1、 最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -27% -13% 0% 13% 27% 40% 54% 67% -012020-05 食品饮料上证指数深证成指 行 业 专 题 报 告 行 业 专 题 报 告 投资评级投资评级: :增持增持( (首次首次) ) 2020 年 09 月 25 日 财通证券婴配奶粉行业专题财通证券婴配奶粉行业专题 食 品 加 工 食 品 加 工 投资要点：投资要点： 国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？老龄化社会下，预 计我国出生人口数量短期内难以回升，但短期下滑可能性同样较 低。我们初步认为未来人

2、口出生率继续降低的可能性有限，预计将 维持当前水平， 即每年 1300-1500 万人口增量。 出生人口稳定低增长 背景下，行业将进入降速增长时代，结构优化是必然趋势。 格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升。格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升。2015 年以前行业 基本处于无序竞争状态：行业供给过剩，终端大打价格战。根据乳业 资讯网报道，仅 2013 年内资企业配方奶粉投资新产能超过 150 万吨， 基本相当于当年产量。供给扩张需求下滑，外加政策上的反垄断调查 带来的影响，行业开始打出价格战。2016 年开始行业格局逐步恢复： 2016 年奶粉注册制政策的发布助推行业从无序竞

3、争转向有序竞争，首 先是加速了原本落后产能出清与低端品牌的淘汰，而留出的空白则将 由已获配方的品牌所填补。 渠道布局：内外资奶粉差异化打法。渠道布局：内外资奶粉差异化打法。我们认为未来内资奶粉有望继续 提升市场份额。母婴门店连锁化率提升助推品牌。未来母婴门店将成 为线下配方奶粉行业的主要渠道，其独有的优势带来了较强的线下拉 新能力。母婴门店连锁化率的提升一方面与上游品牌化供应商形成了 稳定长期的供应关系，另一方面由于配方奶粉依赖于线下地推拉拢新 客，因此高费用投放的品牌厂商更能占据有力的渠道优势。 投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会。我

4、国婴配奶 粉行业仍处于低出生率的宏观背景下，新生人口或将维持在 1500 万人 以下，未来几年行业整体规模将维持低增长甚至 0 增长。但我们认为， 随着消费升级衍生出的健康需求，落后产能将逐步出清，行业品牌化 及渠道下沉将是大趋势。在此背景下，行业结构性机会仍在，上游重 点关注奶源及供应链，下游关注渠道连锁化带来的品牌集中度提升机 会。 风险提示：风险提示：食品安全风险；出生率及出生人口数量大幅下滑致使行业 继续萎缩；渠道激烈竞争引发价格战。 行 业 行 业 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 斗折蛇行，未来可期斗折蛇行，未来可期 请阅读请阅读最后一页的重要

5、声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 联系联系信息信息 刘骜飞刘骜飞 分析师分析师 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 内容目录内容目录 1 1、 国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？ .4 4 1.1 国产婴幼儿配方奶粉：斗折蛇行，未来可期. 4 1.2 行业背景：短期看结构，长期看延伸. 5

6、 1.3 国产婴配奶粉行业：数年“灾后重建”，逐步走向规范化发展 . 9 1.4 婴配奶粉行业格局：大容量+低增长. 10 2 2、 行业供应链格局：供给需求严要求，品牌进入加速集中阶段行业供应链格局：供给需求严要求，品牌进入加速集中阶段 .1414 2.1 上游生产端格局：配方、奶源及生产工艺. 14 2.1.1 详解注册制：意义及影响 . 14 2.1.2 生产工艺：干法、湿法、干湿混合法 . 16 2.1.3 详解配方成分：功能型延伸为新方向 . 17 2.1.4 奶源地梳理：极为重要的一环 . 19 2.1.5 格局判断：无序到有序的过度，未来看集中度提升 . 21 2.2 渠道及需求

