1、 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 20202020 年年 9 9 月月 3030 日日 罗健 H.tw 目标价(元) 22.8 元 公司基本资讯公司基本资讯 產業別 化工 A 股价(2020/9/28) 17.84 深证成指(2020/9/28) 12760.93 股價 12 個月高/低 21.16/11.79 總發行股數(百萬) 909.13 A 股數(百萬) 894.38 A 市值(億元) 159.56 主要股東 中国节能环保 集团有限公司 (26.73%) 每股淨值(元) 5.35 股價/賬面淨值

2、 3.34 一個月 三個 月 一年 股價漲跌(%) -9.8 -3.7 38.1 近期评等近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 20200421 14.69 买入 20200817 16.66 买入 产品组合产品组合 功能性材料 80.16% 大健康产业 19.84% 机构投资者占流通机构投资者占流通 A A 股比例股比例 基金 5.5% 一般法人 33.8% 股价相对大盘走势股价相对大盘走势 万润股份万润股份（002002643643.SZ.SZ） BuyBuy 买入买入 静待静待 O OLEDLED 材料材料及沸石放量及沸石放量，未来成长可期未来成长可期 结论与建议：结论与建议： 公司主营业

3、务包括信息材料产业、环保材料产业以及大健康产业三大领 域，其中信息材料、环保材料隶属于功能性材料。公司成立至今，依托自身 领先的研发优势以及科技创新能力，内生外延，形成以化学合成技术的研发 与产业化应用为主导的产品创新平台。当前公司进入新一轮资本开支，在建 及规划项目涵盖公司三大业务，随着新增项目落地，公司未来业绩有望持续 增长，看好公司发展前景，维持“买入”评级。 自主可控，自主可控，信息材料发展空间大：信息材料发展空间大：信息材料主要包括液晶材料及 OLED 材 料，当前液晶材料占比大，增长稳定，而 OLED 材料发展迅速、空间大， 相应子公司九目化学 19 年实现净利润 0.6 亿元，同

4、比增 159%，20 年上 半年实现净利润 0.59 亿元，同比增长 171%。 4K/8K 超高清技术发展、 屏幕大尺寸化保障 LCD 发展空间，公司高端液晶单体、中间体材料全球 领先，随着市占率提高，液晶材料有望稳增长。当前国内 OLED 材料对外 依赖度高，公司则是 OLED 材料国内龙头企业，除升华前材料、中间体材 料外，公司向下游高毛利 OLED 成品材料发展，现已有 OLED 成品材料通 过下游厂商的验证，静待放量。在自主可控的大背景下，叠加国内 OLED 面板产能全球占比逐年攀升，公司 OLED 材料有望保持高增长。此外，公 司积极布局电子化学品领域的聚酰亚胺材料、光刻胶单体材料

5、，进一步 丰富公司信息材料产业产品线，为未来发展积蓄动能。 “国六”标准实施，“国六”标准实施，环保材料成长确定性强环保材料成长确定性强：“国六”标准实施，为满 足车辆尾气排放标准，原有 SCR 装置（选择性催化还原器）将由钒基催 化剂替换为沸石分子筛。随着沸石分子筛的渗透率提高，预计到 2025 年 国内沸石分子筛总需求量将达到 1.8 万吨，市场规模超 60 亿元。公司深 度绑定全球催化剂龙头庄信万丰，为其提供半数以上沸石分子筛，庄信 万丰在全球柴油车尾气催化剂市占率超 50%， “国六”标准将为公司沸石 业务带动确定性增长。当前公司沸石产能为 5850 吨，其中约有 2500 吨 产能正

6、处于试生产阶段，另有在建产能 7000 吨，其中 4000 吨为尾气处 理用沸石， 3000 吨为烟道气处理用沸石， 新增产能预计 20 年起逐步投产， 近年公司新增沸石产能释放恰逢其时，有望带动公司业绩持续增长。 三大业务并驾齐驱，看好公司未来发展三大业务并驾齐驱，看好公司未来发展：沸石材料除 7000 吨沸石在建项 目外，远期还规划有 15000 吨产能，用于烟道气脱销等。在信息材料方 面，子公司九目化学计划投资 20 亿元，分两期建设以 OLED 材料为主的 电化学品，其中一期 120 吨/年，二期同类产品产能扩至 300 吨/年。在 大健康产业方面，公司计划投资 6.3 亿元，建设万润

