1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 餐饮旅游行业 看政策放开后海南免税“再出发” 短期、中期海南免税市场空间 免税板块免税板块作为作为 20 年疫情中消费的最强确定性，近期备受市场关注，外部事件年疫情中消费的最强确定性，近期备受市场关注，外部事件 刺激亦频频出台，刺激亦频频出台，以海南自贸岛政策为转折点，到离岛免税政策的放开，从王以海南自贸岛政策为转折点，到离岛免税政策的放开，从王 府井的牌照申请府井的牌照申请，到各地百货、地产纷纷扬言进入市场，免税行业无论是长期到各地百货、地产纷纷扬言进入市场，免税行业无论是长期 空间抑或是竞争格局，都在倒逼市场跳出原有线性外推的思维框架去

3、重新定空间抑或是竞争格局，都在倒逼市场跳出原有线性外推的思维框架去重新定 义义。因此我们推出本篇深度，。因此我们推出本篇深度，核心在于解答当前市场核心关注的两个问题：核心在于解答当前市场核心关注的两个问题： 1、看短期，、看短期，海南省政府指引的海南省政府指引的 20 年年 300 亿目标如何超额完成亿目标如何超额完成？2、看中期，、看中期， 2025 年海南免税的空间可看多少？年海南免税的空间可看多少？ 核心观点核心观点 海南免税政策发力，品类海南免税政策发力，品类 看中期：看中期：2025 年海南免税市场空间预计可达年海南免税市场空间预计可达 1200 亿以上，中免海南板块亿以上，中免海南

4、板块 1000 亿规模亿规模。 1) 自上而下测算，看消费回流及国内市场虹吸自上而下测算，看消费回流及国内市场虹吸：精品类增量来源于亚洲市场 回流及国内市场虹吸，分别可贡献 674-898/175-233 亿元，电子产品主要 来源于国内市场虹吸， 预计可贡献 76-277 亿元， 香化类产品核心仍受制于 件数限制， 假设相比 20 年整体 150 亿增长 100%-150%， 贡献 300-375 亿 元，整体免税市场规模 1225-1884 亿元，若中免市占率 80%，对应规模 980-1507 亿元； 2) 自下而上测算，看客单价提升及客流渗透自下而上测算，看客单价提升及客流渗透：拆解此前

5、不同层级消费者构成 比例，高消费层级占比仍低，核心受限于额度、件数及行邮税限制，政策 放开后，消费者行为将逐步拟合实际，高消费层级占比提升，25 年客单价 可达到 9373-11352 元，对应客流及渗透率增长海南整体免税规模有望达 到 1051-1261 亿元，若中免市占率 80%，对应规模 840-1009 亿元； 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们坚定看好国内奢侈品销售市场未来十年的快速成长，这亦是我们此前 免税十年之约中强调的观点。此次海南政策的超预期放开，一方面加 快了海外奢侈品消费的回流速度，另一方面亦打开了海南离岛免税消费的 空间天花板。而在蛋糕快速做大的进程中，虽然有限

6、的竞争逐步放开将是 大趋势，但是中免在海口、三亚两个核心城市优质区位的率先布局叠加多 年供应商渠道的深耕，核心竞争力护城河仍坚实（详情见前期重磅深度： 正道沧桑，长风破浪-中国国旅核心竞争力分析）。我们坚定看好海南 免税市场五年千亿以上规模，中免海南板块三翻以上空间，核心推荐中国 中免(601888，买入)，建议关注王府井(600859，未评级)、格力地产 (600185，未评级)。 风险提示风险提示 牌照放开数量过多；重大疫情影响； 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2020 年 09 月 30 日 行业表现行业表现 资料来源：WI

7、ND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 执业证书编号：S0860520070001 联系人 庄莹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 2 目 录 一、 海南免税政策发力，品类&件数&额度超预期宽松 . 4 1.1、 离岛免税政策品类/件数/额度放开，幅度超市场预期 . 4 1.2、 定性角度：从规模、格局到自贸岛发展看海南免税机遇 . 5 二、 看短期：海南 20 年 350 亿+规模实现路

8、径 . 9 三、 看中期：两个角度测算海南免税市场空间 . 13 3.1、自上而下：从回流角度及消费虹吸看 . 13 3.2、自下而上：从客单价提升及客流渗透看 . 16 风险提示 . 20 oPpQtMtPoQmQrNtOsQpRpQ8OaOaQoMnNoMpPjMmNpPkPoOmQaQpPqPwMtOrOxNsPxO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 3 图表目录 图 1：中国奢侈品消

