1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 10 月 12 日 晶晨股份（688099.SH） 电子 全球智能终端 SoC 芯片龙头的崛起 晶晨股份（688099.SH）投资价值分析报告 公司深度 晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视晶晨股份是国内智能机顶盒和智能电视SoC 芯片龙头芯片龙头。公司致力于多媒体智能 终端应用处理器芯片的研究开发， 具体细分为智能机顶盒SoC 芯片、 智能电视SoC 芯片、AI 音视频系统终端SoC 芯片、Wi-Fi 和蓝牙芯片、汽车电子芯片等。2018、 2019 年和2020H1 分别实现收入23.69、 23.58 和9.45 亿元， 净利

2、润分别为2.83、 1.58 和-0.63 亿元；毛利率分别为34.81%、33.93%和28.58%。 目标远大，拐点将现：公司目标目标远大，拐点将现：公司目标 10 亿美金销售额，国内业务亿美金销售额，国内业务与与海思海思竞争竞争铸就铸就 SoC 强大竞争力， 国外机顶盒和国外智能电视强大竞争力， 国外机顶盒和国外智能电视业务业务分别抢占博通和联发科份额，分别抢占博通和联发科份额， Wi-Fi 芯片自给配套和外销空间巨大。芯片自给配套和外销空间巨大。2019 年智能机顶盒SoC 芯片、智能电视 SoC 芯片、 Wi-Fi 和蓝牙芯片全球市场分别约3.5、 2.5、 32.0 亿颗， 晶晨股

3、份2019 年出货量约5031、2665、0 万颗，全球市占率仅14%、11%和0%；三大产品线 2019 年全球市场空间分别约240、80、200 亿美元，合计约520 亿美元，相较晶 晨2019 年约3.4 亿美元销售额，未来成长空间巨大。由于新产品研发、新冠疫情 等因素导致晶晨过去18 个月经营承压， 展望未来， 晶晨主要产品均在台积电代工， 已实现 12nm 工艺制程的突破，性能、功耗、价格相较海内外厂商均有竞争力。 智能机顶盒智能机顶盒 SoC 芯片芯片：海外市场抢占博通份额，中国市场海外市场抢占博通份额，中国市场直面海思竞争直面海思竞争。公司 智能机顶盒 SoC 芯片 2019 年

4、实现收入 12.5 亿元、销售量 5031 万颗、平均价 格约 25 元 RMB，预计国内销售占比超过 90%。根据格兰研究，全球和中国智 能机顶盒 2018 年出货量分别约 3.5 亿台和 9500 万台， 中国智能机顶盒 SoC 芯 片市场基本呈现 CR2 竞争格局，2018 年华为海思和晶晨市占率分别为 60.7% 和 32.6%，2019 年晶晨已超过海思成为国内第一；海外智能机顶盒 SoC 芯片 市场中，博通一家独大且芯片单价高于 10 美金，晶晨 12nm 芯片已获得谷歌认 证，具备较强的竞争力，有望在海外抢占部分博通的市场份额。 智能电视智能电视 SoC 芯片、芯片、AI 音视频

5、音视频终端芯片、终端芯片、Wi-Fi 和蓝牙芯片空间巨大。和蓝牙芯片空间巨大。（1） 智能电视 SoC 芯片：联发科一家独大，晶晨竞争力持续加强。（2）AI 音视频 终端芯片：短期智能音箱驱动成长，长期 AIoT、IPC、汽车电子空间广阔。 （3） Wi-Fi 和蓝牙芯片：晶晨 SoC 在 2019 销售量约 9000 万颗，我们预估 2020 年 SoC 销售量在 1 亿颗以上，未来 Wi-Fi 芯片自给外销均空间巨大。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.50、 3.20、5.00 亿元，当前 280 亿元市值对应 PE 分别

6、为 186x、87x、56x。考虑到 公司长期成长空间宏大且短期经营拐点已现，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：机顶盒芯片海外出货量不及预期、Wi-Fi 芯片研发进度不及预期。 业绩预测与估值指标业绩预测与估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,369.07 2,357.73 2,875.26 3,727.48 5,181.95 营业收入增长率 40.14% -0.48% 21.95% 29.64% 39.02% 净利润（百万元） 282.53 158.04 150.04 320.11 500.05 净利润增长率 26

