1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 半导体材料国际龙头， 步入高速发展黄金时期半导体材料国际龙头， 步入高速发展黄金时期 雅克科技（002409）深度系列报告（2）2020.10.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 本篇报告重点讨论公司前驱体及本篇报告重点讨论公司前驱体及 SOD 业务，业务，公司公司为为半导体半导体材料平台型公司，材料平台型公司， 前驱体及前驱体及 SOD 产品处于国际领先

2、地位，在全球一线晶圆大厂的导入和渗透率产品处于国际领先地位，在全球一线晶圆大厂的导入和渗透率 提升值得期待，在国内亦充分受益半导体关键材料国产化大趋势，未来几年提升值得期待，在国内亦充分受益半导体关键材料国产化大趋势，未来几年料料 将是公司实现跨越式发展的黄金时期。我们维持公司将是公司实现跨越式发展的黄金时期。我们维持公司 2020-2022 年年 EPS 预测预测 分别为分别为 0.97/1.27/1.73 元元，2020 年年 120 倍倍 PE 是公司合理的估值水平，维持目是公司合理的估值水平，维持目 标价标价 116 元，维持“买入”评级元，维持“买入”评级。 全球百亿市场，全球百亿市

3、场，卡位芯片制造核心卡位芯片制造核心材料。材料。公司 SOD 与半导体前驱体产品主要应 用在半导体集成电路存储、逻辑芯片的制造环节，其中薄膜沉积和光刻工艺是 UP Chemical 最主要的应用领域，也是半导体集成电路芯片制造的核心技术工 艺环节。根据我们的测算，2019 年全球半导体前驱体市场规模在 15 亿美元左 右，预计至 2023 年，全球半导体前驱体市场规模可达 21 亿美元。当前，前驱 体材料领域位于全球第一梯队的为德国默克及法国法液空，而公司与二者距离 不断缩短，有望比肩国际巨头。 技术进步推动市场扩容技术进步推动市场扩容，量价齐升未来向好量价齐升未来向好。伴随着芯片制造技术的不

4、断升级， 前驱体材料市场规模不断扩容，总体来看其驱动力主要来自几方面：1）前驱体 品种需求的增加；2）沉积层数的增加带来的用量增长；3）High-K 材料尤其是 新稀有金属的前驱体用量增加带来的材料单价的上涨。 例如 3D NAND 堆叠层数 的增多推动前驱体用量快速增长； DRAM 制造过程中需要用到更多 High-K 的前 驱体材料，且涉及稀有金属的材料品种更多，带来材料价值量的提升；逻辑芯 片线宽越细，用到的前驱体品种越多，产品价值量越高。 客户导入进展可喜，静待产品放量客户导入进展可喜，静待产品放量。公司在 High-K 等半导体材料领域占据全球 领先地位，从 2008 年开始连续多年

5、成为海力士、三星的主要供应商，是世界领 先的半导体级 SOD 和前驱体产品供应商。国际客户方面，先后实现了对铠侠、 Intel、台积电的批量产品供应；国内客户方面，中芯国际、华虹宏力、长江存储、 合肥长鑫等客户取得积极进展。同时公司积极开发新产品，SOD 实现了对大连 Intel 的批量销售；在 14/12nm 节点 DRAM 存储芯片中，与客户共同开发新型 材料；逻辑芯片领域， 与全球代工大厂联合开发 3nm 等先进节点的 High-k 前驱 体材料。 风险因素：风险因素：增发事项存在不确定性；下游验证不及预期；技术突破不及预期； 下游需求萎缩。 投资建议：投资建议：公司技术实力领先，不断通

6、过外延并购切入新的应用领域，内生外 延下实现快速发展。公司半导体前驱体及 SOD 产品处于国际领先地位，在全球 一线晶圆大厂的导入和渗透率提升值得期待，在国内亦充分受益半导体关键材 料国产化大趋势，未来几年料将是公司实现跨越式发展的黄金时期。我们维持 公司 2020-2022 年 EPS 预测分别为 0.97/1.27/1.73 元。 参考行业内可比公司估 值水平，考虑公司的龙头地位，且具备较强成长性，我们认为 2020 年 120 倍 PE 是公司合理的估值水平，维持目标价 116 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(

7、百万元) 1,547 1,832 3,370 4,469 5,299 营业收入增长率 37% 18% 84% 33% 19% 净利润(百万元) 133 293 449 587 799 净利润增长率 285% 120% 53% 31% 36% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.63 0.97 1.27 1.73 毛利率% 28% 37% 37% 37% 39% 净资产收益率 ROE% 3.18% 6.62% 9.29% 10.98% 13.25% 每股净资产（元） 9.02 9.54 10.45 11.55 13.02 PE 114 57 37 28 21 PB 4.0 3.8 3.

