1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 行业深度报告 论挖机周期性：淡化周期，增量犹在论挖机周期性：淡化周期，增量犹在 报告摘要：报告摘要： 1、我们判断产业波动不会这么大。、我们判断产业波动不会这么大。根据海外成熟市场经验，产业的 增速跟随着下游固定资产增速的变动而波动。 目前弱经济环境下， 下 游需求增速保持稳定问题不大， 这与上一轮周期有本质区别。 这意味 着对于一线客户， 影响其盈利能力的 4 个变量都是偏利好的， 对应设 备投资回报率是稳定向上的， 这种环境下的客户更新需求应该是具备 稳定和连贯特性的，这是对行业需求最大的支撑。 2、除了需求外，

2、这几年行业销量连创新高，背后原因是下游客户盈、除了需求外，这几年行业销量连创新高，背后原因是下游客户盈 利能力持续向好促进行业渗透率提升，并进一步带动保有规模增长。利能力持续向好促进行业渗透率提升，并进一步带动保有规模增长。 据草根调研， 近几年一线客户盈利能力在逐步增强， 对应其购买设备 意愿不会弱，目前各类挖机回收期基本在 2-3 年，即使回落到 3-4 年 也都在正常范围内，这种盈利状态背后隐含着对保有量增长的容忍。 定性看保有量的增长来自于下游需求绝对规模的增长、 应用领域扩大 以及人工替代。 从海外成熟市场设备的保有量密度看， 中国每百万人 口挖机保有量仅 758 台， 相比北美和日

3、本 1381 台和 3471 台， 差距还 很大，国内挖机保有量从理论和实际看仍有进一步提升空间。 3、挖机还有结构性增长点。、挖机还有结构性增长点。a）对装载机的替代:成熟市场挖机销量 要远高于装载机， 欧洲日本比例分别是 3.37/4.39， 之前国内的比例一 直很低， 直到 2019 年才达到 2:1， 但挖机装载机保有量的比例差距还 很大，趋势延续是大概率事件；b）微挖渗透率提升：成熟市场微挖 占比高，普遍在 60%左右水平，国内目前仅 30%，随着老龄化及城 镇建设精细化，机械替代人工是趋势，欧美的今天将是我们的明天。 4、国际市场在加速推进。、国际市场在加速推进。泵车、起重机等标准

4、品都已经被国产替代， 而国产挖机在海外市占率仅 5%左右，空间很大，国产品牌经过几轮 周期洗礼，实力大幅提升，海外市场有望加速推进。 进一步通过模型测算， 我们判断国内挖机需求向下有底， 综合叠加考进一步通过模型测算， 我们判断国内挖机需求向下有底， 综合叠加考 虑对装载机的替代、 微挖渗透率提升以及出口等结构性因素， 挖机总虑对装载机的替代、 微挖渗透率提升以及出口等结构性因素， 挖机总 体需求有望维持在体需求有望维持在 25-35 万台中枢平台。 尽管整体看总需求增速在放万台中枢平台。 尽管整体看总需求增速在放 缓，但头部企业优势进一步强化，强者恒强。缓，但头部企业优势进一步强化，强者恒强

5、。制造业规模是核心，头 部企业的体量优势，能在供应链、运营、经销商等层面形成深厚的护 城河， 并实现更高盈利水平， 同时通过盈利能力壁垒对中小企业进行 降维打击，最大程度享受产业重构红利，实现强者恒强。 风险提示：宏观经济景气度大幅下降，基建房地产投资不及预期 重点关注：三一重工、恒立液压、中联重科、徐工机械重点关注：三一重工、恒立液压、中联重科、徐工机械 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 三一重工 24.28 1.77 1.95 2.16 14 12 11 买入

6、 恒立液压 72.10 1.32 1.51 1.65 55 48 44 买入 徐工机械 5.73 0.63 0.68 0.73 9 8 8 买入 中联重科 8.12 0.78 0.86 0.95 10 9 8 买入 优于大势优于大势 上次评级： 同步大势 历史收益率曲线 -8% 0% 8% 16% 24% 32% 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 机械设备沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -2.59% 15.16% 21.02% 相对