7、1.80% -44.06% -5.06% 113.35% 56.21% EPS（元） 0.76 0.38 0.36 0.78 1.22 P/E 89 177 186 87 56 资料来源：Wind、光大证券研究所预测 注：股价时间为 2020 年 10 月 9 日 买入（首次） 当前价：67.87 元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 联系人 栾玉民 市场数据 总股本(亿股)： 4.11 总市值(亿元)：279.03 一年最低/最高(元)：41.33/89.95 近 3 月换手率：51.74% 股价表现(一年) -

8、51% -31% -11% 8% 28% 08-1912-1903-2006-20 晶晨股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 16.30 -0.84 -20.01 绝对 18.46 -2.35 0.80 资料来源：Wind 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1、机顶盒芯片业务：晶晨股份在国内市场直面海思竞争，海外市场抢、机顶盒芯片业务：晶晨股份在国内市场直面海思竞争，海外市场抢 占博通份额。占博通份额。根据格兰研究，全球和中国智能机顶盒 2018 年出货量分别约 3.4 亿台和 9500

9、万台，2018 年华为海思和晶晨市占率分别为 60.7%和 32.6%，2019 年晶晨股份已超过华为海思成为国内第一；海外智能机顶盒 SoC 芯片市场中，博通一家独大且芯片单价高于 10 美金，晶晨股份智能机 顶盒芯片已获得谷歌认证，12nm 工艺性能、功耗、价格相较博通，具备较 强的竞争力，有望在海外抢占部分博通的市场份额。因此，我们预计公司 2020-2022年机顶盒芯片业务营业收入分别为16.56亿元、 21.56亿元、 30.16 亿元，同比增速分别为 32.40%、30.15%、39.91%。考虑公司智能机顶盒 SoC 芯片已使用台积电 12nm 制程， 我们预计公司 20-22

10、年该业务毛利率分 别为 38.00%、39.00%、40.00%。 2、智能电视芯片业务：联发科一家独大，晶晨竞争力持续加强，有望、智能电视芯片业务：联发科一家独大，晶晨竞争力持续加强，有望 在海内外不断抢占联发科的市场份额。在海内外不断抢占联发科的市场份额。 我们预计公司 2020-2022 年智能电视 芯片业务营业收入分别为 8.96 亿元、9.40 亿元、9.87 亿元，同比增速分别 为 3.77%、5.00%、5.00%。考虑公司的智能电视 SoC 芯片也已使用台积电 12nm 制程， 因此我们预计公司 2020-2022 年该业务毛利率分别为 28.00%、 29.00%、30.00

11、%。 3、AI 音视频芯片业务：短期智能音箱驱动成长，长期音视频芯片业务：短期智能音箱驱动成长，长期 AIoT、IPC、汽、汽 车电子空间广阔，因此晶晨股份的车电子空间广阔，因此晶晨股份的 AI 音视频芯片业务有望步入快速成长通音视频芯片业务有望步入快速成长通 道。道。 我们预计公司 2020-2022 年 AI 音视频芯片业务营业收入分别为 2.45 亿 元、3.19 亿元、4.78 亿元，同比增速分别为 0.83%、30.00%、50.00%。我 们预计公司 2020-2022 年该业务毛利率分别为 39.00%、40.00%、41.00%。 4、Wi-Fi 芯片业务：自给和外销空间巨大。

12、芯片业务：自给和外销空间巨大。根据 ABI Researh 数据， 2019 年全球 Wi-Fi 芯片出货量约为 32 亿颗。公司首款 Wi-Fi 和蓝牙芯片产 品未来将逐步应用于公司智机顶盒、智能电视、AI 音视频系统终端等全系列 产品。晶晨这三款 SoC 在 2019 和 2020 年销售量分别约 9000 万颗和 1 亿 颗以上，未来 Wi-Fi 芯片自给外销均空间巨大。我们预计公司 2020-2022 年 Wi-Fi 芯片业务营业收入分别为 0.77 亿元、2.63 亿元、6.00 亿元。我们预计 公司 2020-2022 年该业务毛利率分别为 40.00%、41.00%、42.00%

