1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 辛选入股直播铺路，母婴产业升级起步 起步股份（603557.SH）深度报告 2020 年 10 月 08 日 汲肖飞 纺服&轻工行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 辛选

2、入股辛选入股直播直播铺路铺路，母婴产业升级起步，母婴产业升级起步 2020 年 10 月 8 日 大众婴童鞋服龙头大众婴童鞋服龙头，销售销售以以线下线下经销模式经销模式为主为主。公司专注于童鞋、童装的研发、设计、生产、 销售，旗下品牌 ABC KIDS 定位大众市场，已成为国内第四大童鞋品牌，2019 年公司童鞋、 童装、童鞋OEM收入占比为54%、34%、9%。公司采用纵向一体化业务模式，以线下经销模 式为主，20H1 线上、线下收入占比为 5%、95%，经销、直营收入占比为 85%、15%。近年 来公司收入增速有所放缓，主要由于门店外延增速收窄，20H1 受新冠肺炎疫情影响，公司收 入同降

3、 22%至 5.60 亿元，归母净利同降 38%至 6609.13 万元。 母婴产业市场规模大母婴产业市场规模大、竞争格局分散竞争格局分散。近年来婴童鞋服行业保持较快增速，2019 年中国童鞋、 童装市场规模为 621 亿元、2391 亿元，同增 5.97%、14.37%。目前中国婴童鞋服行业集中度 较低，杂牌仍占据较大市场份额，近年来头部品牌逐步扩大市占率，CR10 持续提升。从广义 范围来看，2019 年中国孕婴童市场规模约为 3.50 万亿元，其中婴儿产品市场规模约为 1.5 亿 元，母婴消费者支付意愿强，且近年来线上渠道收入增速显著较高，流量快速向线上转移。 辛选团队入股辛选团队入股，

4、 联手整合母婴产业， 联手整合母婴产业。 2020 年 9 月控股股东香港起步向辛选投资、张晓双转让公 司 5%、5%的股权，公司与快手主播辛有志团队在母婴行业展开合作。1）辛有志团队主播将 借助粉丝流量优势为公司旗下品牌带货，推动线上收入增长。2） 双方成立合资公司，打造母婴 行业新零售平台，在为外部母婴品牌带货的同时，整合行业优质供应链资源，全方位改造产品 开发、订单生产、销售渠道、用户流量等环节，提供高性价比母婴产品。 不是不是“网红炒股网红炒股” ，看看好好双方双方合作合作。辛选团队与公司的合作具备成功基础：1）辛有志团队整合 上游供应链，打造自有品牌，希望与起步合作切入母婴产业，打造

5、成功标杆案例；2） 公司持续 深耕母婴产业，20年4月发行可转债升级信息系统、建设婴童用品渠道，且控股股东未趁辛巴 入股后股价上涨而减持、反而提前终止减持计划；3） 双方绑定利益，辛选团队有激励减少主播 带货分成比例、提高合资公司利润，实现资产升值；4） 看好中国母婴产业高性价比赛道，公司 具有质量控制、供应链优势，辛选团队具有流量、用户运营优势，强强联合打造优质产品。 盈利预盈利预测与测与投资评级：投资评级：我们看好公司与头部主播合作涉足直播电商赛道，业绩弹性较大，母婴 行业空间广阔，公司定位大众市场、合作打造高性价比商品具有经验优势。未来公司将强化行 业龙头地位， 预计 2020-22 年

6、 EPS 为 0.24/0.37/0.52 元。通过绝对及相对估值法计算公司合理 股价为 17.00 元，对应 20 年 71 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级 股价股价催化催化剂：剂：公司业绩增长超预期、直播电商销售增长超预期等。 风险因素：风险因素：肺炎疫情风险、辛有志团队合作不达预期、依赖头部主播风险、库存减值风险等。 证券研究报告 公司研究深度研究 起步股份（603557.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 起步股份起步股份相对沪深相对沪深 300 表现表现 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19-10 19-11 19-12 20-01 2

7、0-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 起步股份沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司公司主要数据主要数据（20202020. .9 9. .3 30 0） 收盘价（元）收盘价（元） 13.53 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 16.99-6.86 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 1.29 总股本总股本(亿股亿股) 4.72 流通流通 A股比例股比例() 99.58 总市值总市值(亿元亿元) 63.86 资料来源：信达证券研发中心 汲 汲肖肖飞飞 纺服纺服& &轻工轻工行业分析师行业分析师 执业编号：S150

