1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 若羽臣若羽臣(003010) 快消品电商服务专家，多品类快消品电商服务专家，多品类优势凸显优势凸显 若羽臣首次覆盖报告若羽臣首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 彭瑛彭瑛(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本报告导读：本报告导读： 公司是快消品电商服务专家，在母婴、美妆个护、保健品等多个品类具备竞争优势。公司是快消品电商服务专家，在母婴、美妆个护、保健品等多个品类具备竞争优势。 公司加速公司加速新品牌拓展新品牌拓展， 同时布

2、局海外品牌， 同时布局海外品牌孵化孵化培育新增长极，培育新增长极， 业绩业绩有望持续快速有望持续快速增长。增长。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：预计 2020-2022 年 EPS 为 0.87、1.15、1.6 元，CAGR36%， 参考可比公司估值，给予目标价 57.6 元，首次覆盖， “增持”评级。 快消品电商服务专家快消品电商服务专家， 多品类拓展优质客户快速成长。， 多品类拓展优质客户快速成长。 不同于大多数 代运营商专注于 1-2 个品类，若羽臣前十大客户涉及母婴、美妆个 护、保健品、食品等多个快消品类，其中母婴和美妆个护收入占比超 70%。公司与国际知名品牌美赞臣、宝

3、洁、Swisse、善存、钙尔奇等 建立稳定合作关系，近年来加速客户拓展，2018 和 2019 年新增 24 和 42 个合作品牌，2020 年 1-4 月再度新增蒙牛、特仑苏、Suncut、 佳贝艾特等 21 个优质合作品牌， 客户优势不断强化、 成长动力充足。 品牌孵化奠定差异化优势， 投资海外品牌拓展新的增长极。品牌孵化奠定差异化优势， 投资海外品牌拓展新的增长极。 不同于其 他代运营商主要服务于成熟品牌，公司帮助近 20 个品牌实现从 0 到 1 引入中国市场，代表品牌包括哈罗闪、红印、发之食谱等，通过帮 助宝洁集团引进发之食谱，2019 年新增合作宝洁旗下帮宝适、玉兰 油、Aussi

4、e、汰渍、碧浪等多个品牌。2019 年公司收购新西兰护肤品 牌氧馥、防晒品牌 Oasis，未来海外品牌孵化有望成为新增长极。 研发投入研发投入和成果和成果行业领先， 激励机制行业领先， 激励机制有望再度突破有望再度突破。 公司重视数据处 理能力建设， 研发投入远高于可比公司， 是为数不多获评高新技术企 业的代运营商。公司高管几乎都是 80 后，85 后员工占比 97%+，上市 前设立股权激励平台持有 7.89%股份，未来激励机制有望再突破。 风险提示：风险提示：大客户流失导致业绩下滑，新客户拓展速度不及预期等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021

5、E 2022E 营业收入营业收入 931 959 1,213 1,670 2,160 (+/-)% 39% 3% 27% 38% 29% 经营利润（经营利润（EBIT） 91 87 112 142 202 (+/-)% 34% -4% 29% 26% 43% 净利润（归母）净利润（归母） 77 86 106 140 195 (+/-)% 34% 12% 23% 32% 39% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.64 0.71 0.87 1.15 1.60 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A

6、 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 9.7% 9.1% 9.3% 8.5% 9.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 16.9% 15.9% 9.5% 11.2% 13.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 14.5% 13.4% 8.5% 9.6% 11.8% EV/EBITDA 24.86 19.70 13.81 市盈率市盈率 45.88 41.08 33.39 25.33 18.20 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 57.60 当前价格： 29.14

7、2020.10.10 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 21.89-29.14 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,546 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 122/30 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 0.13 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 3.46 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1119 每股净资产每股净资产 9.19 市净率市净率 3.19 净负债率净负债率 5.4% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.0

8、0 0.00 Q2 0.29 0.35 Q3 0.12 0.14 Q4 0.30 0.38 全年全年 0.71 0.87 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 相对指数 7% -8% -37% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 0% 7% 15% 22% 29% 37% 2020-92020-92020-9 52周内股价走势图周内股价走势图 若羽臣深证成指 批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 Table_Pa