7、收益 1.46% 4.92% 4.05% 行业数据 成分股数量（只） 406 总市值（亿） 32727 流通市值（亿） 22941 市盈率（倍） 41.32 市净率（倍） 2.33 成分股总营收（亿） 13306 成分股总净利润（亿） 555 成分股资产负债率（%） 54.23 相关报告 塔吊租赁的模式之争类金融 or 服务？ -2019-09-09 工程机械数据靓丽，盈利能力加速提升 -2018-04-09 证券分析师：刘军证券分析师：刘军 执业证书编号：S0550516090002 (021)20361113 证券分析师：张检检证券分析师：张检检 执业证书编号：S0550519090001

8、 (021)20361113 工程工程机械机械/机械设备机械设备 发布时间：发布时间：2020-09-30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1. 挖机周期性：下游需求增速稳定背景下，这轮挖机周期性：下游需求增速稳定背景下，这轮周期属性大幅弱化周期属性大幅弱化 . 4 2. 挖机不止周期，总量还有增量，结构性因素犹在挖机不止周期，总量还有增量，结构性因素犹在. 7 2.1. 总量因素：总量因素： 总体保有量还在增长总体保有量还在增长 . 7 2.2. 结构因素结构因素 1：挖机在加速对装载机的替代：挖机在加速对装载机的

9、替代 . 10 2.2.1. 海外成熟市场，社会对挖机需求远高于装载机 .10 2.2.2. 国内产业体系不健全，2000 年前装载机占据市场主导地位. 11 2.2.3. 挖机国产化进程加速，替代装载机步伐加快 .13 2.3. 结构因素结构因素 2：人工替代是趋势，小挖微挖占比有望提升：人工替代是趋势，小挖微挖占比有望提升 . 15 3. 国际舞台空间广阔，国产品牌崛起加速进军海外国际舞台空间广阔，国产品牌崛起加速进军海外. 16 4. 挖机需求有保障，向下有底，向上还有空间挖机需求有保障，向下有底，向上还有空间 . 19 5. 新一轮新一轮产业重构开始，龙头市占率有望进一步提升产业重构开

10、始，龙头市占率有望进一步提升 . 22 5.1. 规模是核心：制造业规模效应明显，头部企业优势明显规模是核心：制造业规模效应明显，头部企业优势明显 . 22 5.2. 渠道是基础：经销商协同发展，大品牌有望强者恒强渠道是基础：经销商协同发展，大品牌有望强者恒强 . 23 5.3. 盈利能力是关键：头部企业有能力降维打盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局击，进一步重塑产业格局 . 24 6. 重点推荐重点推荐:三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科 . 25 6.1. 三一重工三一重工. 25 6.2. 恒立液压恒立液压. 26 6.3

11、. 徐工机械徐工机械. 26 6.4. 中联重科中联重科. 27 mNpQtMnRoQtPsOqNmOrPqP8O9R9PtRqQoMnNeRmNrRjMqQqM6MoOoRMYmRtOwMmNtO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 行业深度报告行业深度报告 图表目录图表目录 图图 1：工程机械新用户数量占比：工程机械新用户数量占比 . 4 图图 2：工程机械客户盈利能力影响因素：工程机械客户盈利能力影响因素 . 5 图图 3：2015-2020 期间期间 3MSHIBOR20 日均线日均线. 5 图图 4：小松挖机利用小时数：小松挖机利用小时数 . 6

12、图图 5：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速 . 7 图图 6：卡特北美销售收入增速及美国投资增速：卡特北美销售收入增速及美国投资增速 . 7 图图 7：日本国内挖机保有量与建筑投资关系：日本国内挖机保有量与建筑投资关系 . 8 图图 8：日本国内起重机保有量与建筑投资关系：日本国内起重机保有量与建筑投资关系 . 8 图图 9：国内挖机：国内挖机+装载机保有量与固定资产投资增速关系（装载机保有量与固定资产投资增速关系（8 年使用寿命）年使用寿命） . 8 图图 10：国内挖机：国内挖机+装载机保有量与固定资产投资增速关系（装载机保有量与固定资产投资增速关系（

13、10 年使用寿命）年使用寿命）. 8 图图 11：中国、日本、北美百万人口挖机保有量：中国、日本、北美百万人口挖机保有量 . 9 图图 12：2016 年全球挖掘机销量年全球挖掘机销量/装载机销量比装载机销量比 .10 图图 13：2007-2016 年全球主要地区挖掘机装载机比例年全球主要地区挖掘机装载机比例. 11 图图 14：2010 年以前我年以前我国挖掘机装载机销量比例国挖掘机装载机销量比例. 11 图图 15：2000 前我国挖掘机进口量占总需求比例前我国挖掘机进口量占总需求比例.13 图图 16：我国挖掘机国产化比例：我国挖掘机国产化比例 .14 图图 17：2010 后我国挖掘

