1、 投资评级：投资评级：增持增持( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 市场数据市场数据 20202020- -0909- -2424 收盘价（元） 10.34 一年内最低/最高(元) 10.07/16.46 市盈率 111.6 市净率 1.47 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 2.40 资产负债率(%) 45.6 总股本(亿股) 16.28 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -17% 0% 17% 33% 50% 67% 83% 100% --09 杉杉股份上证指数 其他电子 2020 年 09 月 24 日 表表 1

2、 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万） 8,853 8,680 8,001 9,701 10,672 增长率增长率 7.0% -2.0% -7.8% 21.3% 10.0% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 1,115 270 326 450 545 增长率增长率 24.5% -75.8% 20.9% 38.0% 21.1% 每股收益（元）每股收益（元） 0.69 0.17 0.20 0.28 0.33 市盈率市盈

3、率( (倍倍) ) 15.3 63.4 52.4 38.0 31.3 杉杉锂电材料全国布局，全面发展名列前茅杉杉锂电材料全国布局，全面发展名列前茅 杉杉最早布局锂电材料板块，负极、正极、电解液全面发展。公司在 全国拥有六处负极生产基地， 已建成产能 15.40 万吨/年,出货量仅次 于贝特瑞，列行业第二；杉杉开发的高电压钴酸锂已经进入一线厂商 供应链， 同时加快高镍三元正极的研发生产， 已经拥有 4.12 万吨 NCM、 NCA 和前驱体等产能，整体出货量在正极企业中名列前茅；电解液板 块实行垂直一体化的产能布局，六氟磷酸锂和溶剂齐头并进，同时建 设衢州和东莞工厂， 拥有 2000 吨六氟磷酸

4、锂和 4.00 万吨溶剂的产能， 产品扩展高端市场，进入海外一线企业客户供应链，随着终端需求增 长有望迎来高增长。 拟并拟并购购 LGLG 化学化学 LCDLCD 偏光片，补齐国产偏光片，补齐国产偏光片短板偏光片短板 LG 化学是全球 LCD 偏光片的龙头，市占率 28%，全球第一，产能分 布在亚太区域，中国 LCD 偏光片产业虽然大，但是不强，尚未完全国 产化替代，杉杉股份拟并购偏光片材料，有望补齐国内产业短板，填 补公司此领域空白，夯实公司长期发展基础。LG 化学偏光片板块业 务 2019 年营收 89.54 亿元， 净利润 6.23 亿元， 收购估值约为 12 倍， 若成功收购，有望显著

5、增厚公司利润，成为公司新的增长极。 服装服装、投资投资业务业务经营稳健，经营稳健，为为公司锦上添花公司锦上添花 服装板块是公司传统强项，十分稳健，板块毛利稳持在 40%以上，并 且持续建设品牌，扩宽网络销售渠道，继续促进板块发展；金融板块 投资了宁波银行、稠州银行、洛阳钼业及类金融业务，投资回报率丰 厚，2019 年收到现金分红总计 1.30 亿，显著增厚公司利润。 投资建议与评级：投资建议与评级：公司电池材料板块有望企稳回升，新投产能有望 步入放量阶段，考虑公司尚未并购 LG 化学 LCD 偏光片业务，相应财 务数据按未并表处理。 预计公司2020-2022年营业收入为80.01亿元、 97

6、.01 亿元、 106.72 亿元， 净利润分别为 3.26 亿元、 4.50 亿元、 5.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.20、0.28、0.33，给予公司“增持”评级。 风险提示风险提示: :新能源产业发展不及预期，并购项目进展不及预期。 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 拟拟并购并购 LGLG 偏偏光片，锂电材料巨轮再起光片，锂电材料巨轮再起 航航 杉杉股份杉杉股份( (600884600884) ) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系联系信息信息 龚斯闻龚斯闻 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 02

7、1-68592229 付正浩付正浩 联系人联系人 周淼顺周淼顺 联系人联系人 林煜林煜 联系人联系人 相关报告相关报告 1 杉杉股份(600884):业务增长稳健，成长 空间广阔 2019-04-28 2 特斯拉深度报告：国产化引燃改变 2020-03-26 3 锂电正极专题报告： 三元高景气， NCM811 拔头筹 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 其 他 电 子 其 他 电 子 以才聚财以才聚财，财通天下，财通