8、4 3.1 2.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 9 日收盘价 雅克科技雅克科技 002409 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 55.01 元 目标价 116 元 总股本 463 百万股 流通股本 241 百万股 52周最高/最低价 55.01/17.46 元 近1 月绝对涨幅 -1.06% 近6 月绝对涨幅 61.67% 近12月绝对涨幅 144.85% 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 公司概况：半导体材料平台公司，内生外延快速成长

9、公司概况：半导体材料平台公司，内生外延快速成长 . 4 历史沿革：内生外延，快速成长 . 4 财务情况：产品结构持续优化，业绩高速增长. 5 卡位芯片关键材料，前驱体及卡位芯片关键材料，前驱体及 SOD 比肩国际巨头比肩国际巨头 . 7 布局 SOD 及前驱体产品，卡位芯片制造关键材料. 7 芯片制造技术驱动，材料市场规模不断扩容 . 10 持续投入研发，开发新技术节点产品，不断导入下游客户 . 15 海外存量市场巨大，国内静待晶圆产能释放 . 17 业务多点开花，保障公司长远发业务多点开花，保障公司长远发展展 . 20 科美特：电子特气领军企业，未来向好 . 20 华飞电子：硅微粉领先，受益

10、先进封装需求增长 . 23 LNG 保温材料陆续签订大订单，实现快速成长 . 25 彩色光刻胶填补国内空白，国产驱动下未来可期 . 27 风险因素风险因素 . 29 盈利预测与估值盈利预测与估值. 30 nMoRoRnRqOtPqMqNnPoQpQbRbP7NpNoOnPmMiNqRoOkPoPtR8OpOrONZnOvMwMmQrO 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：雅克科技发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司营业总收入 . 5 图 4：公司归母净利润

11、 . 5 图 5：公司主营构成 . 6 图 6：公司毛利率 . 6 图 7：公司费用率较为稳定 . 6 图 8：公司经营稳健，资产负债率低 . 6 图 9：UP Chemical 产品所处集成电路产业链 . 7 图 10：UP Chemical 产品在芯片制造中的应用工序 . 7 图 11：STI 技术及 SOD 的应用 . 7 图 12：SOD 产品 . 8 图 13：SOD 在浅沟槽隔离填充的微观结构 . 8 图 14：CVD 及 ALD 技术中前驱体的应用 . 8 图 15：High-K 产品应用示意图 . 9 图 16：氧化硅及氮化硅前驱体产品应用示意图 . 9 图 17：UP Che

12、mical 的各种产品在半导体存储芯片的应用 . 10 图 18：长江存储 3D-NAND 的架构 . 11 图 19：全球晶圆大厂在 3D-NAND 方面的技术进步 . 11 图 20：DRAM 对结构深宽比和绝缘材料的介电要求 . 12 图 21：深宽比为 30：1 的电容结构 . 13 图 22：高深宽比的刻蚀容易产生各种缺陷 . 13 图 23：全球晶圆大厂技术进步，DRAM 线宽越来越细 . 13 图 24：FinFET 随着制程不断进步，逻辑闸密度提升 . 14 图 25：台积电逻辑制程不断进步 . 14 图 26：全球主要半导体晶圆企业芯片工艺发展进程 . 15 图 27：半导体

13、前驱体市场规模测算（百万美元） . 15 图 28：UP Chemical 的下游客户 . 17 图 29：全球 12 英寸晶圆产线数量 . 19 图 30：2018 年全球 12 英寸晶圆产线地区分布 . 19 图 31：我国电子特气市场规模. 21 图 32：成都科美特产能 . 22 图 33：六氟化硫产品 . 22 图 34：六氟化硫应用领域 . 22 图 35：四氟化碳产品 . 23 图 36：四氟化碳应用领域 . 23 图 37：硅微粉产业链 . 23 图 38：球形硅微粉 . 25 图 39：硅微粉颗粒图示 . 25 图 40：LNG 保温绝热材料 . 26 图 41：LNG 运输

14、船 . 26 图 42：天津南港 LNG 储罐 . 27 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 43：LCD 面板结构示意图 . 27 图 44：RGB、BM、OC、PS、TFT 均需使用光刻胶 . 27 图 45：面板光刻胶工艺流程 . 28 图 46：全球光刻胶市占率 . 28 图 47：RGB 光刻胶与 BM 光刻胶销量 . 28 表格目录表格目录 表 1：3D NAND Flash 堆叠层数演变 . 12 表 2：UP Chemical 产能情况 . 16 表 3：UP Chemical 核心产