14、机装载机销量比后我国挖掘机装载机销量比 .14 图图 18：2002-2019 挖掘机和装载机保有量比挖掘机和装载机保有量比.15 图图 19：2016 年全球各个地区微挖占比年全球各个地区微挖占比 .15 图图 20：挖掘机核心零部件成本占比：挖掘机核心零部件成本占比 .17 图图 21：恒立液压高端液压件研发历程：恒立液压高端液压件研发历程.17 图图 22：上柴工程机械发动机产品：上柴工程机械发动机产品.18 图图 23：潍柴工程机械发动机产品：潍柴工程机械发动机产品.18 图图 24：工程机械主要市场销量预测：工程机械主要市场销量预测 .19 图图 25：8 年期使用寿命条件下挖机需求

15、测算年期使用寿命条件下挖机需求测算 .20 图图 26：10 年期使用寿命条件下挖机需求测算年期使用寿命条件下挖机需求测算 .20 图图 27：8 年期使用寿命条件下挖机需求测算年期使用寿命条件下挖机需求测算 .21 图图 28：10 年期使用寿命条件下挖机需求测算年期使用寿命条件下挖机需求测算 .21 图图 29：2018 年各主要挖掘机品牌市场销量年各主要挖掘机品牌市场销量 .22 图图 30：工程机械主要上市公司净利率情况：工程机械主要上市公司净利率情况.25 表表 1 ：我国装载机和挖掘机发展历程：我国装载机和挖掘机发展历程 . 11 表表 2 ：2000-2003 年挖掘机进口及国内

16、销量统计年挖掘机进口及国内销量统计 .13 表表 3 ：工程机械各品类中国产品牌在海外市场占比情况：工程机械各品类中国产品牌在海外市场占比情况 .16 表表 4 ：主要企业全球网络布局情况：主要企业全球网络布局情况 .18 表表 5 ：主要挖机品牌经营数据：主要挖机品牌经营数据 .23 表表 6 ：主要上市公司细分领域盈利能力情况：主要上市公司细分领域盈利能力情况 .24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 行业深度报告行业深度报告 1. 挖机周期性：下游需求增速稳定背景下，这轮周期属性大幅弱化挖机周期性：下游需求增速稳定背景下，这轮周期属性大幅弱化 我们认

17、为，在固定资产增速保持稳定的环境下，行业的波动不会这么大。 首先，在探讨这个问题前，需要强调一点，这轮需求的真实程度高，跟上一轮大量首先，在探讨这个问题前，需要强调一点，这轮需求的真实程度高，跟上一轮大量 伪需求进入市场有本质区别。这轮周期行业运行相对健康，不论是产业链的风险意伪需求进入市场有本质区别。这轮周期行业运行相对健康，不论是产业链的风险意 识、风控手段、还是客户质量以及销售政策等，都较上一轮周期有明显提升，具体识、风控手段、还是客户质量以及销售政策等，都较上一轮周期有明显提升，具体 体现在以下几个方面：体现在以下几个方面： a、坚守住零首付政策底线，这轮行业需求都是真实的。尽管行业竞

18、争加剧，价格战 在部分领域兴起，但是目前业内各个企业基本都守住了不进行零首付的行业底线， 这意味着下游的需求都是相对真实的，伪需求冲击行业的风险较上轮周期小很多。 b、风险意识和风控手段得到全面建立，行业发展健康理性程度要远高于上一轮周 期。以前行业只管卖产品而不管风控，意识和技术手段都没有到位，很多出了事情 也没有及时预警处臵。现在，一方面严格执行信用审查流程，销售、债权、服务等 人员做好本职把控工作，实施全员信审。同时全面审查客户情况，包括其信用、工 地、设备、财务、资产，通过深入了解客户经济实力及信用，预判未来的还款能力； 对内通过对风控人员进行培训提升风控人员整体素质。另外，对客户进行

19、不信任管 理，利用现有技术手段以及通过销售人员来随时掌握设备动向和客户社会关系的变 动情况。同时针对逾期的客户，及时进行预警，针对恶意欠款的客户，及时采取拖 车手段以及其他法律手段，并通过建立催收制度，让客户养成良好的付款习惯。 c、下游客户质量大幅提高。从用户层面来说，上一轮市场周期，新进入的用户占当 时全行业用户数量的 18%左右，而 2016 年至今的这轮市场周期，新入行用户的比 重低于 3%。之前的用户来源非常复杂，投资购买工程机械设备，更多的是不理性 的跟风行为。而今绝大多数投资设备的新用户都来源于已经入行几年的设备操作手 升级。虽然融资租赁、分期付款的信用体系还没有和人行的信用体系