9、ge 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 模型更新时间： 2020.10.09 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 若羽臣(003010) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 57.60 当前价格： 29.14 2020.10.09 公司网址 公司简介 公司作为全球品牌电子商务综合服务 商，通过品牌和产品形象重塑以及精细 化运营，为母婴、 个护、 美妆等来自全球 的消费品品牌客户提供互联网整合营 销、店铺运营、 客户服务、 仓储配送等全 方位电子商务综合服务。公司是广州市 科技创新委员会评选的“广州市电子商 务创新联盟牵头单位” 、 “广州市科技创

10、新小巨人企业” 、广东省电子商务协会评 定的“2017 年广东省电子商务百佳优 质服务商 ” 、广东省经济和信息化委员 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 21.89-29.14 市值（百万） 3,546 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 931 959 1,213 1,670 2,160 营业成本 626 630 799 1,069 1,345 税金及附加 2 2 3 4 5 销售费用 145 164 207 338 456 管理费用 43 52 62 77 98 EBIT 9

11、1 87 112 142 202 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2 1 2 2 2 财务费用 4 0 -13 -20 -20 营业利润营业利润 92 100 125 165 229 所得税 14 14 19 25 34 少数股东损益 0 -1 0 0 0 净利润净利润 77 86 106 140 195 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 244 215 666 642 689 其他流动资产 20 14 14 14 14 长期投资 0 7 7 7 7 固定资产合计 2 3 4 6 7 无形及其他资产 14 8 11 17 22 资产合计资产合计 629 642

12、1,179 1,337 1,554 流动负债 168 88 57 75 96 非流动负债 3 3 3 3 3 股东权益 457 550 1,119 1,259 1,454 投入资本投入资本(IC) 528 560 1,119 1,259 1,454 现金流量表现金流量表 NOPLAT 77 75 95 121 172 折旧与摊销 2 2 4 5 5 流动资金增量 25 57 102 156 142 资本支出 -1 -4 -9 -13 -11 自由现金流自由现金流 102 130 193 269 307 经营现金流 62 17 6 -13 55 投资现金流 -22 8 -7 -11 -8 融资现

13、金流 113 -55 452 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 152 -31 451 -24 47 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 38.8% 3.0% 26.5% 37.7% 29.3% EBIT 增长率 33.5% -3.6% 28.6% 26.5% 42.5% 净利润增长率 33.8% 11.7% 23.0% 31.8% 39.2% 利润率 毛利率 32.8% 34.3% 34.2% 36.0% 37.7% EBIT 率 9.7% 9.1% 9.3% 8.5% 9.4% 净利润率 8.3% 9.0% 8.8% 8.4% 9.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 1

14、6.9% 15.9% 9.5% 11.2% 13.5% 总资产收益率(ROA) 12.3% 13.4% 9.0% 10.5% 12.5% 投入资本回报率(ROIC) 14.5% 13.4% 8.5% 9.6% 11.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 87.5 100.3 93.9 97.1 95.5 应收账款周转天数 44.9 31.0 38.0 34.5 36.2 总资产周转周转天数 246.5 244.3 354.8 292.2 262.6 净利润现金含量 0.8 0.2 0.1 -0.1 0.3 资本支出/收入 0.2% 0.4% 0.7% 0.8% 0.5% 偿债能力偿债能力 资产

15、负债率 27.3% 14.2% 5.1% 5.8% 6.4% 净负债率 37.5% 16.6% 5.4% 6.2% 6.8% 估值比率估值比率 PE 45.88 41.08 33.39 25.33 18.20 PB 0.00 0.00 3.19 2.83 2.45 EV/EBITDA 24.86 19.70 13.81 P/S 2.86 2.77 2.92 2.12 1.64 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -33%-18%-3%13%28%43% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -25% -13% -2% 10% 21% 33%

16、2020-92020-92020-9 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 若羽臣价格涨幅 若羽臣相对指数涨幅 3% 10% 17% 24% 32% 39% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 9% 10% 12% 14% 15% 17% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 5% 12% 18% 25% 31% 38% 60 83 105 127 149 171 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万)