7、工业园一期项目， 涉及医药中间体及原料药共 3155 吨/年，建成后预计可贡献利润 1.5 亿 元。公司三大业务板块齐发展，凭借自身研发及创新优势，不断丰富产 品种类，放大产品产能，释放成长空间，看好公司未来发展前景。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 20/21/22 年实现净利润 5.3/6.9/8.2 亿元， yoy+4.8%/+30.7%/+18.7%，折合 EPS 为 0.58/0.76/0.91 元，目前股价对 应的 PE 为 31/23/20 倍。看好公司业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。 . 接续下页 .

8、C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止 12 月 31 日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 纯利 (Net profit) RMB 百万元 444 507 531 694 823 同比增减 15.37% 14.00% 4.75% 30.67% 18.67% 每股盈余 (EPS) RMB 元 0.49 0.56 0.58 0.76 0.91 同比增减 15.37% 14.00% 4.75% 30.67% 18.67% A 股市盈率(P/E) X 36.49 32.01 30.56

9、 23.39 19.71 股利 (DPS) RMB 元 0.18 0.20 0.23 0.29 0.34 股息率 (Yield) 1.01% 1.14% 1.29% 1.63% 1.91% 一、公司是一、公司是国内精细化工行业龙头国内精细化工行业龙头 1 1、公公司概况司概况 公司前身可追溯到 1992 年烟台开发精细化工公司，1995 年由万利达公司和工业公司 共同出资设立烟台万润精细化工有限责任公司， 随后相继成立烟台万海舟化工有限公司提 供加氢产品、收购烟台九目化学制品有限公司和烟台海川化学制品有限公司 100%，进一 步扩大精细化学品研发、生产及销售能力。公司 2008 年改制成为股份

10、有限公司，于 2011 年 12 月顺利在深交所挂牌上市。上市后，2012 年公司出资设立烟台万润药业有限公司， 依托自身有机合成技术，从事药品、医药中间体等研发、生产及销售业务。2013 年公司 设立控股子公司江苏三月光电科技有限公司，从事有机发光材料、有机发光照明及显示技 术的研发、生产及销售，其中以 OLED 上游材料为主。2015 年公司更名为中节能万润股份 有限公司，公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，依托于强大的 研发团队和自主创新能力，公司年均开发产品百余种，现拥有超过 5000 种化合物的生产 技术，其中 1900 余种产品已投入市场，获得国内外发明专利三百

11、余项。 图 1.公司发展历程时间表 资料源 ：公司公告、群益金鼎证券整理 2 2、公司股权结构、公司股权结构 万润股份实际控制人为中国节能环保集团公司，中国节能是目前国资委监管的唯一一 家主业为节能减排、环境保护的中央企业，其直接和间接持有上市公司 2.63 亿股，占公司 总股本的 28.94%。公司通过内生外延的方式不断发展壮大，扩大自身规模与业务经营范 围，目前拥有全资子公司 5 家，其中间接持股 1 家，合资子公司 2 家，联营企业 1 家。 图 2.公司股权结构 qRsNoRsOoQtPsOrMpNoQtM7N9R6MmOrRtRqQfQrQoOkPqQtPbRoOyQwMsQqRxN

12、pMpQ C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 3 2020 年 9 月 30 日 资料源 ：公司公告、群益金鼎证券整理 3 3、公司主要业务介绍、公司主要业务介绍 万润股份主要从事信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三个领域产品的研发、 生产和销售，其中公司在信息材料产业、环保材料产业领域的产品均为功能性材料。信息 材料以显示材料为主，分为液晶材料及OLED材料，公司目前拥有液晶中间体产能450吨/ 年，液晶单体150产能/年，成为液晶显示材料领域全球领先企业，高端液晶市占率超15%。 公司OLED材料供应日韩产业链，覆盖全球80%的