15、品及技术 . 16 表 4：部分国际晶圆大厂产能 . 17 表 5：中国大陆已运行及建设中的 12 寸晶圆厂 . 19 表 6：下游在集成电路、面板、LED 等领域的各个工艺环节均有多种用途。 . 20 表 7：国家鼓励文件 . 24 表 8：硅微粉下游需求量情况及预测（万吨） . 24 表 9：中国光刻胶国产化情况 . 28 表 10：全球 LCD 光刻胶主要生产企业 . 29 表 11：盈利预测简表 . 30 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司概况：半导体材料平台公司，内生外延快速成长公司概况：

16、半导体材料平台公司，内生外延快速成长 历史沿革：内生外延，快速成长历史沿革：内生外延，快速成长 内生外延成功转型，打造半导体材料平台型公司。内生外延成功转型，打造半导体材料平台型公司。公司传统业务为有机磷阻燃剂的生 产，通过内生增长拓展 LNG 保温材料业务。此后，公司通过外延并购，成功切入半导体 封装材料、电子特气、IC 材料等领域，实现快速发展。2016 年，公司收购浙江华飞电子 100%股权，进入硅微粉制造领域。2017 年，公司收购成都科美特特种气体有限公司 90% 股权，涉足特种气体；同年收购江苏先科半导体新材料有限 公司，而江苏先科子公司韩国 UP Chemical 为重要半导体材

17、料供应商， 半导体前驱体以及 SOD 产品填补国内空白。 2019 年，公司收购 LG 化学彩色光刻胶事业部的部分经营性资产，同年液化天然气用保温绝热 板材一体化项目获得法国 GTT 公司认证。2020 年公司与圣奥化学签署协议拟转让阻燃剂 业务，通过定向增资加速布局光刻胶业务、扩产电子特气及球形硅微粉。公司持续优化产 品布局，聚焦战略重心。 图 1：雅克科技发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定，公司前景多方看好股权结构稳定，公司前景多方看好。截至 2020 年上半年公司的第一大股东为沈琦，持 股 23.57%；第二大股东为沈馥，持股 21.80%；第三大股东为国家集成电

18、路产业投资基金 股份有限公司，持股 5.73%。实际控制人为沈琦、沈馥、沈锡强、骆颖、窦靖芳组成的沈 氏家族成员；大基金投资旨在扶持我国集成电路产业发展，挖掘真正质地优异的公司，而 大基金的入股亦足见其对公司在半导体材料领域的技术实力及发展前景的认可。 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 2：公司股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 财务情况：产品结构持续优化，业绩高速增长财务情况：产品结构持续优化，业绩高速增长 落实战略布局落实战略布局，业绩快速增长。，业绩快速增长。2020 年上半年公司实

19、现营业收入 9.29 亿元，同比增 长 10%；实现归母净利润为 2.11 亿元，同比增长 110.29%。 图 3：公司营业总收入 图 4：公司归母净利润 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 半导体半导体材料材料业务持续推进，呈现多元化发展业务持续推进，呈现多元化发展。近几年公司涉足半导体材料领域并拓展 LNG 保温材料业务，半导体材料营收占比逐年上升。2020 年上半年，公司营业收入中， 电子特气占比 17.70%，半导体材料占比 37.71%，阻燃剂营收占比 19.17%，业务整体呈 多元化趋势发展。 公司公司产品产品盈利能力较为稳定盈利能力较为稳定，

20、半导体材料毛利较高。，半导体材料毛利较高。从毛利率上看， 2020 上半年阻 燃剂毛利率有所下降至 15.98%，半导体化学材料毛利率上升至 50.46%，而电子特气毛利 率略降至 47.18%，体现公司产品具有较高的盈利能力。 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 200182019 2020H1 营业总收入（百万元）同比变动（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 3

21、00% 350% 0 50 100 150 200 250 300 350 归母净利润（百万元）同比变动（%） 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：公司主营构成 图 6：公司毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司经营稳健，费用率保持稳定。公司经营稳健，费用率保持稳定。公司各项费用的费用率较为稳定，同时资产负债率 较低，从 2016 年至今逐年下降，公司 2020 上半年的资产负债率为 10.26%，公司经营风 险较小。 图 7：公司费用率较为稳定 图

22、8：公司经营稳健，资产负债率低 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0% 50% 100% 20020H1 半导体化学材料电子特种气体 球形硅微粉LDS设备 阻燃剂锡盐类 硅油及胺类LNG保温复合材料 LNG设备租赁其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20020H1 半导体化学材料电子特种气体 阻燃剂硅微粉 -5% 0% 5% 10% 15% 2001820192020H1 销售费用率（%）管理费用率（%） 研发费用率（%）财务费用率（%） 0% 5% 10% 15%

23、20% 25% 2001820192020H1 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 卡位芯片关键材料，前驱体及卡位芯片关键材料，前驱体及 SOD 比肩国际巨头比肩国际巨头 布局布局 SOD 及前驱体产品，卡位芯片制造关键材料及前驱体产品，卡位芯片制造关键材料 SOD 及半导体前驱体为芯片制造重要材料。及半导体前驱体为芯片制造重要材料。 UP Chemical 的主要产品为 SOD 与半导 体前驱体，应用在半导体集成电路存储、逻辑芯片的制造环节，其中薄膜沉积和光刻工艺 是 UP Che

