1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 盛屯矿业 600711.SH 印尼镍项目投产，铜钴矿产能释放，业 绩弹性或可期 聚焦镍、钴、铜、锌，向新能源聚焦镍、钴、铜、锌，向新能源金属金属拓展拓展。公司于 1996 年上市，2007 年 转型有色金属行业，2017 年开始战略性布局钴材料业务，向新能源领域拓 展。2020 年上半年公司营收为 221.65 亿元，归母净利润为 0.44 亿元。深 圳盛屯集团有限公司为盛屯矿业第一大股东，最终实际控制人为姚雄杰。 镍：镍：未来三年镍价或保持景气，公司印尼镍项目投产、业绩弹性可期未来三年镍价或保持景气，公司印尼镍项目投产、业绩弹性可期。20

3、- 22 年供需紧平衡、镍价在三年维度或将保持景气。投建 3.4 万吨镍金属量 高冰镍项目，9 月 5 日已出产第一批镍铁产品。 铜： 收购恩祖里布局全产业链， 刚果金产能翻铜： 收购恩祖里布局全产业链， 刚果金产能翻两两倍， 业绩倍， 业绩有望稳步释放有望稳步释放。 2019 年下半年开始，通过技改，刚果盛屯资源铜冶炼产能在 2020 年扩产到 3 万 吨铜。2020 年 3 月公开发行可转换公司债券，继续投资年产 3 万吨铜的湿 法冶炼项目。2020 年 4 月通过议案投资建设恩祖里卡隆威矿山，增加 3 万 吨阴极铜。 钴：加快钴全产业链布局，预计钴：加快钴全产业链布局，预计 2022 年

4、粗制氢氧化钴产能为年粗制氢氧化钴产能为 1.28 万吨万吨，较较 2019 年提升年提升 267%。公司以刚果（金）为基地保障原材料供应，积极布局 “钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴产品贸易”+“钴材料深加工”+“钴回收” 各模块的完整业务体系。盛屯现有粗制氢氧化钴产能 3500 吨，随着可转债 发行和卡隆威矿山建设， 预计 2022 年粗制氢氧化钴产能将达 1.28 万吨， 较 2019 年底产能提高 267%。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 PE 估值：首次覆盖给予估值：首次覆盖给予买入买入评级，目标价评级，目标价 7.13 元。元。我们预测公司 20-22 年 EPS 为 0.15

5、/0.31/0.47 元。 根据可比公司 2021 年 23X 估值， 给予公司 2021 年 23X 的 PE 估值。综上，首次覆盖给予公司买入评级，目标价 7.13 元。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓；镍业务对应印尼镍产业出口政策、国内镍产业进口政策 发生变化，高镍价下行业供给大幅增加风险；相关金属产品价格、成本、销 量大幅波动风险；收购企业业绩承诺不达预期风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 09 月 29 日） 5.37 元 目标价格 7.13 元 52 周最高价/最低价 7.15/3.57 元 总股本/流通 A 股（万股） 230,803

6、/190,727 A 股市值（百万元） 12,394 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2020 年 09 月 30 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -8.36 -9.60 14.99 4.07 相对表现 -7.41 -4.39 3.26 -15.12 沪深 300 -0.95 -5.21 11.73 19.19 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 *6084 执业证书编号：S0860520010002 证券分析师 孙天一 *4037 执业证书编号：S0860519060001 公

7、司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 30,754 37,314 37,000 39,661 42,005 同比增长(%) 48.8% 21.3% -0.8% 7.2% 5.9% 营业利润(百万元) 445 330 395 1,036 1,730 同比增长(%) -41.8% -25.8% 19.7% 162.2% 66.9% 归属母公司净利润(百万元) 420 320 339 727 1,087 同比增长(%) -31.1% -24.0% 6.2% 114.2% 49.5% 每股收益（元） 0.18 0.14 0.15 0.31 0.

