1、风电零部件：估值洼地下挖掘快速成长股风电零部件：估值洼地下挖掘快速成长股 中泰证券中泰证券 电力设备新能源团队电力设备新能源团队 分析师：苏分析师：苏 晨，晨，S0740519050003S0740519050003 分析师：花秀宁，分析师：花秀宁，S0740519070001 S0740519070001 20202020年年1010月月1212日日 证券研究报告证券研究报告 投资建议投资建议 风电零部件：低估值、高成长风电零部件：低估值、高成长 （1）行业因素致使低估值：由于对于中国风电2020年抢装后回调担忧，风电板块（含零部件）估值处 于较低水平； （2）产业趋势下零部件高成长：相较于

2、风机仅供应国内不同，零部件可以全球供应平滑国内市场波动， 同时大型化和海风有利于提升零部件盈利能力，零部件将穿越周期成长； （3）考虑海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，2021年需求或达30GW，需求不悲观， 行业估值中位数18倍，零部件高成长趋势明显，推荐龙头零部件标的日月股份，关注东方电缆等日月股份，关注东方电缆等。 来源：Wind，中泰证券研究所，2020年10月11日Wind一致预期，单位：亿元 2 证券代码证券代码 名称名称 总市值总市值 20182018年归母净利年归母净利 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 归母净利归母净利 PEPE

3、 归母净利归母净利 PEPE 归母净利归母净利 PEPE 603218.SH 日月股份 195.00 5.05 8.73 22 10.69 18 12.52 16 002202.SZ 金风科技 366.55 22.10 34.40 11 40.89 9 44.58 8 002531.SZ 天顺风能 145.35 7.47 10.68 14 12.36 12 13.86 10 300129.SZ 泰胜风能 57.10 1.54 2.87 20 3.54 16 4.25 13 002487.SZ 大金重工 52.96 1.76 4.19 13 6.15 9 7.21 7 603507.SH 振江股

4、份 34.07 0.37 1.27 27 2.42 14 3.53 10 300569.SZ 天能重工 73.75 2.69 3.59 21 4.41 17 5.02 15 002080.SZ 中材科技 363.65 13.80 18.71 19 21.45 17 24.61 15 601615.SH 明阳智能 256.28 7.13 13.69 19 17.68 14 19.23 13 600483.SH 福能股份 144.17 12.44 15.18 9 17.79 8 20.00 7 603606.SH 东方电缆 162.87 4.52 7.16 23 9.53 17 10.82 15

5、平均值 18 14 12 中位数 18 14 12 rQrOrOrNsMnRmQsPmOsMpQbR9R8OmOqQpNnNeRoPnNjMmNnO6MpPzQxNpNmOvPmOyR 目目 录录 一、需求：风电抢装回调压制零部件估值一、需求：风电抢装回调压制零部件估值 二、产业链：零部件全球供应，平滑波动二、产业链：零部件全球供应，平滑波动 三、成长性：大型化和海风相关零部件成长性强三、成长性：大型化和海风相关零部件成长性强 四、投资建议和四、投资建议和风险提示风险提示 3 风电板块估值底部风电板块估值底部 低估值：低估值：风电板块估值处于电新行业14个三级子行业较低水平，整体估值也处于相对

6、底部区间 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：电新行业不同细分自行业估值对比（市盈率图表：电新行业不同细分自行业估值对比（市盈率(TTM,(TTM,整体法整体法) )） 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中国中国20212021年需求下滑压制板块整体估值年需求下滑压制板块整体估值 中国装机：中国装机：预计2020年中国风电新增装机34GW，同增33%，将超过2015年成为历史第一抢装高峰 来源：GWEC，中泰证券研究所 图表：图表：20082008- -20212021年中国风电历史新增装机（年中国风电历史新增装机（GWGW） 5 -60.0% -40.0