7、端格局：价格带，跨境新政，三四线城市渗透率提升. 21 2.2.1 价格带：外资品牌普遍较高，内资品牌上移突破 . 21 2.2.2 渠道布局：内外资奶粉差异化打法 . 22 2.2.3 跨境新政严监管，有助于拉平内外资起跑线 . 24 3 3、 投资建议：投资建议：存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会存量背景下，聚焦内资奶粉的结构性机会 .2424 4 4、 风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图图 1：我国出生率及出生人数一直呈现下滑趋势：我国出生率及出生人数一直呈现下滑趋势 .6 6 图图 2：我国：我国 65 岁以上人口占比岁以上人口占比 .7 7 图图 3：日本：日本 6

8、5 岁人口占比岁人口占比 .7 7 图图 4：1990 年后日本出生率情况年后日本出生率情况 . .7 7 图图 5：近几年我国出生人口数量：近几年我国出生人口数量.8 8 图图 6：近几年我国婴配奶粉规模：近几年我国婴配奶粉规模.8 8 图图 7：国产：国产/进口品牌零售价进口品牌零售价 .8 8 图图 8：中国婴幼儿配方奶粉零售销量：中国婴幼儿配方奶粉零售销量 .8 8 图图 9：2014 年国产年国产/进口品牌份额占比进口品牌份额占比.9 9 图图 10：2018 年国产年国产/进口品牌份额占比进口品牌份额占比 .9 9 图图 11：6 个月内婴儿喂养方式分布个月内婴儿喂养方式分布 .1

9、111 图图 12：婴幼儿配方乳粉注册流程及时限：婴幼儿配方乳粉注册流程及时限.1616 图图 13：我国婴幼儿配方奶粉零售均价：我国婴幼儿配方奶粉零售均价 .2222 图图 14：菲仕兰子母奶粉：菲仕兰子母奶粉 .2323 图图 15：惠氏：惠氏 SMA 系列系列 .2323 表表 1：婴幼儿配方奶粉行业政策一览：婴幼儿配方奶粉行业政策一览 .5 5 表表 2：1 段奶粉人均建议消费量段奶粉人均建议消费量 .1111 表表 3：1 段奶粉消费群体总数测算段奶粉消费群体总数测算 .1212 表表 4：2、3 段奶粉人均建议消费量段奶粉人均建议消费量.1313 表表 5：2、3 段奶粉消费群体总

10、数测算段奶粉消费群体总数测算 .1 13 3 表表 6：3 段奶粉敏感性测算段奶粉敏感性测算 .1414 表表 7：新婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法（征求意见稿） 主要修订内容：新婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法（征求意见稿） 主要修订内容1515 oPtMpQnRsMsOsOnQmOqOrO7N9R7NmOpPtRpPjMnMnNeRoOmQ7NmMyQMYoMpNMYmOoQ 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 表表 8：婴幼儿配方奶粉生产工艺对比：婴幼儿配方奶粉生产工艺对比

11、 .1616 表表 9：婴幼儿配方奶粉分段主要区别：婴幼儿配方奶粉分段主要区别 .1818 表表 10：婴幼儿配方奶粉产品主要卖点梳理：婴幼儿配方奶粉产品主要卖点梳理 .1818 表表 11：婴幼儿配方奶粉工厂及奶源地梳理：婴幼儿配方奶粉工厂及奶源地梳理 .1919 表表 12：婴配奶粉产品：婴配奶粉产品 2013 年集体降价年集体降价 .2121 表表 13：我国连锁母婴零售商龙头企业：我国连锁母婴零售商龙头企业 .2323 表表 14：母婴类税改前后：母婴类税改前后 .2424 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报