8、47 毛利率(%) 3.8% 3.5% 4.2% 5.9% 7.2% 净利率(%) 1.4% 0.9% 0.9% 1.8% 2.6% 净资产收益率(%) 7.0% 3.9% 3.7% 7.6% 10.5% 市盈率 32.3 42.5 40.1 18.7 12.5 市净率 1.8 1.5 1.5 1.4 1.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 盛屯矿业首次报告 印尼镍项目投产，铜钴矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2

9、目 录 一、盛屯矿业：聚焦镍、钴、铜、锌，向新能源金属拓展 . 5 1.1 公司简介：以铜、锌为基，积极布局镍、钴等新能源金属 . 5 1.2 主营业务：2019 年金属冶炼及回收业务贡献 48%毛利 . 5 1.3 股权结构：姚雄杰为实际控制人 . 9 二、镍：未来三年镍价或保持景气，公司印尼镍项目投产、业绩弹性可期 . 11 2.1 供需格局：20-22 年供需紧平衡、镍价在三年维度或将保持景气 . 11 2.2 盛屯矿业：投建 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目，9 月 5 日已出产第一批镍铁产品 . 11 三、铜：收购恩祖里布局全产业链，刚果金产能翻两倍，业绩有望稳步释放 14 3.1 需

10、求端：欧洲经济刺激超预期，国内房地产竣工高潮或拉动中期铜需求回升 . 14 3.2 供给端：南美疫情是中期影响因素，2020-2021 年铜矿产量增速将受较大影响 . 16 3.3 盛屯矿业：收购上游资源，预计 2022 年电解铜产能将达 9 万吨 . 18 四、钴：加快全产业链布局，预计 22 年粗制氢氧化钴产能较 19 年增 267% 19 4.1 需求端：动力电池低钴时代来临，钴需求总量或保持平稳 . 19 4.2 供给端：未来三年钴供应或将进入平稳状态 . 21 4.3 盛屯矿业：加快钴全产业链布局，持续提升钴产品产能 . 22 五、锌：收购四环锌锗完善产业链布局，预计产销量或将保持平

11、稳 . 26 5.1 供需格局：预测 2020 年全球精炼锌或呈现供需平衡状态 . 26 5.2 盛屯矿业：完善产业链布局，预计产销量或将保持平稳 . 30 盈利预测与投资建议 . 32 盈利预测：20-22 年 EPS 分别为 0.15、0.31、0.47 元 . 32 投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价 7.13 元 . 33 风险提示 . 33 nMrOqPsOpRtPqMmRoMsMtMaQaO6MpNqQoMqQiNrQpPjMnNmQ8OpPxPvPrQqPuOrMxO 盛屯矿业首次报告 印尼镍项目投产，铜钴矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

12、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：盛屯矿业发展历程 . 5 图 2：2016 年以来营收持续增长 . 6 图 3：2019 年盛屯矿业实现归母净利润 3.20 亿元 . 6 图 4：2017 年来盛屯矿业销售毛利率和净利率有所下滑 . 6 图 5：2017-2019 年盛屯矿业金属贸易和产业链服务营收逐年增长（单位：亿元） . 7 图 6：2019 年盛屯矿业各业务营收占比 . 7 图 7：2019 年盛屯矿业毛利合计为 12.98 亿元，同比增长 11.5% . 7 图 8：2019 年盛屯矿业钴材料及有

13、色金属采选业务毛利率均同比下降 . 8 图 9：2019 年盛屯矿业各业务毛利占比 . 8 图 10：2019 年盛屯矿业锌精矿生产量为 13537 吨，销售量为 13679 吨 . 8 图 11：盛屯矿业立足于华南市场，2019 年西部地区营收占比有所上升 . 9 图 12：2014 年以来公司分红率呈波动上升趋势 . 9 图 13：2019 年公司每股股利为 0.04 元 . 9 图 14：截至 2020H1，深圳盛屯集团有限公司为盛屯矿业第一大股东，姚雄杰为最终实际控制人 . 10 图 15：盛屯矿业旗下公司业务分工明确 . 10 图 16：华玮镍业与恒通亚洲合资建立印尼友山镍业 . 1