8、0520080003 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: mNsNoRqMtNrNsOtOoMqOpQaQaO7NnPpPtRrRkPoPnNkPrRwP6MpOoRvPsRsMwMoNpQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,399 1,523 1,387 1,981 2,462 增长率 YoY % 4.4% 8.9% -8.9% 42.8% 24.3% 归属母公司净利润(百万元) 181 143 113 177 245 增长率 YoY% -7.1% -21.1% -20.4% 5

9、5.7% 38.6% 毛利率% 35.6% 32.6% 32.8% 32.7% 33.4% 净资产收益率 ROE% 11.7% 8.5% 6.3% 9.0% 11.1% EPS(摊薄)(元) 0.38 0.30 0.24 0.37 0.52 市盈率 P/E(倍) 35.34 44.80 56.30 36.15 26.08 市净率 P/B(倍) 4.12 3.81 3.57 3.25 2.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 09月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 投资聚焦 . 1 公司概况：大众化定位的婴童鞋服行业龙头 . 1 基本情况：产业链

10、一体化的婴童鞋服行业龙头 . 1 财务分析：近年来收入保持增长，20H1 疫情影响业绩表现 . 3 公司治理：实控人持股比例高，辛选系受让 10%股权 . 5 行业分析：大行业小公司，母婴产业整合在即 . 6 婴童鞋服行业：景气度相对较高，行业集中度待提升 . 6 母婴行业：市场规模较大，线上渠道增长亮眼 . 8 辛巴入股做什么：携手起步整合母婴产业 . 9 辛巴入股：头部主播整合供应链、打造自有品牌 . 9 合作方式：两大方式展开合作，打造母婴行业新零售平台 . 11 辛巴入股怎么看：不是“网红炒股”，具备成功要素. 13 辛巴团队诉求：涉足广阔母婴市场，打造合作标杆案例 . 13 起步股份

11、诉求：母婴产业大有可为，控股股东未高位减持 . 14 激励机制：双方绑定利益，有望推动合资公司业绩增长 . 16 解决痛点：强强联手，夯实婴童产业高性价比优势 . 16 盈利预测、估值与投资评级. 17 盈利预测及假设 . 17 估值与投资评级 . 18 风险因素 . 19 表 目 录 表 1：公司产品品质控制流程较为严格 . 17 表 2：可比公司 EPS 及估值对比 . 19 图 目 录 图 1：公司成立以来发展历程 . 2 图 2：2019 年公司收入结构 . 2 图 3：近年来公司分业务收入及同比增速（单位：百万元） . 2 图 4：公司童鞋采用纵向一体化业务模式 . 3 图 5：近年

12、来公司收入同比增长情况 . 4 图 6：近年来公司门店数量及单店收入变化情况 . 4 图 7：近年来公司毛利率变化情况 . 4 图 8：近年来公司期间费用率变化情况 . 4 图 9：近年来公司净利及同比增速 . 5 图 10：近年来公司存货规模及存货周转率 . 5 图 11：公司股权结构情况 . 6 图 12：近年来我国童装市场规模及同比增速 . 7 图 13：近年来我国童鞋市场规模及同比增速 . 7 图 14：近年来中国童鞋、童装市场 CR10 持续提升 . 8 图 15：近年来代表性品牌童鞋市场份额变化情况 . 8 图 16：中国母婴行业市场规模及预测 . 8 图 17：中国母婴行业细分市

13、场规模情况 . 8 图 18：中国母婴品类线上线下渠道销售额同比增速. 9 图 19：母婴消费人群注重产品健康与品质 . 9 图 20：2019 年后辛有志部分直播带货金额数据 . 10 图 21：2020 年 618 达人带货榜前十情况 . 10 图 22：辛有志严选产品定价处于较低水平 . 10 图 23：辛有志打造广州直播基地整合供应链 . 10 图 24：辛有志粉丝分布情况（2020 年 10 月） . 11 图 25：辛有志打造直播电商平台满足高性价比需求. 11 图 26：近年来公司电商收入增长情况 . 12 图 27：2020 年 8 月 18 日公司与央视合作直播带货. 12

