 亿片，同比增长 33.0，据其估测，2019 年全球 8.67, 68.9% 3.46, 27.5% 0.45, 3.6% 检测设备检测治具技术服务及其他 2.52 , 47.2% 1.51 , 28.3% 0.88 , 16.5% 0.20 , 3.7% 0.11 , 2.1% 0.04 , 0.7%0.04 , 0.7% 0.04 , 0.7% 0.0036 , 0.1% 自动化检测设备 触控检测设备 老化检测设备

26、 显示检测设备 汽车电子检测设备 信号检查设备 光学检测仪器 芯片检测设备 电路检测设备 2.74, 70.6% 0.85, 21.9% 0.29, 7.5% 结构作用 信号作用 备品备件 8.28, 65.8% 4.3, 34.2% 中国大陆国外 34.9% 15.3% 24.2% 14.0% 18.9% 58.9% 45.0% 55.4% 46.6%46.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200192020H1 净利率毛利率 18.2% 24.2% 27.2% 30.9% 26.5% 4.8% 3.8% 5.0% 7.3% 6.0%

27、16.7% 18.3% 22.9% 23.9% 21.3% -3.3% 2.1% -0.7% -0.3% -0.8% 9.3% 6.8% 13.8% 15.3% 13.2% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200192020H1 合计费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 18 OLED 显示面板出货量已达 7.3 亿片，预计到 2022 年将突破 9 亿片，2019-2022 年 CAGR 可达 7.9%； 同时， 2019 年全球 O

28、LED 显示面板出货量占全球显示面板出货量 的比重由 2016 年的 11.4提高到 18.8，随着 OLED 渗透率进一步提高，预计到 2022 年这一比例将达到 23.1。 图图11：预计预计 2019-2022 年年 OLED 显示面板出货量显示面板出货量 CAGR 可达可达 7.9%（百万片）（百万片） 图图12：预计预计 OLED 显示面板显示面板渗透率将稳步提升渗透率将稳步提升 数据来源：IHS、开源证券研究所 数据来源：IHS、开源证券研究所 OLED 显示面板以韩国主导显示面板以韩国主导，大陆厂商奋起直追。大陆厂商奋起直追。全球范围内，OLED 显示面 板的生产制造以韩国为主导

29、，其中三星显示（SDC）是全球最大的中小型 OLED 面 板生产商，LG 显示（LGD）主攻大尺寸 OLED 并逐步向中小尺寸延伸；近年来，在 重点企业和地方政府的推动下，大陆 OLED 厂商正在快速崛起，京东方（成都）在 2017 年底已实现中国第一条、 全球第二条 6 代柔性 AMOLED 面板产线的量产， 2018 年天马、维信诺等都开始量产 6 代柔性 AMOLED 产线，此外和辉光电、华星光电等 也都规划了新的产线量产计划。根据群智咨询数据，从 2019 年 AMOLED 智能手机 面板的格局来看，SDC 面板出货量居全球第一，份额达到 85.4%，京东方面板出货 量居全球第二、中国

30、首位，份额为 3.6%，位居其后的依次为和辉光电、LGD、维信 诺以及深天马。根据赛迪智库数据，截至 2020 年 1 月，全球已建成 AMOLED 生产 线 25 条，在建 3 条，计划 2 条；中国大陆已建成 AMOLED 生产线 13 条（其中 6 条 柔性面板 6 代线） ，总投资规模接近 5000 亿元，在建、计划各 2 条。假设 2022 年， 当前已建成及在建 AMOLED 产线可达满产状态，则全球总产能将达到 3300 万平方 米/年，其中中国大陆总产能(包括 LGD 广州生产线)将达到 1900 万平方米/年，占全 球比例 58%，成为 AMOLED 最大的产能地区。 图图1

31、3：SDC 占据占据全球全球 AMOLED 智能手机面板出货量智能手机面板出货量 85%的的份额份额 图图14：SDC 占据占据全球柔性全球柔性 AMOLED 智能手机面板出货智能手机面板出货 量量 82%的的份额份额 数据来源：群智咨询、开源证券研究所 数据来源：群智咨询、开源证券研究所 415 464 617 734 826 883 922 11.8% 33.0% 19.0% 12.5% 6.9% 4.4% 0 300 600 900 1200 1500 200192020E2021E2022E 全球OLED显示面板出货量YOY 11.4% 12.5% 16.1% 1

32、8.8% 20.9% 22.2% 23.1% 200192020E2021E2022E 85.4% 3.6% 3.4% 2.8% 2.7% 2.1% 0.0% 三星显示（SDC） 京东方（BOE） 和辉光电（EDO） LG显示（LGD） 维信诺（Visionox） 深天马（Tianma） Others 81.6% 9.5% 7.4% 1.3% 0.2% 0.0% 三星显示（SDC） 京东方（BOE） LG显示（LGD） 维信诺（Visionox） 深天马（Tianma） Others 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18

33、图图15：大陆大陆厂商厂商规划十余条六代柔性规划十余条六代柔性 OLED 产线产线 资料来源：OLED Industry AMOLED 面板在智能手机中的应用将从旗舰机、高端机向下渗透至中端机市面板在智能手机中的应用将从旗舰机、高端机向下渗透至中端机市 场，场，大幅大幅推动需求量推动需求量上升上升。OLED 下游应用领域包括智能手机、可穿戴设备、家用 电器及电视以及其他应用，根据智研咨询 2019 年数据，上述应用领域占比依次为 71.2%、11.4%、6.5%以及 10.9%，其中以智能手机和智能手表为主的移动 OLED 市 场占比超过 80%。由于 AMOLED 具备更加优异的显示性能和产

34、品结构，在近三年 全球智能手机出货量下滑的大环境下，AMOLED 智能手机面板仍实现了出货量的 逆势提升。2018 年以来，AMOLED 屏幕在三星、苹果、华为等品牌旗舰机型中陆 续使用，随着显示技术的进一步完善，以及 5G 技术引发的换机潮将在一定程度上 将促进 AMOLED 面板应用的提升，预计 2020 年起，AMOLED 面板在智能手机中 的应用将从旗舰机、高端机向下渗透至智能手机中最大的中端机市场，届时将极大 地推动 AMOLED 面板需求量的暴增。 图图16：智能手机是当前智能手机是当前 OLED 显示面板的最大应用领域显示面板的最大应用领域 数据来源：智研咨询、开源证券研究所 71.2% 11.4% 6.5% 10.9% 智能手机 可穿戴设备 家用电器及电视 其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信