14、1 图 17：传统还原硫化熔炼镍锍工艺镍收得率较低 . 13 图 18：盛屯矿业融合回转窑干燥预还原电炉熔炼工艺 . 13 图 19：全球主要国家历年铜消费量（单位：万吨） . 14 图 20：全球主要国家历年铜消费占比 . 14 图 21：2019 年中国精炼铜消费结构 . 15 图 22：各国制造业 PMI 陆续从疫情中回暖 . 15 图 23：中国房地产各项数据开始从疫情中逐步恢复 . 16 图 24：全球前 10 铜企历年资本开支(单位：亿美元) . 17 图 25：LME 铜价 . 17 图 26：2019 年电解铜产量为 8663 吨，产能未完全释放 . 18 图 27：预计公司

15、2022 年电解铜产能将达 9 万吨 . 18 图 28：钴产业链示意图 . 19 图 29：2020 年全球钴消费结构预测 . 20 图 30：疫情影响下 3C 电子消费疲软（单位：万部） . 20 图 31：国内新能源汽车销量（单位：万辆） . 21 图 32：国内动力电池装机量（单位：GWh） . 21 盛屯矿业首次报告 印尼镍项目投产，铜钴矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 33：全球主要国家钴矿资源储量（单位：万吨） . 21 图 34：201

16、9 年全球主要国家钴矿资源储量分布 . 21 图 35：全球钴矿产量变化（单位：万吨） . 22 图 36：2019 年全球主要国家钴矿资源产量分布 . 22 图 37：1#钴和四氧化三钴:72%价格 . 22 图 38：盛屯矿业贸易模式 . 23 图 39：盛屯矿业推进全产业链布局 . 24 图 40：预计公司 2022 年粗制氢氧化钴产能将达 1.28 万吨 . 24 图 41：2016-2019 年盛屯矿业钴材料业务营业收入及毛利（单位：亿元） . 25 图 42：2018-2019 年盛屯矿业钴产品与钴贸易营业收入及毛利（单位：亿元） . 25 图 43：全球与中国锌消费量（年）及其同

17、比增速 . 26 图 44：全球与中国锌库存总量（日） . 26 图 45：2016 年国内锌初端消费结构 . 26 图 46：2016 年国内锌终端消费结构 . 26 图 47：房屋施工、竣工面积累计同比增速低位稳定 . 27 图 48：2020 年 1-8 月商用车反弹趋势明显，但乘用车仍明显下滑 . 28 图 49：2020 年 1-8 月基础设施建设维持去年低位水平 . 28 图 50：制造业固定资产投资完成额累计同比增速与工业企业出口交货值密切相关 . 29 图 51：LME 锌现货结算价格 . 30 图 52：盛屯矿业锌产业链布局 . 30 图 53：盛屯矿业锌精矿产销量及库存（单

18、位：吨） . 31 表 1：盛屯矿业采用回转窑还原焙烧电炉还原熔炼P-S 转炉硫化吹炼工艺高效生产高冰镍 . 12 表 2：ILZSG 统计 2015-2020 全球精炼锌产量与消耗量（单位：万吨） . 29 表 3：可比公司估值表 . 33 表 4：2021 年公司业绩对金属镍价格的敏感性分析. 33 表 5：2021 年公司业绩对金属镍销量的敏感性分析. 34 盛屯矿业首次报告 印尼镍项目投产，铜钴矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、一、盛屯矿业：盛

19、屯矿业：聚焦镍、钴、铜、锌聚焦镍、钴、铜、锌，向新能源，向新能源金属金属 拓展拓展 1.1 公司简介：以铜、锌为基，积极布局镍、钴等新能源金属 聚焦镍、 钴、 铜、 锌四种金属品种， 向新能源聚焦镍、 钴、 铜、 锌四种金属品种， 向新能源金属金属拓展。拓展。 盛屯矿业集团股份有限公司 （以下简称 “盛 屯矿业”）始建于 1992 年并于 1996 年 5 月 31 日在上交所主板上市。盛屯矿业自 2007 年以来从 事有色金属矿采选行业，重点聚焦于镍、钴、铜、锌金属品种。2016 年公司开始战略性布局钴材 料业务,聚焦新能源材料的上游金属领域，以刚果(金)为基地，围绕钴材料全面布局，建立涵盖