13、。 我们的创新之处我们的创新之处 本报告分析了晶晨股份的机顶盒海外市场业务是公司目前最大的增量 市场，未来将为公司带来较大的业绩增量。同时，我们分析了公司的 Wi-Fi 配套芯片业务，空间巨大且短期将有业绩贡献。 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 我们预计公司 2020-2022 年净利润为 1.50、3.20 和 5.00 亿元，当前市 值对应 PE 分别为 186x、87x 和 56x。我们选取同为芯片设计厂商的北京君 正、芯朋微、圣邦股份、瑞芯微、乐鑫科技和澜起科技作为可比公司， 2020-2022 年行业平均 PE 分别为 136x、92x、69x，2021-2022 年公司估 值

14、低于行业平均水平，我们首次覆盖给予“买入”评级。 rQtMoRnRqOmQmQsPsQpRqPbR8QbRmOrRpNmMiNnMpPlOpOsR8OoOxOMYoMrRxNtOpM 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 晶晨股份：中国多媒体终端芯片龙头厂商 . 6 1.1、 主要产品：机顶盒 SoC 芯片、智能电视 SoC 芯片和 AI 音视频芯片 . 6 1.2、 发展历程：深耕智能终端芯片研发 16 载，产品线不断延伸. 7 1.3、 股权结构：实际控制人为 John Zhong 和 Yeeping Chen Zhong 夫妇

15、. 8 1.4、 财务分析：收入快速成长后趋于平缓，净利润短期承压 . 9 1.5、 股权激励：业绩增速要求 30%以上，彰显公司发展信心 . 10 1.6、 长期目标 10 亿美金俱乐部，短期拐点有望显现 . 10 2、 机顶盒 SoC 芯片：海外有望抢占博通份额，国内直面华为海思竞争 . 12 2.1、 全球机顶盒市场快速增长 . 12 2.2、 国内市场份额领先，工艺制程处于行业前列 . 13 3、 智能电视芯片和 AI 音视频业务有望步入快速成长通道 . 17 3.1、 智能电视 SoC 芯片：联发科一家独大，晶晨竞争力持续加强 . 17 3.2、 AI 音视频终端芯片：短期智能音箱驱

16、动成长，长期 AIoT、IPC、汽车电子空间广阔 . 19 4、 Wi-Fi 配套芯片有望打开广阔成长新空间 . 22 5、 盈利预测、估值分析与投资建议 . 26 5.1、 关键假设及盈利预测 . 26 5.2、 盈利预测 . 27 5.3、 估值分析 . 28 5.4、 估值结论与投资评级 . 29 6、 风险分析 . 29 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1：晶晨股份近三年营收结构（单位：亿元） . 6 图表 2：智能机顶盒芯片示意图 . 6 图表 3：智能电视芯片示意图 . 6 图表 4：公司主要产品发展历程 .

17、8 图表 5：晶晨股份股权结构（2020.6） . 9 图表 6：晶晨股份近三年收入情况（单位：亿元） . 10 图表 7：晶晨股份近三年净利润情况（单位：亿元）. 10 图表 8：达到全部授予条件，营业收入和毛利应达到的业绩目标 . 10 图表 9：股权激励计划对公司利润的影响情况（单位：万元） . 10 图表 10：公司各产品线市场空间、竞争格局、收入占比等情况 . 11 图表 11：全球 IPTV/OTT 机顶盒市场销量（单位：万台） . 12 图表 12：2019 年全球机顶盒市场格局（出货量口径） . 13 图表 13：中国 IPTV/OTT 机顶盒销量（单位：万台）. 14 图表

18、14：2018 年中国 IPTV/OTT 机顶盒出货量结构 . 14 图表 15：2018 年中国零售 OTT 出货量结构 . 14 图表 16：晶晨股份智能机顶盒系列芯片主要产品 . 15 图表 17：公司终端芯片产品与国内和国外技术水平的对比情况 . 15 图表 18：公司智能机顶盒芯片应用终端及相应客户 . 16 图表 19：全球电视销量情况（单位：百万台） . 17 图表 20：2019 年全球电视厂商出货量（单位：万台） . 17 图表 21：我国智能电视销量（单位：万台） . 18 图表 22：全球智能电视芯片竞争格局 . 18 图表 23：公司智能电视系列芯片主要产品 . 19