13、OLED成品材料供应商，在该领域国内领 先，同时部分OLED成品材料已通过下游厂商验证，等待放量。环保材料方面，公司研究 并生产多种新型尾气净化用沸石环保材料，主要应用于高标准尾气排放领域，该系列产品 的生产技术属于国际领先水平，目前拥有产能5850吨，其中2500吨正处于试生产阶段。此 外，公司借助化学合成的技术、经验积累，先后涉足医药中间体、成药制剂、原料药、生 命科学、体外诊断等多个领域。 表 1.公司主要产能情况 资料源 ：公司公告、群益金鼎证券整理 3 3、公司、公司盈利盈利状况状况及营收结构及营收结构 公司上市以来，营业收入、净利润规模逐年扩大，营业收入由2011年的8.2亿元，增

14、长 至2019年28.7亿元，年复合增长率17%，净利润则是由1.20亿元增长至5.07亿元，年复合增 长高达20%。2020年上半年公司营业收入及净利润罕见出现双双同比下滑现象，其中上半 年实现营收12.47亿元，同比下滑3.6%，归母净利润2.16亿元，同比下滑6.2%，而二季度实 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 4 2020 年 9 月 30 日 现营收5.78亿元，环比下滑13.5%，同比下滑8.4%，归母净利润0.92亿元，环比下滑25.8%， 同比下滑28.8%，是上市以来单季业绩首次出现同比下滑。从公司境内、境外营收来

15、源来 看，公司境外收入占比维持在80%以上，而二季度境外疫情爆发，导致海外需求不佳，上 半年境外实现营收9.62亿元，同比下滑16.0%，导致公司上半年业绩出现下滑。目前随着海 外客户逐渐复工复产，积压需求有望在下半年释放，整体趋势向好，公司二季度业绩或将 是底部业绩。 图 3.上市以来营业收入、归母净利润及相应增速 图 4.公司境内外营收情况及境外营收占比 资料源：公司公告、群益金鼎证券整理 （注：2015 年净利润增速为 167%） 公司信息材料产业和环保材料产业隶属于功能性材料，是公司主要营业收入来源，其 中2019年功能性材料营业收入为22.81亿元，占公司总营业收入的79.5%，20

16、16-2019年间功 能性材料营收复合增速达17.4%，保持较快增长趋势。2016年MP并表之后，大健康成为公 司另一重要收入来源。2016-2019年间大健康产业复合增速达到9.9%，其中2019年大健康产 业实现营收5.64亿元，营收占比为19.7%。2020年上半年受新冠疫情影响，公司大健康板块 需求增加，大健康产业营收占比提升到21.9%，而功能性材料占比下滑至77.2%。 图 5.公司营业结构 图 6.大健康产业和功能性材料近年毛利率情况 资料源：公司公告、群益金鼎证券整理 资料源：公司公告、群益金鼎证券整理 2016-2019年，公司毛利率整体呈稳步上升趋势，2019年公司综合毛利

17、率为43.60%，较 2016年提升提升2.77个百分点，一方面九目化学OLED材料毛利率持续改善，另一方面随着 沸石产能扩大， 带来规模化效应。 大健康产业盈利相对稳定， 毛利率维持在45%左右， 2020 上半受疫情影响，相应低毛利产品营收规模扩大，导致上半年毛利率较2019年全年有所下 滑。功能新材料毛利率逐年改善，2020上半年毛利率提升至44.16%，主要系功能性材料中 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 5 2020 年 9 月 30 日 OLED材料毛利率大幅改善，九目化学上半年毛利率环比2019年全年提升9.54个百分点

18、至 34.68%，带动净利率也有所提升，其中九目化学上半年净利率为29.59%，同比提升11.93个 百分点，环比2019年全年净利率提升7.46个百分点，受此影响，2020年上半年公司综合毛 利率提高0.75个百分点至42.89%。 图 7.公司期间费用率及盈利能力情况 图 8.公司期间费用率及盈利能力情况 资料源：Choice、群益金鼎证券整理 资料源：Choice、群益金鼎证券整理 近几年公司毛利率稳健向上， 同时期间费用率平稳运行， 公司净利率维持在17%左右。 公司净资产收益率（ROE）加权平均保持在10.5%，盈利能力十分稳健。从研发费用及研 发费用率可以清晰看到，公司近年持续加大