20、“钴 原材料”+“铜钴冶炼”+“钴产品贸易”+“钴材料深加工”+“钴回收”各模块的完整业务体系， 向新能源领域成功拓展。同时，公司主动融入国家“一带一路”建设，拓展海外业务，与澳洲、非 洲、英国等多家大型矿山资源公司建立了长期合作关系。 图 1：盛屯矿业发展历程 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 主营业务：2019 年金属冶炼及回收业务贡献 48%毛利 （1）总量：总量：2016 年以来年以来盛屯矿业营业总收入持续增长盛屯矿业营业总收入持续增长 从营收和盈利看，从营收和盈利看， 2016 年以年以来盛屯矿业营收持续提升， 近两年来盛屯矿业营收持续提升， 近两年归母净归母净利润有所下滑

21、利润有所下滑。 根据公司 2019 年年报中对 2016 至 2018 年财务报表追溯调整，2016-2019 年盛屯矿业营收持续增长，年均复合 增长率为 38.6%。2019 年公司实现营收 373.1 亿元，同比增长 21.3%，归母净利润为 3.2 亿元， 同比下降 23.8%。2020 年上半年公司营收为 221.65 亿元，归母净利润为 0.44 亿元。2019 年盈利 能力出现波动的主要原因是受 2019 年内蒙古自治区安全生产大检查的影响，公司在内蒙的矿山埃 玛矿业、银鑫矿山复工时间比往年推迟。受到疫情期间金属价格下跌和物流中断影响，2020 年上 半年公司毛利率下降。 盛屯矿业

22、首次报告 印尼镍项目投产，铜钴矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：2016 年以来营收持续增长 图 3：2019 年盛屯矿业实现归母净利润 3.20 亿元 数据来源：公司公告、东方证券研究所 注：2016、2017、2018 年统计口径调整 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 4：2017 年来盛屯矿业销售毛利率和净利率有所下滑 数据来源：公司公告，东方证券研究所 （2）结构：结构：金属贸易和产业链服务金属贸易和产业链服务营收贡献占比最高营收贡献

23、占比最高，立足于国内，立足于国内华南市场华南市场 从营收结构看，从营收结构看，2017 年来金属贸易和产业链服务营收持续上升。年来金属贸易和产业链服务营收持续上升。根据公司 2019 年年报，金属贸 易和产业链服务实现营收 293.8 亿元，同比增长 8%，该业务是公司的主要营收来源，营收占比 78.7%；金属冶炼及综合回收业务营收为 50.8 亿元，营收占比 13.6%，是公司第二大收入来源； 受到钴价格低迷的影响，钴材料业务营收为 24.7 亿元，同比下降 20%；有色金属采选业务营收为 3.8 亿元，同比下降 16%，主要是由于受到内蒙古自治区安全生产大检查的影响，公司在内蒙的矿 山埃玛

24、矿业、银鑫矿业复工时间比往年推迟。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200192020H1 营业收入（单位：亿元）同比增速（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 7 200192020H1 归母净利润（单位：亿元）同比增速（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 200192020H1 销售毛利率销售净利率 盛屯矿业首次报告 印尼镍项目投产

25、，铜钴矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 5：2017-2019 年盛屯矿业金属贸易和产业链服务营收逐 年增长（单位：亿元） 图 6：2019 年盛屯矿业各业务营收占比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从毛利结构看，从毛利结构看，2019 年金属冶炼及综合回年金属冶炼及综合回收业务毛利收业务毛利贡献贡献占比最大。占比最大。根据公司 2019 年年报，盛 屯矿业金属冶炼及综合回收业务毛利为 6.2 亿元， 毛利占比为

