1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 宏观专题报告 疫情后制造业哪些领域更上一层楼？疫情后制造业哪些领域更上一层楼？ 报告摘要：报告摘要： 疫情得到控制以来中国经济持续复苏，工业增加值增速快速上行，Q2 以来制造业营收见底回升、存货高位回落，步入复苏初期。结构上不 同行业之间差异很大。从库存周期角度看，计算机、专用设备、食品从库存周期角度看，计算机、专用设备、食品 与有色反弹更快；从利润改善角度看，计算机、装备制造、食品、医与有色反弹更快；从利润改善角度看，计算机、装备制造、食品、医 药等领域规模增长突出；以营收利润率衡量效率的角度看，计算机、药等领域规

2、模增长突出；以营收利润率衡量效率的角度看，计算机、 装备制造、汽装备制造、汽车、医药等领域有提升，从上市公司数据中也可以找到车、医药等领域有提升，从上市公司数据中也可以找到 以高端制造业为主的细分行业提质增效的证据；从以资产负债率衡量以高端制造业为主的细分行业提质增效的证据；从以资产负债率衡量 的杠杆角度看，计算机、汽车、黑色与饮料的复苏更健康。的杠杆角度看，计算机、汽车、黑色与饮料的复苏更健康。 什么原因带来这样的复苏特征？首先是外因。什么原因带来这样的复苏特征？首先是外因。今年前 8 月工业利润改 善呈现下游中游上游特征。但需求结构上看，出口增速回升的势头 明显好于国内社零消费复苏，这表明

3、外需在制造业复苏过程中起到了 关键作用。上述在周期、利润、效率和杠杆四个维度表现较好的制造 业细分行业，如计算机、装备制造、医药、汽车、食品饮料等，普遍 出现年初至今出口交货值累计正增长或增速较今年 2 月低点明显回升 的特点。具体到商品，计算机电子、医药、新能源车、家电、纺织制 品、机械等领域表现较好。409 家 A 股制造业上市公司中报披露海外 业务收入同比增长， 其中计算机、 通信和电子设备制造业最多， 达 102 家，其次是医药、专用设备、机械和化工。 其次是内因。我们认为本轮复苏不能简单归结为房地产、基建主导。其次是内因。我们认为本轮复苏不能简单归结为房地产、基建主导。 房地产开发投

4、资中主要是土地购臵费增速较高，社零中建筑及装潢材 料、家具销售增速弱于社零整体增速。高技术制造业的固定资产投资 增速明显快于房地产和基建。地方财力经疫情消耗后较为吃紧，大部 分地区一般预算收入同比下滑，因此我们认为基建后续有提升空间， 但增速也不会很快。长期来看， “双循环”新发展格局下，中国经济长期来看， “双循环”新发展格局下，中国经济 将释放更多创新、改革和开放红利，激发消费潜力，以科技创新带动将释放更多创新、改革和开放红利，激发消费潜力，以科技创新带动 经济增长新周期。本轮疫情对经济带来了挑战，但也为“中国制造”经济增长新周期。本轮疫情对经济带来了挑战，但也为“中国制造” 与“中国智造

5、”龙头带来了机遇：与“中国智造”龙头带来了机遇：第一是行业集中、结构优化；第二 是提高效率、激发潜能；第三是制度优势、内需保障；第四是转危为 机、开拓海外。随着低端过剩产能出清更加彻底、经济隐患更早暴露、 产业结构升级更进一步，会有一批优秀的中国企业综合实力迈上新台 阶，这同时也会大大增强未来经济复苏的持久性。制造业的自我革命 才是永葆常青、国运昌盛之本。 风险提示：消费低于预期，宏观政策收紧，海外疫情反复。风险提示：消费低于预期，宏观政策收紧，海外疫情反复。 相关数据 相关报告 经济稳步爬坡，但内需仍需拉动8 月 经济数据点评 -20200916 进口下降的“假象”8 月贸易数据点 评 -2

6、0200908 中西方疫情后的复苏路径有何差异海 外宏观周度观察（2020 年第 33 周） -20200817 如何理解新形势下的“双循环” -20200812 洪涝灾害对今年投资、 通胀影响整体可控 -20200712 预计全年社零小幅正增长，下半年消费有 望恢复常态 -20200630 新老基建空间广阔，预计年内基建投资增 速 8%以上 -20200331 ? 证券分析师：沈新凤证券分析师：沈新凤 执业证书编号：S0550518040001 发布时间：发布时间：2020-9-30 证券研究报告证券研究报告 宏观研究报告宏观研究报告- -专题报告专题报告 请务必阅读