12、告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 1 1、 国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？国产婴幼儿配方奶粉是不是个没有机会的行业？ 婴幼儿配方奶粉（以下或称为“婴配奶粉” 、 “婴幼儿配方乳粉”或“配方乳粉” ） 是指为了满足婴儿的营养需要，在奶粉中加入各种营养成分，以达到接近母乳的 效果。 相比较普通奶粉， 婴配奶粉的成分更接近母乳婴配奶粉的成分更接近母乳， 将酪蛋白改变为乳清蛋白， 并去除饱和脂肪酸，添加多种适合宝宝吸收的微量元素等。 1.1 1.1 国产婴幼儿配方奶粉：斗折蛇行，未来可期国产婴幼儿配方奶粉：斗折蛇行，未来可期 国产婴幼儿配方奶粉规模化生产于 20 世纪 80 年代，

13、发展至今已有数十年历史。 上世纪 80-90 年代，我国婴配奶粉的研制逐步取得了成果，并在 90 年代开始推出 市场。 1984-2007 年：第一个黄金发展时期年：第一个黄金发展时期 1987 年 7 月，我国国家经济委员会正式将乳制品作为主要行业发展方向和重点。 90 年代，三鹿集团通过深度全国化运营实现了快速发展。国际品牌方面，80-90 年代，国际品牌惠氏、多美滋、美赞臣、雅培等也通过成立办事处、合资、建厂 等方式着手布局中国业务。当时外资奶粉的竞争力并不如国产奶粉，国产品牌市 占率高达 6 成以上，当年的龙头企业三鹿曾蝉联 17 年中国奶粉销售额第一位。 2008-2012 年：结构

14、调整，内资外资份额更迭年：结构调整，内资外资份额更迭 2008 年发生的三聚氰胺事件使国产奶粉品牌遭受重创， 当年龙头企业三鹿集团自 检称 700 吨产品受到三聚氰胺的污染。此后，国家质检总局检验出其他多个厂家 奶粉同样存在三聚氰胺，一时间国产奶粉的口碑和信誉直线下滑。受污染的产品 虽在当年得到控制，但国产奶粉在消费者口碑中已然受损。据调查，2011 年仍有 7 成消费者不敢购买国产奶粉。 由于婴幼儿配方奶粉的刚需性， 进口奶粉品牌在国产奶粉遭遇危机时迅速填补国 产奶粉重创后的市场空白。国内消费者通过各种途径抢购洋奶粉。由于消费者对 于国外奶粉的过度热捧，使得国外产品不断涨价。而同时段的国产品

15、牌，则主要 拓展区域市场，做渠道下沉。 2013-2015 年上半年：行业整合，监管趋严年上半年：行业整合，监管趋严 2013 年，由三聚氰胺事件引发的奶业动荡进入了更深层次的博弈。2013 年 3 月， 香港开始实施奶粉限购。同时，由于价格不断上涨，国家发改委开始对多家奶粉 生产企业展开反价格垄断调查，使得奶粉价格上涨势头得到一定程度的遏制。同 年 8 月，恒天然爆出肉毒杆菌事件，后被证实为乌龙事件。但由于当时奶粉行业 消费者信心仍处于“灾后重建”的脆弱状态，该事件导致采用恒天然进口乳清蛋 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5

16、证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 白粉的达能多美滋品牌遭受重创，品牌力严重受损。 2015 年下半年：政策组合拳下的行业结构转变年下半年：政策组合拳下的行业结构转变 2016 年是婴配奶粉行业政策重大转变的一年：首先是 2015 年 9 月，食药监局颁 布了婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法（试行） 的征求意见稿，规定一个产 品配方只能生产一种产品，每个企业不得超过 3 个系列 9 种产品配方等；10 月 1 日，新修订的食品安全法正式实施，将婴幼儿奶粉由备案制改为注册制，意味着 我国对婴幼儿奶粉的管理上升到药品级别。2016 年，跨境电商新政提高了进口奶 粉的综合购买成本。20