7、% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国风电新增装机（GW） YOY（%） 全球风电鼓励政策一览全球风电鼓励政策一览 全球政策：全球政策：全球来看，发展风电主要是致力于于能源独立和清洁化 来源：GWEC，中泰证券研究所 图表：全球主流风电市场政策一览图表：全球主流风电市场政策一览 国家国家

8、 驱动因素驱动因素 近期变化等其他近期变化等其他 美国 1.实现能源独立 2.1978年的公共事业监管政策法案（PURPA） 3.2010年以来，各州通过可再生采购规范(RPS) 联邦税制改革在2017年下半年主导了美国国内政策议程 丹麦 1.许可和选址程序发达且与时俱进 2.风能优先进入电网 3.到2020年风力发展的长期目标已到位 挪威的大型水力资源供应和与德国的互连提高风能在丹麦能源 结构中的份额 德国 1.通过上网电价机制实现明确、长期的价格稳定 2.优先电网接入 3.地方和区域银行提供融资 4.对可再生能源早期强有力的政治承诺 2017年进入竞价机制，同年4月举行第一次海上风电招标

9、英国 1.应对气候变化 2.实现能源独立 3.国家化石燃料义务(NFFO) 欧洲最丰富的海上风力发电机制 西班牙 1.“工业和经济发展”战略 2.早期上网电价获得了稳定的支持 持续的经济危机对短期市场前景产生了影响 葡萄牙 1.上网电价制度 2.水电与风能之间的互补性 3.早期化石能源依赖 2008年后的经济改革和全球金融危机严重影响了市场 意大利 1.上网电价(FIT) 2.可交易的绿证 3.应对气候变化、反核以及实现能源独立 长期许可程序和区域一级的不精确指导导致项目建设延误 巴西 1.替代电源激励计划（PROINFA） 2.巴西开发银行（BNDES）资助 3.十年能源发展计划(PDE)提

10、升了风能地位 2017年底巴西举办了2次新能源竞价和1次传输竞价，在A-4和A- 6竞价中签订了总容量为1.4GW的风能合同 印度 1.长期电力短缺 2.能源独立 2017年的重大变化是从上网电价转向竞价 6 中国风电政策一览中国风电政策一览 中国政策：中国政策：风电竞价、指标、电价、平价上网细则均出台，抢装2019年正式启动 来源：GWEC，中泰证券研究所 图表：图表：20182018年以来中国风电关键政策及其解读年以来中国风电关键政策及其解读 时间时间 政策名称政策名称 核心内容核心内容 解读解读 2018年4月16日 分散式风电项目开发建设暂行 管理办法 对分散式风电的定义、规划指导、项

11、目建设和管理、电网接入、运营管理、金融和投资开 发模式创新等方面进行说明 分散式的纲领性文分散式的纲领性文件，推动 中东部分散式风电的发展 2018年5月18日 关于2018年度风电建设管理有 关要求的通知 （1）从2019年起，新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目应全部通过竞争方式全部通过竞争方式 配置和确定上网电价配置和确定上网电价；（2）竞争要素竞争要素包括企业能力、设备先进性、技术方案、已开展前 期工作、接入消纳条件和申报电价 风电进入竞价时代风电进入竞价时代，引导行 业更加关注度电成本 2019年1月9日 关于积极推进风电、光伏发电 无补贴平价上网有关工作的通知 开展平价上网平

12、价上网项目和低价上网试点项目建设、保障优先发电和全额保障性收购、扎实推进 本地消纳平价上网项目和低价上网项目建设等12条内容 对于2021年前的平价项目开 展指出了纲领性的文件纲领性的文件 2019年3月4日 关于2019年度风电投资监测预 警结果的通知 （1）新疆（含兵团）、甘肃为红色区域；（2）内蒙古为橙色区域，山西北部忻州市、朔 州市、大同市，陕西北部榆林市以及河北省张家口市和承德市按照橙色预警管理；（3） 其他省（区、市）和地区为绿色区域 吉林解除红色预警吉林解除红色预警，红色区 域由三个变为两个，三北风 电建设复苏 2019年4月8日 关于推进风电、光伏发电无补 贴平价上网项目建设的