8、天下 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 公司概况：成功转型新能源公司概况：成功转型新能源，锂电材料全面开花，锂电材料全面开花 .4 4 1.1 服装企业成功转型新能源，全产业布局塑造新能源标杆. 4 2 2、 发力新能源材料板块，跻身行业前茅发力新能源材料板块，跻身行业前茅 .7 7 2.1 能源材料板块布局早，成长快. 7 2.2 锂离子电池产业发展迅速，产业链迎来历史机遇. 8 2.3 负极材料一马当先，快速发展壮大. 9 2.4 正极：高压钴酸锂技术

9、领先，积极布局高镍三元扩产. 14 2.5 电解液：打造“无人工厂”提升核心竞争力 . 18 2.6 新能源汽车和能源管理稳步向好. 22 3 3、 拟并购拟并购 LGLG 化学偏光片，非新能源板块又添新动能化学偏光片，非新能源板块又添新动能 .2424 3.1 拟收购 LG 化学旗下 LCD 偏光片业务，又一增长极 . 24 3.2 服装与投资稳健发展，有望锦上添花. 26 4 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2828 5 5、 风险提示风险提示 .2828 图表目录图表目录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 .4 4 图图 2 2：公司：公司 20192019 年主营

10、业务拆分年主营业务拆分. .4 4 图图 3 3：新能源板块业务占比拆分：新能源板块业务占比拆分.4 4 图图 4 4：公司业务布局：公司业务布局 .5 5 图图 5 5：公司与实际控制人之间的产权及控制关系公司与实际控制人之间的产权及控制关系 .6 6 图图 6 6：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速.6 6 图图 7 7：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 .6 6 图图 8 8：20172017- -20192019 公司主营业务分解公司主营业务分解 .7 7 图图 9 9：公司新能源业务营收及同比增速公司新能源业务营收及同比增速 .7 7 图图 1010：全球三

11、种锂离子电池出货量：全球三种锂离子电池出货量 .8 8 图图 1111：全球锂电出货量及同比增速全球锂电出货量及同比增速 .9 9 图图 1212：全球锂电市场规模及同比增速全球锂电市场规模及同比增速 .9 9 图图 1313：主要锂电材料市场空间：主要锂电材料市场空间 .9 9 图图 1414：公司负极材料产品：公司负极材料产品 .1010 图图 1515：杉杉负极主要生产基地：杉杉负极主要生产基地 .1010 图图 1616：公司负极材料公司负极材料营收及同比增速营收及同比增速 .1111 图图 1717：公司负极材料毛利率情况公司负极材料毛利率情况 . .1111 图图 1818：201

12、8 年国内人造石墨市场格年国内人造石墨市场格局局 .1313 图图 1919：2019 年国内人造石墨市场格局年国内人造石墨市场格局 .1313 图图 2020：公司钴酸锂研发方向公司钴酸锂研发方向 .1515 oPqPsNnRoQrNqMmRtRrPsN9P8Q6MmOrRnPrRiNmNnNkPoOsObRqQvNNZnMpONZpPtR 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 2121：20192019 年全球主要企业钴酸锂产量情况年全球主要企业钴酸锂产量情况 .1515 图图

13、 2222：20182018 年钴年钴酸锂正极材料企业市场份额酸锂正极材料企业市场份额 .1616 图图 2323：20192019 年钴酸锂正极材料企业市场份额年钴酸锂正极材料企业市场份额 .1616 图图 2424：20182018 年三元正极企业市占率年三元正极企业市占率 .1717 图图 2525：20192019 年三元正极企业市占率年三元正极企业市占率 .1717 图图 2626：公司电解液公司电解液营收及同比营收及同比增速增速 .1919 图图 2727：公司电解液毛利率情况公司电解液毛利率情况 .1919 图图 2828：20152015- -20192019 年公司电解液产销