14、图 28：公司将与辛选团队在母婴产业链合作 . 13 图 29：头部带货主播“出圈”扩大影响力 . 14 图 30：辛有志打造自有品牌“辛有志严选” . 14 图 31：公司联合阿里巴巴等推出儿童足踝健康监测产品 . 15 图 32：公司打造儿童足踝新零售产品 . 15 图 33：公司发行可转债的主要用途 . 16 图 34：公司打造婴童用品销售网络 . 16 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资聚焦 核心逻辑：核心逻辑：公司是国内婴童鞋服行业龙头，近年来收入保持稳步增长，20H1 受新冠肺炎疫情影响业绩下滑。20 年 9 月控股 股东向辛选团队转让 10%股权，公司与快手头部主播辛有志

15、团队深度合作，打造母婴行业新零售平台。母婴行业市场空间大、 格局分散，双方一方面进行直播带货、提升公司线上收入，另一方面成立合资公司，在为外部母婴品牌直播带货的同时，探 索整合母婴行业供应链，打造高性价比母婴产品，满足大众市场需求。我们看好直播电商赛道长期成长性，头部主播借助流 量优势、规模效应可向产业链上游延伸，公司与辛有志团队合作有望提升母婴产业效率，带动业绩增长。 与市场不同的观点与市场不同的观点：市场部分投资者担心公司迎合直播电商概念、与网红联手炒作股价，且此前未有类似合作案例，成长逻 辑尚缺梳理。我们认为：1）母婴行业市场空间大，龙头集中度低，中国家长在注重母婴品质、消费投入较大的同

16、时，也部分 为产业的低效率支付溢价，行业存在效率优化、性价比提升的空间；2）公司与辛有志团队将共同改造研发、生产、销售等流 程，提高产业链反应速度，对接行业优质供应链，借助规模效应降低产业链成本，打造高性价比母婴产品，成长逻辑较为合 理；3）双方在诉求上较为一致，辛有志团队希望涉足母婴市场、打造合作标杆，起步股份希望提升业绩、夯实行业龙头地位， 且股权合作将双方利益绑定，合作意愿较强；4）20 年 8 月控股股东计划减持不超过总股本的 6%，20 年 9 月减持 1114.92 万股，占总股本的 2.36%，减持均价为 10.28 元/股。9 月 30 日控股股东提前终止减持计划，从减持均价来

17、看，减持时间主要 在 9 月 16 日公告股权转让协议之前，公告后股价大幅上涨，控股股东未趁机大幅减持，而是提前终止减持计划，彰显对公司 未来发展信心。因此我们认为公司不是为迎合网红概念配合减持，未来将持续投入推动婴童业务发展。 公司概况：大众化定位的婴童鞋服行业龙头 基本情况：产业链一体化的婴童鞋服行业龙头 公司前身起步有限成立于 2009 年，专注于童鞋、童装、儿童服饰配饰等产品的研发、设计、生产和销售。公司创立自有品牌 ABC KIDS，定位大众市场，为 3-13 岁儿童提供高性价比产品，已经成长为国内第四大童鞋品牌。2017 年公司成功登陆资本 市场，2018 年收购韩国青少年潮流运动

18、品牌 EXR 中国区品牌所有权。2019 年 8 月公司公告拟发行可转债，募资不超过 5.20 亿元用于智慧信息化系统升级改造、母婴用品销售网络建设等。2020 年 9 月控股股东香港起步向辛选投资、张晓双分别转让 5%、5%的股份，转让总价为 4.32 亿元，公司将与快手头部主播辛有志团队深度合作，打造母婴领域新零售平台。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 从收入结构来看，公司以自有品牌童鞋销售为主，并有部分童鞋代工业务，2019 年童鞋、童装、鞋品 OEM、儿童服饰配件 收入占比为 54.40%、33.76%、9.39%、1.59%。公司童鞋主要分为皮鞋、运动鞋，以运动鞋为主，每季度童