24、mical 最主要的应用领域，也是半导体集成电路芯片制造的核心技术工艺环节。 图 9：UP Chemical 产品所处集成电路产业链 图 10：UP Chemical 产品在芯片制造中的应用工序 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 SOD：用于浅沟槽隔离作为隔离填充物。：用于浅沟槽隔离作为隔离填充物。SOD 产品硅薄膜制备工艺的涂覆物质，主 要应用于 DRAM 和 NAND 制造过程的 STI 技术中，用于填充微电子电路之间的沟槽，能 够在器件性能保持不变的前提下， 使得隔离区变得更小， 在 DRAM 芯片中还能起到芯片层 间绝缘的作用，实现高密存储电路的技

25、术工艺，提升电路效率。UP Chemical 从 2009 年 开始生产和销售 SOD 产品。历经多年持续研发，打破了德国默克的垄断，成为全球范围内 仅有的三家实现半导体存储芯片 SOD 产品稳定量产供应的半导体材料厂商之一。 图 11：STI 技术及 SOD 的应用 资料来源：公司公告，中信证券研究部 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：SOD 产品 图 13：SOD 在浅沟槽隔离填充的微观结构 资料来源：公司公告 资料来源：Void-free filling of spin-on diele

26、ctric in wide ultrahigh aspect ratio Si trenches（Krutarth Trivedi） 前驱体：前驱体：用于用于 CVD 和和 ALD 技术的薄膜沉积。技术的薄膜沉积。前驱体产品主要用在半导体集成电路制 造过程中的薄膜沉积工艺中，通过化学反应等方式在集成电路晶圆表面形成具有特定电学 性质的薄膜，对薄膜的品质至关重要。UP Chemical 的主要前驱体产品分为高介电常数 （High-K）前驱体产品、氧化硅及氮化硅前驱体产品和金属及金属氮化物前驱体产品。 图 14：CVD 及 ALD 技术中前驱体的应用 资料来源：公司公告，中信证券研究部 雅克科技（

27、雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 High-K 前驱体前驱体：UP Chemical 的 High-K 前驱体产品主要是铪基（TEMAH） 、锆基 （ZOA203、TEMAZ）以及铝基化合物（TMA）为主，销售给下游客户后，下游厂商利用 前驱体产品生成相应的氧化物薄膜，覆盖在集成电路芯片基底表面，形成集成电路中的电 容介质或栅极电介质，以其高介电常数的特点有利于芯片性能的提升。自 65nm 时代，漏 电一直是降低处理器良品率、阻碍性能提升和减少功耗的重要因素。随着 Intel 45nm 率先 采用了 High-K

28、 工艺，器件微缩及漏电问题得以很好解决。相比传统工艺，High-K 金属栅 极介电质可使漏电减少 10 倍左右，使功耗也能得到很好的控制，理论性能可提升 20左 右。 氧化硅及氮化硅前驱体：氧化硅及氮化硅前驱体：UP Chemical 的氧化硅及氮化硅前驱体产品主要用来辅助半 导体存储、逻辑芯片制造光刻工艺中的微影技术的实现，同时 HCDS 和 ZOA130 还可以 形成栅极侧壁氧化硅或氮化硅用来保护集成电路中的起到控制作用的栅极，从而延长集成 电路使用寿命。UP Chemical 氧化硅及氮化硅前驱体产品销售给下游客户后，下游厂商利 用上述产品生成相应的氧化硅或氮化硅薄膜，覆盖在集成电路芯片

29、各层。 图 15：High-K 产品应用示意图 图 16：氧化硅及氮化硅前驱体产品应用示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 金属及金属氮化物前驱体：金属及金属氮化物前驱体：UP Chemical 的金属及金属氮化物前驱体产品主要用于半 导体存储、 逻辑芯片中的电容电极、 栅极过渡层、 隔离材料以及相变存储器中的相变材料。 产品种类主要包括 Co 系列产品、TiCl4 和 Te(t-Bu)2 等。UP Chemical 前驱体 Co 系列产 品、TiCl4 应用在存储器、逻辑芯片中，经过下游客户的工艺加工后，将会形成纯 Co，纯 Ti 或氮化钛，可以作为电极、种子层及其他材料扩散的屏障。生成的 TiO2 具有高温稳定 性好、电阻大，是制备更小电容器的必要条件。Te(t-Bu)2 主要应用在电脑随机存储器中， 其主要利用碲化锗的晶体结构发生相变的原理存储数据，最终可以提高存储数据的速度。 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列报告（深度系列报告（2）2020.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：