17、19 年 6 月，七部门引发国产婴幼儿配方乳粉提升行动方 案 ，提出了力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上的目标，同时鼓励国 内企业境外收购和建设奶源基地。 表表 1：婴幼儿配方：婴幼儿配方奶粉奶粉行业政策一览行业政策一览 政策名称政策名称 正式实施日期正式实施日期 重点内容重点内容 中华人民共和国食品 安全法 2015 年 10 月 1 日 婴幼儿配方乳粉的产品配方应当经国务院食品药品监督管理部门注册. 婴幼儿配方乳粉配方 注册管理办法 2016 年 10 月 1 日 （1）同一企业申请注册两个以上同年龄段产品配方时，产品配方之间应 当有明显差异，并经科学证实。 （2）每个企业原则上

18、不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方（1 段、2 段、 3 段各三种） 。 关于跨境电子商务零 售进口税收政策的通 知 2016 年 4 月 8 日 进口环节增值税、消费税取消免征税额，暂按法定应纳税额的 70%征收 （食品类新综合税率为 17% * 70% = 11.9%） 。 国产婴幼儿配方乳粉 提升行动方案 2019 年 5 月 23 日 （发布时间） （1）力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上。 （2）大力提倡使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉；促进企业兼并重组和提 档升级；支持国内企业在境外收购和建设奶源基地等。 数据来源：财通证券研究所整理数据来源：财通证券研究所整理 从监管

19、政策风向来看，我国对于婴幼儿配方奶粉的监管定调呈现以下几点： （1） 从严监管； （2）鼓励公平竞争； （3）支持国产企业补短板。 1.2 1.2 行业背景：短期看结构，长期看延伸行业背景：短期看结构，长期看延伸 目前我国婴幼儿配方奶粉面临一个不争的事实，即是近几年新生儿数量的下降。 2016 年我国正式放开二胎政策，使得生育率以及新生人口出现小幅回暖，但在二 胎政策放开的第二年即继续延续回落趋势。2018 年我国新生人口数量为 1523 万 人，2019 年为 1465 万，较 2018 年继续下滑。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评

20、级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图1：我国出生率及出生人数一直呈现下滑趋势我国出生率及出生人数一直呈现下滑趋势 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 新生儿数量的下滑是否会造成消费需求的大幅锐减？新生儿数量的下滑是否会造成消费需求的大幅锐减？ （1）老龄化社会下，预计我国出生人口数量短期内难以回升，但短期下滑可能）老龄化社会下，预计我国出生人口数量短期内难以回升，但短期下滑可能 性同样较低。性同样较低。按照联合国传统标准，一个地区 65 岁老人占总人口比例达到 7%， 即视为老龄化社会。我国 2001 年 65 岁以上老年人口占比为 7

21、%， ，已达到老龄化 社会标准。至 2018 年我国 65 岁以上人口占比提升至 11.9%，历时 17 年。 对照日本人口结构来看，日本 1971 年进入老龄化社会，并且于 1990 年 65 岁人口 占比即达到我国当前水平（11.9%） ，历时 19 年。1990 年日本出生率为 10%，此后 10 年内保持相对稳定的状态。 我国 2018 年人口出生率为 10.9%， 2019 年虽然继续 减少，但类比日本 1990-2000 年间的出生率情况，且考虑到二胎政策红利托底， 我们初步认为未来人口出生率继续降低的可能性有限， 预计将维持当前水平， 即我们初步认为未来人口出生率继续降低的可能性

22、有限， 预计将维持当前水平， 即 每年每年 1300-1500 万人口增量。万人口增量。 0 5 10 15 20 25 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 出生率%出生人数（万人） 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 2：我国：我国 65 岁以上人口占比岁以上人口占比 图图 3：日本：日本 65 岁人口占比岁人口占比 数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计局，Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：日本统计局，数据来源：日本统计局