13、工作方案 （征求意见稿） （1）电网企业配置消纳能力的顺序电网企业配置消纳能力的顺序；（2）2019年度第一批平价上网项目名单之后再组织 有补贴的项目；（3）4月25日前报送平价项目，5月31日前上报竞价方案；（4）不少于20 年长期固定电价购售电合同 第一点超预期第一点超预期，主要是基于 解决可再生能源缺口的考虑 2019年5月24日 关于完善风电上网电价政策的 通知 (1)电价调整：1）陆上：2019、2020年分别下降6分/kWh、5分/kWh，2021年实现平价；2） 海上：2019、2020年均下降5分/kWh；（2）枪并网：1）陆上：2018年前核准要求2020年前 并网，2019

14、-2020年核准要求2021年前并网；2）海上：2018年前核准要求2021年前并网。 电价符合预期电价符合预期，抢装正式启 动 2019年5月28日 2019年风电发电项目建设工作 方案 （1）对征求意见稿中的“暂停新增”进行明确，指暂停核准； （2）再次强调存量项目可以继续建设 符合预期符合预期 7 全球能源转型历程及其驱动力分解全球能源转型历程及其驱动力分解 能源转型驱动力包括：旧能源局限性、新能源可靠性、能源终端革新以及政策支持，转型过程需要 多方因素配合 来源：CNKI，中泰证券研究所 图表：全球三次能源转型历程及其驱动力分解图表：全球三次能源转型历程及其驱动力分解 8 旧能源局限性

15、旧能源局限性 柴薪效率低 煤炭污染重 石油温室效 应 新能源可靠性新能源可靠性 储量（前提） 质量 服务价格服务价格 （关键）（关键） 技术上革新技术上革新 能源终端革 新 蒸汽机：柴 薪煤炭 内燃机：煤 炭石油 政策支持政策支持 能源转型无 法自发完成 研发经费、 税收优惠等 产业转化政 策 柴薪时 代 煤炭时 代 石油时 代 后石油 时代 电网约束背景下风光比较电网约束背景下风光比较 100100% %可再生能源场景：可再生能源场景：在不限电，且电网约束背景下，光伏发电量最大占比31%，风电发电量最大占 比75%，而且从出力角度考虑，两者互补效果较好 来源：中泰证券研究所测算 图表：不限电

16、背景下，华东地区光伏最大接入量为图表：不限电背景下，华东地区光伏最大接入量为31%31% 图表：不限电背景下，华东地区风电最大接入量为图表：不限电背景下，华东地区风电最大接入量为75%75% 9 风电成本竞争力明显风电成本竞争力明显 成本：成本：光伏近年成本下降幅度明显，但2019年全球风电度电成本0.053USD/kWh，仍然是仅次于水电 的第二低的可再生能源 来源：中泰证券研究所 图表：不同能源形式成本对比（图表：不同能源形式成本对比（USD/kWhUSD/kWh） 10 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 2001320142

17、00182019 陆上风电 光伏 水电 地热 生物质能 煤电1 煤电2 中美抢装致中美抢装致20202020年需求周期向上年需求周期向上 来源：BP，中泰证券研究所，具体测算过程详见新能源发电2020年全球需求分拆预测：光伏平价加速，风电渐入佳境报告 风电需求：风电需求：由于抢装，2020年中国和北美都处于较高水平，预计2020年全球需求将达到74.6GW，同增23% 图表：全球风电新增需求预测（图表：全球风电新增需求预测（GWGW，20192019年海外详细数据未公布）年海外详细数据未公布） 11 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 2

18、0 30 40 50 60 70 80 90 100 20020E2021E2022E2023E2024E2025E 中国 北美 中南美 欧洲 中东非洲 亚太 全球新增YoY（%） 中国：中国：20212021年国内需求拆分不悲观年国内需求拆分不悲观 20202020年国内需求：年国内需求：目前来看，2021年国内风电需求构成包括，（1）2019-2020年核准陆上风电项目；（2）2018 年前核准海风项目要求全容量并网；（3）平价项目（2019年第一批平价项目）；（4）大基地项目；（5）2020年 未全容量并网陆风项目递延部分 来源：中泰证券研究所测算 图表：图表：20