9、费外流严重（2017 年） . 6 图 2：中国海外奢侈品消费结构（预测） . 6 图 3：复盘海南免税店政策放开与营收和客单变动 . 6 图 4：海棠湾毛利率与 Dufry 毛利率对比 . 8 图 5：亚太地区香化类免税商品中国消费者偏好品牌加权价格趋势 . 9 图 6：2020H2 海棠湾营收结构拆解（亿元） . 11 图 7：2020H2 海口免税营收结构拆解（亿元） . 13 图 8：中国奢侈品消费占全球 32%（2017 年） . 14 图 9：中国奢侈品消费外流严重（2017 年） . 14 图 10：中国海外奢侈品消费结构（预测） . 14 图 11：外流奢侈品消费品类及区域结构

10、拆分（2017 年）. 14 图 12：国内精品类销售规模/百万元 . 15 图 13：2018 年国内精品类销售结构 . 15 图 14：2018 年主要品牌手机国内市场销售情况/亿美元 . 16 图 15：2025 年海南免税市场规模/亿元 . 16 图 16：免税消费分布&每月总消费分布（信用卡用户） . 17 表 1：行邮税对贵价商品的价格加成. 5 表 2：品类放宽整理. 6 表 3：2019 年海棠湾客单价分品类结构模拟 . 10 表 4：政策放开后两个月海棠湾客单价分品类结构模拟 . 10 表 5：2020H2 海棠湾客单价分品类结构模拟 . 11 表 6：2019 年海口&博鳌

11、店分品类结构模拟 . 12 表 7：2020H2 海口客单价分品类结构模拟 . 12 表 8：19 年海南全岛平均客单价测算（元）. 18 表 9：中期海南平均客单价预计在 1 万元左右 . 18 表 10：中期海南市场空间测算 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 4 免税板块是免税板块是 20 年疫情中的最强消费确定性，板块热度、涨幅均显著领先可选消费板块，甚至是整年疫情中的最强消

12、费确定性，板块热度、涨幅均显著领先可选消费板块，甚至是整 个消费板块，核心龙头中国中免亦是屡创新高，低点反弹涨幅最高近个消费板块，核心龙头中国中免亦是屡创新高，低点反弹涨幅最高近 270%。 我们认为以海南自贸岛政策为转折点，到离岛免税政策的放开，从王府井的牌照申请，到各地百我们认为以海南自贸岛政策为转折点，到离岛免税政策的放开，从王府井的牌照申请，到各地百 货、 地产纷纷扬言进入市场，货、 地产纷纷扬言进入市场， 免税行业无论是长期空间抑或是竞争格局，都在倒逼市场跳出原有线免税行业无论是长期空间抑或是竞争格局，都在倒逼市场跳出原有线 性外推的思维框架去重新定义性外推的思维框架去重新定义，一方

13、面对免税的市场空间，一方面对免税的市场空间的估测，从的估测，从时间及空间维度时间及空间维度而言而言都在不都在不 断拉长放高，另一方面对于市场竞争格局的变化亦需多方验证思考：断拉长放高，另一方面对于市场竞争格局的变化亦需多方验证思考： 1、 对于竞争格局对于竞争格局，我们仍然坚持此前深度报告的核心观点，我们仍然坚持此前深度报告的核心观点，中免在规模、核心流量等方面的优，中免在规模、核心流量等方面的优 势难以打破，一超格局仍是可见未来的长期态势，详情可参考此前重磅深度正道沧桑，长势难以打破，一超格局仍是可见未来的长期态势，详情可参考此前重磅深度正道沧桑，长 风破浪：中国国旅核心竞争力分析 ；风破浪

14、：中国国旅核心竞争力分析 ； 2、 对于市场空间对于市场空间，我们在去年的重磅深度中，对国内免税业十年空间进行了深度测算及分析，我们在去年的重磅深度中，对国内免税业十年空间进行了深度测算及分析， 在目前看，大体仍能基本适用，但海南离岛免税政策的超预期放宽一方面加速了十年空间的在目前看，大体仍能基本适用，但海南离岛免税政策的超预期放宽一方面加速了十年空间的 快速实现，另一方面亦为离岛免税空间增添了更大的想象空间，这亦是本文核心修正测算的快速实现，另一方面亦为离岛免税空间增添了更大的想象空间，这亦是本文核心修正测算的 部分。部分。 因此，我们推出本篇深度，核心在于解答当前市场核心关注的两个问题：因