14、情况年公司电解液产销情况 .1919 图图 2929：2018 年国内电解液竞争格局年国内电解液竞争格局 .2121 图图 3030：2019 年国内电解液年国内电解液竞争格局竞争格局 .2121 图图 3131：衢州杉杉六氟磷酸锂车间衢州杉杉六氟磷酸锂车间 . .2121 图图 3232：衢州杉杉电解液车间衢州杉杉电解液车间 .2121 图图 3333：20152015- -20182018 年新能源汽车营收及同比增速年新能源汽车营收及同比增速 .2222 图图 3434：20201212- -20192019 年年 5 5 月月国内公共充电桩保有量国内公共充电桩保有量 .2323 图图 3

15、535：至至 20192019 年年 5 5 月月国内公共充电桩竞争格局国内公共充电桩竞争格局 .2323 图图 3636：公司光伏设备合作供应商公司光伏设备合作供应商 . .2323 图图 3737：公司光伏研发优势公司光伏研发优势 .2323 图图 3838：LGLG 化学旗下化学旗下 LCDLCD 偏光片交易结构偏光片交易结构 .2 24 4 图图 3939：标的资产所覆盖产业链范围标的资产所覆盖产业链范围 .2525 图图 4040：偏光片各厂家产能占比偏光片各厂家产能占比 .2525 图图 4141：全球：全球 TFTTFT- -LCDLCD 销售额及增速销售额及增速 .2626 图

16、图 4242：杉杉品牌服装杉杉品牌服装营业收入营业收入及同比增速及同比增速.2727 图图 4343：杉杉品牌服装毛利率情况杉杉品牌服装毛利率情况 . .2727 图图 4444：公司投资公司投资营业收入及同比增速营业收入及同比增速 .2727 图图 4545：公司投资毛利率情况公司投资毛利率情况 .2727 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 . .1 1 表表 2 2：主要负极企业产能及规划：主要负极企业产能及规划.1111 表表 3 3：锂电负极材料各种性能指标对比锂电负极材料各种性能指标对比 .1212 表表 4 4：上海杉杉部分人造石墨产品规上海杉杉部分人造

17、石墨产品规格格 .1212 表表 5 5：国内硅碳负极材料布局进展国内硅碳负极材料布局进展 .1313 表表 6 6：公司正极材料主要产品类型及应用场合公司正极材料主要产品类型及应用场合 .1414 表表 7 7：杉杉能源三元材料及三元前驱体产能情况杉杉能源三元材料及三元前驱体产能情况 .1717 表表 8 8：主要企业三元正极产能：主要企业三元正极产能 .1818 表表 9 9：20182018 年中国锂电材料年度竞争力排年中国锂电材料年度竞争力排行行 .1818 表表 1010：电解液企业下游客户电解液企业下游客户 .2020 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和

18、行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 公司概况公司概况：成功转型成功转型新能源新能源，锂电材料全面开花，锂电材料全面开花 1.1 1.1 服装企业成功转型新能源，全产业布局塑造新能源标杆服装企业成功转型新能源，全产业布局塑造新能源标杆 宁波杉杉股份有限公司成立于 1992 年，于 1996 年上交所上市，是中国服装业第 一家上市企业。公司从 1999 年开始转型进军新能源产业领域，先后布局负极材 料、正极材料和电解液等锂电材料，现在公司拥有四大主营板块：包括 1.新能 源板块的正极材料 （34.34%） 、 负极材料 （23.78%） 、

19、 电解液 （5.35%） 、 光伏 （6.21%） 、 新能源汽车（1.14%） 、储能（0.03%） ；2.服装（7.28%） ；3.投资（1.29%） ；4. 其他（1.71%） （2019 年营收占比） 。公司经过多年经营发展，现已成为全球规模 最大的锂电池材料供应商，并致力于成为全球新能源产业的标杆企业。 图图 1 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 图图 2 2：公司公司 20192019 年主营业务拆分年主营业务拆分 图图 3 3：新能源板块业务新能源板块业务占比拆分占比拆分 数据来源：数据来源：windwind，财通