23、，Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 4：1990 年后日本出生率情年后日本出生率情况况 数据来源：日本统计局，数据来源：日本统计局，Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 （2）我国婴幼儿配方）我国婴幼儿配方奶奶粉总量逆势提升粉总量逆势提升 近几年虽然我国出生率及出生人口数量处于下滑趋势， 但婴幼儿配方奶粉销售规 模不降反升，原因在于配方奶粉产品的销售均价以及渗透率的持续提升。最近几 年我国的出生人口数量与奶粉销售额并不呈现正相关关系。 2016 年由于二胎政策 的放开，我国出生人口数量短期回升，随后继续下降，而近几年我国婴配奶粉行 业规模则持续提升。 7.0% 11.9% 6

24、% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 7.1% 11.9% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 10.0 9.9 9.8 9.6 10.0 9.5 9.6 9.5 9.6 9.3 9.4 9.39.3 9.2 8.7 8.4 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 % 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告

25、 行业专题报告行业专题报告 图图 5：近几年我国出生人口数量：近几年我国出生人口数量 图图 6：近几年我国：近几年我国婴配婴配奶奶粉规模粉规模 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Euromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 究其原因， 我们认为近几年国内市场究其原因， 我们认为近几年国内市场婴配奶婴配奶粉零售均价的提升为总规模的提升贡粉零售均价的提升为总规模的提升贡 献了一部分的增量，但更重要的是来自渗透率的提升。献了一部分的增量，但更重要的是来自渗透率的提升。2014-2018 年期间，国产/ 进口婴幼儿奶粉零售价分别提升

26、 16.0%/13.4%。 而根据弗若斯特沙利文统计， 我国 婴幼儿配方奶粉的零售销量从 2014 年的 876 千吨提升至 1209.1 千吨， 五年间销量 同比提升 38.0%。 图图 7：国产：国产/进口品牌零售价进口品牌零售价 图图 8：中国婴幼儿：中国婴幼儿配方配方奶粉零售销量奶粉零售销量 数据来源：海关总署，财通证券研究所数据来源：海关总署，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，飞鹤招股说明书，财通证券研究所数据来源：弗若斯特沙利文，飞鹤招股说明书，财通证券研究所 （3）出生人口稳定低增长背景下，行业将进入降速增长时代，结构优化是必然）出生人口稳定低增长背景下，行业将进入降速增

27、长时代，结构优化是必然 趋势。趋势。从 2019 年开始，我国婴配奶粉行业进入“降速增长”时代。根据弗若斯 特沙利文预测，2019-2023 年中国婴幼儿配方奶粉销售额复合增长率为 6.9%，其 中销量复合增长率为 3.8%，均价复合增长率为 3.0%。 1,640 1,687 1,655 1,786 1,723 1,523 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 2001620172018 万人 1017 1188 1288 1342 1487 1627 0 200 400 600 800 1000

28、1200 1400 1600 1800 2001620172018 亿元 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 2001620172018 零售价:国产品牌零售价:进口品牌 元/KG 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 销量增速 亿元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2019 年我国出生人口数量的大幅下滑

29、，使婴配奶粉销售增速下降，但渗透率的提 升有望降低出生人口数量下滑带来的影响： 1、 2 段奶粉的销售额主要取决于当年 的出生人口数量， 而 3 段奶粉的销售额则滞后 1-2 年。 而随着我国渗透率的提升， 2017-2018 年的出生人口逐步成为 3 段消费群体。因此，我们判断 2019 年 3 段奶 粉的增长将缓和 1、2 段奶粉下滑带来的影响。 行业低速增长下，我们认为未来结构优化的方向将是品牌化与国产化。行业低速增长下，我们认为未来结构优化的方向将是品牌化与国产化。根据国 产婴幼儿配方乳粉提升行动方案 ，我国力争婴幼儿配方奶粉自给率达到 60%， 同时鼓励婴幼儿配方奶粉企业兼并重组、