17、净负债/净资产(%) qRpQpQtPpRqMsOrMoMoQqP8O9R8OtRpPnPqQiNrQqQeRpOrR8OpOtMNZpNsRMYmNpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 目录目录 1. 全球快消品电商服务专家，多品类运营能力出众 . 4 1.1. 全球快消品电商服务专家，高管团队年轻而富有活力 . 4 1.2. 多品类运营能力出众，品牌孵化构筑差异化竞争优势 . 7 1.3. 打造全渠道运营能力，研发驱动数据赋能凸显优势 . 9 2. 行业分析：跨境电商蓬勃发

18、展，快消品加速触网成长空间广阔 . 11 2.1. 跨境电商乘风而起，进口品牌代运营需求强烈 . 11 2.2. 母婴市场消费升级趋势明显，消费市场成长空间广阔 . 12 2.3. 保健品行业渗透率偏低，电商渠道成长潜力可期 . 14 2.4. 化妆品行业代运营需求旺盛，国际品牌合作加速拓展 . 16 3. 财务比较：成长速度领先，运营效率较高 . 17 3.1. 业绩增速优于行业平均，分项盈利能力较强 . 17 3.2. 费用率处于行业较低水平，运营效率持续提升 . 19 4. 盈利预测与投资建议 . 20 5. 风险提示 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

19、款部分 4 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 1.1. 全球快消品电商服务专家，多品类运营能力出众全球快消品电商服务专家，多品类运营能力出众 1.1. 全球快消品电商服务专家，高管团队年轻而富有活力全球快消品电商服务专家，高管团队年轻而富有活力 公司为全球快消品品牌提供综合电商服务，与众多优质品牌建立长期稳公司为全球快消品品牌提供综合电商服务，与众多优质品牌建立长期稳 定合作关系。定合作关系。若羽臣成立于 2011 年，总部位于广州，公司致力于为全球 优质品牌链接每个中国家庭，为品牌提供品牌定位、店铺运营、渠道分 销、数据挖掘、仓储物流、客服支持、

20、品牌策划等全方位的电子商务综 合服务。截至 2020H1，公司合作的品牌数量达 88 个，其中国际品牌 81 个，占比 92%。回顾若羽臣的发展历程，2011 年公司正式成立当年你操 盘运营祛痘品牌比度克，当年即荣获天猫双 11 购物狂欢节“黑马奖” 。 2013 年，公司与德国专业母婴洗护品牌哈罗闪达成合作，正式进军母婴 品类。2015 年，公司签约知名奶粉品牌合生元，强强联手破局线上奶粉 类目，签约韩国知名面膜品牌美迪惠尔，开拓韩妆市场布局，并在新三 板挂牌上市。2016 年，公司与辉瑞公司旗下善存、钙尔奇等品牌以及全 球婴幼儿营养品牌美赞臣达成合作，再度开拓保健品类目；2019 年，公

21、司与晓姿、新谷酵素、ONSENSOU 等多个日本品牌合作，在日本市场取得 较大纵深突破， 签约知名及有品牌嘉实多、 美国第二大玩具品牌绘儿乐、 蒙牛、ABC 等国内知名品牌。2018 年-2019 年公司连续获评“天猫五星 级服务商”称号。 图图 1 1：若羽臣：若羽臣 20112011 年成立以来，不断拓展新客户、新品年成立以来，不断拓展新客户、新品类类 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 1 1：公司主要合作品牌矩阵：公司主要合作品牌矩阵 母婴品类母婴品类 美妆个护品类美妆个护品类 保健品品类保健品品类 其它品类其它品类 欧洲欧洲 美国美国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

22、读正文之后的免责条款部分 5 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 日本日本 韩国韩国 澳大利亚澳大利亚 新西兰新西兰 中国中国 数据来源：各品牌天猫旗舰店，公司官网，国泰君安证券研究 图图 2 2：公司以服务国际品牌为主（单位：个）：公司以服务国际品牌为主（单位：个） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司控股权集中、高管团队年轻而富有活力，预留股权激励有望进一步公司控股权集中、高管团队年轻而富有活力，预留股权激励有望进一步 激发内部潜力。激发内部潜力。公司实际控制人为王玉、王文慧夫妇，两人合计持有公 司 40.01%的股权，控股股东为王玉先生直