15、此，我们推出本篇深度，核心在于解答当前市场核心关注的两个问题：1、看短期，、看短期，海南省政府海南省政府 指引的指引的 20 年年 300 亿目标如何亿目标如何超超额完成额完成？2、看中期，、看中期，2025 年海南免税的空间可看多少？年海南免税的空间可看多少？ 一、一、 海南免税政策发力，品类海南免税政策发力，品类&件数件数&额度超预期宽额度超预期宽 松松 1.1、 离岛免税政策品类/件数/额度放开，幅度超市场预期 财政部、海关总署、税务总局发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告，自 2020 年 7 月 1 日起实施，公告明确： （1） 离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元，不限次(

16、此前额度 3w)； （2） 扩大免税商品种类（38 扩张到 45 种），增加电子消费产品等 7 类消费者青睐商品； （3） 仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量； （4） 旅客购买商品超出免税限额、限量的部分，照章征收进境物品进口税； （5） 具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营； 此次政策核心在三个方面实现超预期：此次政策核心在三个方面实现超预期： 1、 取消行邮税 8000 元征收门槛，但由于免税总额限制 10w，超出总额仍要交税，相当于实质性 放宽门槛至 10W。此前，离岛免税行邮税门槛 8000 元，即单件产品高于 8000 元需按行邮税 标准补税。行邮税的存

17、在，对于消费者而言，购买贵价商品会有税收加成，免税店价格优势不 那么显著，消费需求相对压制；对于免税店，需要对贵价奢侈品承担部分行邮税，毛利率受到 影响。 因此取消行邮税一方面能够刺激消费者对贵价奢侈品的消费需求， 另一方面对免税店精 品销售的毛利率亦是正向激励； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 5 2、 免税品类由 38 种放宽至 45 种，其中酒及电子产品为核心看点，国产/进口电子产品

18、相比国内 有税渠道便宜 13%左右，消费热情可对标香港，酒类放开目前仍以洋酒为主； 3、 件数限制放宽， 化妆品由 12 件放宽至 30 件， 手机四台， 酒 1500ml， 其他主流品类不限件数， 件数是行邮税以外客单价的核心限制因素，放宽带来客单更大提升空间； 1.2、 定性角度：从规模、格局到自贸岛发展看海南免税机遇 1、规模跃升的机遇：高价奢侈品将是最大增、规模跃升的机遇：高价奢侈品将是最大增量，额度量，额度/件数件数/品类放宽带来量价齐升品类放宽带来量价齐升 1）最大的变化：行邮税取消，高价商品的崛起机遇）最大的变化：行邮税取消，高价商品的崛起机遇 2016 年四八新政， 行邮税税率

19、由四档变三档， 其中箱包税率由 15%提升至 30%， 钟表税率由 30% 提升至 60%，导致高价奢侈品销售税率负担显著提升。16 年行邮税新政前，从销售结构看，中免 海南店手表珠宝：精品：香化比例为 1:1:1，行邮税新政后，对于箱包、钟表等贵价物品税率显著 提升，征税加价幅度最高可达 50%，对中免高价商品销售造成了一定打击，一方面公司产品运营 将重点核心放在了香化市场的开辟， 另一方面价格带限制对贵价品牌需求造成较大限制， 造成海南 市场香化发展相对强势的现状，香化：精品：手表珠宝=6:3:1。 表 1：行邮税对贵价商品的价格加成 品类品类 分类分类 免税免税税率税率 化妆品 完税价格

20、=10 元/ml 0% 钟表 完税价格=5000 元 0% 5000 元完税价格=8000 元 0% 8000 元完税价格10000 元 0.5-8000*0.5/价格 珠宝 金银 完税价格=5000 元 0% 5000 元完税价格8000 元 0.13-8000*0.13/价格 钻石 完税价格=5000 元 0% 5000 元完税价格8000 元 0.20-8000*0.20/价格 贵重珠宝（除钻 石） 完税价格=5000 元 0% 5000 元完税价格8000 元 0.5-8000*0.5/价格 箱包 完税价格=5000 元 0% 5000 元完税价格=8000 元 0% 8000 元完税

