1、 最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -22% -11% 0% 11% 22% 33% 44% 55% -012020-05 上证指数深证成指 行 业 专 题 报 告 行 业 专 题 报 告 投资评级投资评级: :增持增持( (维持维持) ) 表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元） 收盘价收盘价 （09.2809.28） EPSEPS（元）（元） PE PE 投资评级投资评级 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E

2、 600711600711 盛屯矿业盛屯矿业 122.79122.79 5.325.32 0.140.14 0.180.18 0.330.33 38.0038.00 29.5629.56 16.1216.12 买入买入 300477300477 合纵科技合纵科技 53.3153.31 6.406.40 0.080.08 0.150.15 0.270.27 80.0080.00 42.6742.67 23.7023.70 买入买入 601168601168 西部矿业西部矿业 208.75208.75 8.768.76 0.390.39 0 0.41.41 0 0.56.56 22.4622.46

3、 2 21.571.57 1 15.665.66 增持增持 2020 年 09 月 28 日 镍行业深度报告镍行业深度报告 有 色 金 属 有 色 金 属 投资要点：投资要点： 镍产业链呈现“两元供应镍产业链呈现“两元供应- -两元需求”特点，两条路径相互交叉影两元需求”特点，两条路径相互交叉影 响镍价波动。响镍价波动。随着 2007 年之后红土镍矿供给逐渐占据主导地位， 镍产业链形成了鲜明的“两元供应-两元需求”产业格局，即红土 镍矿不锈钢路径和硫化镍矿硫酸镍路径。 两条路径使用的冶炼 工艺、中间产品及产成品皆不同，但两条路径相互交叉，一条路径 供需失衡容易影响另一条路径的平衡，从而导致镍价

4、波动； 印尼禁矿、菲律宾环保政策致使红土镍矿供给量缩减，影响我国镍印尼禁矿、菲律宾环保政策致使红土镍矿供给量缩减，影响我国镍 矿进口量。矿进口量。印尼和菲律宾的红土镍矿产量在全球排名第一和第二， 印尼禁矿令的实施使得印尼镍矿产量从2013 年的 44 万吨迅速减少 至 2014 年的 17.7 万吨；菲律宾环保政策令该国 2017 年的镍矿产 量下降至 29.5 万吨，下降比率达 33.2%。而我国红土镍矿的进口 90%以上来自印尼和菲律宾，禁矿令使得我国进口量下降 33%， 2015-2016 连续两年进口量下降； 新能源汽车高速发展提升镍的需求空间， 正极材料高镍化有望使得新能源汽车高速发

5、展提升镍的需求空间， 正极材料高镍化有望使得 镍进入黄金十年。镍进入黄金十年。Tesla 将成为行业风向标，引领正极材料高镍化 进程，未来十年镍将是最有前途的电池金属。电池用镍增量成为主 力，预计 2030 年电池用镍占比预计由 3%大幅提升至 37%。比较镍 锂钴，钴是单车用量变少，但电动车规模在增长，钴整体用量稳中 有升；锂是单车用量不变，单向受益于电动车规模增长而整体用量 快速增长；而镍是双重受益于单车用量增加和电动车规模增长； 不锈钢长期占据镍的主要消费领域， 其需求的稳定增长驱使镍行业不锈钢长期占据镍的主要消费领域， 其需求的稳定增长驱使镍行业 高速发展。高速发展。 2019 年不锈

6、钢用镍消费占比高达 80%， 市场广泛使用 300 系不锈钢，产量占常用不锈钢品种的 46%，产量前二的不锈钢的含 镍量高，市场用镍需求旺盛。我国为全球不锈钢第一生产国，2006 年至今不锈钢产量不断提高，2019 年达到 2940 万吨。不锈钢产量 的高速增长将带动上游镍矿行业的快速发展； 风险提示：风险提示：下游需求不及预期；产业政策落地不及预期 行 业 行 业 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 迎接镍的黄金十年迎接镍的黄金十年 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证 券 证 券 研 究 报 告 研

7、究 报 告 联系联系信息信息 李帅华李帅华 分析师分析师 SAC 证书编号：S01 相关报告相关报告 1 特斯拉倡导高镍，带动板块估值提升: 电池金属-镍 2020-07-24 2 锂钴行业拐点：锂推永兴，钴荐盛屯: 行业周报 2020-07-12 3 铝的基本面到底有多好:行业周报 2020-07-05 数据来源：数据来源：Wind,财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 内容目录内容目录 1 1、 镍产业发展史镍产业发展史.5

