1、 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 金辰股份金辰股份(603396) 报告日期：2020 年 10 月 12 日 光伏光伏异质结电池异质结电池设备新星，设备新星，组件设备龙头组件设备龙头将将二次二次腾飞腾飞 金辰股份深度报告 table_zw 公 司 研 究 机 械 设 备 行 业 投资要点投资要点 光伏异质结光伏异质结（HJTHJT）电池电池片片设备设备新星，组件设备龙头将二新星，组件设备龙头将二次腾飞次腾飞 （1）公司为全球光伏组件设备龙头，市占率达 50%，客户覆盖隆基、晶澳、东方日升等一 线龙头。公司向电池片设备产业链延伸，市场空间几倍于

2、组件设备，且客户大部分趋同。 （2）公司有望在异质结电池片设备“弯道超车” 。公司研发投入很大，2019 年研发费用 7628 万元，研发费用营收占比约 8%，2015-2019 年公司研发费用 CAGR 高达 33%。 （3）公司管理中心设置在苏州，主要子公司（苏州为主）员工占比超 50%，贴近市场。 异质结设备异质结设备：明后年即将迎爆发式增长；明后年即将迎爆发式增长；PECVDPECVD 设备设备占比占比 5 50 0% %，市场空间大，市场空间大 （1）HJT“增效+降本”潜力巨大，是光伏电池未来颠覆性技术；受益存量电池产能替换 +新增需求增长，HJT 设备明后年将迎爆发式增长；202

3、5 年 HJT 设备市场空间有望达 412 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 80%。 （2）PECVD 技术壁垒最高，占异质结设备投资额约 50%。 公司公司异质结异质结设备设备三问：能否做出来？三问：能否做出来？竞争格局如何竞争格局如何？公司公司产品是否具产品是否具竞争优势？竞争优势？ （1）公司核心布局 PECVD 设备，与德国 H2GEMINI（核心成员曾就职于应用材料、梅耶博 格、施密德等）合资设立金辰双子，技术实力+股权机制行业领先。 （2）未来 1-2 年 HJT 行业“百花齐放” 、多技术路线设备共存，国内电池设备生产厂商 （金辰、迈为、捷佳、钧石、理想）纷纷布局。异

4、质结设备的核心是效率和成本。目前国 产 HJT 设备投资额已降至 5 亿元/GW 以内。如果 HJT 设备投资额降至 3.5-4 个亿/GW，转 换效率提升至 24.5%以上， 异质结电池片经济性将得到市场快速认可， 设备需求将大爆发。 （3）公司有望在异质结设备效率和成本上后来居上，迎接 HJT 产业化大潮。 近期业绩增长近期业绩增长亮亮点：点：新型新型组件组件、电池片设备电池片设备多点开花；横向拓展港口物流自动化多点开花；横向拓展港口物流自动化 （1）组件设备新技术层出不穷，带来新的市场空间，公司作为龙头有望赢得更大市场。 （2）公司 TOPCON 产品已进入样机测试阶段。 （3）PERC

5、 丝网印刷设备：和上海釜川智能 （连城数控为其第一大股东）合作，有望获得突破。 （4）港口物流自动化业务为子公司 机器视觉技术（源于光伏电池片检测技术）在港口物流自动化领域的应用，市场空间超 200 亿元；公司核心布局起重作业自动化业务，已在宁波港天津港获突破，未来几年将 获得大幅增长。 盈利预测及估值盈利预测及估值：6 6- -1212 个月目标市值个月目标市值 7 72 2 亿元亿元 预计 2020-2022 年净利润为 1/1.8/2.9 亿元，同比增长 59%/87%/65%，PE 48/26/16 倍。 给予 2021 年 40 倍 PE，6-12 月目标市值为 72 亿元。首次覆盖

6、，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：1 10 0 月月 1 19 9 日大非解禁；日大非解禁；新新产品产品产业化产业化不及预期；光伏行业周期性波动不及预期；光伏行业周期性波动。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 862 1063 1792 2879 (+/-) 14% 23% 69% 61% 净利润 60 95 178 293 (+/-) -29% 59% 87% 65% 每股收益（元） 0.6 0.9 1.7 2.8 P/E 76 48 26 16 ROE 6 9 15 20 PB 4.9 4.5

7、 3.8 3.1 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥43.18 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 2Q/2020 0.30 1Q/2020 0.15 4Q/2019 0.12 3Q/2019 0.11 Table_Table_usersusers 分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分分析师：王华君析师：王华君 执业证书号：S05 联系人：李思扬联系人：李思扬 table_stktrend 相关报告相关报告 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度报告深度