21、价格2500 欧元”区间的上限取新政前海 南离岛免税额度 3w 人民币； 2）考虑到信用卡用户的支付能力和意愿相对更强，为了将该分布数据外推到所有海南免税消费人 群，我们适度调高“【0，500】”区间的消费者比例（调高幅度约 15%），“（500，1000】”区 间不变，按权重调低其他区间的消费者比例。 由此测算得到由此测算得到 19 年海南全岛平均客单价年海南全岛平均客单价 3583 元，与元，与 19 年海南整体平均客单价年海南整体平均客单价 3581 元基本一元基本一 致。致。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证

22、券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 18 表 8：19 年海南全岛平均客单价测算（元） 支付区间（支付区间（EUREUR） 占比（调整前）占比（调整前） 平均支付平均支付 占比（调整后）占比（调整后） 2500 以上 5.10% 3176 1.79% 2000-2500 2.40% 2250 0.84% 1500-2000 4.20% 1750 1.47% 1000-1500 7.70% 1250 2.70% 500-1000 18.40% 750 18.40% 0-500 62.10% 250 74

23、.70% 客单价客单价 欧元 460 人民币人民币 35833583 数据来源：Forwardkeys，东方证券研究所 展望中期， 参考信用卡持卡用户的月度总消费额度， 我们认为海南免税消费高支付区间的人群比例 将有较大的提升空间，且随着免税额度提升，“2500 欧元”区间的上限也将进一步提升到 10w 人民币，根据假设： 1）取各区间中位数作为该区间消费者的平均客单价，其中“2500 欧元”区间的上限取新政后海 南离岛免税额度 10w 人民币； 2）展望中长期欧元兑人民币汇率为 8； 3）海南免税消费额度分布将逐渐向信用卡持卡用户每月总消费额度分布靠近，假设到 25 年靠近 度提升 40%/

24、50%/60%（由于靠近度提升是关键假设，此处分别考虑不同的提升程度对应的客单和 整体空间情况），对应得到各区间（从高到低）的消费者占比； 4）考虑到信用卡用户的支付能力和意愿相对更强，为了将该分布数据外推到所有海南免税消费人 群， 我们适度调高 “ 【0， 500】 ” 区间的消费者比例 （调高幅度约 15%， 与拟合情形相同） ， “ （500， 1000】”区间不变，按权重调低其他区间的消费者比例。 测算得到，在靠近度提升测算得到，在靠近度提升 40%/50%/60%的不同情形下，海南市内店的中期平均客单价分别为的不同情形下，海南市内店的中期平均客单价分别为 9373/10358/113

25、52 元，相较于现在尚有很大的增长空间。元，相较于现在尚有很大的增长空间。 表 9：中期海南平均客单价预计在 1 万元左右 支付区间（支付区间（EUREUR） 平均支付平均支付 40%40% 50%50% 60%60% 占比占比 调整占比调整占比 占比占比 调整占比调整占比 占比占比 调整占比调整占比 2500 以上 7500 11.3% 8.7% 12.8% 10.1% 14.3% 11.5% 2000-2500 2250 3.7% 2.8% 4.0% 3.2% 4.3% 3.5% 1500-2000 1750 5.6% 4.3% 6.0% 4.7% 6.4% 5.1% 1000-1500

26、1250 9.7% 7.4% 10.2% 8.0% 10.6% 8.6% 500-1000 750 19.7% 19.7% 20.1% 20.1% 20.4% 20.4% 0-500 250 50.0% 57.0% 47.0% 54.0% 43.9% 50.9% 客单价（欧元）客单价（欧元） 1172 1295 1419 客单价（人民币）客单价（人民币） 9373 9373 10358 10358 11352 11352 数据来源：Forwardkeys，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

27、一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 19 2.客流量角度来看，客流量角度来看，海南离岛免税政策的进一步放宽将极大程度吸引消费者进入海南岛。据第三方 数据，六七两月海南三亚的旅行预定量已经恢复到 19 年的 90%，相比于内地旅行预定量恢复到 60%的整体水平，海南吸引消费者的程度可见一斑。从机场供给端来看，海口美兰机场二期扩建项 目投用在即，产能充沛。此外，根据央视财经报道，7 月 1 日当天，三亚海棠湾免税城购物人群很 多，部分商家门口都排了长队，免税购物相当火爆。因此，我们认为中长期来看，海南机场（三亚 +海口