19、研发力度，2019年公司全年研发费用为2.19亿 元，研发费用率为7.64%，处于国内化工行业前列。截至2019 年12 月，公司拥有近400项 专利，专利涉及液晶取向剂、多种有机电致发光材料制备及应用、PDLC 显示器和阅读器 等多种产品。长期的研发投入及行业经验积累，公司在显示材料技术上持续行业领先，同 时公司还不断研发环保材料及医药产品， 领先的研发优势以及科技创新能力是公司核心竞 争能力的来源。 4 4 、公司未来新增产能、公司未来新增产能 梳理公司在建及规划项目，公司已进入新一轮的资本开支，助力公司不断内生增长。 在建及规划项目涵盖公司主要三大块业务。沸石环保材料方面，2018年启动

20、“沸石系列环 保材料建设项目”，项目拟投资12.78亿元，新增4000吨ZB系列沸石主要为满足庄信万丰在 中国及欧洲的扩产计划，新增3000吨MA系列沸石面向国内环保、炼油催化等需求。另外， 公司远期还规划有10000吨烟道气脱硝催化剂用沸石分子筛，为公司环保材料领域多产品 线的复合发展奠定基础，为未来沸石业务发展打开成长空间。显示材料方面，以OLED上 游材料为主， 子公司九目化学计划投资20亿元， 分两期建设 “烟台九目化学搬迁扩产项目” ， 该项目已于2019年6月第一次环评公示。在医药中间体及原料药方面，拟投资6.3亿元建设 “工业园一期项目”，建设医药中间体及原料药总产能3155吨，

21、公司预计将于2021年之前 完成项目建设及产品认证。 表 2.公司在建工程及规划项目 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 6 2020 年 9 月 30 日 资料源：公司公告、群益金鼎证券整理 从在建工程上看，公司 2012 年、2016 及 2018、2019 均有明显的投资建设，2012 年公 司投资建设“V-1 沸石项目”，2015 年投建“沸石系列环保材料二期扩建项目”致 2016 年在建工程同比大增 477%。2018 年在建工程 3.3 亿元，同比增 191%、2019 年在建工程 9.1 亿元，主要是“沸石系列环保材料建设

22、项目”、 “环保材料建设项目”投入所致。随着“九 目化学搬迁扩产项目”、 “工业园一期项目”的展开，公司在建工程预期还将进一步放大。 公司在投建节奏较之前明显放快，且建设规模更大，公司把握行业机遇、适时扩大生产规 模，中长期成长方向、增长趋势明确。尽管公司进入大规模扩张阶段，但公司资产负债率 名明显低于行业中值水平，截止 2020 年上半年公司在手货币资金 8.93 亿元，交易性金融 资产 2.71 亿元，在手资金充裕，加上未来每年持续经营的净利润及相关折旧摊销费用，足 以覆盖未来建设资金需求。 图 9.公司累计在建工程及同比变化情况 （百万元） 图 10.公司资产负债率与行业比较 资料源：公

23、司公告、群益金鼎证券整理 资料源：Choice、群益金鼎证券整理 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 7 2020 年 9 月 30 日 二、显示材料二、显示材料 1 1、显示显示面板介绍面板介绍 目前平板显示技术（FPD）的主流技术分为非自发光TFT-LCD技术和自发光的OLED 技术。TFT-LCD发展早，技术成熟，产品良率高，具备成本优势，叠加本身有工作电压低、 功耗小、分辨率高、抗干扰性好、应用范围广等一系列优点，一直为近年显示产业的主流 产品，被广泛应于笔记本电脑、桌面显示器、电视、移动通信设备等领域。OLED全称为 “有机发

24、光二极管”， 初期主要用于显示或照明领域， 由于制造费用高、 良率低， 导致OLED 面板价格昂贵，日常电子消费品需求小。由于两种主流面板光源技术、显色技术具有根本 性差别，导致上游终端材料大相径庭，从而导致两种面板性能差异较大，其中OLED面板 性能更为优越,且应用场景更为广阔。 图 11.平板显示技术归类 表 3. TFT-LCD、OLED 面板特性对比 资料源：瑞联新材招股说明书，群益金鼎证券整理 OLED面板自发光原理使得其在构造上相对简单，在重量、厚度上相对TFT-LCD 面板 更轻、更薄，且OLED 的材料特性使得其可以实现柔性显示和透明显示。因此，在小尺寸、 终端产品对价格敏感性