20、证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 70.85% 7.28% 1.29% 1.71% 2019 新能源服装投资其他 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 新能源领域布局齐头并进，新能源领域布局齐头并进，材料材料与能源并驾齐驱与能源并驾齐驱。上海杉杉于 1999 年成立，最 早开展锂电负极材料业务，并逐步扩展到正极材料、电解液等业务，公司在 2003 年进军锂电正极材料市场，2005 年投身电池电解液领域。能源板块：2015 年开

21、拓能源板块，包括电池系统集成、充电桩建设、整车研发与定制、能源管理。同 时，公司向上游原材料端进行整合，2017 年与洛阳钼业开展合作。此外，公司 开拓新的领域，于 2007 年公司进入创投行业，在 2012 年扩展为投资和类金融业 务。公司现以新能源为主体，服装和金融服务并存的业务模式。 图图 4 4：公司业务布局公司业务布局 数据来源：数据来源：公司网站，公司网站，财通证券研究所财通证券研究所 股权结构优化，股权集中。股权结构优化，股权集中。公司第一大控股股东为杉杉集团，持股 23.79%，第 二大股东为杉杉控股，持股 16.09%，实际控制人则是郑永刚先生，现任杉杉控 股董事局主席。20

22、19 年 7 月，杉杉控股将所持有的杉杉股份 100,000,000 股份 转让给杉杉集团。此次收购旨在梳理公司股权架构，提高管理决策效率，实现产 业专业化发展，收购完成后，公司控股股东仍为杉杉集团，持股比例达 32.69%， 杉杉控股以 7.18%的持股比例成为第二大股东。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 5 5：公司与实际控制人之间的产权及控制关系公司与实际控制人之间的产权及控制关系 实际控制人郑永刚 宁波青刚投资有限 公司 其他八名股东 杉杉控股有限公司7名自然人 宁波

23、甬港服装投资 有限公司 伊藤忠商事株式 会社 杉杉集团有限公司 宁波杉杉股份有限公 司 伊藤忠（中国） 集团有限公司 杭州奋华投资合伙 企业（有限合伙） 51.00% 61.81%38.19% 97.34%2.66% 11.94%15.56%2.76%7.90%61.84% 32.69%7.18%0.04% 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司经营公司经营业绩业绩持续稳定持续稳定增长。增长。2019 年公司实现营业收入和归母净利润分别为 86.80 亿元和 10.36 亿元（2019 年净利润按更改前的会计准则进行计算） ， 2014-2019 年期间公司

24、整体经营业绩稳定增长，近 5 年公司营业收入与归母净利 润 CAGR 分别为 18.86%和 24.38%。其中由于公司 2016 年减持了部分宁波银行的 股票，导致投资净收益大幅减少，加之管理费用增加致使当年净利润下滑。 图图 6 6：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 7 7：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80

25、90 100 2001720182019 营收增长率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019 归母净利润同比增速 亿元 亿元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2 2、 发力新能源材料板块，跻身行业前茅发力新能源材料板块，跻身行业前茅 2.1 2.1 能源材料板块布局早，成长快能源材料板块布局早，成长快 公司公司坚持以新能源产业为战略核心，坚持以新能源产业

26、为战略核心，聚焦新能源业务。聚焦新能源业务。公司最早于 1999 年开拓 负极材料业务，已经成功开发出四款负极材料，在全国六大基地布局负极材料生 产基地，建成总产能 15.4 万吨/年。同时扩展正极、电解液业务等。 2017-2019 年新能源业务占比均在 70%以上，新能源产业业务收入成为公司的主 要业绩支撑点。其中 2019 年锂电材料营收 75.80 亿元，公司注重新产品研发， 整体研发投入高达 4.12 亿元，占 2019 年营收比例近 4.75%。随着全球电动汽车 以及消费市场和工业储能市场的需求向好，凭借锂电材料市场快速发展，公司有 望进入新的增长期。 图图 8 8：2017201

27、7- -20192019公司主营业务分解公司主营业务分解 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 图图 9 9：公司公司新能源业务营收及同比增速新能源业务营收及同比增速 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 88.40 % 8.75% 1.53% 1.32% 2018 新能源服装投资其他 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001720182019 主营营收同比增速 70.85% 7.28% 1.29%1.71% 2019 新能