30、境外收购和建设奶源基地等方式提高行 业集中度，淘汰落后产能。目前，国产品牌仍然面临均价低于进口、一二线城市 品牌影响力弱的问题，扭转尚需时间，但近几年国产品牌份额已然在提升。 图图 9：2014 年国产年国产/进口品牌份额占比进口品牌份额占比 图图 10：2018 年国产年国产/进口品牌份额占比进口品牌份额占比 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所数据来源：弗若斯特沙利文，财通证券研究所 1.3 1.3 国产国产婴配奶粉婴配奶粉行业：行业：数年“灾后重建” ，逐步走向规范化发展数年“灾后重建” ，逐步走向规范

31、化发展 由于历史原因，国产品牌在消费者心智中的地位一直弱于国外品牌。我国婴配奶 粉行业起步并不算晚，新中国成立后，大量私营、外资乳品企业转为国有，同时 国营乳制品企业开始成立，国内奶粉生产逐步实现工业化。彼时内资品牌经过长 时间的市场营销与拓展，赢得了国内消费者更好的口碑。而后，由于三聚氰胺事 件的爆发使得内资品牌口碑一落千丈。国外品牌则借助这一契机，逐步抢占国产 奶粉退出后的市场空白，市场占有率及产品价格不断提升。 国产品牌口碑不如进口品牌的原因？国产品牌口碑不如进口品牌的原因？ 食品安全问题一向是行业发展中所需关注的最重要的问题， 而父母对于新生宝宝 的关注则更决定了食品安全的重要性。20

32、03 年阜阳“空壳奶粉”事件使我国全面 开始围剿劣质奶粉，并将 54 家奶粉企业列入黑名单。另外，2008 年的三聚氰胺 45.0% 55.0% 2014国产品牌 进口品牌 46.6% 53.4% 2018 国产品牌 进口品牌 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 事件让整个行业受损严重，国产品牌遭遇严重的信任危机，当时的龙头企业三鹿 轰然倒下，而其他国产品牌诸如贝因美、雅士利、飞鹤等暂居区域市场。 值得注意的是，食品安全事件并不只是损伤国产品牌的口碑。2013 年恒天然的肉

33、毒杆菌乌龙事件也直接导致达能多美滋品牌的严重受损。 由于婴幼儿配方奶粉的 目标受众为新生婴儿，作为消费者的父母对于食品安全问题会尤其敏感。 1.4 1.4 婴配婴配奶粉行业格局：大容量奶粉行业格局：大容量+低增长低增长 我国婴幼儿配方奶粉行业属于典型的“大容量+低增长”行业：我国新生儿数量 不断下滑，去年新生人口数量已下降至 1500 万以下，且低生育率的情况在未来 几年仍可能继续维持。与之相对应的，是人均消费量的提高：我国婴幼儿配方奶 粉零售均价近几年持续提升，同时整个母婴市场规模也保持正增长。 行业容量是否会因出生率的下滑以及母乳喂养率的提高而大幅萎缩？行业容量是否会因出生率的下滑以及母乳

34、喂养率的提高而大幅萎缩？ 市场对于婴幼儿配方奶粉行业需求仍有下滑的担忧：的确，近年来新生儿数量边 际下滑，2019 年新生儿数量跌破 1500 万关口。另外，根据 2019 年中国母乳喂 养影响因素调查报告 数据， 我国婴儿 6 个月内纯母乳喂养率为 29.2%， 距离 2020 年 50%的目标还有较大的差距。而我国及世界卫生组织均建议对 0-6 个月的宝宝 进行纯母乳喂养。因此市场对于行业的预期并非扩容，而是萎缩。 我们认为简单的利用母乳喂养率提升以及新生人口低位的简单逻辑并不足以武 断的认为行业将出现下滑，因为这忽略了行业内部的结构优化问题，即 2、3 段 奶粉的增长是否能够抵消 1 段