25、差的智能手机市场， 以及一些新兴应用领域如可穿戴电子设备 （VR 设备，智能手表等）上，OLED 面板正逐渐取代TFT-LCD 面板成为设备制造商的新选择， 导致OLED面板在小尺寸屏幕上发展迅猛。但TFT-LCD面板具备先发优势，因其产能规模 大、成本较低、技术相对成熟、稳定性高等优势，仍有望在较长时间内占据显示面板市场 的主要份额，尤其是电视面板等大尺寸面板市场。OLED 作为新型显示技术，发展迅速、 潜力大，代表新的应用方向，但受限于蒸镀技术、良品率爬坡等原因，短时间内OLED 材 料的市场仍将集中在中小尺寸屏幕产品。根据IHS 的统计数据，2019 年全球平板显示市 场规模约为1078

26、 亿美元， 其中TFT-LCD 面板市场规模约为820亿美元， 占比约76%， OLED 面板市场规模约为252亿美元，占比约23%。 图 12.TFT-LCD、OLED 面板市场规模（亿元） C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 8 2020 年 9 月 30 日 资料源：HIS，群益金鼎证券整理 2 2、液晶材料液晶材料 （1）公司是混晶上游材料主要供应商 TFT-LCD面板的结构，可以视为两片玻璃基板中间夹着一层液晶，上层的玻璃基板是 与彩色滤光片（Color Filter）结合，而下层的玻璃则有电晶体镶嵌于上（TFT Array）

27、。电 流通过电晶体产生电场变化，造成液晶分子偏转，以改变光线的偏极性，再利用偏光片决 定画素（Pixel）的明暗状态。此外，上层玻璃因与彩色滤光片贴合，形成每个画素各包含 红蓝绿三颜色，这些发出红蓝绿色彩的画素便构成了面板上的影像画面。 图 13.TFT-LCD 面板工作原理 资料源：IHS，群益金鼎证券整理 混合液晶是 LCD 面板上游核心材料之一，混合液晶制造过程是技术高度密集型的行 业，其中主要环节有三步，第一步有基础化工原料合成制备成液晶中间体，第二步再由液 晶中间体通过化学合成生产普通级别的液晶单体， 最后一步是将电子级别的液晶单体以不 同比例混合在一起达到均匀稳定的液晶形态，形成混

28、合液晶。 图 14.LCD 产业链示意图 资料源：公开资料，群益金鼎证劵整理 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 9 2020 年 9 月 30 日 受到专利保护因素的影响，全球 TFT 混晶市场基本由德国 Merck、日本 JNC 以及日本 DIC 三家企业高度寡头垄断，三者市场份额超 80%。对于上游液晶单体材料、中间体材料 三家企业均对外有不同程度的采购需求，其中 JNC 和 DIC 对外采购比例较高，而 Merck 外购部分基本源于万润股份。万润股份是全球液晶显示材料领域领先企业，尤其在高端液 晶材料方面， 公司是唯一同时向全球

29、三大液晶巨头德国 Merck、 日本 NC、 日本 DIC 供 应液晶单体的厂商，并与之达成长期稳定的供应关系，其中在高端的 TFT 液晶材料（液 晶单体）方面，产品销量占国际市场份额的 15%以上。 表 4.2018 年全球混晶市场格局 资料源：公司公告，群益金鼎证劵整理 （2）大尺寸化、超高清显示是TFT-LCD未来主要增长动力 1）LCD 电视屏幕持续大尺寸化发展 TFT-LCD面板下游第一大领域为LCD电视，在整个液晶面板市场中占比超60%，因此 LCD电视出货量基本决定液晶面板需求趋势。从2007到2019年点LCD电视尺寸演变来看， 显示屏尺寸呈现出每年递增1英寸，到2019年LC