28、）的旅客吞吐量及进店购物渗透率都有望提升。根据假设： 1）海南机场（三亚+海口）旅客吞吐量持续增长，25 年预期达到 6500 万人次； 2）三亚、海口市内店进店购物人次渗透率继续提升，尤其是海口国际免税城开始营业以后（预计 2023 年），海口渗透率将跃升，25 年三亚/海口的进店购物人次渗透率预计达到 18%/14.8%。 3）随着海口现有市内店的品类丰富程度增强及海口国际免税城的投入使用，我们预计海口与三亚 市内店的客单价趋同。 由此测算得到中期客流量约为 1060 万人次，对应平均客单价 9373/10358/11352 元，预计海南市 内店的市场空间达到 995/1099/1205

29、亿元，再加上机场部分，综合来看海南整体的中期市场空间综合来看海南整体的中期市场空间 测算为测算为 10511261 亿元，假设中免市占率达到亿元，假设中免市占率达到 80%，对应营收规模为，对应营收规模为 8401009 亿元。亿元。 表 10：中期海南市场空间测算 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2025E2025E 2025E2025E 40%40% 50%50% 60%60% 三亚机场吞吐量（万人次） 2,004 2,016 1,910 2,197 2,

30、416 2,658 2,870 2,985 2,985 2,985 海口机场吞吐量（万人次） 2,412 2,422 2,294 2,638 2,902 3,192 3,447 3,585 3,585 3,585 -5.3% 15.0% 10.0% 10.0% 8.0% 4.0% 4.0% 4.0% 三亚进店购物人次（万人次） 170 217 229 319 387 452 502 531 531 531 三亚渗透率 8.5% 10.8% 12% 15% 16% 17% 18% 18% 18% 18% 海口日月广场进店购物人次 31 64 113 168 280 406 530 530 530

31、 海口渗透率 1.3% 2.8% 4.3% 5.8% 8.8% 11.8% 14.8% 14.8% 14.8% 总客流量总客流量 1,0611,061 1,0611,061 1,0611,061 平均客单价平均客单价 93739373 1035810358 1135211352 市内店收入（亿元）市内店收入（亿元） 995995 1,0991,099 1,2051,205 美兰机场购物人次（万人次） 116 127 125 149 170 193 215 231 231 231 美兰机场渗透率 4.8% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 6.2% 6.4% 6.4% 6.4%

32、美兰机场客单价 1827 1824 1916 2011 2112 2217 2328 2445 2445 2445 yoy 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 美兰机场收入（亿元）美兰机场收入（亿元） 5656 5656 5656 海南合计收入海南合计收入 10511051 11561156 12611261 数据来源：Forwardkeys，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游

33、行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 20 投资建议投资建议 我们坚定看好国内奢侈品销售市场未来十年的快速成长，这亦是我们此前免税十年之约中强调 的观点。 海南新政一方面加快了海外奢侈品消费的回流速度， 另一方面亦打开了海南离岛免税消费 的空间天花板。而在蛋糕快速做大的进程中，虽然有限的竞争逐步放开将是大趋势，但是中免在海 口、 三亚两个核心城市优质区位的率先布局叠加多年供应商渠道的深耕， 核心竞争力护城河仍坚实 （详情见前期重磅深度： 正道沧桑，长风破浪-中国国旅核心竞争力分析）。我们坚定看好海南 免税市场五年千亿以上规模，中免海南板块三翻以上空间，核心推荐中国中免(601888，买

34、入)，建 议关注王府井(600859，未评级)、格力地产(600185，未评级)。 风险提示风险提示 重大疫情影响：疫情影响导致国内区域间客流下滑，海南市场客流不充足； 牌照数量过多：影响全岛免税运营格局，龙头市场份额或盈利被挤压； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 看政策放开后海南免税“再出发” 21 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分

35、析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以

36、下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预 测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市

37、场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公司

38、不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接 收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客 户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的

39、投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专 家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券 或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 过去的表现并不代表未来的表现， 未来 的回报也无法保证， 投资者可能会损失本金。 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的 收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所 有投资者。 在任何情况下

40、， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为 无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事 先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 不得对本报告进行任何有 悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山