1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 制动系统自主龙头，电子升级放量在即制动系统自主龙头，电子升级放量在即 伯特利（603596）投资价值分析报告2020.10.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 伯特利伯特利是国内是国内汽车制动汽车制动系统系统行业行业龙头龙头供应商供应商，2019 年年 EPB 市占率市占率 10%，为自主，为自主 品牌最高，未来有望提升至品牌最高，未来有望提升至 15%-20%。公司产品梯队完善。公司产品梯队完善，走出了，走出

2、了盘式制动器盘式制动器 ABSEPBESCWCBS（线控制动产品）的发展轨道（线控制动产品）的发展轨道。公司公司客户拓展顺利客户拓展顺利， EPB 获得获得东风日产等合资品牌定点，轻量化部件深度配套通用全球东风日产等合资品牌定点，轻量化部件深度配套通用全球，订单订单放量放量在在 即。即。 我们预测公司我们预测公司 2020/21/22 年年 EPS 为为 1.04/1.43/1.88 元， 对应元， 对应 PE 为为 30/22/16 倍，给予公司倍，给予公司 2021 年年 30 倍倍 PE 的估值，对应目标价的估值，对应目标价 42.90 元元，首次覆盖给予“买，首次覆盖给予“买 入”评级

3、入”评级。 国内汽车制动系统龙头，汽车制动、轻量化业务共同驱动增长国内汽车制动系统龙头，汽车制动、轻量化业务共同驱动增长。公司主营汽车制动 系统和轻量化零部件两大业务。2019 年，公司实现营业收入 31.57 亿元，其中汽 车制动系统营收为 22.17 亿元，占比达 70.3%，轻量化零部件营收为 7.38 亿元， 占比为 23.4%。主要产品有盘式制动器、EPB、ABS、ESC 和铸铝转向节等。 2014-2019 年， 公司营收 5 年 CAGR 为 31.6%， 归母净利润 5 年 CAGR 为 44.4%， 业绩增长迅速。 公司具备全球配套能力， 客户包括自主品牌 （奇瑞、 长安、

4、吉利等） 、 合资品牌（上汽通用、东风日产等）和外资品牌（通用等）。公司实控人为董事长 袁永彬，专业技术背景深厚，奠定了公司注重研发的基因。 汽车制动行业汽车制动行业：规模稳定：规模稳定+格局集中，电子化格局集中，电子化驱动发展驱动发展，国产替代趋势明显，国产替代趋势明显。制动 系统是汽车安全的核心部件。据我们测算，2025 年全球汽车制动系统行业空间为 815 亿美元，国内行业空间为 1549 亿元。其中欧美日巨头掌握市场主导权，市占 率合计达 75%。电子化是驱动行业发展的主要动力，我们预计 2025 年 EPB 渗透 率有望达到90%， 对应国内市场规模达227亿元， 未来5年CAGR预

5、计可达10.3%。 从国内 EPB 竞争格局演化来看，TOP 外资供应商的市场份额逐年下降，优秀的自 主品牌市占率明显提升。公司产品优质，产能充足，客户不断突破。随着未来产业 集中爆发，公司作为国内龙头供应商有望受益国产替代，进入扩张期。 核心竞争力：核心竞争力：技术立本，技术立本，产品梯队完善，资源分配产品梯队完善，资源分配有效有效。1）技术立本。）技术立本。董事长袁 永彬技术出身，具备三十年行业经历，在他的带领下，公司自成立伊始就一直致力 于高端电子控制产品的研发，研发费用率不断增长，累计发明专利数量领先于竞争 对手，技术优势明显。2）产品梯队完善产品梯队完善。从发展历史来看，公司产品发展

6、路径清 晰， 走出了盘式制动器ABSEPBESCWCBS （线控制动产品） 的发展轨道。 盘式制动器是现金流业务，电控制动产品是现阶段发力点，线控制动产品是未来增 长点。3）资源分配资源分配有效有效。公司以盘式制动器切入制动领域，稳居第一梯队。与竞 争对手不同的是，公司不断进行产品迭代和路线选择。公司看准基于盘式制动器的 电子驻车细分行业，于 2012 年进行第一次赛道选择，量产电子驻车 EPB。同时抓 住契机，顺应趋势，切入轻量化业务。 产品升级叠加客户拓展，电子化、轻量化业务放量在即产品升级叠加客户拓展，电子化、轻量化业务放量在即。1）电控制动电控制动：公司是国 内 EPB 量产时间最早、