35、奶粉的下滑。 为了探究我国婴幼儿配方奶粉未来的 成长方向和空间，我们对需求量进行了测算。以下是我们的测算过程： 1 段奶粉需求量测算：段奶粉需求量测算： （1） 关于母乳喂养率：关于母乳喂养率：目前市场上对于母乳喂养率的数据均引用中国发展研 究基金会发布的中国母乳喂养影响因素调查报告 ，报告显示 2018 年 我国 6 个月内婴儿纯母乳喂养率为 29.2%。 我们通过查阅该报告详细内容 后发现，其对喂养方式分为四种情况：1）纯母乳喂养；2）除母乳外仅 添加水或果汁；3）部分母乳及部分奶粉等喂养；4）人工喂养，即不采 用母乳。 通过该项分类， 我们发现 3、 4 两项喂养方式为奶粉消费群体 （占

36、 比 40%） ，而 1、2 两项喂养方式非奶粉消费群体（占比 60%） 。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 图图 11：6 个月内婴儿喂养方式分布个月内婴儿喂养方式分布 数据来源：中国发展研究基金会，财通证券研究所数据来源：中国发展研究基金会，财通证券研究所 （2） 关于关于 1 段奶粉人均建议消费量：段奶粉人均建议消费量：按照各大婴幼儿配方奶粉企业给出的喂 养建议（此处以贝因美为例，每量匙 4.5g） ，我们测算 1 段奶粉的人均建 议消费量为 24KG。 表表 2：

37、1 段奶粉人均建议消费量段奶粉人均建议消费量 幼儿年龄幼儿年龄 每次喂养量（量匙）每次喂养量（量匙） 每日喂哺次数每日喂哺次数 天数天数 总量（总量（g） 0-1 周 2 7.5 7 473 1-2 周 3 6.5 7 614 2-4 周 4 6.5 14 1638 1-2 月 5 5.5 30 3713 2-4 月 6 5.5 60 8910 4-6 月 7 4.5 60 8505 总计总计 178 23852 数据来源：贝因美京东自营店，财通证券研究所数据来源：贝因美京东自营店，财通证券研究所 关于消费群体总数的界定：关于消费群体总数的界定：婴幼儿配方奶粉的消费者为新生婴儿，我国以年度为

38、单位公布每年出生人口数量及出生率。 但是严格意义上讲 1 段奶粉的消费人群并 非全部当年新生婴儿，理论上来说应当为：部分上一年 7-12 月新生婴儿+当年 1-6 月新生婴儿+部分当年 7-12 月新生婴儿。由于数据披露频率上的制约，我们界定 消费人群数量时假设出生人口年内匀速增长，因此代入数据得到 2018 年 1 段奶 粉的消费群体总数为 1573 万人。 29.2% 31.0% 33.5% 6.3% 纯母乳喂养 除母乳外仅添加水或果汁 部分母乳喂养 人工喂养 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告证券研究报告

39、行业专题报告行业专题报告 表表 3：1 段奶粉消费群体总数测算段奶粉消费群体总数测算 时间时间 出生人口（千万）出生人口（千万） 2017H2 861.5 2018H1 761.5 2018H2 761.5 2018 年消费人群总数 1573 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 因此，我们根据以下公式： 理论测算需求量=消费人群总量*奶粉消费群体占比*人均建议消费量 得到结果为： 2018 年我国 1 段奶粉理论需求量为 15.1 万吨。 而根据欧睿数据， 2018 年我国婴幼儿配方奶粉1段总销售量为16.1万吨， 这其中或包含部分提前消费 （例 如妈妈提前囤货等） 。我们通过测算后得到结论，我们通过测算后得到结论，1 段婴幼儿配方奶粉市场已接段婴幼儿配方奶粉市场已接 近饱和状态。近饱和状态。 未来未来 1 段奶粉提升空间？段奶粉提升空间？ 我们测算目前1段奶粉的消费量已趋近于饱和状态， 而消费人群总量 （出生人口） 短期也没有提升空间，因此我们认为未来 1 段奶粉若要提高销量，则需扩大奶粉 消费群体比例。但世界卫生组织建议以及我国偏低的纯母乳喂养率背景下，1 段 奶粉总需求