8、报告 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投投资资案件案件 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 1） 预计公司 2020-2022 年净利润为 1/1.8/2.9 亿元，同比增长 59%/87%/65%，PE 48/26/16 倍。 2） 选取迈为股份、捷佳伟创作为可比公司，其 2020-2022 市盈率均值为 57x/42x/33x，公司为 48x/26x/16x。公司中短期受益组件设备+电池片设备+港口物流自动化设备带来的业绩提升，中长期受 益异质结设备突破，打开业绩新增长点。公司成长性优势明显，被市场低估。 3） 首次覆盖，给予“买入”评级。给予公司 2021 年 40 倍

9、 PE 估值，6-12 月目标市值为 72 亿元。 关键假设关键假设 公司光伏异质结PECVD设备明年实现客户订单验证，后年实现批量销售；HJT渗透率加速提升；公司组件设 备市占率进一步提升。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 （1 1）市场认为市场认为 HJTHJT 技术技术尚未成熟，市场空间尚未打开，尚未成熟，市场空间尚未打开，能能否能成为下一代电池片技术否能成为下一代电池片技术存在不确定性存在不确定性。 我们认为： 1 1）HJT“增效+降本”潜力巨大，将成为下一代主流电池片技术。虽然未来 2-3 年 PERC 仍为市场主流，但 随着 HJT 国产设备的成熟、经济适用性得到改

10、善，有望复制 PERC 电池的加速渗透历程、开启下一代电池片 技术革命的爆发。 2 2）目前 HJT 国内规划产能超 23GW，预计 2020 年将有 3-5GW 以上的新增产能投放。我们预计，HJT 国产设 备投资额降至 3.5-4 个亿以内，转换效率提升至 24.5%以上，经济性将得到市场快速认可。据我们模型测 算，2025 年 HJT 设备市场空间有望达 412 亿元，其中 PECVD 设备规模达 206 亿元。 （2 2）市场市场认为认为公司公司 H HJTJT 设备不及设备不及迈为、捷佳迈为、捷佳等竞争对手等竞争对手，对公司，对公司的的技术实力技术实力认知不够充分认知不够充分。 我们

11、认为： 1 1）公司研发实力行业领先，与中科院、德国 H2GEMINI 进行合作研发，聚集国内及美德日领先技术人才， 技术团队具备 HJT 整线工艺及装备经验。 2 2）从竞争格局来看，国内目前已有迈为、捷佳、金辰、理想、均石等在 HJT 不同环节布局。 HJT 设备技术 壁垒高，只有将产品做到极致的企业才能最终胜出。未来 1-2 年 HJT 行业“百花齐放” 、多技术路线设备共 存，公司作为 HJT 行业黑马，有望在效率和成本上后来居上，迎接 HJT 产业化大潮。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司异质结设备测试进展顺利、获大客户试用；公司重大订单落地；异质结电池片渗透率提升。 投资

12、风险投资风险 新产品研发不及预期；光伏行业周期性波动风险；10 月 19 日大非解禁。 mNrOtMnRtNqMsOtOpNsMqP9P8Q8OpNrRpNoOeRnMnNiNrQnP9PqRpQxNnRyQNZrRmP table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度报告深度报告 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 光伏异质结设备新星、组件设备龙头将二次腾飞光伏异质结设备新星、组件设备龙头将二次腾飞 . 5 1.1. 全球光伏组件设备龙头，向电池片设备领域延伸 . 5 1.2. 集团管理中心设置在苏州，主要子公司（苏州为主）员工占比超

13、 50% . 6 1.3. 实际控制人控股 54%；重要子公司层面核心团队参股 8-40% . 7 1.4. 高度重视研发，研发费用收入占比约 8%；盈利能力有望回升 . 8 2. 异质结设备：即将爆发式增长；公司异质结设备：即将爆发式增长；公司 PECVD 迎历史性机遇迎历史性机遇 . 10 2.1. HJT“增效+降本”潜力巨大，是光伏行业未来颠覆性的技术 . 10 2.2. PECVD 是异质结设备的核心，设备国产化将成为行业关键突破口 . 12 2.3. 公司核心布局 PECVD 设备，技术团队+股权机制全市场领先 . 14 3. 组件：新技术层出不穷，带来新的市场空间，公司作为龙头有

14、望赢得更大市场组件：新技术层出不穷，带来新的市场空间，公司作为龙头有望赢得更大市场 . 16 3.1. “平价时代”到来，光伏组件设备需求持续景气 . 16 3.2. 新技术层出不穷，公司市占率有望进一步提升 . 17 4. 电池片设备多点开花；横向拓展港口物流自动化业务电池片设备多点开花；横向拓展港口物流自动化业务 . 19 4.1. 顺应 TOPCon 产线升级趋势，公司产品进入样机测试阶段 . 19 4.2. 布局 PERC 丝网印刷设备，有望获得突破 . 21 4.3. 自动化码头成港口重点发展方向，公司拓展码头自动化系统业务 . 22 5. 盈利预测与估值：盈利预测与估值：6-12