7、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 23 目目 录录 1. 制造业处于复苏初期，部分领域表现突出制造业处于复苏初期，部分领域表现突出 . 4 1.1. 制造业正处于被动去库存的复苏初期. 4 1.2. 结构上看，计算机、装备制造、医药、汽车、食品饮料相对更佳. 5 1.2.1. 周期角度看，计算机、专用设备、食品与有色反弹更快 . 5 1.2.2. 利润角度看，计算机、装备制造、食品、医药等领域规模增长突出 . 7 1.2.3. 效率角度看，计算机、装备制造、汽车、医药等领域有提升 . 8 1.2.4. 杠杆角度看，计算机、汽车、黑色与饮料的复苏更健康 . 10 1.2.5

8、. 综合看，计算机、装备制造、医药、汽车、食品饮料等行业表现突出.11 2. 海外需求对中国制造业复苏的贡献巨大海外需求对中国制造业复苏的贡献巨大 . 12 2.1. 宏观层面，外需是制造业复苏的重要拉动力 . 12 2.2. 行业层面，制造业细分行业表现与外需关联度较高 . 13 2.3. 公司层面，电子、医药等行业企业拓展海外业务最多 . 13 2.4. 技术层面，生物/生命科学与电子是中国制造优势领域. 14 2.5. 商品层面，计算机电子、医药、新能源车、机械等类别出口较好 . 15 3. 制造业的自我革命是强国之本制造业的自我革命是强国之本 . 18 3.1. 传统周期性投资的故事不

9、会昔日重现. 18 3.2. 制造强国是永葆昌盛的关键. 20 图表目录图表目录 图图 1：疫情结束后，工业生产迅速回升：疫情结束后，工业生产迅速回升 . 4 图图 2：制造业整体处于营收增速回升、存货增速下降的复苏初期（：制造业整体处于营收增速回升、存货增速下降的复苏初期（%）. 4 图图 3：计算机通信电子设备制造业复苏进展（：计算机通信电子设备制造业复苏进展（%） . 5 图图 4：汽车制造业复苏进展（：汽车制造业复苏进展（%） . 5 图图 5：黑色金属冶炼及压延加工业复苏进展（：黑色金属冶炼及压延加工业复苏进展（%） . 5 图图 6：非金属矿物制品业复苏进展（：非金属矿物制品业复苏

10、进展（%） . 5 图图 7：化学原料及化学制品制造业复苏进展（：化学原料及化学制品制造业复苏进展（%） . 6 图图 8：农副食品加工业复苏进展（：农副食品加工业复苏进展（%） . 6 图图 9：有色金属冶炼及压延加工业复苏进展（：有色金属冶炼及压延加工业复苏进展（%） . 6 图图 10：食品制造业复苏进展（：食品制造业复苏进展（%） . 6 图图 11：石油煤炭及其他燃料加工业仍处萧条（：石油煤炭及其他燃料加工业仍处萧条（%）. 6 图图 12：烟草制品业仍处主动去库存阶段（：烟草制品业仍处主动去库存阶段（%）. 6 图图 13：通用设备制造业复苏进展（：通用设备制造业复苏进展（%） .

11、 7 图图 14：专用设备制造业复苏进展（：专用设备制造业复苏进展（%） . 7 图图 15：医药制造业复苏进展（医药制造业复苏进展（%） . 7 图图 16：家具制品业复苏进展（：家具制品业复苏进展（%） . 7 图图 17：制造业部分细分行业实现利润正增长（：制造业部分细分行业实现利润正增长（1-8 月累计同比）月累计同比） . 7 pOsNsNrNqOmQqMqNoMtNrO7NcM8OpNqQnPoOlOnMrRkPnNqM7NmMxPuOmOpRxNtRxO 宏观研究报告宏观研究报告- -专题报告专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 23 图图

12、18：部分：部分细分行业占制造业利润比重变化（与去年同期相比）细分行业占制造业利润比重变化（与去年同期相比） . 8 图图 19：制造业细分行业的营收利润率及变化情况：制造业细分行业的营收利润率及变化情况 . 9 图图 20：部分制造业细分行业的平均营业收入增速变化（：部分制造业细分行业的平均营业收入增速变化（Q2-Q1） . 10 图图 21：部分制造业细分行业的平均营业利润增速变化（：部分制造业细分行业的平均营业利润增速变化（Q2-Q1） . 10 图图 22：制造业资产负债率总体无变化，结构上国企降杠杆、民企加杠杆：制造业资产负债率总体无变化，结构上国企降杠杆、民企加杠杆 .11 图图