19、图表 24：公司智能电视芯片应用终端及相应客户 . 19 图表 25：全球智能音箱出货量（单位：百万台） . 20 图表 26：公司 AI 音视频系列芯片主要产品 . 21 图表 27：公司 AI 音视频系统终端应用终端及相应客户 . 21 图表 28：全球联网终端节点数量情况（单位：亿台）. 22 图表 29：2019 年全球 Wi-Fi 芯片出货量（单位：亿颗） . 22 图表 30：2019 年 Wi-Fi MCU 下游应用领域结构 . 22 图表 31：三代 Wi-Fi 技术标准对比 . 23 图表 32：Wi-Fi6 芯片出货量占比情况 . 23 图表 33：Wi-Fi 芯片主要厂商

20、情况（单位：亿美元、人） . 24 图表 34：截至 2020 年 6 月，公司在 Wi-Fi 芯片上的在研项目情况（单位：万元）. 25 图表 35：晶晨股份收入拆分 . 26 图表 36：晶晨股份收入详细拆分 . 27 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 37：晶晨股份盈利预测 . 28 图表 38：可比公司估值-PE 估值 . 28 图表 39：可比公司估值-PS 估值 . 29 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、晶晨股份晶晨股份：中国多媒体终端：中国多媒体终端芯片芯片龙头龙头厂商厂商 1

21、.1、主要产品主要产品：机顶盒机顶盒 SoC 芯片芯片、智能电视智能电视 SoC 芯片芯片 和和 AI 音视频芯片音视频芯片 晶晨股份主营业务为多媒体智能终端 SoC 芯片的研发、设计与销售， 芯片产品主要应用于智能机顶盒、智能电视和智能机顶盒、智能电视和 AI 音视频系统终端音视频系统终端等领域， 业务覆盖中国内地、中国香港地区、美国、欧洲等国家或地区。公司产品采 用行业内最先进的 12 纳米技术制造工艺，形成面向超高清视频的 SoC 核心 芯片、全格式音视频处理及编解码芯片等产品。公司客户群广泛，包括小米、 阿里巴巴、百度、Google、Amazon 等互联网厂商，也包括中国移动、中国 联

22、通、中国电信、俄罗斯电信、印度 Reliance 等电信运营商。 公司核心营收来源为智能机顶盒芯片，近年向智能电视芯片和 AI 音视 频芯片逐步扩张。2019 年智能机顶盒芯片实现营收 12.5 亿元，智能电视芯 片实现营收 8.6 亿元，AI 音视频终端芯片实现营收 2.4 亿元，营收占比分别 为 53.0%、36.4%、10.2%。 图表图表 1：晶晨股份近三年营收结构（单位：亿元）：晶晨股份近三年营收结构（单位：亿元） 资料来源：Wind、光大证券研究所； 图表图表 2：智能机顶盒芯片示意图：智能机顶盒芯片示意图 图表图表 3：智能电视芯片示意图：智能电视芯片示意图 资料来源：公司官网、

23、光大证券研究所 资料来源：公司官网、光大证券研究所 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.2、发展历程发展历程：深耕：深耕智能终端芯片研发智能终端芯片研发 16 载载，产品线不，产品线不 断延伸断延伸 2004 年，公司研发出 RMVB 解码芯片，在普通的媒体播放器上实现硬 解 RMVB 格式视频的功能。 2007 年，创维采用公司研发的芯片方案，推出兼具 RMVB 和卡拉 OK 功能的酷开电视，公司依靠差异化产品策略助推国产平板电视，较大程度缩 小了与进口品牌电视的技术差距。同年公司推出单芯片数码相框解决方案， 迅速成为包括柯达、索尼、夏普、飞利

24、浦等知名企业的合作伙伴，占据全球 领先的市场份额。 2009 年，公司进入战略转型期，在消费电子产品线与 ARM 合作，把握 了技术变革方向，并于 2010 年开发出基于 Cortex A9 CPU、Mali400GPU 等智能操作系统的 1080P 高清解码器， 大量使用于高清媒体播放机和平板电 脑等产品。 2011 年，公司把 ARM+Android 的架构引入到机顶盒和电视平台，在国 内打造出全新的智能机顶盒和智能电视商业模式，创维采用公司研发的芯片 方案，推出全球首家基于 AML8726-M 芯片并搭载 Android 智能操作系统的 智能电视。 2012 年至 2013 年，公司连续