15、月目标市值月目标市值 72 亿元亿元 . 24 5.1. 盈利预测：预计 2020-2022 年收入、净利润大幅增长 . 24 5.2. 估值分析：6-12 月目标市值 72 亿元. 26 6. 风险提示风险提示 . 26 图目录图目录 图 1：公司核心业务布局：光伏电池片设备（涵盖 HJT、TOPCON、PERC 三大技术路径）+组件设备 . 5 图 2：光伏组件设备龙头，异质结设备有望突破 . 5 图 3：公司与海内外大型光伏企业建立稳定合作关系 . 6 图 4：集团管理中心设置在苏州，子公司员工占比 53% . 6 图 5：股权结构集中，实际控制人李义升和杨延夫妇合计控股 54% . 7

16、 图 6：4 家重要子公司：HJT、TOPCON 等核心子公司核心团队均有参股 8-40% . 7 图 7：公司营收稳步增长，过去五年 CAGR=31% . 8 图 8：2019 年业绩有所下滑，其中研发费用 7628 万元 . 8 图 9：公司盈利能力变动情况：毛利率 33%-53% . 9 图 10：公司三费变动：2020H1 销售和管理费用率大幅下降 . 9 图 11：光伏组件业务占比营收约 9 成 . 9 图 12：2019 年研发费用 7628 万元，研发费用营收占比约 8% . 9 图 13：光伏行业：之前由政策和技术驱动，未来技术驱动成本下降，平价时代有望来临 . 10 图 14

17、：HJT 在转换效率上优势明显 . 11 图 15：PERC 电池目前为行业主流，2019 年占比 65% . 11 图 16：HJT 电池结构示意图未来几年即将爆发式增长 . 11 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度报告深度报告 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：HJT 电池 4 大生产工艺环节 . 13 图 18：PECVD 为金辰核心布局，在设备投资额中占比 50% . 13 图 19：金辰与瑞士 H2GEMINI 共同出资设立金辰双子，分别持有 92%和 8%的股权 . 15 图 20：2019 年全球光伏新增装机量约 115

18、GW，yoy+8.5% . 16 图 21：预计中国光伏新增装机量有望大幅回升（GW） . 16 图 22：2019 年全球组件产量达 138GW，同比增长 19% . 16 图 23：2019 年国内组件产量约 99GW，同比增长 17% . 16 图 24：主要组件厂商产能布局情况 . 17 图 25：组件行业竞争格局：2019 年 CR10 市占率 58% . 17 图 26：金辰股份叠瓦焊接机示意图 . 18 图 27：公司在光伏组件设备领域市占率达 50% . 19 图 28：组件业务收入持续高增长 . 19 图 29：TOPCon 太阳能电池结构示意图 . 19 图 30：对比 P

19、ERC 电池，TOPCon 存在转换效率优势 . 20 图 31：PERC 产线有望逐步向 TOPCon 升级 . 20 图 32：和连城数控合作，丝网印刷设备有望获得突破 . 21 图 33：我国集装箱吞吐量稳步增长 . 22 图 34：万吨级及以上泊位配置起重机数估算 . 22 图 35：公司港口物流 RTG 远程操控软件 . 23 表表目录目录 表 1：4 家重要子公司核心人员/股东情况：HJT、TOPCON 等核心子公司核心团队参股 8-40% . 8 表 2：HJT 规划产能超 23GW，预计 2020 年将有 3-5GW 的 HJT 新增产能投放 . 12 表 3：2025 年 H

20、JT 设备市场空间有望达 412 亿元，PECVD 设备达 206 亿元 . 13 表 4：公司年产 40 台 HJT 高效电池片用 PECVD 设备项目 . 14 表 5：HJT 技术“百花齐放”、多技术路线设备共存，金辰股份设备效率和成本有望后来居上 . 15 表 6：金辰自动双轨串焊机优势介绍 . 18 表 7：金辰、先导、晶盛、迈为、晟成、沃特维等企业已在叠瓦设备领域纷纷布局 . 18 表 8：公司 OLS-1200E 型叠片机产品性能规格 . 18 表 9：公司采用基于 PECVD 的 TOPCon 技术路线 . 21 表 10：“双小车桥岸+AGV+ARMG”是主流作业模式 . 2