28、源服装投资其他 89.80 % 8.06% 1.21% 0.90% 2017 新能源服装投资其他 亿 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2.2 2.2 锂离子电池产业发展迅速，产业链迎来历史机遇锂离子电池产业发展迅速，产业链迎来历史机遇 锂离子电池经过三十多年的发展，已经广泛的应用于消费电子、新能源汽车和储 能等领域。从需求端数据来看，在新能源汽车壮大之前，消费电子用锂电池出货 量是市场主导，随着新能车快速发展，动力电池的比重越来越大，已经成为锂离 子电池市场的主导。在能预期未来，锂

29、离子电池随着新能车行业的发展，在储能 市场的增长和替代，其发展空间巨大，逐渐成为一个万亿市值的赛道。 图图 1010：全球全球三种三种锂离子锂离子电池电池出货量出货量 数据来源：数据来源：G GGIIGII，财通证券研究所财通证券研究所 锂离子电池整体行业还处在成长阶段，整个行业的出货量还在攀升，整体产业链 还在壮大。预计今年全球锂电池出货量达 280GWh，全球市场规模有望达到 435 亿美元。从整个行业发展周期来看，3C 消费锂电池出货量相对稳定；储能处于 萌芽时期，体量小但增速较快；动力电池迈入快速增长期，体量大增速快，目前 全球新能车渗透率不足为 2.4%，即将迎来快速增长期，预测到

30、2025 年全球 3C 锂离子电池出货量 100GWh，2025 年，全球新能车渗透率 15%，新能车销量 1200 万辆，对应动力锂离子电池出货量 600GWh，储能根据年均 35%复合增长率，到 2025 年，出货量有望达到 90GWh。全球锂离子电池的出货量有望达 790GWh，整 个产业链市场空间将达 7500 亿元。 从整个产业链产值来看，2025 年正极空间将超过 2250 亿、负极约 525 亿，电解 液约 825 亿元。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200172018 3C电池动力电池储能电池 GWh 谨请参

31、阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1111：全球锂电出货量及同比增速全球锂电出货量及同比增速 图图 1212：全球锂电市场规模及同比增速全球锂电市场规模及同比增速 数据来源：数据来源：G GGIIGII，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：GGIIGGII，财通证券研究所财通证券研究所 图图 1313：主要锂电材料市场空间主要锂电材料市场空间 数据来源：数据来源：根据数据预测，根据数据预测，财通证券研究所财通证券研究所 2.3 2.3 负极材料一马当先，快速发展壮大负极

32、材料一马当先，快速发展壮大 公司是国内首批进入锂离子电池材料市场的企业，并率先布局负极材料，近年来 公司业务发展迅速，已经成功开发出四款负极材料，并在上海、宁波、湖州、郴 州、宁德、内蒙古等六地设有生产基地，建成总产能 15.4 万吨/年, 总体规划产 能 19.4 万吨/吨。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 201720182019E2020E GWh 全球锂电池出货量同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 100 200 300 400 500 20172018

33、2019E2020E 亿美元 全球锂电市场规模同比增速 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1414：公司负极材料产品公司负极材料产品 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 图图 1515：杉杉负极杉杉负极主要生产基地主要生产基地 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 负极材料是影响锂电池能量密度的主要因素之一， 目前按照材料类别分为碳材料 和非碳质材料。碳材料负极进一步分类为天然石墨负极、人造石墨负极、中间相 碳

34、微球（MCMB） 、软炭（如焦炭）负极、硬炭负极、碳纳米管、石墨烯、碳纤维 等；其他非碳负极材料主要分为硅基及其复合材料、氮化物负极、锡基材料、钛 酸锂、合金材料等。公司锂电池负极材料产品包括人造石墨、天然石墨、中间相 碳微球、复合石墨及硅基负极材料，其中人造石墨产品处于行业领先地位。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 负极业务增长稳健，毛利率有望回升。负极业务增长稳健，毛利率有望回升。2014-2019 年，公司负极营业收入实现稳 健增长，5 年复合增速达 20.6%，2018 年公司负极营业收入为 19.4 亿元。2018 年由于负极原材料成本的增加导致公司负极毛利率有所承压， 较去年降低了2.78 个百分点至 24.41%。2018 年公司启动