7、已有产能最大的供应商。从客户端来看，公司获得东风日 产等合资品牌订单，客户结构不断升级。随着国内市场 EPB 渗透率提高，公司有 望充分受益。2）轻量化：）轻量化：2019 年 2 月，公司公告与通用墨西哥工厂签订 T1XX 铸 铝前转向节供货合同，2019 年 11 月，公司又与三家通用汽车公司签署供货合同， 我们预计将会给公司 2020 年带来亿元级别新增收入，公司深度绑定通用，配套收 入不断提升。 伯特利伯特利 603596 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 34.28 元 目标价 42.90 元 总股本 409 百万股 流通股本 171 百万股 52周最高/最低价 37.21

8、/15.43 元 近1 月绝对涨幅 3.75% 近6 月绝对涨幅 28.31% 近12月绝对涨幅 94.92% 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素： 全球汽车行业景气度不及预期； 新产品开发不及预期， 新客户拓展不及预期。 投资建议：投资建议： 公司是国内汽车制动龙头供应商， 注重研发， 产品梯队完善， 资源分配有效。 公司发力 EPB 优质赛道，市占率达 10%，为自主品牌最高，有望实现国产替代。公司 客户拓展顺利，EPB 产品获得东风日产等合资品牌定点；轻量化产品升级，深度配套通 用全球，

9、订单放量在即。我们预测公司 2020/21/22 年 EPS 为 1.04/1.43/1.88 元，对应 PE 为 30/22/16 倍，给予公司 2021 年 30 倍 PE 的估值，对应目标价 42.90 元，首次覆 盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,602.49 3,156.61 3,261.93 4,172.30 5,361.34 营业收入增长率 8% 21% 3% 28% 28% 净利润(百万元) 237.28 401.51 425.88 583.02 766.53 净利润增长率 -14% 69%

10、 6% 37% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.60 0.98 1.04 1.43 1.88 毛利率% 24.59% 25.93% 25.56% 25.96% 26.37% 净资产收益率 ROE% 12.44% 17.89% 16.19% 18.40% 19.77% 每股净资产（元） 4.67 5.49 6.44 7.76 9.49 PE 57 35 33 24 18 PB 7.3 6.2 5.3 4.4 3.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 9 日收盘价 pOrOqPrNqOqMrNrMmOoQoR6MaO9PoMoOtRrRjMmN

11、oOfQrQtR7NrQsNvPtPqNMYmPuM 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资逻辑投资逻辑 . 1 深耕制动行业深耕制动行业 16 年，经营发展迅速年，经营发展迅速 . 2 伯特利国内汽车制动系统龙头供应商 . 2 管理层技术背景深厚，股权激励彰显未来发展信心 . 4 汽车制动行业：规模趋于稳定，电子化发展成主要动力汽车制动行业：规模趋于稳定，电子化发展成主要动力 . 5 行业规模：行业规模稳定，电子化成发展主要动力 . 5 行业格局：集中度较高，欧美日零部件巨头占据主导地位 . 7 行

12、业特征与趋势：电子化趋势明显，国产替代正当时 . 8 核心竞争力：技术立本，产品梯队完善，资源分配有效核心竞争力：技术立本，产品梯队完善，资源分配有效 . 11 核心竞争力 1：技术立本管理层行业积淀深厚和长期积累的技术优势 . 11 核心竞争力 2：产品梯队完善开发路线清晰，产品布局完善 . 13 核心竞争力 3：资源分配有效积极拓展新业务领域，资源利用效率高 . 18 产品升级叠加客户拓展，电子化、轻量化放量在即产品升级叠加客户拓展，电子化、轻量化放量在即 . 21 电控制动：龙头受益渗透率提升，产品升级叠加客户拓展 . 21 轻量化：业务升级快速放量，配套通用示范效应明显 . 23 财务

13、分析财务分析 . 25 风险因素风险因素 . 27 盈利预测和估值评级盈利预测和估值评级 . 27 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全文逻辑框架、核心观点 . 2 图 2：公司主要产品示例 . 2 图 3：公司客户 . 3 图 4：2014-2019 年公司营业收入情况（单位：亿元） . 3 图 5：2014-2019 年公司归母净利润情况（单位：亿元） . 3 图 6：2019 年公司各项业务占比 . 4 图 7：2019 年公司分地区业务收入占比 . 4 图 8：公司股权结构图（