19、鞋、童装分别上 新 200300 款，配饰作为销售补充，鞋类产品定价为 100200 元，价格较为亲民。近年来公司 ABC KIDS 品牌面临竞争压 力，门店增速有所放缓，童装、童鞋收入增速放缓，鞋品 OEM 收入增速相对较高。2020H1 受疫情影响，公司线下收入同比 下降，渠道出现净关店，导致整体收入同比下滑。 图图 2：2019 年年公司公司收入结构收入结构 33.76% 54.40% 9.39% 1.59% 童装 童鞋 鞋品 OEM 儿童服饰配件 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 3：近年来近年来公公司司分业务收入及同比增速分业务收入及同比增速（单位单位：百万元：百万元） (

20、100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2001820192020H1 ABCKIDSOEM ABCKIDS增速(%,右轴）OEM增速（%，右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 1：公司：公司成立以来成立以来发展历程发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 自有品牌方面，公司采用纵向一体化的业务模式，覆盖企划、设计、采购、生产、销售全产业链环节，不断提升供应链反应 速度，及时了解消费喜好、满足用户需求。1）

21、研发方面，公司设立商品研发事业部，定期进行流行趋势研究、竞品分析、产 品设计、研发创新，并与知名流行趋势提供商、知名设计公司等合作。2）生产方面，公司童鞋将自主与外协生产相结合，在 青田、泉州等地拥有童鞋研发生产基地，童装及儿童服饰配饰全部外协生产。3）销售方面，公司以线下为主，线上在天猫、 京东等平台开设直营店， 其中线下公司以经销模式为主， 近年来持续拓展直营店数量。 20H1 公司线上、 线下收入占比为 5.13%、 94.87%，经销、直营收入占比为 85%、15%。 财务分析：近年来收入保持增长，20H1 疫情影响业绩表现 近年来公司收入保持增长，2013-19 年收入由 6.88

22、亿元增至 15.23 亿元，年均复合增速为 14.16%，驱动力主要为门店数量 外延扩张、线上收入增长。2015 年后公司收入增速有所放缓，主要由于童鞋行业增速有所放缓，且运动、休闲等成人装品牌 加速布局童装童鞋市场、行业竞争加剧，公司 ABC KIDS 品牌门店外延增速有所放缓，单店收入基本保持稳定，2015-19 年 门店数量同增 9.39%、10.48%、5.18%、0.04%、2.46%。2020H1 受疫情影响，公司线下客流大幅减少，渠道出现净关店， 收入同比下滑 22.03%。 图图 4：公司：公司童鞋采童鞋采用纵向一体化业务用纵向一体化业务模式模式 资料来源：公司公告，信达证券研

23、发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 5：近年来公司收入同比增长情况近年来公司收入同比增长情况 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000192020H1 营业总收入(亿元）同增（%，右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 6：近年来近年来公公司司门店数量及单店收入变化情况门店数量及单店收入变化情况 0 10 20 30 40 50 60 70 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2500 200182019

24、2020H1 门店数量单店收入(万元，右轴） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 毛利率方面，近年来公司毛利率基本保持稳定，2019 年受公司库存清理力度加大、高毛利率线上和直营渠道收入占比下降影 响， 毛利率同比下降 3.00PCT 至 32.60%。 20H1 公司缩减加盟渠道层级、 提高给终端加盟商的批发折扣， 毛利率同增 1.37PCT 至 37.19%。分业务来看，公司 ABC KIDS、童鞋 OEM 业务毛利率基本保持稳定，2019 年自有品牌毛利率同比下降。 费用率方面，近年来公司销售费用率保持增长，主要由于直营渠道拓展、电商营销费用增加及人员薪酬增加等因素。公司管 理费用率稳

25、中有降，主要由于公司加强费用管控。公司财务费用率基本保持稳定，2019 年及 20H1 公司财务费用率增加，主 要由于短期借款增加及 20 年 4 月公司完成发行可转债。 图图 7：近年来公司近年来公司毛利率变化情况毛利率变化情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001820192020H1 ABCKIDSOEM业务 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 8：近年来近年来公公司司期间费用率期间费用率变变化化情况情况 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2000

26、192020H1 销售费用率管理费用率（包含研发费用）财务费用率 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 净利润方面，2014-17 年公司净利同比保持增长，2018-19 年净利同比下降，主要由于公司销售费用率提升、存货等资产减值 损失增加。20H1 受疫情影响，公司费用率显著增加，导致净利同比下降 38.15%至 6609.13 万元。 存货方面，2016 年后公司存货持续增长，主要由于直营、电商渠道扩张以及经销业务规模扩大，存货周转速度有所放缓。公 司持续加强供应链柔性化，通过产业链一体化控制库存风险。 图图 9：近年来公司近年来公司净利及同比净利及同