8、 5 1.1 全球镍资源丰富且分布均匀，不锈钢为镍主要消费领域. 5 1.2 红土镍矿不断替代硫化镍矿. 6 1.3 政策主导供给需求. 7 2 2、 镍：两元供应镍：两元供应-两元需求产业格局两元需求产业格局 .9 9 3 3、 红土镍矿红土镍矿-不锈钢产业链格局不锈钢产业链格局 .1212 3.1 红土镍矿占据市场的主导地位. 12 3.2 供给：政策影响全球镍矿供给量和我国镍矿进口量. 13 3.3 需求：不锈钢市场的需求增长驱使镍行业向好发展. 15 4 4、 硫化镍矿硫化镍矿- -硫酸镍产业链格局硫酸镍产业链格局 .2222 4.1 四条硫酸镍生成路径. 22 4.2 硫化镍矿供给不

9、断减少. 24 4.3 新能源汽车行业高速发展提升镍的需求空间. 26 4.4 硫酸镍德国供需格局. 28 5 5、 全球镍矿企业情况全球镍矿企业情况 .3333 5.1 Vale 淡水河谷 . 33 5.2 Norilsk Nickel. 34 5.3 金川集团. 35 5.4 A 股涉镍上市公司 . 37 6 6、 全球镍供需平衡表预测全球镍供需平衡表预测.3737 7 7、 风险提示风险提示 .3838 图表目录图表目录 图图 1：全球镍资源储量分布：全球镍资源储量分布 .5 5 图图 2：原生镍消费结构：原生镍消费结构 .5 5 图图 3：全球红土镍矿和硫化镍矿分布：全球红土镍矿和硫化

10、镍矿分布 .6 6 图图 4：2000 年硫化镍矿和红土镍矿的产量对比年硫化镍矿和红土镍矿的产量对比 .6 6 图图 5：2019 年红土镍矿与硫化镍矿产量占比年红土镍矿与硫化镍矿产量占比 .7 7 图图 6：硫化镍矿与红土镍矿：硫化镍矿与红土镍矿产量占比变化趋势产量占比变化趋势 .7 7 图图 7：新能源汽车市场份额与销量预期：新能源汽车市场份额与销量预期 .8 8 图图 8：2030 年电池用镍需求有望超过年电池用镍需求有望超过 89 万吨万吨 .8 8 图图 9：镍矿两元供应：镍矿两元供应-两元需求产业链两元需求产业链 .9 9 图图 10：镍矿冶炼工艺：火法和湿法：镍矿冶炼工艺：火法和

11、湿法 .1010 图图 11：火法冶炼：火法冶炼还原硫化熔炼镍还原硫化熔炼镍硫工艺硫工艺.1010 图图 12：火法冶炼：火法冶炼还原焙烧还原焙烧-磁选工艺磁选工艺 .1111 图图 13：火法冶炼：火法冶炼还原焙烧还原焙烧-磁选工艺磁选工艺 .1111 图图 14：湿法冶炼：湿法冶炼-常压氨浸与高压酸浸工常压氨浸与高压酸浸工艺艺 .1212 图图 15：红土镍矿：红土镍矿-不锈钢不锈钢产业链产业链 .1313 图图 16：红土镍矿距离土壤表层较近：红土镍矿距离土壤表层较近 .1313 图图 17：印尼和菲律宾镍矿产量占全球第一和第二：印尼和菲律宾镍矿产量占全球第一和第二 .1313 图图 1

12、8：印尼镍矿产量及全球占比：印尼镍矿产量及全球占比 .1414 图图 19：菲律宾镍矿产量及全球占比：菲律宾镍矿产量及全球占比 .1414 图图 20：国内进口镍矿主要来自印尼：国内进口镍矿主要来自印尼和菲律宾和菲律宾 .1515 图图 21：国内镍矿进口量：国内镍矿进口量 .1515 图图 22：不锈钢消费结构：不锈钢消费结构 .1616 图图 23：不锈钢系列品种产量占比：不锈钢系列品种产量占比 .1717 mNqPoRsOsMrNqMqNsQrPsN7N8Q9PmOqQsQmMiNrQnNkPrRnR8OpPwOwMpOrNNZpOsM 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财