14、截至目前） . 4 图 9：驻车制动器 . 5 图 10：行车制动器 . 5 图 11：全球汽车制动系统市场规模（单位：亿美元） . 6 图 12：国内汽车制动系统市场规模（单位：亿元） . 6 图 13：电子驻车系统（EPB）. 6 图 14：EPB 电驱动控制 . 6 图 15：国内 EPB 市场竞争格局 . 8 图 16：汽车电子稳定控制系统（ESC）的作用 . 8 图 17：防抱死制动系统（ABS）的作用 . 8 图 18：国内 EPB 市场竞争格局 . 10 图 19：伯特利两大研发中心 . 11 图 20：各公司累计发明专利数（单位：个） . 12 图 21：公司研发费用及研发费用

15、率（单位：亿元） . 12 图 22：EPBI 系统构成 . 13 图 23：公司双控 EPB 系统构成 . 13 图 24：公司正向研发路径 . 13 图 25：公司盘式制动产品营业收入及增速（单位：亿元） . 14 图 26：公司盘式制动器业务占比 . 14 图 27：长安 CS75 销量及增速 . 14 图 28：奇瑞汽车、吉利汽车 2019-2020 年月销量及增速（单位：辆） . 14 图 29：公司电子制动产品业务占比 . 15 图 30：公司电制动产品营收及增长率（单位：亿元） . 15 图 31：公司电制动产品销量及增长率（单位：万套） . 15 图 32：与制动系统高度相关的

16、 ADAS 功能 . 16 图 33：线控制动缩短制动距离. 16 图 34：博世 iBooster 结构图 . 17 图 35：采埃孚 IBC 集成示意图 . 17 图 36：全球自动驾驶发展时间表 . 18 图 37：公司电子制动产品集合. 18 图 38：公司轻量化业务供货模式 . 19 图 39：公司及其主要竞争对手毛利率水平 . 20 图 40：各公司运输相关费用占营业收入的比例 . 20 图 41：公司及其主要竞争对手费用率对比 . 21 图 42：公司及其主要竞争对手净利率对比 . 21 图 43：公司前五大客户占比不断下降 . 22 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报

17、告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司 EPB 产品客户 . 22 图 45：公司海外收入及占比（单位：亿元） . 23 图 46：达到与 400kg 钢材同样强度所需不同材料质量（单位：kg）. 24 图 47：2014-2019 年公司轻量化业务营收及增长率（单位：亿元） . 24 图 48：2015-2019 年公司整体及轻量化业务毛利率水平 . 24 图 49：各竞争对手轻量化业务毛利率对比 . 24 图 50：公司及主要竞争对手毛利率 . 25 图 51：公司各项业务毛利率 . 25 图 52：公司及竞争对手四项费用率 . 26 图

18、53：公司及竞争对手研发费用率 . 26 图 54：公司及竞争对手总资产周转率 . 26 图 55：公司及竞争对手资产负债率 . 27 图 56：公司及竞争对手流动比率 . 27 表格目录表格目录 表 1：公司股权激励情况 . 5 表 2：激励对象绩效考核要求 . 5 表 3：国内 EPB 市场规模测算 . 7 表 4：国内 EPB 市场主要参与者 . 7 表 5：2019 年国内部分合资品牌车型电子制动系统配备情况 . 9 表 6：2019 年国内部分自主品牌车型电子制动系统配备情况 . 9 表 7：公司 2019 年获得专利情况 . 12 表 8：各供应商线控制动产品 . 16 表 9：公

19、司线控制动产品与竞争对手的对比 . 17 表 10：国内各竞争对手制动产品开发情况 . 18 表 11：EPB 自主品牌供应商. 21 表 12：伯特利轻量化部件客户. 25 表 14：2016-2023 年伯特利各业务主要盈利能力指标（含预测） （单位：亿元）. 28 表 14：可比公司估值 . 29 表 15：公司盈利预测表 . 30 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资逻辑投资逻辑 公司是国内汽车制动行业龙头，主营汽车制动及轻量化业务，拥有盘式制动器ABS EPBESCWCBS（线控制动产品）的完整

20、制动业务梯队体系。公司立足汽车制动行 业，紧跟电子化趋势，努力实现国产替代。同时抓住契机，拓展轻量化业务，深度绑定通 用全球。 公司具备公司具备 3 点核心竞争力，点核心竞争力，行业行业积淀深厚，作为自主龙头有望受益于国产替代：积淀深厚，作为自主龙头有望受益于国产替代： 技术立本 产品梯队完善 资源分配有效 产品升级叠加客户扩展，电子化、轻量化业务放量在即：产品升级叠加客户扩展，电子化、轻量化业务放量在即： 电控制动：产品升级（EPB、线控制动） ，客户拓展（东风日产、江铃福特） 轻量化：产品升级（铸铝转向节） ，客户拓展（通用全球新订单） 预期差：预期差：1）我们认为当前整车市场进入低速增长