13、23：制造业、多数行业杠杆率上升（个百分点）：制造业、多数行业杠杆率上升（个百分点）.11 图图 24：下游利润改善更明显：下游利润改善更明显. 12 图图 25：消费增速缓步回升（：消费增速缓步回升（%）. 12 图图 26：出口维持较好势头（：出口维持较好势头（%）. 12 图图 27：海外营收增长的上市公司行业分布：海外营收增长的上市公司行业分布. 14 图图 28：电子与生物：电子与生物/生命科学是中国制造的技术优势领域生命科学是中国制造的技术优势领域. 15 图图 29：我国制造业在计算机通信与集成、材料、光电与航空航天未显出口优势：我国制造业在计算机通信与集成、材料、光电与航空航天

14、未显出口优势 . 15 图图 30：新能源乘用车出口大幅增长：新能源乘用车出口大幅增长 . 16 图图 31：集成电路、计算机设备及零部件、：集成电路、计算机设备及零部件、LED 监视器出口快速修复监视器出口快速修复 . 16 图图 32：家电出口金额同比正增：家电出口金额同比正增 . 16 图图 33：医药出口金额同比正增：医药出口金额同比正增 . 17 图图 34：电池出口金额同比正增：电池出口金额同比正增 . 17 图图 35：机械出口金额同比正增：机械出口金额同比正增 . 17 图图 36：纺织制品出口金额同比飙升：纺织制品出口金额同比飙升 . 17 图图 37：计量仪表出口金额同比正

15、增：计量仪表出口金额同比正增 . 17 图图 38：OLED 出口金额同比飙升出口金额同比飙升 . 17 图图 39：军工、核能、光学、电机、化工等大类今年单月出口增速：军工、核能、光学、电机、化工等大类今年单月出口增速 . 18 图图 40：房地产开发投资：土地购臵费增速高于施工、新开工、竣工：房地产开发投资：土地购臵费增速高于施工、新开工、竣工 . 18 图图 41：社会消费品零售：建筑及装潢材料、家具增速乏力：社会消费品零售：建筑及装潢材料、家具增速乏力 . 19 图图 42：房地产、基建投资增速快于制造业（：房地产、基建投资增速快于制造业（%） . 19 图图 43：高技术制造业投资增

16、速更快（：高技术制造业投资增速更快（%）. 19 图图 44：总人口与户籍城镇化率缺口很大（：总人口与户籍城镇化率缺口很大（%）. 20 图图 45：中国与全球出口市场上部分重要经济体的当前与去年份额比：中国与全球出口市场上部分重要经济体的当前与去年份额比 . 21 表表 1：8 个行业利润占比与出口增速提升个行业利润占比与出口增速提升 . 13 宏观研究报告宏观研究报告- -专题报告专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 23 1. 制造业处于复苏初期，部分领域表现突出制造业处于复苏初期，部分领域表现突出 1.1. 制造业正处于被动去库存的复苏初期制造业正

17、处于被动去库存的复苏初期 今年疫情得到控制以来，中国经济今年疫情得到控制以来，中国经济持续复苏、数据总体亮眼，持续复苏、数据总体亮眼，工业增加值单月增速 在 4 月即转正并快速上行，累计增速也已经于8 月转正。 图图 1：疫情结束后，工业生产迅速回升（疫情结束后，工业生产迅速回升（%） 数据来源：东北证券，Wind 过去两年制造业营收与库存增速持续下行，我们此前曾估计库存周期将在 2020Q1 见底、营收增速最低到-3%左右（参见前期报告决胜小康2020 年宏观经济及 资产配臵展望 ） 。但新冠疫情爆发造成重大经济冲击，一季度制造业库存同比增速一季度制造业库存同比增速 大幅上升，营收同比增速大