30、D电视尺寸已达到43.5英寸，预计未来显示 屏尺寸仍将延续大尺寸发展趋势。电视屏幕尺寸的不断增长，带动TFT-LCD 显示面板出 货面积的增长。2014 年TFT-LCD 显示面板的出货面积为1.66 亿平方米，2019 年增至2.23 亿平方米，年均复合增长率约6.07%。 图 15.LCD 电视平均尺寸逐年放大 图 16.TFT-LCD 面板出货面积（百万平方米） 资料源：IHS、群益金鼎证券整理 资料源：IHS、群益金鼎证券整理 2）5G 技术支撑超高清化发展 屏幕尺寸向大尺寸发展，显示清晰度则向超高清方向发展，尤其在通信技术升级的背 景下，5G技术的应用推广将促进4K/8K超高清技术的

31、快速发展。2019年3月，工信部等发布 超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年），提出“探索5G应用于超高清视频传 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 10 2020 年 9 月 30 日 输，实现超高清视频业务与5G 的协同发展”。 随着5G技术的逐步成熟及应用，支撑LCD 面板超高清化发展需求，从而带动TFT-LCD 面板需求的不断增长。据IHS预测，2019-2023 年间TFT-LCD面板的出货面积预计将从2.23亿平方米增至2.49亿平方米，年复合增速增幅 2.8%。 图 17.TFT-LCD 面板出货面预测积（百

32、万平方米） 资料源：IHS、群益金鼎证券整理 （3）液晶材料需求维持稳增长 液晶材料决定TFT-LCD面板的显示效果，是液晶面板的核心上游材料，TFT-LCD面板 出货面积持续增长势必会带动混晶需求同步增长， 数种单体液晶通过物理混配过程后产出 混合液晶，单体液晶的市场变化趋势与混晶的趋势基本保持一致。每平方米的液晶显示面 板需要4.5g混合液晶材料， 液晶面板的有效显示面积大致为80%。 根据IHS Markit数据， 2019 年全球LCD面板出货面积为2.16亿平方米，测算2019年全球混合液晶材料的需求量约为778 吨，到2023年混晶市场规模将达到900吨，维持稳定增长。 图 18.

33、TFT 混合液晶市场规模（吨） 资料源：IHS、群益金鼎证券整理 3 3、O OLEDLED 材料材料 （1）公司是国内 OLED 上游材料领军企业 OLED（OrganicLight-Emitting Diode），有机发光二极管，是一种通过有机材料模仿半 导体PN结构的电致发光器件，其具有更轻薄、更具柔韧性、耐低温、视野范围更广、响应 速度更快、功耗低、宽温度特性、低驱动电压以及能实现高分别率显示等优点，是近十年 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 11 2020 年 9 月 30 日 来显示领域最具前景的显示技术。OLED在电场的

34、作用下，阳极产生的空穴和阴极产生的 电子就会发生移动，分别向空穴传输层和电子传输层注入，迁移到发光层。当二者在发光 层相遇时，产生能量激子，从而激发发光分子最终产生可见光。因此，OLED终端材料包 含发光材料和通用层材料，其中发光材料包括红、绿、蓝三色主体材料和客体材料，通用 材料包括电子注入层、电子传输层、空穴传输层、空穴注入层等，发光层材料为OLED终 端材料的核心部分。 图 19.OLED 结构图及组成 资料源：瑞联新材招股书、群益金鼎证券整理 OLED终端材料通常包括OLED中间体、升华前单体粗品材料以及升华后OLED成品单 体材料。在OLED终端材料制造过程中，首先由上游企业将基础化

35、工原料有机合成为中间 体，再进一步加工为升华前材料，受OLED终端材料技术及专利壁垒影响，国内企业绝大 多数只生产到升华前材料，再将其销售给终端材料，由终端材料生产企业进行升华处理， 形成OLED终端成品材料。从各个生产环节的毛利率来看，产业链高盈利部分主要掌握在 终端材料生产企业手中。 图 20.OLED 产业链示意图及各环节毛利率大致情况 资料源：新材料在线、群益金鼎证券整理 目前终端成品材料技术主要被海外企业垄断，包括日本出光兴产、德国默克、美国 UDC、陶氏杜邦等，CR5市场占有率超九成，而在核心三色材料方面，主要市场份额由韩 国、日本、德国及美国占有。国内OLED材料总体上处于起步阶