26、 48.1%； 金属贸易和产业链服务毛利 为 4.4 亿元，同比增长 80%，毛利占比为 34.0%；有色金属采选业务毛利为 2.2 亿元，同比下降 35%， 毛利占比为 16.8%；钴材料业务毛利为 0.13 亿元，同比大幅下降 98%，毛利占比为 1.0%。 图 7：2019 年盛屯矿业毛利合计为 12.98 亿元，同比增长 11.5% 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 毛利率方面，2019 年金属贸易和产业链服务毛利率为 1.5%，同比增长 0.6PCT; 钴材料业务毛利 率自 2017 年以来逐年大幅下降，2019 年为 0.5%，同比下降 18.1PCT；有色金属采选业务

27、 2019 年毛利率为 57.4%，同比下降 16.8PCT。 0 50 100 150 200 250 300 350 201720182019 金属贸易和产业链服务金属冶炼及综合回收 钴材料业务有色金属采选 78.7% 13.6% 6.6%1.0% 金属贸易和产业链服务金属冶炼及综合回收 钴材料业务有色金属采选 其他业务 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019 金属贸易和产业链服务金属冶炼及综合回收钴材料业务有色金属采选 盛屯矿业首次报告 印尼镍项目投产，铜钴矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

28、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 8：2019 年盛屯矿业钴材料及有色金属采选业务毛利率均 同比下降 图 9：2019 年盛屯矿业各业务毛利占比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从从生产量和销售量生产量和销售量看，看，根据公司 2019 年年报，盛屯矿业 2019 年锌锭生产量为 20.3 万吨，销售量 为 21.0 万吨；锌精矿生产量为 13537 吨，同比增长 0.8%，销售量为 13679 吨，同比增长 2.6%； 钴及电解铜生产量分别为 3811 吨和 8663 吨，销售量分别为 3685 吨和 8254 吨；铜

29、精矿生产量为 1932 吨，同比下降 22%，销售量为 1946 吨，同比下降 21%。 图 10：2019 年盛屯矿业锌精矿生产量为 13537 吨，销售量为 13679 吨 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 从市场从市场分布分布结构看，结构看，盛屯矿业盛屯矿业立足于国内立足于国内市场，华南市场营收占比最大。市场，华南市场营收占比最大。根据公司 2019 年年报， 2019 年盛屯矿业在华南及华东市场营收总占比达 79.1%，其中华南市场占比为 68.2%，同比下降 6.6PCT；华东市场占比 10.9%，同比下降 4.3PCT；西部地区营收占比为 16.7%，同比大幅提升 15

30、.4PCT; 境外营收占比有所下降，2019 年为 3.2%，同比下降 3.0PCT。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201720182019 金属贸易和产业链服务金属冶炼及综合回收 钴材料业务有色金属采选 34.0% 48.1% 1.0% 16.8% 金属贸易和产业链服务金属冶炼及综合回收 钴材料业务有色金属采选 其他业务 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 铜精矿钨精矿钨锡混合矿铅精矿锌精矿钴电解铜 2019年生产量（单位：吨）2019年销售量（单位：吨） 盛屯矿业首次报告 印尼镍项目投产，铜钴

31、矿产能释放，业绩弹性或可期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 11：盛屯矿业立足于华南市场，2019 年西部地区营收占比有所上升 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 根据 2019 年公司年报，2019 年公司现金分红总额为 0.97 亿元，同比增长 131%, 分红率大幅增 长至 30.3%，同比上升 20.3PCT。2019 年公司每股股利为 0.04 元，同比增长 100%。 图 12：2014 年以来公司分红率呈波动上升趋势 图 13：2019 年公司每股股利为 0.04 元 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 1.3 股权结构：姚雄杰为实际控制人 深圳盛屯集团有限公司深圳盛屯集团有限公司为为盛屯矿业盛屯矿业第一大股东，最终实际控制人为第一大股东，最终实际控制人为姚雄杰姚雄杰。根据公司 2020 年半年 报，深圳盛屯集团总持有盛屯矿业 52855 万股，持股比例为 22.90%，为第一大股