21、的成熟期，短期受疫情冲击较大， 但不改汽车行业长期电子化、智能化的趋势，市场低估了公司作为优质汽车电子标的的增 长能力；2）市场对公司盘式制动器业务过分悲观，认为传统制动业务会拖累公司业绩， 但是我们认为公司盘式制动器业务下游客户优质，有望跟随下游核心客户销量回暖保持增 长，同时公司布局电控制动产品和轻量化业务，传统盘式制动器业务的比重不断降低。 催化剂：催化剂：新能源汽车补贴政策的落地，叠加 3 季度汽车销量同比持续恢复。下游销量 的回暖将进一步加强公司业绩确定性，催化估值修复。 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款

22、部分 2 图 1：全文逻辑框架、核心观点 资料来源：中信证券研究 深耕制动行业深耕制动行业 16 年年，经营发展迅速，经营发展迅速 伯特利伯特利国内国内汽车制动汽车制动系统系统龙头龙头供应商供应商 公司是国内整车制动系统的公司是国内整车制动系统的龙头龙头企业企业，客户结构优质，客户结构优质。公司拥有各种乘用车与商用车 前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器（IPB） 、后盘带鼓制动器（DIH） 、制动 主缸、真空助力器、铸铝转向节、智能电子驻车系统（EPB） 、汽车防抱死系统（ABS） 和整车稳定控制系统 （ESC） 的独立开发与制造能力。 公司目前配套国内外主流整车厂商， 包括通用全球

23、、上海通用、福特、沃尔沃全球、奇瑞汽车、长安汽车、吉利汽车、上汽集 团、江铃福特、东风日产等，客户结构优质。 图 2：公司主要产品示例 资料来源：公司官网，中信证券研究部 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：公司客户 资料来源：公司官网 公司营收和归母净利润公司营收和归母净利润增长增长迅速迅速。2014 年至 2019 年，公司营收增长 394.6%，5 年 CAGR 为 31.6%；归母净利润增长 628.1%，5 年 CAGR 为 44.4%，公司业绩增长迅速。 其中，2013-2015 年，公司

24、收入增长主要依靠盘式制动器业务，2016-2019 年，电控制动 产品以及轻量化部件贡献公司主要收入增量。2019 年，公司实现营业收入 31.57 亿元， 同比增长 21.3%；实现归母净利润 4.02 亿元，同比增长 69.6%。在行业低景气的市场环 境下，公司一扫 2017、2018 年业绩增速下降的低迷，恢复到增长的快车道。 图 4：2014-2019 年公司营业收入情况（单位：亿元） 图 5：2014-2019 年公司归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司主营汽车制动系统和轻量化部件，主营汽车制动系统和轻量化部件

25、，具备全球配套能力。具备全球配套能力。2019 年，公司汽车制动 系统业务收入达 22.17 亿元，收入占比达 70.3%；轻量化业务收入为 7.38 亿元，收入占 比为 23.4%。公司具备全球配套能力，2019 年海外收入达 6.47 亿元，海外业务收入占比 达 20.5%，在公司收入体系中占据重要位置。公司海外业务主要客户是通用全球，同时也 供货福特、沃尔沃等全球主流汽车厂商。 8.00 14.71 22.12 24.19 26.02 31.57 81.0% 83.9% 50.4% 9.4% 7.6% 21.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90

26、% 0 5 10 15 20 25 30 35 2001720182019 营业总收入同比增速 0.641.662.722.772.374.02 100.0% 159.4% 63.9% 1.8% -14.4% 69.6% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2001720182019 归母净利润同比增速 伯特利（伯特利（603596）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.12 请务必阅读正文

27、之后的免责条款部分 4 图 6：2019 年公司各项业务占比 图 7：2019 年公司分地区业务收入占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 管理层技术背景深厚，股权激励彰显未来发展信心管理层技术背景深厚，股权激励彰显未来发展信心 董事长袁永彬专业背景深厚董事长袁永彬专业背景深厚，奇瑞参股利益绑定，奇瑞参股利益绑定。公司控股股东、实际控制人、董事 长兼总经理为袁永彬，持股比例达 20.34%，为美国国籍，拥有中国永久居留权。同时， 熊立武持股 12.87%，伯特利投资持股 8.12%，公司股权结构较为集中。袁永彬曾分别于 华东工程学院、 日本东北大学、 美国密州理工大学就读， 研究机械制造、 材料等相关专业， 并获机械工程博士学位， 在公司生产经营方面拥有较高的专业水平， 较为集中的股权结构， 有效保证了公司的决策效率。 图 8：公司股权结构图（截至目前） 资料来源：公司公告，中信证