36、段，目前在产业链中主要 参与OLED中间体及升华前材料生产，包括万润股份、濮阳惠城、瑞联新材、吉林奥来德、 阿格蕾雅等。 图 21. OLED 材料市场格局 表 5.三色发光材料市场格局 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 12 2020 年 9 月 30 日 资料源：CSCC、群益金鼎证券整理 资料源：CSCC、群益金鼎证券整理 万润股份控股子公司九目化学是国内OLED材料龙头企业， 公司早在OLED材料兴起之 时就开始布局OLED材料产业链，在技术研发、人才培养方面投入大量的资金，为可能出 现的显示材料产业升级做好准备。经过多年发展

37、，已经成长为OLED材料领军企业，主要 客户有DOOSAN、LG化学、DOW等。2017年国内OLED材料头部企业万润股份、濮阳惠成 和联瑞新材出货量分别为45吨、25吨、24吨，公司市场占比达到38%。 图 22.国内主要 OLED 材料企业出货量情况（吨） 数据来源：群智咨询,群益金鼎证劵整理 注：数据包括中间体、单体和升华材料 （2）手机是 OLED 面板主要增长来源 OLED显示作为新型显示技术，各项性能特性优越，近年来随着工艺技术逐渐成熟 OLED 显示的商业化应用趋势开始逐步体现，市场规模快速增长。AMOLED面板的出货面 积由2014 年的155万平方米增长至2019 年的808

38、万平方米，期间复合增速高达39.1%，其中 2019年手机OLED 面板的出货面积465万平方米，同比增长28.9%，电视OLED 面板的出货 面积320万平方米，同比增长13.9%。从OLED面板下游终端应用结构来看，手机和电视二 者占比超95%，其中以手机需求为主。 整体来说， 手机OLED面板增速高，占比大，是OLED 面板增长主要来源。 图 23.AMOLED 面板出货面积（万平方米） 图 24.2019 年 AMOLED 终端应用结构 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 13 2020 年 9 月 30 日 资料源：IHS、群

39、益金鼎证券整理 资料源：IHS、群益金鼎证券整理 （2 2）多因素推动）多因素推动 O OLEDLED 面板快速增长面板快速增长 1）渗透率提升，手机端 OLED 面板保持快增长 2010年三星凭借面板和手机整机一体化的产业链优势，率先在其旗舰产品Galaxy S 上 使用了AMOLED屏幕，打开AMOLED 显示在手机终端的应用市场，后期三星继续发挥 AMOLED 显示的柔性显示特性，巩固AMOLED 显示在手机终端市场的地位。2017年苹果 推出其首款OLED手机iPhone X，加速AMOLED显示在手机终端的应用，随后华为、OPPO、 小米等国产手机品牌纷纷推出各自的OLED 机型，A

40、MOLED 面板在手机端的出货面积持 续增长。据DSCC估算2018年手机OLED屏幕渗透率为28%，2021年有望超过50%。随着手机 OLED屏幕渗透率逐年提高，全球手机AMOLED 面板的出货面积由2014年的123万平方米， 快速增长至2019年465万平方米， 年复合增速达30.5%。 同时， Omdia预计到2024年手机OLED 面板出货量将达到530百万片，2019-2024年期间复合增速为27.6%。 图 25. OLED 屏幕在手机中的渗透率 图 26.手机 OLED 面板出货量（百万片）及增速 资料源：DSCC、群益金鼎证券整理 资料源：Omdia、群益金鼎证券整理 2）

41、良率提升，OLED 对 LCD 电视形成替代之势 电视是OLED显示的另一个主要终端应用市场，但受限于良品率爬坡、价格偏高、产 能不足等原因，OLED 显示技术在电视等大尺寸屏幕产品上短时间内难以实现对TFT-LCD 显示技术的取代。但随着三星、LG 及国内主要面板厂商的持续投入，高世代产线实现规 模化生产、大尺寸OLED 面板良品率不断爬升，目前大尺寸OLED面板良率能达到90%左 右。OLED显示面板在电视端的渗透率呈上升趋势，带动OLED 显示面板在电视端出货面 积的持续增长。2015年至2019年全球电视端OLED面板的出货量由39万片上升至366万片， 年复合增速达74.4%。到20