23、接和间接持股比例合计为 35.92%，公司控股权集中且稳定。王玉、王文慧夫妇共同设立的天津若 羽臣拟作为公司股权激励平台，共持有公司 7.89%的股权，未来若公司 正式实施股权激励计划将有望再度激发公司内部潜力。公司董事长兼总 经理王玉先生出生于 1985 年，其余高管团队成员除了创立初期即加入 公司的姜总以外其余均为八零后， 高管团队年轻而富有活力， 公司 35 岁 以下员工占比达到 97%以上。公司作为新兴电商服务行业的优秀企业在 年轻而有战斗力的高管团队带领下有望不断开疆拓土、持续高速发展。 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 0 20 40 60 80 100 20

24、019 合作品牌数量国际品牌占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 图图 3 3：公司控股权集中：公司控股权集中，设立股权激励平台，设立股权激励平台 数据来源：招股说明书，wind，国泰君安证券研究 公司提供线上代运营、渠道分销和品牌策划三种服务，轻资产模式占比公司提供线上代运营、渠道分销和品牌策划三种服务，轻资产模式占比 有所提升。有所提升。公司为全球优质消费品牌提供全方位的电商综合服务将其推 向前端消费者，在消费者端公司深耕消费者购买决策链的每个环节，凭

25、 借多年电商运营经验和消费者数据积累，准确触达潜在消费者，并利用 微信、微博、淘宝等多层次的营销媒体曝光吸引消费者关注、了解、购 买并分享；平台端公司以天猫平台为核心运营渠道，构建了覆盖京东、 唯品会、考拉等多平台的全网销售通路。公司提供的服务主要包括线上 代运营（零售和服务） 、渠道分销以及品牌策划三类业务模式，其中线上 代运营零售和渠道分销业务为重资产模式，公司赚取的是进销差价；而 线上代运营服务和品牌策划业务为轻资产模式，公司赚取的是服务费。 分业务来看，2017-2019 年公司线上代运营零售、线上代运营服务、渠 道分销、品牌策划四种模式的收入复合增速分别为 4%、30%、 32%、3

26、8%， 轻资产业务的高速增长使得重资产模式收入占比从 84%下降至 81%，毛 利额占比从 71%下降至 64%。 表表 2 2：公司提供：公司提供 4 4 种业务模式，以线上代运营和渠道分销模式为主种业务模式，以线上代运营和渠道分销模式为主 服务内容服务内容 盈利模式盈利模式 主要销售平主要销售平 台、客户台、客户 20192019 年收年收 入占比入占比 20192019 年年 毛利率毛利率 线上代运线上代运 营零售营零售 公司基于授权在天猫、 京东等平台运营品牌旗 舰店或专营店铺，提供 品牌定位、店铺运营、 整合营销、数据挖掘、 供应链管理等服务或特 定服务组合。 店铺和货物的所有权归属

27、于公 司，店铺的营销费用一般由公司 承担，赚取进销差价 天猫商城、天 猫国际、京东 第三方平台开 设的店铺 37% 34.18% 线上代运线上代运 营服务营服务 店铺和货物的所有权通常归属于 品牌方，店铺的营销费用也通常 由品牌方承担，公司赚取固定服 天猫商城及天 猫国际 12% 80.16% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 务费、提点服务费或固定加提点 服务费 渠道分销渠道分销 模式模式 基于分销授权，向品牌 方或授权代理商采购商 品后销售至分销商，由 分销商对外销售。 对于

28、京东自营、唯品会、天猫超 市等客户，公司可提供不同程度 的运营支持服务，其余客户不提 供运营支持，赚取进销差价 京东自营、唯 品会、天猫超 市、小红书等 44% 21.38% 品牌策划品牌策划 模式模式 以提升品牌热度为目标 提供的综合性营销服 务，包含方案策划、创 意设计、素材制作、线 下活动、媒介采买等。 一般以品牌策划项目为单位进行 合作，采取合同定价 - 7% 33.66% 资料来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 4 4：四种模式收入占比（：四种模式收入占比（% %） 图图 5 5：四种模式毛利额占比（：四种模式毛利额占比（% %） 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源