13、通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 24：不锈钢的镍原料比例：不锈钢的镍原料比例 .1818 图图 25：300 系不锈钢镍原料使用比例系不锈钢镍原料使用比例 .1818 图图 26：不锈钢生命周期成本不锈钢生命周期成本 .1919 图图 27：全球不锈钢粗钢产量分布：全球不锈钢粗钢产量分布 .1919 图图 28：中国印尼不锈钢产量：中国印尼不锈钢产量 .2020 图图 29：我国以及印尼镍铁产量对比：我国以及印尼镍铁产量对比 .2121 图图 30：国内镍铁产量分布：国内镍铁产量分布 .2121 图图 31：国内镍铁

14、产能：国内镍铁产能 .2222 图图 32：国内镍铁产能利用率：国内镍铁产能利用率 .2222 图图 33：国内进口镍铁量：国内进口镍铁量 .2222 图图 3434：硫酸镍生产的第一条路径硫酸镍生产的第一条路径 . .2323 图图 3535：硫酸镍生产的第二条路径硫酸镍生产的第二条路径 . .2323 图图 3636：硫酸镍生产的第三条路径硫酸镍生产的第三条路径 . .2323 图图 3737：硫酸镍生产的第四条路径硫酸镍生产的第四条路径 . .2323 图图 3838：不同原料的硫酸镍现金成本对比：不同原料的硫酸镍现金成本对比 .2424 图图 3939：20172017- -2022E

15、2022E 年硫酸镍不同原料的使用比例对比年硫酸镍不同原料的使用比例对比 .2424 图图 4040：全球硫化镍矿主产国产量不断下降全球硫化镍矿主产国产量不断下降.2525 图图 4141：国内电解镍产量：国内电解镍产量 .2525 图图 4242：国内新能源汽车产销量：国内新能源汽车产销量 .2626 图图 4343：特斯拉高镍材料路线：特斯拉高镍材料路线 .2727 图图 4444：电池用镍占比从：电池用镍占比从 3%3%提升至提升至 37%37% .2727 图图 4545：全球硫酸镍产能产量：全球硫酸镍产能产量 .2828 图图 4646：国内硫酸镍产能产量：国内硫酸镍产能产量 .29

16、29 图图 4747：硫酸镍消费结构：硫酸镍消费结构 .3232 图图 4848：全球三元前驱体产量：全球三元前驱体产量 .3333 图图 4949：三元前驱体各体系占比：三元前驱体各体系占比 .3333 图图 5050：公司镍金属产量：公司镍金属产量 .3434 图图 5151：产品结构：产品结构 .3434 图图 5252：矿产资源基础与地质勘探矿产资源基础与地质勘探 . .3434 图图 5353：金属与开采：金属与开采 .3434 图图 5454：公司镍金属产量：公司镍金属产量 .3535 图图 5555：公司产品结构：公司产品结构 .3535 图图 5656：公司概况：公司概况 .3

17、535 图图 5757：金川集团跨国经营情况金川集团跨国经营情况 .3636 图图 5858：金川集团镍金属产量：金川集团镍金属产量 .3737 图图 5959：全球镍供需平衡：全球镍供需平衡 .3838 表表 1：镍矿相关政策：镍矿相关政策 .8 8 表表 2：火法与湿法工艺对比：火法与湿法工艺对比 .1212 表表 3：不锈钢系列产品：不锈钢系列产品 .1616 表表 4：主要镍铁项目情况：主要镍铁项目情况 .2020 表表 5 5：电池与不锈钢用镍量预测：电池与不锈钢用镍量预测.2828 表表 6 6：中国企业在印尼涉镍项目概况：中国企业在印尼涉镍项目概况 .2929 表表 7 7：20

18、222022 年之前硫酸镍扩建产能年之前硫酸镍扩建产能 .3030 表表 8 8：主要企业硫酸镍产能：主要企业硫酸镍产能 .3131 表表 9 9：新能源汽车补贴政策：新能源汽车补贴政策 .3232 表表 1010：补贴政策和能量密度挂钩：补贴政策和能量密度挂钩 . .3232 表表 1111：A A 股涉镍上市公司股涉镍上市公司 .3737 表表 1212：全球镍供需平衡预测：全球镍供需平衡预测 .3838 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾

19、页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1 1、 镍产业发展史镍产业发展史 1.1 1.1 全球镍资源丰富且分布均匀，不锈钢为镍主要消费领域全球镍资源丰富且分布均匀，不锈钢为镍主要消费领域 全球镍资源丰富，储量分布比较集中。全球镍资源丰富，储量分布比较集中。镍是银白色金属，具有良好延展性、磁性 和耐腐蚀性，被誉为“钢铁工业的维生素”。全球镍资源丰富，分布于世界各地， 储量整体呈现上涨态势。据 2019 年全球镍资源储量分布数据显示，全球镍资源 储量 8900 万吨，其中澳大利亚为镍资源最丰富的国家，占比 22.5

20、%；其次是巴 西 12.4%、俄罗斯 7.8%、古巴 6.2%、中国 3.1%等，前五大国家的镍储量占比 共达 51.9%,镍资源储量分布相对集中。 图图 1：全球镍资源储量分布：全球镍资源储量分布 数据来源：数据来源：wind，财通证券研究所，财通证券研究所 不锈钢为镍的主要需求领域，新能源汽车行业有望拉动电池消费占比提升。镍从 诞生以来，在近代工业中绝大部分用来生产不锈钢，在合金（如镍钢、镍银） 、 电池和电镀方面也广泛地涉及。在 2019 年原生镍消费结构中，不锈钢为镍的主 要需求方面，占比 80%；而电池、电镀和合金分别占比 9%、5%、4%，未来不 锈钢将会保持 3-5%稳定增长，由

21、于近年来新能源汽车行业的兴起将拉动电池对 镍的需求，电池消费占比有望提升，充当用镍的主要增量，预计未来用镍缺口将 不断扩大。 图图 2：原生镍消费结构：原生镍消费结构 澳大利亚 22.5% 巴西 12.4% 俄罗斯 7.8% 古巴 6.2% 中国 3.1% 其他 48.1% 澳大利亚巴西俄罗斯古巴中国其他 不锈钢 80% 电池 9% 电镀 5% 合金 4% 其他 2% 不锈钢电池电镀合金其他 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 数据来源：数据来源：SMM，财通证券研究所，财通证

22、券研究所 1.2 1.2 红土镍矿不断替代硫化镍矿红土镍矿不断替代硫化镍矿 发展初期硫化镍矿占主导地位， 红土镍矿供给较少。发展初期硫化镍矿占主导地位， 红土镍矿供给较少。镍矿主要以红土镍矿和硫化 镍矿两种形式存在，红土镍矿主要分布在赤道线南北 30 度以内的热带国家，主 要有东南亚的印尼和菲律宾、美洲的古巴和巴西、新喀等；红土镍矿资源丰富， 开采成本较低，但冶炼成本较高，如湿法冶炼工艺技术复杂；硫化镍矿主要分布 在加拿大、澳大利亚、俄罗斯、中国等地，该矿产冶炼工艺成熟，副产品较多， 但采矿成本较高。两种形式的镍矿对应着不同的产业链，生成的镍中间产品和产 成品皆不同。从镍矿开始发展以来，全球的

23、硫化镍矿产量占主导地位，而红土镍 矿的供给数量较少。以 2000 年硫化镍矿与红土镍矿产量为例，硫化镍矿产量占 比 60%，而红土镍矿产量占 40%。 图图 3：全球红土镍矿和硫化镍矿分布全球红土镍矿和硫化镍矿分布 数据来源：数据来源：USGS，财通证券研究所财通证券研究所 图图 4：2000 年硫化镍矿和红土镍矿的产量对比年硫化镍矿和红土镍矿的产量对比 数据来源：数据来源：ATK，财通证券研究所，财通证券研究所 40% 60% 红土镍矿占比硫化镍矿占比 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告

24、行业专题报告 红土镍矿的开采成本优势驱动镍铁成为不锈钢原材料， 红土镍矿日益成为镍矿市红土镍矿的开采成本优势驱动镍铁成为不锈钢原材料， 红土镍矿日益成为镍矿市 场宠儿。场宠儿。镍矿发展初期，市场中不锈钢的生产主要采用硫化镍矿生产的电解镍作 为原材料， 对硫化镍矿的大量需求拉高了镍价， 也因此提高了不锈钢的生产成本。 而由于红土镍矿距离土壤表层近，开采成本低，加之市场需求导致硫化镍矿的可 开采资源逐渐减少，于是在 2007 年以后工业中发明了使用镍铁替代电解镍生产 不锈钢的工艺，红土镍矿应用随之兴起，供给数量逐渐增加，人们纷纷到东南亚 的印尼和菲律宾开矿。2019 年红土镍矿产量占比扩大至 64