19、212021年中国风电需求拆分（年中国风电需求拆分（GWGW） 12 类型类型 2021E2021E 备注备注 2019-2020年核准陆上风电 10.0 已有江西1.85GW分散式、陕西1.82GW分散式、湖南约1GW分散式、重 庆0.35GW竞价、新疆0.17GW分散式、乌兰察布0.29GW分散式、安徽 0.25GW分散式、湖北0.08GW分散式、沈阳0.005GW分散式(共5.81GW) 2018年前核准海风 4.5 在建和已核准海上风电项目约28GW 平价项目 3.1 2021年及未明确并网时间规模3.1GW 大基地项目 9.0 2021年及未明确并网时间规模20.15GW，已招标9G

20、W以上 2018年前核准陆风递延项目 3.4 2018年前核准项目在2020年前并网，但不要求全容量 小计小计 30.030.0 目目 录录 一、需求：风电抢装回调压制零部件估值一、需求：风电抢装回调压制零部件估值 二、产业链：零部件全球供应，平滑波动二、产业链：零部件全球供应，平滑波动 三、成长性：大型化和海风相关零部件成长性强三、成长性：大型化和海风相关零部件成长性强 四、投资建议和四、投资建议和风险提示风险提示 13 风电产业链中运营端和关键零部件毛利率高风电产业链中运营端和关键零部件毛利率高 来源：2017年年报，中泰证券研究所 14 宝钢：宝钢：19.30% 永兴：永兴：18.33%

21、 巨石：巨石：46.64% 中材：中材：34.88% 日月：日月：24.29% 吉鑫：吉鑫：13.24% 金雷：金雷：43.41% 通裕：通裕：46.44% 高速传动：高速传动：26.3% 湘电：湘电：33.28% 阳光：阳光：38.42% 禾望：禾望：59.35% 金风：金风：25.54% 湘电：湘电：21.49% 明阳：明阳：25.95% 华仪：华仪：26.75% 天顺：天顺：25.31% 泰胜：泰胜：27.40% 天能：天能：24.94% 大金：大金：16.31% 中材：中材：17.82% 时代：时代：9.53% 节能：节能：50.97% 金风：金风：65.91% 中闽：中闽：56.76

22、% 天顺：天顺：61.63% 零部件成本占比和底层技术零部件成本占比和底层技术 价值量：价值量：塔筒、叶片、齿轮箱价值量高，同时铸锻件、电力电子也是主要零部件 注：风塔和叶片存在运输半径 来源：IRENA、公开资料整理，中泰证券研究所 图表：风机主要零部件成本构成（图表：风机主要零部件成本构成（5MW5MW海上风电）以及零部件底层技术梳理海上风电）以及零部件底层技术梳理 15 部件部件 占比（占比（% %） 底层技术底层技术 主要公司主要公司 Tower（风塔）* 26.30% 卷板、焊接 天顺、泰胜、天能、大金 Rotor blades（叶片）* 22.20% 真空灌注复合材料成型 LM、中

23、材、中复 Gearbox（齿轮箱） 12.91% 精密加工 南高齿、重齿、威能极 Power converter（变流器） 5.01% 电力电子 禾望电气、天诚同创、海得控制 Transformer（变压器） 3.59% 电力电子 西门子、ABB、麦道 Generator（发电机） 3.44% 电力电子 中车永济、兰州电机、哈尔滨电机 Main frame（底座） 2.80% 铸造 日月、吉鑫、佳力、永冠 Pitch system（变桨系统） 2.66% 电力电子 海德新能源、科诺伟业、穆格控制 Main shaft（主轴） 1.91% 锻造 金雷、通裕、江阴振宏、太熊 Rotor hub（轮