29、：Wind、国泰君安证券研究 1.2. 多品类运营能力出众，品牌孵化构筑差异化竞争优势多品类运营能力出众，品牌孵化构筑差异化竞争优势 公司服务品牌涉及多个品类，跨品类运营能力突出。公司服务品牌涉及多个品类，跨品类运营能力突出。不同于大多数代运 营服务商专注于 1 个或 2 个品类的运营，若羽臣自成立以来在大快消板 块内成功的进行了多次品类拓展，目前公司前十大客户涉及的品类包含 母婴、美妆个护、保健品、食品等多个类目，跨品类运营优势明显，其 中母婴及美妆个护品类是主要品类，近年来占公司营收的比重均超过 70%。从公司 2018-2019 年新增品牌所属品类收入及占比来看，母婴、美 妆个护和保健品

30、位列前三大品类，占比为 88.11%和 93.93%。 表表 3 3：20192019 年公司前十大客户涉及多个品类年公司前十大客户涉及多个品类 排名排名 品牌品牌 品类品类 收入收入( (万元万元) ) 占比占比 1 1 美赞臣美赞臣 母婴母婴- -奶粉奶粉 12811.81 13.36% 2 2 美迪惠尔美迪惠尔 美妆个护美妆个护 11150.25 11.63% 3 3 MoonyMoony 尤妮佳尤妮佳 母婴母婴- -纸尿裤纸尿裤 9784.82 10.20% 4 4 红印红印 食品、洗护食品、洗护 4603.74 4.80% 5 5 妈咪宝贝妈咪宝贝 母婴母婴- -洗护洗护 4427.

31、14 4.62% 6 6 苏菲苏菲 个护个护 4368.56 4.56% 7 7 ABCABC 个护个护 3790.84 3.95% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 线上代运营-零售线上代运营-服务 渠道分销品牌策划 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 线上代运营-零售线上代运营-服务 渠道分销品牌策划 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 8 8 哈罗闪哈罗闪 母婴母婴- -洗护洗护 3779.73 3

32、.94% 9 9 Free/Free/飞飞 个护个护 2707.96 2.82% 1010 善存善存 保健品保健品 2432.89 2.54% 其他品牌其他品牌 36028.96 37.57% 合计合计 95886.7 100% 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 多品类树立优质标杆客户，主要品牌合作关系稳定。多品类树立优质标杆客户，主要品牌合作关系稳定。公司在母婴、美妆 个护及保健品品类均有一批标杆品牌合作伙伴，母婴品牌包括：美国奶 粉品牌美赞臣、日本尤妮佳集团旗下婴童纸尿裤品牌 Moony、个护品牌 妈咪宝贝；美妆个护品牌包括：韩国美妆护肤品牌包括：美迪惠尔、宝 洁旗下护发品牌发之食谱

33、等；保健品品牌包括：澳大利亚保健品品牌 Swisse、惠氏旗下保健品品牌善存和钙尔奇等，公司与主要品牌的合作 关系均较为稳定。与知名品牌的合作为公司进一步拓展相应品类优质品 牌客户起到了良好的示范作用，因此近年来公司新客户拓展的速度也处 于行业较快水平，2017-2019 年公司分别新增合作品牌 23、24、42 个， 新增品牌当期收入占比分别为 14.87%、17.84%、11.99%，2020 年 1-4 月 公司再度新增包括蒙牛、特仑苏、Suncut、佳贝艾特羊奶粉等在内的 21 个国内外优质品牌客户，公司客户资源优势凸显且不断强化。 表表 4 4：公司在多个品类树立标杆客户，主要品牌合

34、作关系稳定：公司在多个品类树立标杆客户，主要品牌合作关系稳定 品类品类 品牌名称品牌名称 合作起始合作起始 时间时间 当前合同当前合同 到期时间到期时间 合作模式合作模式 20192019 年收入年收入 （万元）（万元） 20192019 年收入年收入 占比占比 母婴母婴 美赞臣美赞臣 2016.08 2002.03 线上代运营-零售、线上代运营 -服务费、渠道分销 12811.81 13.36% MoonyMoony 2018.01 2020.12 线上代运营-零售、渠道分销 9784.82 10.20% 妈咪宝贝妈咪宝贝 2018.01 2020.12 线上代运营-零售、线上代运营 -服务

