1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 09 月月 29 日日 分析师：刘文强 S01 联系人（研究助理） ：张文珺 S46 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-05-31 2020-05-24 2020-05-08 普惠金融差异性剖析普惠金融差异性剖析 基于基于蚂蚁集团、京东数科招股说明书梳理蚂蚁集团、京东数科招股说明书梳理 要点要点 1：蚂蚁集团：依托阿里背景，不断超越自我蚂蚁集团：依托阿里背景，不断超越自我

2、 蚂蚁集团起步于 2004 年，在电子商务行业的发展初期，为了解决消费 者和商家之间在线上交易中的信任问题，支付宝应运而生。其发展历程 经历三个阶段，第一阶段（2004 年-2010 年） ：支付宝成立，全力发展线 上支付业务；第二阶段（2010 年-2017 年） ：向金融业务领域进军，打造 金融生态圈；第三阶段（2017 年-至今） ：拓展海外业务，强化金融科技 平台。 蚂蚁集团经历多轮补充融资，丰富股东类型。截至 2020 年 8 月 25 日， 其股权结构中前三大股东分别为阿里巴巴（32.65%） 、杭州君瀚（持股约 29.86%） 、杭州君澳（持股 20.66%） 。其他股东持股比例

3、均不超过 5%， 其中，全国社会保障基金理事会持股为 2.94%，为第四大股东。蚂蚁集 团于 7 月 20 日宣布启动在 A+H 股同步发行上市计划以来，其 IPO 进程 就按下了快进键。自 8 月 25 日蚂蚁集团科创板 IPO 受理到 9 月 18 日上 会，其科创板审核全程仅用时 25 天。其中，9 月 10 日前后过上市委， 14 号前后之后申请注册，当周获批，预计 10 月中下旬上市。 要点要点 2：打造三大业务板块，打造三大业务板块，数字金融数字金融成为营收重要贡献者成为营收重要贡献者 蚂蚁集团的支付宝平台通过提供一体化的数字支付和数字金融服务，实 现了消费者、商家和合作伙伴的全方

4、位服务链接。数字支付、数字金 融、创新业务及征信形成了强大的合力和良性循环，逐步建全数字金融 服务体系。截至 2020H1，数字金融业务为三大业务板块中占营收比最高 的业务板块，占比达 63%，已经成为蚂蚁金融板块中最为重要的版图之 一。 蚂蚁集团营收增速快，数字金融逐渐成为集团营业收入主要贡献者。 2017 年度至 2020H1，数字金融占营业收入分别达 44.33%、47.38%、 56.20%以及 63.39%。数字金融科技平台又有相应三类业务：微贷科技平 台、理财科技平台以及保险科技平台，2020H1 各平台收入分别为 285.86 亿元、112.83 亿元、61.04 亿元，同比增长

5、分别为 59.48%、56.25、 47.26。从营业成本来看，2017 年度至 20201，集团营业成本分别为 513.26 亿元、1002.61 亿元、998.02 亿元和 452.07 亿元，各年度的销售 费用分别为 153.35 亿元、473.45 亿元、180.5 亿元和 60.66 亿元。2018 年度增加相关成本之投入，营业成本增加幅度较显著，随着 2019 年度蚂 蚁集团改善高度成本费用投放后，销售费用部分在近三年来明显下行。 随着费用投入的改善，后续获利能力可期。 0 50000 100000 150000 200000 8331 9331 10331 11331 12331

6、 13331 成交金额 非银行金融(中信) 上证指数(可比) 沪深300(可比) 核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 行行 业业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 要点要点 3：由“金融科技”向“科技金融”转型，广泛输出技术研发成果由“金融科技”向“科技金融”转型，广泛输出技术研发成果 1）转型：从金融科技体系到互联网科技研发体系。随着金融行业监管趋 严、竞争加剧，2017 年蚂蚁集团宣布由“FinTech”向“TechFin”转型，

7、更加 强调自己的科技属性，全面开放蚂蚁金融科技，通过技术输出赋能金融 机构。2）研发：投入大量资金与资源进行技术服务开发。蚂蚁金服在发 展的十几年来在数字金融领域持续创新，打造了 BASIC 技术开放战略， 包括 Blockchain (区块链)、Artificial Intelligence（人工智能） 、Security （安全） 、IoT（物联网）和 Cloud Computing（云计算）这五大领域，构 成了蚂蚁技术开放的基石，也是未来的核心技术布局。3）输出：可持续 地将技术研究开发成果广泛输出。从 2015 年起，蚂蚁集团陆续开放了金 融级分布式架构、分布式数据库、区块链、生物识别

8、等自主研发核心技 术，到 2018 年蚂蚁金融科技已经全面开放，为金融机构合作伙伴提供数 字金融技术支持，帮助金融客户实现数字化转型。截至 2020H1，蚂蚁集 团合作的金融机构超过了 350 家，包括越 100 家银行、约 170 家资产管 理公司及约 90 家保险机构。 要点要点 4：海外拓展步伐加快，以收购或合作方式积极布局境外海外拓展步伐加快，以收购或合作方式积极布局境外 1）起步：进军香港市场走上国际化道路。根据麦肯锡 2019 年全球支付 报告，尽管拉丁美洲近年来支付收入增长最快，亚太地区在经历了前期 快速的增长后总体有放缓的迹象，但后续潜在的交易增长依然非常强 劲。从中国起步的蚂