25、推出引领业界的多核 OTT 智能机顶盒芯 片解决方案，与小米和阿里巴巴等企业展开合作。 2014 年，公司研发出基于 28nm 制造工艺和四核 4K/2K 超高清智能电 视芯片方案，海尔、创维采用公司研发的芯片方案，推出“分体式”智能电 视。 2015 年，借助 4K、60 帧、HDR、DRM 等全球领先技术，公司与中国 移动、中国联通、中国电信三大运营商进行合作，成为当年国内 IPTV 智能 机顶盒芯片重要供应商之一。 2016 年，公司推出面向全球主流市场的 4K HDR 智能机顶盒芯片，并 成为 Google Android TV 的推荐方案。 2017 年，公司推出海外版 4K/2K

26、智能电视芯片，获得北美百思买和 Amazon 等客户的认可； 推出专为智能语音设计的智能家居芯片 A113 系列， 与国内外包括 Google、 Amazon 等语音技术合作伙伴共同开拓远场语音设备 市场。 2018 年， 公司导入先进工艺， 相继推出了全球领先的基于 12 纳米的 4K 超高清 OTT/IPTV 机顶盒系列 SoC 芯片、支持 8K 解码的智能电视 SoC 芯 片以及视觉识别人工智能芯片。 凭借多年深厚的技术积累，公司已经成为国内最大的智能机顶盒、智能 电视和 AI 音视频系统终端等智能多媒体 SoC 芯片和全系统解决方案供应商 之一，并逐步把产品线延伸到包括智能监控、智慧商

27、显、智能零售、汽车电 子等新兴领域。 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表图表 4：公司主要产品发展历程：公司主要产品发展历程 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 1.3、股权结构股权结构：实际控制人为：实际控制人为 John Zhong 和 Yeeping Chen Zhong 夫妇 公司控股公司控股股东为晶晨控股，实际控制人为股东为晶晨控股，实际控制人为 John Zhong 和和 Yeeping Chen Zhong 夫妇夫妇。截至 2019 年 7 月，公司控股股东为晶晨控股，持有公 司股权比例为 39.52%。公司实际控制人为 J

28、ohn Zhong 和 Yeeping Chen Zhong 夫妻，John Zhong 先生的中文姓名为钟培峰，Yeeping Chen Zhong 女士的中文姓名为陈奕冰，二人共持有晶晨股份 12.82%股权，陈海涛先生 为 Yeeping Chen Zhong 女士的父亲，为公司实际控制人的一致行动人，因 年事已高不参与公司重大决策。John Zhong 和 Yeeping Chen Zhong 夫妇 可实际控制的股权比例为 23.09%。 截至 2020 年 6 月， 晶晨控股持股比例下 降为 35.56%，公司控股股东和实际控制人未发生变化。 截至 2020 年 6 月，公司前五大股

29、东分别为晶晨控股、TCL 王牌、华域 上海、 天安华登、 文洋有限公司， 持股比例分别为 35.56%、 10.16%、 4.90%、 4.70%、3.17%。 2020-10-12 晶晨股份 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表图表 5：晶晨股份股权结构（：晶晨股份股权结构（2020.6） 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 1.4、财务分析财务分析：收入收入快速成长后趋于平缓，快速成长后趋于平缓，净净利润短期利润短期 承压承压 公司公司近年近年收入变动分析收入变动分析。公司公司 2017-2019 年实现营业收入年实现营业收入 16.9、23.7、 23.6 亿元，同

30、比增长亿元，同比增长 47.1%、40.1%、-0.5%。公司 2019 年之前的营业收 入实现了快速增长， 主要系智能机顶盒、 智能电视和智能家居市场增长较快， 公司凭借关键核心技术研发及对市场的深度理解得到市场的广泛认可，收入 实现了快速增长。公司 2019 年营业收入增长不显著主要系三大运营商为抢 占 5G 战略高点、加大 5G 业务投入，从而减少智能机顶盒业务资源投入， 2019 年公司智能机顶盒芯片出货量 5031 万颗，同比下降 4.97%。 公司公司 20H1 实现收入实现收入 9.5 亿元，同比下降亿元，同比下降 16.3%，主要系新冠疫情影响 下，下游客户订单需求量有所减少所致。 公司近年净利润变动分析公司近年净利润变动分析。 公司公司 2017-2019 年实现净利润年实现净利润 0.8、 2.8、 1.6 亿元，同比增长亿元，同比增长 7.0%、262.4%、-44.4%。公司 2017 年收入增长 47.06%， 净利润增长6.71%， 系晶晨集团2017年一