35、费、渠道分销 4427.14 4.62% 美妆个护美妆个护 美迪惠尔美迪惠尔 2016.04 2020.12 线上代运营-零售、线上代运营 -服务费、渠道分销 11150.25 11.63% 发之食谱发之食谱 2018 - 线上代运营-服务费 486.02 0.51% 保健品保健品 SwisseSwisse 2016.08 2021.03 线上代运营-服务费 1798.04 2.01% 善存善存 2017.02 2020.06 线上代运营-零售、渠道分销 2432.89 2.54% 钙尔奇钙尔奇 2018.02 2020.06 线上代运营-零售 1952.76 2.18% 数据来源：招股说明书

36、、国泰君安证券研究 表表 5 5：公司近年来加速新品牌拓展，签约众多知名客户：公司近年来加速新品牌拓展，签约众多知名客户 20172017 20182018 20192019 2020.012020.01- -0404 新增品牌数量（个）新增品牌数量（个） 23 24 42 21 当期收入占比当期收入占比 14.87% 17.84% 11.99% - 部分新增品牌部分新增品牌 善存，红印等 尤妮佳，妈咪宝 贝，苏菲等 新谷酵素，ABC，嘉 实多等 蒙牛，特仑苏，Suncut， 佳贝艾特等 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 品牌孵化能力构筑差异化竞争优势，低调布局海外品牌培育新的增长点。品

37、牌孵化能力构筑差异化竞争优势，低调布局海外品牌培育新的增长点。 不同于其他代运营商主要服务于成熟品牌和知名品牌，公司从成立至今 已成功帮助近 20 个品牌实现从“0”到“1”引入中国市场，新品牌的孵 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 化能力突出为公司培养了一批忠实合作伙伴以及差异化的竞争优势，代 表品牌包括德国母婴洗护品牌哈罗闪、新西兰天然营养健康品牌红印、 宝洁旗下高端植物护发品牌发之食谱、新西兰洗护品牌宜可诚等。以红 印品牌为例，公司 2017 年 7 月与品牌签署合作协议后

38、迅速登陆各大电 商渠道，通过天猫超级大牌日、百万级网红直播、国内 10 家顶级媒体追 踪报道、百万级粉丝营养师微博原创置顶、抖音短视频推广等方式，实 现全网覆盖，带领品牌 2018 年收入和销量同比分别激增 315%和 294%， 并稳居天猫国际进口茶和黑糖品类第一名。基于公司自身较强的品牌孵 化能力，2019 年底公司开始低调在海外市场投资布局美妆个护品牌， 2019 年 12 月公司决定投资、拓展新西兰护肤品牌氧馥，由于新西兰氧 馥成立时间较短、规模较小，公司以 0.51 万元纽币收购其 51%的股权， 新西兰氧馥未来将主要经营氧馥品牌的护肤品产品。2019 年 12 月公司 以 275

39、万元纽币收购新西兰绿洲 100%股权， 新西兰绿洲主要从事防晒护 肤品的研发及销售，主要产品为 Oasis 品牌多款防晒霜产品，2018 年新 西兰绿洲分别实现营收和利润总额 1261.5 和 145.3 万元。结合公司的 品牌策划、电商运营能力以及新西兰品牌公司较强的产品和技术实力， 公司收购的美妆品牌未来有望在中国市场迎来快速爆发，为公司培育新 的业绩增长点，从而推动公司从代运营业务驱动走向代运营和自有品牌 双轮驱动发展。 图图 6 6：公司成功帮助德国哈罗闪品牌进入中国市场：公司成功帮助德国哈罗闪品牌进入中国市场 图图 7 7：公司收购新西兰绿洲公司及：公司收购新西兰绿洲公司及旗下旗下

40、OasisOasis 品牌品牌 数据来源：天猫旗舰店 数据来源：考拉海购 1.3. 打造全渠道运营能力，研发驱动数据赋能凸显优势打造全渠道运营能力，研发驱动数据赋能凸显优势 销售渠道多元化，全渠道运营能力行业领先。销售渠道多元化，全渠道运营能力行业领先。相比于竞争对手以天猫、 京东或唯品会其中单一平台为主要销售渠道，公司构建了线上全渠道的 运营能力。2019 年公司来自于天猫平台的销售占比仅为 56%，唯品会作 为第二大渠道收入占比为 19%， 京东平台收入占比 9%， 其余包括拼多多、 考拉、小红书等新兴社交与内容电商平台收入占比合计达 16%。公司深 耕多个电商平台， 并获得多项行业重要奖