20、完全融合，但 是整体而言，社会信用体系的成熟度提高了，客户更加理性了，主动去诈骗的老赖 客户已经十分稀少。 图图 1：工程机械新用户数量占比：工程机械新用户数量占比 资料来源：东北证券， 下一个泡泡，探究两轮行业周期背后 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 行业深度报告行业深度报告 其次，我们再探讨认为行业需求波动不会这么大的原因。其次，我们再探讨认为行业需求波动不会这么大的原因。本质上还是回到挖机需求 的影响因素分析上，具体我们可以把挖机需求细分为更新需求和新增需求。现阶段 我们认为影响行业需求波动最主要的因素是更新需求，前面的问题也就变成回答更 新需求的

21、波动性。 决定客户对老设备进行更新替换驱动力有多方面，但最关键还是其设备的盈利能 力。从下游客户角度看，其盈利能力影响因素主要包括设备价格、台班费、利率、 利用率等，而台班费本质上是供给与需求决定的，背后反映的是保有量与下游需求 之间的匹配关系，而对于设备保有量来说一段时期内是相对稳定的，下游需求则是 一个变动比较大的外生变量。因此，我们对于现阶段最核心的更新需求影响因素总 结为设备价格、下游需求、利率、利用率。 图图 2：工程机械客户盈利能力影响因素：工程机械客户盈利能力影响因素 图图 3：2015-2020 期间期间 3MSHIBOR20 日均线日均线 资料来源：东北证券整理 资料来源：

22、东北证券, SHIBOR 官网 进一步，我们对这几个因素逐一进行分析： 首先，设备价格总体趋势在往下走。总体来说，随着国产化推进，工程机械价格是 在往下走的。以挖机为例，尽管上半年 3-4 月份时期，由于受疫情影响，国内主要 挖机品牌相继宣布上涨 5%-10%的价格幅度，但实际执行情况应该是大打折扣，而 从更长的周期角度观察价格走势，随着国产品牌快速崛起，这些年整体挖机价格是 在不断往下走的趋势，从产业草根调研情况来看，这几年设备价格 20%-30%左右的 降幅是能看得到的。 其次，利率向下，融资成本在不断下降。整体社会融资成本都在往下降，具体可以 参考银行间 SHIBOR 利率， 我们用报价

23、相对活跃的 3MSHIBOR 利率作为观察对象， 可以很明显看到自 2015 年以来银行间市场的资金成本在往下走，目前 3MSHIBOR 已经下降到2%的中枢平台， 较2015年及以前4%-5%的中枢平台下降了一半的水平。 第三，设备利用率总体保持稳定。对于工程机械设备使用客户来说，最核心的指标 是设备开工小时数，其稳定性非常高。我们从小松挖机开工小时数作为参考，在近 6 年内，小松挖机客户的设备工作小时数的变动其实非常小，基本在 120 小时上下 波动，即使在行业比较差的 2014-2015 年也能达到 119 个小时的工作时间。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6

24、 / 30 行业深度报告行业深度报告 图图 4：小松挖机利用小时数：小松挖机利用小时数 资料来源：东北证券，小松官网 第四，最大变量是下游需求。我们认为在弱经济背景下，需求增速不会差。具体参 考我司宏观发布的深度报告新老基建空间广阔，预计年内基建投资增速 8%以上 的观点，对于基建的判断，从各项资金来源进行分析，预计今年基建投资资金将明 显放量，并进一步从不同赤字率和专项债发行新增额度的情景定量测算了基建投资 增速：在赤字率 3%、专项债新增发行 3 万亿元的基准情景下，2020 年基建增速将 达到 8.3%；在赤字率 3%、专项债新增发行 4 万亿元的情景下，2020 年基建增速将 达到 1

25、3.8%；在赤字率 3.5%、专项债新增发行 4 万亿元的情景下，2020 年基建增速 将达到 14.8%；在赤字率 3.5%、专项债新增发行 5 万亿元的情景下，2020 年基建增 速将达到 20.3%。具体是何种情况，依全年稳就业稳增长的压力而定，但即使在设 定的压力最小的基准情景下，今年我国基建投资增速也有望达到 8.3%。 综合来看，影响客户盈利能力的四个因素表现都不差，设备投资回报期基本都处于 非常好的水平，在固定资产波动没有这么大的环境下，理论上更新需求是能够保持 稳定的，因为下游回报率是比较稳定的，意味着更新需求大概率是连续的，相应行 业波动性也会小。 参考海外成熟市场，下游需求