18、幅下降，大幅上升，营收同比增速大幅下降，这使得周期底部更深（营收增速最低-19.1%） 。 此后经济开始复苏。二季度以来，制造业营收见底回升、存货高位回落，步入此后经济开始复苏。二季度以来，制造业营收见底回升、存货高位回落，步入被动被动 去库存的复苏初期去库存的复苏初期。这里我们没有简单地将当下时点与 2019 年末直接比较，因为 这两个时点之间经济走势并非线性变化，而是先下后上、探底回升。由于营收增速 尚未转正（1-8 月累计同比-2.4%） 、更未追上产成品存货的增速（7.4%） ，当前尚属 经济复苏前半程。 图图 2：制造业整体处于营收增速回升、存货增速下降的复苏初期（制造业整体处于营收

19、增速回升、存货增速下降的复苏初期（%） 数据来源：东北证券，Wind 宏观研究报告宏观研究报告- -专题报告专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 23 1.2. 结构上看，计算结构上看，计算机、装备制造、医药、汽车、食品饮料相对更佳机、装备制造、医药、汽车、食品饮料相对更佳 那么，是否制造业各细分领域都已步入复苏初期？结构上看并非如此，不同行业之那么，是否制造业各细分领域都已步入复苏初期？结构上看并非如此，不同行业之 间差异很大，间差异很大，以下从库存周期、 利润增长、 营收利润率和杠杆率四个角度进行比较。 1.2.1. 周期角度看，计算机、专用设备、食品

20、与有色反弹更快周期角度看，计算机、专用设备、食品与有色反弹更快 计算机通信电子、专用设备、食品与有色的营收增速率先转正、走出周期底部。计算机通信电子、专用设备、食品与有色的营收增速率先转正、走出周期底部。制 造业营收占比最大的 10 个细分行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业、专 用设备制造业、农副食品加工业和有色金属冶炼及压延加工业这 4 个行业的营收累 计增速已经转正，而汽车制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制 品制造业、非金属矿物制品业、石油、煤炭及其他燃料加工业、通用设备制造业这 6 个行业营收增速仍为负数。其余行业中，食品制造业的营收累计增速也已经转正。 如果结合存

21、货增速来看，前述行业多数处于被动去库存的复苏前半程，计算机、专 用设备、食品（此处指食品制造业和农副食品加工业）与有色的复苏进度最快。 但有三个行业并不乐观，需关注风险：汽车制造业的营收、存货增速均在上行，需 要特别关注汽车库存压力的风险；石油、煤炭及其他燃料加工业的营收、存货增速 均持续下行，仍在主动去库存、属于萧条阶段；烟草制品业虽基本未受疫情影响， 但营收、存货增速均持续下行，同样处于主动去库存阶段。 图图 3：计算机通信电子设备制造业复苏进展（计算机通信电子设备制造业复苏进展（%） 图图 4：汽车制造业复苏进展（汽车制造业复苏进展（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券

22、，Wind 图图 5：黑色金属冶炼及压延加工业复苏进展（黑色金属冶炼及压延加工业复苏进展（%） 图图 6：非金属矿物制品业复苏进展（非金属矿物制品业复苏进展（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 宏观研究报告宏观研究报告- -专题报告专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 23 图图 7：化学原料及化学制品制造业复苏进展（化学原料及化学制品制造业复苏进展（%） 图图 8：农副食品加工业复苏进展（农副食品加工业复苏进展（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 9：有色金属冶炼及压延加工业复苏进展（有色

23、金属冶炼及压延加工业复苏进展（%） 图图 10：食品制造业复苏进展（食品制造业复苏进展（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 11：石油煤炭及其他燃料加工业仍处萧条（石油煤炭及其他燃料加工业仍处萧条（%） 图图 12：烟草制品业仍处主动去库存阶段（烟草制品业仍处主动去库存阶段（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 宏观研究报告宏观研究报告- -专题报告专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 23 图图 13：通用设备制造业复苏进展（通用设备制造业复苏进展（%） 图图 14：专用设备制造业复苏进展（

24、专用设备制造业复苏进展（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 15：医药制造业复苏进展（医药制造业复苏进展（%） 图图 16：家具制品业复苏进展（家具制品业复苏进展（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 1.2.2. 利润角度看，计算机、装备制造、食品、医药等领域规模增长突出利润角度看，计算机、装备制造、食品、医药等领域规模增长突出 计算机通信电子、装备制造、食品、医药、橡塑、烟草等领域今年计算机通信电子、装备制造、食品、医药、橡塑、烟草等领域今年 1-8 月实现利润月实现利润 正增长正增长 （同期制造业利润总额同比-1%） ， 其