25、%，硫化镍矿占比缩 小为 36%；从镍矿两种形式的占比变化趋势可以看出，红土镍矿产量占比连年 提高，至今已占据主导地位。 图图 5：2019 年红土镍矿与硫化镍矿产量占比年红土镍矿与硫化镍矿产量占比 图图 6：硫化镍矿与红土镍矿产量占比变化趋势：硫化镍矿与红土镍矿产量占比变化趋势 数据来源：数据来源：ATK，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：ATK，财通证券研究所，财通证券研究所 1.3 1.3 政策主导供给需求政策主导供给需求 新能源汽车的三元动力电池推动硫酸镍需求快速增长。新能源汽车的三元动力电池推动硫酸镍需求快速增长。 新能源汽车行业的快速兴 起导致市场产生了对硫酸镍的

26、需求，据 Vale 数据显示，新能源汽车的市场份额 在 2025 年预计达到 8%-20%， 在 2030 年预计达 17%-38%;其销售量在 2025 年 将超过 800 万辆，在 2030 年有望超过 2000 万辆。预计 2030 年三元动力电池 用镍量将会超过 89 万吨，电池有望在不锈钢之外成为镍的第二大需求领域。硫 酸镍按照镍和钴的纯度分为电池级硫酸镍和电镀级硫酸镍（Co0.05%） ，新能 源电动汽车的动力电池所需的镍是电池级硫酸镍， 而电池级硫酸镍主要由硫化镍 矿生产，红土镍矿湿法冶炼成镍中间产品进而得到硫酸镍的工艺投入成本高、技 术复杂。 64% 36% 红土镍矿占比硫化镍

27、矿占比 40.0% 57.0% 60.0% 64.0%64.0% 60.0% 43.0% 40.0% 36.0%36.0% 20002007201520172018 红土镍矿占比硫化镍矿占比 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 7：新能源汽车市场份额与销量预期：新能源汽车市场份额与销量预期 图图 8：2030 年电池用镍需求有望超过年电池用镍需求有望超过 89 万吨万吨 数据来源：数据来源：Vale，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Vale，财通证券研

28、究所，财通证券研究所 印尼禁矿和菲律宾环保政策影响全球红土镍矿供给量， 供需缺口收紧。印尼禁矿和菲律宾环保政策影响全球红土镍矿供给量， 供需缺口收紧。在使用红 土镍矿的过程中，经历了印尼的几次禁矿令和菲律宾环保政策。印尼和菲律宾的 红土镍矿产量位居全球第一和第二名， 相应政策的实施导致两国的红土镍矿产量 减少，进而影响全球的红土镍矿供给量，拉紧镍矿供需缺口。 表表 1：镍矿相关政策镍矿相关政策 实施国家实施国家 政策实施时间政策实施时间 政策内容政策内容 印尼 2009 年 1 月 12 日 印尼颁布并实施新矿产和煤炭矿业法（2009年第 4号法律），同时 取代旧矿业法（1967 年第 11

29、号法律），其中一条重要新规定就是要求 获得矿业许可证的现有生产企业在印尼国内冶炼，加工其矿产品。实际 上是规定 5年后，即 2014年 1月 12日起将不允许任何金属采矿企业出 口金属原矿石。 印尼 2012 年 印尼政府相继出台了限制原矿出口的若干规定， 先后对 65种金属和非金 属矿产采用配额许可制度，并征收 20%出口税。同时规定，印尼矿业商 业牌照持有者须提供印尼能矿部的推荐信才能出口原矿，矿业企业还需 提供从 2014年起按照 2009年矿业法规定停止一切原矿出口的承诺书。 印尼 2014 年 1 月 12 日 印尼政府为保护本国自然资源将停止所有原矿出口，在印尼采矿的企业 必须在当地冶炼或精炼后方可出口，原矿出口禁令在印尼正式生效。 印尼 2017 年 1 月 12 日 印尼放松