26、增速跟行业景气度基本保持一致，往往行业大幅波动参考海外成熟市场，下游需求增速跟行业景气度基本保持一致，往往行业大幅波动 都伴随着下游需求的剧烈调整。都伴随着下游需求的剧烈调整。观察日本，其国内挖机市场景气度大幅下滑次数总 共有四次，分别是 1997-1998 年、2001-2002 年、2008-2009 年、2016 年，四个时间 段每年平均下滑幅度分别有-20%、-22%、-39%、-14%，其中前三个时间段分别对 应 1998 年亚洲金融危机、2001 年互联网经济泡沫破灭、2008 年全球金融危机，背 后是外部冲击导致的下游投资需求增速大幅下降。其中，1997 年下游建筑投资增速 环比

27、下滑 14 个百分点，2001 年环比下滑 4 个百分点，2009 年环比下滑 12 个百分 点，而大环境没有太大变化的 2016 年行业增速出现大幅下滑，背后仍然是下游建 筑需求景气度的大幅下降，当年增速环比下滑了 16 个百分点。美国市场更加明显， 我们用卡特北美地区市场收入情况作为观察指标，行业走势基本跟下游景气度是一 致的，几个极端负增长的时点，包括 1999 年、2002 年、2008-2009 年、2013 年， 2015-2016 年，都跟行业增速大幅变动有关。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 行业深度报告行业深度报告 图图 5：日本国内挖

28、机销售增速及建筑投资增速：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速 图图 6：卡特北美销售收入增速及美国投资增速：卡特北美销售收入增速及美国投资增速 数据来源：东北证券, Wind 数据来源：东北证券, Wind 而在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态下而在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态下 收敛。收敛。梳理近二十年的成熟市场发展历史，大部分周期都是由于被动受外部经济危 机或者金融危机冲击而带来的波动， 绝对值波动确实也会比较大， 比如在 97-98 年、 01-02 年、08-09 年这几次大的经济危机和金融危机期间，日本国内挖机在

29、周期低点 销售额值分别是周期高点销售额的 64%、61%、38%，卡特北美地区销售收入在后 两次经济金融危机期间周期低点销售收入分别是周期高点的 83%、56%，背后主要 反映的是外部突然冲击下固定资产增速大幅下滑、新增设备需求受压制，同时更新 周期被拉长等因素同时作用把这种波动性放大。但在正常经济状态下，比如 14-16 年，没有明显外部冲击，行业内生的波动率是能观察到在明显缩窄，日本和美国国 内这一时期的低点/高点值分别为 78%、74%。而且从波动时间周期看，下降周期基 本就 1-2 年时间，向上周期一般能持续 4-5 年。 2. 挖机不止周期，总量还有增量，结构性因素犹在挖机不止周期，

30、总量还有增量，结构性因素犹在 2.1. 总量因素：总量因素： 总体保有量还在增长总体保有量还在增长 海外成熟市场中，设备保有量与固定资产投资绝对规模的相关性高，中长期走势基海外成熟市场中，设备保有量与固定资产投资绝对规模的相关性高，中长期走势基 本一致。本一致。前面讨论我们能看到，固定资产投资跟行业销量有一定关联性，但并没有 直接的线性关系。 而从最本质的供需理解， 行业设备保有量对应下游整体施工需求， 产业数据基本也印证这一朴素的道理。我们用日本国内挖机以及起重机出货金额代 表工程机械行业的景气度， 用建筑投资额代表固定资产投资， 挖机使用年限为 8 年， 起重机使用年限为 10 年，测算相应的保有量，进一步观察两类机械设备的保有量 与固定资产投资的关系，我们能清晰看到两者的走势高度重合，在中长期的走势上 基本是一致的。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 行业深度报告行业深度报告 图图 7：日本国内挖机保有量与建筑投资关系：日本国内挖机保有量与建筑投资关系 图图 8：日本国内起重机保有量与建筑投资关系：日本国内起重机保有量与建筑投资关系 数据来源：东北证券, Wind 数据来源：东北证券, Wind 上一轮周期由于四万亿刺上一轮周期