41、项及荣誉， 公司从 2018 年下半 年开始连续三次获评“天猫五星级服务商” ，根据天猫 2019Q1 电商服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 商排行榜，公司在医药保健领域排名第一，在母婴、汽车用品领域名列 前五。此外，公司还获得了中国国际广告节长城奖优秀作品铜奖、伦敦 国际广告奖华文单元包装设计红天使奖等专业奖项。 图图 8 8：公司建立了全渠道运营能力公司建立了全渠道运营能力 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 6 6：公司多次获得多项行业重要奖项及荣誉：公司多

42、次获得多项行业重要奖项及荣誉 类型类型 奖项奖项/ /荣誉名称荣誉名称 颁发时间颁发时间 颁发机构颁发机构 电子商务平台类奖项与电子商务平台类奖项与 荣誉节选荣誉节选 2019 年下半年“天猫五星级服务商” 2020 年 2 月 天猫 天猫国际 2019 年度“新店铺承接之星” 2019 年 12 月 天猫国际 医疗保健双十一“最佳服务商奖” 2019 年 11 月 天猫国际 天猫生态服务商 TOP10 2019 年 4 月 天猫 2018 年天猫服务商“最佳合作伙伴奖”、“天猫国 际最佳整合垂直服务商” 2019 年 4 月 天猫 天猫母婴 2017 年最佳服务商 2018 年 3 月 天猫

43、 广告类奖项与荣誉节选广告类奖项与荣誉节选 第 26 届中国国际广告节长城奖优秀作品发布仪式 铜奖 2019 年 10 月 中国广告协会 2018 伦敦国际广告奖华文单元-包装设计红天使奖 2018 年 11 月 伦敦国际广告奖（LIA） 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 研发投入行业领先，数据赋能强化技术优势。研发投入行业领先，数据赋能强化技术优势。作为专注于大快消品牌综 合电商服务的企业，公司在研发方面的能力建设也处于行业较高水平。 从研发投入看，2014-2019 年公司研发费用年复合增长率达 29%，2019 年研发费用率为 2.34%，而可比公司平均研发费用率为 0.25%，2

44、019 年 公司研发费用额为 2240 万元， 而可比公司平均研发费用额为 706 万元。 公司研发的核心技术主要体现为在仓储管理、订单管理、结算管理、实 时经营数据统计及大数据营销分析等方面的软件开发能力， 截至 2020 年 2 月底公司取得了 45 项计算机软件著作权登记证书， 与丽人丽妆一并处 于行业较高水平，高于其他同类代运营企业。公司研发成果中包含多个 与智能抓取电商平台和媒体平台信息，进行数据挖掘、计算、多变量分 析、决策树等功能相关的软件，通过这些自主研发的软件，公司能够掌 握目标群体的用户画像，并精准投放媒体广告，达到精准化、数字化营 销，并实时监控店铺产品的销售评分情况，推

45、动店铺运营的优化。在用 户体验设计方面，公司打造了独特的 ICCT 工作法则，从店铺形象、动线 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 天猫京东唯品会其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 若羽臣若羽臣(003010)(003010) 设计、内容规划、测试优化四个维度提升店铺整体视觉，从而在激烈电 商竞争中抓住消费者眼球，引导其收藏、留驻、复购。鉴于公司成立以 来在研发方面的持续投入以及技术积累，公司从 2016 年 11 月 30 日被 广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国家税务局、广东省地方税 务局认定为高新技术企业，自 2016 年起享受 15%的所得税优惠税率，成 为代运营行业少数获评高新技术企业的公司。2020 年 2 月 19 日，公司 再度被认定为高新技术企业，期限为 3 年。 图图 9 9：公司研发费用率处于行业较高水平公司研发费用率处于行业较高水平 图图 1010：公司研发投入处于行业较高水平公司研发投入处于行业较高水平 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 7 7：公司计算机软件著作权处于行业较高水平：公司计算机软件著作权处于行