21、3 表 11：2019 年中国港口集装箱吞吐量排名前 10；金辰股份已核心布局宁波+天津港，有望向其他港口延伸 . 23 表 12：公司 PECVD 设备盈利预测（敏感性分析） . 24 表 13：公司 PECVD 设备盈利预测（敏感性分析） . 24 表 14：公司细分业务盈利预测 . 25 表 15：选取光伏设备行业迈为股份、捷佳伟创作为可比公司，考虑公司稀缺性和成长性，估值具提升空间 . 26 表附录：三大报表预测值 . 27 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度报告深度报告 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 光伏光伏异质结设备新星异

22、质结设备新星、组件设备龙头组件设备龙头将二次腾飞将二次腾飞 1.1. 全球全球光伏组件设备龙头光伏组件设备龙头，向向电池片电池片设备领域延伸设备领域延伸 公司为全球光伏电池及组件智能成套装备优势企业和工厂自动化解决方案提供商。 公司成立于 2004 年，2017 年上市。 光伏组件光伏组件设备设备： 为公司之前为公司之前核心业务。核心业务。 公司为全球光伏组件设备龙头， 市占率达 50%。 核心产品包括自动化生产线、 层压机和串焊机等相关设备， 为隆基、 晶澳、 东方日升、 协鑫等光伏龙头企业的重要合作伙伴，行业已基本实现进口替代。 光伏光伏电池片设备：近年来公司业务向光伏电池片设备领域延伸，

23、涵盖电池片设备：近年来公司业务向光伏电池片设备领域延伸，涵盖 HJT（异质结（异质结 设备）设备） 、TOPCON、PERC 三大技术路径，三大技术路径，其中其中 HJT 设备设备有望迎来突破。有望迎来突破。电池片设 备投资额约是组件设备的 34 倍左右，市场空间广阔。公司 HJT、Topcon 设备为近 年来重点布局。目前与中科院宁波所合作研发的 Topcon 电池用 PECVD 已进入样机 测试阶段，HJT 高效电池片用 PECVD 设备有望在 2021 年年初完成样机测试。 港口物流自动化业务港口物流自动化业务： 为子公司机器视觉技术 （源于光伏电池片检测技术） 在港口物 流自动化领域的

24、应用，具有技术相关性，目前产业化已在宁波港、天津港等获得突 破，未来几年有望大幅增长。 图图 1：公司公司核心业务核心业务布局：布局：光伏电池片光伏电池片设备设备（涵盖（涵盖 HJT、TOPCON、PERC 三大技术路径）三大技术路径）+组件设备组件设备 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 2：光伏组件设备龙头，异质结设备有望突破光伏组件设备龙头，异质结设备有望突破 资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所 table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度报告深度报告 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 服务国内外组件和电池片龙头大客户服务国内外组

25、件和电池片龙头大客户，销售网络，销售网络遍布遍布全球。全球。凭借产品技术优势及对 下游应用的深刻理解，公司已覆盖国内隆基乐叶通威晶科晶澳东方日升协鑫等 核心大客户。 海外方面， 公司以其产品质量和性价比， 成功进入海外市场， 与 SunPower、 REC Solar 等大型光伏企业建立稳定的合作关系。营销网络遍布美国、墨西哥、巴西、土耳其、 印度、韩国、东南亚等 20 多个国家和地区。 我们判断，公司电池片业务有望与组件我们判断，公司电池片业务有望与组件业务业务积积累累的优质客户资源相协同。的优质客户资源相协同。 图图 3：公司与海内外大型光伏企业建立稳定合作关系：公司与海内外大型光伏企业建

26、立稳定合作关系 资料来源：公司官网，浙商证券研究 1.2. 集团管理中心设置在苏州集团管理中心设置在苏州，主要子公司（主要子公司（苏州苏州为主）为主）员工占比员工占比超超 50% 据 2020 年中报披露，公司公司已已将办公地址迁至苏州（此前在营口）将办公地址迁至苏州（此前在营口） 。根据公司 2019 年 年报，公司主要子公司在职员工的数量（主要在苏州）已达 523 人，占比公司总人数 的 53%。 近期公司将集团管理中心设置在苏州，有助于公司在光伏电池片设备领域的二次腾 飞。 图图 4：集团管理中心设置在苏州集团管理中心设置在苏州，子公司员工占比，子公司员工占比 53% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 47% 53% 母公司在职员工的数量 （营口） 主要子公司在职员工的 数量（主要在苏州） table_page 金辰股份金辰股份(603396)(603396)深度报告深度报告 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 实际控制人控股实际控制人控股 54%；重要子公司；重要子公司层面层面核心团队参股核心团队参股 8-40% 公司董事长李义升和杨延夫妇为公司实际控制人，合计控股 54%。李义升曾任营口 市金