42、21年这一数字将达到1100万片，继续保持高速增长。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 14 2020 年 9 月 30 日 图 27.电视 OLED 面板出货量及预测（百万片） 图 28.良率及折旧与 OLED 成本关系曲线 资料源：LG Display、群益金鼎证券整理 资料源：IHS、群益金鼎证券整理 值得注意的是， 由于OLED 面板与TFT-LCD面板的结构不同， 原液晶面板中的滤光片、 偏光片、背光源和液晶被OLED 终端材料层所取代，因此在整个面板制造中，OLED 材料 成本占比远远大于液晶材料成本占比。OLED材料成本

43、占OLED 面板材料成本的比重约 30%，而液晶材料成本占液晶面板材料成本的比重一般仅为3%-5%。因此在OLED替代LCD 过程中，OLED终端材料增长速度更快。 图29.TFT-LCD面板成本构成 图30.OLED面板成本构成 数据来源：八亿液晶网，群益金鼎证劵整理 数据来源：八亿液晶网，群益金鼎证劵整理 3）5G 技术的发展将促进 OLED 市场的持续增长 2019年2月，华为和三星相继发布柔性OLED 折叠手机，折叠手机由于其便携性、复 合功能性， 有望逐步实现手机、 平板等多种产品的功能整合， 在5G 应用场景下为柔性OLED 带来新的终端需求增长。同时，智能手表、VR 设备等智能可

44、穿戴领域，OLED 凭借其柔 性显示、低功耗等特点成为最佳选择。根据IHS 的预计，2023年AMOLED 显示面板在智 能手表领域的市场规模将达到约12.3亿美元， 新兴市场的需求增长将带动AMOLED 显示面 板市场规模的不断增长。2019 年至2023年，AMOLED显示面板的整体出货面积预计将从 808万平方米增至1731万平方米，复合增速达到21%。 图 31. AMOLED 面板出货面积预测及增速 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 15 2020 年 9 月 30 日 资料源：IHS、群益金鼎证券整理 下游OLED面板市场

45、规模的增长，带动上游OLED材料需求相应增加。考虑到OLED 终 端材料市场目前处于充分竞争阶段，尚无某一家企业能够占据显著高的市场份额。同时， OLED 终端材料品种也较多，且技术迭代更新速率较快，但随着OLED 材料市场应用量的 不断增长，其产品价格偏弱运行。据DSCC预测，到2024年全球OLED终端材料市场将达到 27亿美元，2019-2024年间复合增速为20%。 图 32. OLED 终端材料市场规模（百万美元） 资料源：DSCC、群益金鼎证券整理 5）产能转移+自主可控，国产 OLED 材料受益 与集成电路产业类似，面板产业也同样经历从日本转移到韩国和中国台湾，再转移到 大陆的发

46、展路径。据IHS数据，2017年大陆面板产能面积约1亿平方米，超过韩国成为全球 第一。同时据DSCC统计，2017年中国大陆、韩国、中国台湾的FPD产能占比分别为35%、 29%和29%，其中OLED面板产能全球占比为5.3%，预计到2023大陆这一占比将提高至38%。 产能向大陆转移，使得国内OLED材料生产商占据地理优势、成本优势，而OLED材料对外 依赖度高，为避免再次发生类似华为“卡脖子”事件，下游生产商更倾向于选择可自主的 国产供应商。 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept. 16 2020 年 9 月 30 日 公司OLED升华

47、前材料、中间体将受益于国产替代，公司OLED成品材料则更具发展潜 力。OLED成品材料毛利率远高于中间体、粗单体，但主流技术被国外公司所掌握，并对 其进行专利保护， 公司部分具有自主知识产权的OLED成品材料已经通过下游厂商的验证， 静待放量。随着OLED成品材料的放量，公司OLED材料业务有望大幅增长，同时公司有望 打破国外巨头对OLED材料的封锁，成为国内第一家具有自主知识产权的材料供应商。 图 33. OLED 终端材料市场规模（百万美元） 资料源：DSCC、群益金鼎证券整理 九目化学与三月科技是公司OLED 材料板块重要子公司。2017年初公司拟对九目化学 引入战略投资者，后因与意向投资者的谈判未能在评估有效期内完成而终止。2018年5月 公司再次引入战略投资者， 成功引入烟台坤益液晶显示材料有限公司、 露笑集团有限公司、 高辉(天津)科技有限公司三家