27、比增速增速 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 100 150 200 250 2000192020H1 归母净利润（百万元）同增（%，右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 10：近年来近年来公公司司存货规模及存货周转率存货规模及存货周转率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 50 100 150 200 250 300 350 2000192020H1 存货（百万元）存货周转率（%，右轴） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司治理：

28、实控人持股比例高，辛选系受让 10%股权 公司控股股东为香港起步国际集团有限公司，2020 年 9 月 14 日持股比例为 51.20%，实控人为董事长章利民。2020 年 9 月 17 日控股股东以 9.16 元/股的价格向辛选投资、张晓双各转让 5%的股权，转让完成后香港起步持股比例为 41.20%，股权较 为集中，实控人对公司掌控力强。辛选系受让公司股份后双方将在母婴领域直播电商、新零售进行合作，推动业绩增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 公司管理层在童鞋、童装行业运营经验丰富，拥有多年研发、生产和销售经验，对行业发展趋势具有深刻认知。董事长、总 经理专注儿童鞋服行业二十多年，

29、带领设计研发团队持续探索创新，截止 20 年 6 月底公司共积累 265 项专利，其中发明专利 16 项、实用新型专利 162 项、外观设计专利 87 项。 行业分析：大行业小公司，母婴产业整合在即 婴童鞋服行业：景气度相对较高，行业集中度待提升 市场规模方面，据国家统计局数据，2019 年我国新生儿数量为 1465 万人，同比下降 3.81%，0-14 岁婴幼童人数为 2.35 亿， 占总人口的 16.78%，婴童群体人口基数较大。据欧睿数据，2019 年我国童装、童鞋市场规模为 2391 亿元、621 额亿元，同 增市场空间较为广阔。 近年来童鞋童装行业处于快速成长期， 市场规模增速在鞋服

30、细分行业中属于较高水平。 2014-19 年童装、 童鞋市场规模年均复合增速分别为 13.48%、7.59%，欧睿咨询预计 2024 年市场规模分别为 4235 亿元、950 亿元，行业景气 度较高。 图图 11：公司：公司股权结构情况股权结构情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图图 12：近年来近年来我国童我国童装市场装市场规模及同比增速规模及同比增速 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

31、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 童装规模（亿元）同比增速（%，右轴） 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 图图 13：近年来近年来我国童鞋市场规模及同比增速我国童鞋市场规模及同比增速 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0 100 200 300 400 500 600 700 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 童鞋规模（亿元)同比增速（%，右轴） 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 从竞争格局来看，由

32、于发展时间较短，目前中国童装、童鞋行业集中度仍处于较低水平，龙头收入、市占率有提升空间，据 欧睿数据，2019 年中国前十大童装、童鞋公司市占率为 14.3%、28.2%。近年来行业集中度稳步提升，消费者更注重儿童消 费的安全性，品牌效应逐步显现，头部品牌受到用户认可、扩大市场份额，杂牌开始退出市场，2010-19 年童装、童鞋 CR10 分别同增 PCT、PCT。 由于婴童产业增速相对较高，新进入者（如成人装品牌）不断增加，行业竞争较为激烈。2010 年后耐克、阿迪达斯、安踏等 运动成人装品牌及太平鸟、优衣库等休闲成人装品牌纷纷加大在童装、童鞋行业布局，门店数量、收入规模实现较快增长， 市占

33、率有所提升。相比之下传统童装、童鞋品牌收入体量、知名度相对较小，运营模式较为传统，且多数未实现上市、资本 实力较弱，因此在成人装品牌进入后竞争压力大、市场份额有所下降。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 14：近年来近年来中国童鞋中国童鞋、童装市场、童装市场 CR10 持持续续提升提升 0 5 10 15 20 25 30 2000019 童鞋（CR10）童装（CR10） 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心 图图 15：近年来近年来代表性品牌代表性品牌童鞋童鞋市场市场份额变化情况份额变化情况 0 1 2 3 4 5 6 2000019 耐克安踏阿迪达斯ABC斯凯奇 资料来