9、蚁金服，首先着眼于亚太地区开启国际化的道路是 一个相对稳定同时潜力巨大的战略选择。2）发展：Glocal 战略于海外进 行收购与扩张。立足香港的蚂蚁金服在 2017 年宣布将在数个“一带一路” 沿线国家复制“支付宝”，对本地企业以收购或合作的方式，进行入股并 提供技术支持。截至目前一共打造了 9 个本地版的“支付宝”，依据时间 顺序依次覆盖印度、泰国、菲律宾、韩国、中国香港、马来西亚、巴基 斯坦、印度尼西亚与孟加拉国。3）未来：基于技术输出寻求服务更多海 外市场。蚂蚁金服海外战略中除了收购之外，还有一项重要的组成就是 技术支持。但在相关政策限制之下，对蚂蚁金服的技术输出业务产生暂 时性影响，相

10、关投资脚步可能会随之放缓。 要点要点 5：蚂蚁集团与京东数科异同简析蚂蚁集团与京东数科异同简析 1）业务模式方面：蚂蚁集团的业务模式，是以数字支付平台为广泛触 达，助力金融机构合作伙伴。借此平台发展数字金融和数字生活服务， 赚取技术服务费和促成业务的佣金费以及平台佣金费；京东数科的业务 模式，是将客户区分为金融机构、商户与企业、政府及其他客户，为其 提供特定的数字化解决方案，赚取技术服务费与促成业务费。2）技术架 构方面：两家公司同样注重技术研发，都有着完善的技术研发体系。蚂 蚁集团的技术体系更为全面，更加领先，技术覆盖面更广泛，而京东数 科的技术架构，更多是从为客户提供更优质的解决方案出发。

11、在研发费 用上都大力度投入，其中蚂蚁集团的研发费用投入最高，京东数科研发 费用的投入占营业收入比重较大。3）技术应用路径方面：蚂蚁集团的技 术输出是基于数字支付平台的数字金融科技和数字生活服务，以及海外 市场的布局，完成蚂蚁集团的技术输出。京东数科更依赖技术，向不同 oPoRoRsOpRsOnRtOmOrPtM7NaO7NoMqQnPoOiNqRnNeRoOsO6MrRyQMYmOrNuOrNpO 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 的客户提供解决方案。4）IPO 情况：蚂蚁集团在上海证券交易所科创板 和香港联合交易所有限公司主板同步上市，京东数科只在上海证券交易 所

12、科创板上市。京东数科不超过 53,802 万股，占发行后总股本的比例不 低于 10%。蚂蚁集团拟在 A 股发行、H 股首次公开发行中发行的新股数 量合计不低于 A 股和 H 股发行后总股本的 10%。 因蚂蚁集团与京东数科在商业模式等方面存在较大差异，造成了两者营 收差异较大。1）蚂蚁金服预估未来三年营业收入保持 25%以上增速， 2022 年可达 243,911.18 百万元，其中借贷科技平台占比维持最多，保险 科技平台和创新业务也呈稳定增长。营业成本增速较收入增速慢，费用 方面销售费用率预计占比 10%，管理费用率占比 5%，研发费用率占比 8%。集团成本控制得宜，营业利润成长势头强劲，预

13、估 2022 年可达 83241.69 百万元。2）京东数科预计 2020 年相较于 2019 年，仍存在一定 下行压力。结合现在疫情阶段性胜利，预估公司业务将出现回暖，但考 虑实施股权激励计划从长期来看有利于调动员工积极性、保持管理团队 和人才队伍的稳定，但短期内会对公司业绩造成一定程度的不利影响。 投资建议：投资建议： 相关监管领导也明确提到金融科技挑战与机遇并存、效率与风险相伴。 如何在鼓励创新的同时维护金融安全，给监管部门带来极大挑战。新形 势下，要着力打造符合我国国情、与国际接轨的金融科技创新监管工 具，加快构建基于创新监管工具的金融科技监管框架，不断提升监管专 业性、统一性和穿透性

14、，推动金融科技在守正、安全、普惠、开放的道 路上行稳致远。 结合行业发展趋势，我们建议投资者关注金融科技板块的相关标的。 风险提示：风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治紧张风险；外围市场大幅下跌中美摩擦波动风险；地缘政治紧张风险；外围市场大幅下跌 风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风 险；肺炎疫情持续蔓延影响；险；肺炎疫情持续蔓延影响；公司业绩公司业绩不及预期风险等。不及预期风险等。 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 蚂蚁集团：依托阿里背景，不断超越自我 . 8 1.

15、1 发展历程：从支付工具到数字金融科技平台 . 8 1.2 股权结构：系阿里背景，追求合作共赢 . 9 1.2.1 多轮补充融资，丰富股东类型 . 9 1.2.2 背靠阿里平台，为长期合作奠定基础 . 10 1.3 金控新政落地，蚂蚁集团上市倒计时 . 11 1.3.1 金控新政落地，拟以浙江融信为主体或有变数 . 11 1.3.2 蚂蚁集团上市最新进展 . 11 2. 打造三大业务板块，数字金融成为营收重要贡献者 . 12 2.1 三大业务铸造蚂蚁商业版图 . 12 2.2 打造多元数字支付平台，形成产业闭环 . 13 2.2.1 链接多元化应用场景，构建支付流量闭环与 B 端产业闭环 .

16、13 2.2.2 布局海外，助力数字支付全球化进程 . 14 2.3 TOB 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%-15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%-5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级： 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：