25、中利润规模同比增长最突出的是计算机、 通信和其他电子设备制造业与专用设备制造业，二者占制造业利润比重也分别同比 增加了 2.25 个百分点和 0.97 个百分点。其余利润正增长的行业还有烟草制造业、 通用设备制造业、医药制造业、食品制造业、农副食品加工业、汽车制造业等。 图图 17：制造业部分细分行业实现利润正增长（制造业部分细分行业实现利润正增长（1-8 月累计同比）月累计同比） 数据来源：东北证券，Wind 宏观研究报告宏观研究报告- -专题报告专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 23 地产基建产业链则表现较差，地产基建产业链则表现较差，例如非金属矿

26、物制品业（玻璃水泥等） 、有色金属冶 炼及压延加工业（铜铝等） 、黑色金属冶炼及压延加工业（钢铁） 、家具制造业的利 润占比分别下降 0.34、0.13、1.31、0.23 个百分点。 图图 18：部分细分行业占制造业利润比重变化（与去年同期相比）部分细分行业占制造业利润比重变化（与去年同期相比） 数据来源：东北证券，Wind 1.2.3. 效率角度看，计算机、装备制造、汽车、医药等领域有提升效率角度看，计算机、装备制造、汽车、医药等领域有提升 以营收利润率衡量制造业企业的经营效率， 较去年同期提升的领域包括烟草、 橡塑、以营收利润率衡量制造业企业的经营效率， 较去年同期提升的领域包括烟草、

27、橡塑、 装备制造、医药、食品饮料、计算机通信电子、汽车和造纸。装备制造、医药、食品饮料、计算机通信电子、汽车和造纸。具体而言，烟草制品 业的营收利润率从去年末的 11.24%提高到 13.61%，橡胶和塑料制品业的营收利润 率从去年末的 5.07%提高到 6.40%， 专用设备制造业的营收利润率从去年末的 7.21% 提高到 8.54%，通用设备制造业的营收利润率从去年末的 6.40%提高到 6.96%，医 药制造业的营收利润率从去年末的 13.27%提高到 14.24%，食品制造业的营收利润 率从去年末的 8.62%提高到 9.38%， 农副食品加工业的营收利润率从去年末的 3.34% 提高

28、到 3.86%，酒、饮料和精制茶制造业的营收利润率从去年末的 14.65%提高到 15.36%，计算机、通信和其他电子设备制造业的营收利润率从去年末的 4.02%提高 到 4.72%，造纸及纸制品业的营收利润率从去年末的 4.40%提高到 5.05%，汽车制 造业的营收利润率从去年末的 6.23%提高到 6.44%。其余行业的营收利润率下降， 降幅接近或超过 1 个百分点的包括黑色金属冶炼及压延加工业（0.92 个百分点） 、 化学原料及化学制品制造业（0.98 个百分点） 、家具制造业（1.1 个百分点） 、石油、 煤炭及其他燃料加工业（1.92 个百分点） 。 宏观研究报告宏观研究报告-

29、-专题报告专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 23 图图 19：制造业细分行业的营收利润率及变化情况制造业细分行业的营收利润率及变化情况 数据来源：东北证券，Wind 从上市公司数据中也可以找到很多细分行业提从上市公司数据中也可以找到很多细分行业提质增效的证据，以高端制造业为主。质增效的证据，以高端制造业为主。 例如，集成电路行业一季度、二季度营收增速分别为-16.41%和-9.86%，看似仍未走 出衰退，但其一季度、二季度营业利润增速分别为 208.69%和 95.19%，全部为高速 正增长，利润率显著提升；光学元件行业一季度、二季度营收同比增速分别为

30、 -30.31%、-22.52%，同期营业利润增速分别为 275.20%、65.60%；航天装备行业一 季度、二季度营收同比增速分别为-18.80%、-12.10%，同期营业利润增速分别为 134.44%、 37.09%； 风电设备行业一季度、 二季度营收同比增速分别为8.29%、 36.01%， 同期营业利润增速分别为 225.69%、51.19%；光伏设备行业一季度、二季度营收同 比增速分别为 27.81%、11.71%，同期营业利润增速分别为 110.67%、24.89%；农用 机械行业一季度、二季度营收同比增速分别为-9.12%、12.75%，同期营业利润增速 分别为 280.05%、783.25%；被动元件行业一季度、二季度营收同比增速分别为 -26.51%、-13