24、毂） 1.37% 铸造 日月、吉鑫、佳力、永冠 Nacelle housing（机舱罩） 1.35% 真空袋复合材料成型 格瑞德、株丕特、双一、振江（钢结构拼装焊接） Brake system（制动系统） 1.32% 摩擦材料、精密加工 KTR、华伍股份 Yaw system（偏航系统） 1.25% 精密加工、电力电子 洛轴、焦作精箍制动 Rotor bearings（转子轴承） 1.22% 精密加工 斯凯孚、Timken、瓦轴、洛轴、天马、方圆 Screws（紧固件） 1.04% 精密加工（热处理） 飞沃科技、赛维思上海底特 Cables（电缆） 0.96% 拉丝等 东方电缆、远东电缆 Ot

25、hers（其他） 10.67% 整机集中度提升趋势明确整机集中度提升趋势明确 整机竞争格局：整机竞争格局：2014年开始，全球和中国整机环节均进入龙头集中的过程 来源：CWEA、BNEF，中泰证券研究所 图表：中国和全球整机环节图表：中国和全球整机环节CR4CR4变化情况（变化情况（% %） 16 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 20062007200820092000019 中国CR4（%） 全球CR4（%） 中国市场和海外市场呈现“二元”结

26、构中国市场和海外市场呈现“二元”结构 整机商排名：整机商排名：2019年全球前10大整机商中有6家中国企业，而中国市场前10大整机商中没有海外企业，表明中国 市场对于海外企业来说很难进入 来源：BNEF，中泰证券研究所 图表：图表：20192019年全球和中国风电市场整机商排名年全球和中国风电市场整机商排名 17 排名排名 全球风电市场全球风电市场 中国风电市场中国风电市场 公司公司 20192019年新增吊装容年新增吊装容 量（量（GWGW） 20192019年市场份年市场份 额额 公司公司 20192019年新增吊装容量（年新增吊装容量（GWGW） 20192019年市场份年市场份 额额

27、1 Vestas 9.6 16% 金风 8.01 28% 2 Siemens Gamesa 8.8 14% 远景 5.42 19% 3 金风 8.3 14% 明阳 4.50 16% 4 GE 7.4 12% 运达 2.06 7% 5 远景 5.8 10% 上海电气 1.71 6% 6 明阳 4.5 7% 中国海装 1.46 5% 7 运达 2.1 3% 东方电气 1.42 5% 8 Nordex 2.0 3% 联合动力 1.08 4% 8 上海电气 1.7 3% 湘电 0.77 3% 10 中国海装 1.46 2% 中车株洲 0.65 2% 11 其他 9.2 15% 其他 1.85 6% 中

28、国市场和海外市场呈现“二元”结构中国市场和海外市场呈现“二元”结构 出口：出口：2018年中国风机出口376MW，占海外新增装机1.3%，出口极少，其中金风科技出口274MW，占比72.7% 来源：CWEA，中泰证券研究所 图表：图表：20182018- -20182018年中国风电整机出口一览（年中国风电整机出口一览（MWMW） 18 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2008200920001620172018 金风科技 华锐风电 联合动力 三一重能 远景能源 东方电气 明阳风电 重庆海装 其他 VestasVe

29、stas的供应链管理的供应链管理 生产基地：生产基地：2018年Vestas有12个生产基地，其中6个组装厂、4个叶片厂、1个控制系统生产厂、1个 风塔厂，生产基地较2008年减少了10个，其他零部件依靠供应链生产 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：图表：20182018年底风机主要大部件供应商市场份额（年底风机主要大部件供应商市场份额（% %） 19 0 5 10 15 20 25 2000200042005200620072008200920001620172018 Nacelles A/S Blades A/S Con

30、trol Systems A/S Towers A/S 零部件盈利持续向好零部件盈利持续向好 零部件：零部件：需求向上，成本目前处于高位、大概率下行，零部件进入13-15年盈利向上周期 Wind 图表：风电制造环节图表：风电制造环节 盈利变化归因分析盈利变化归因分析 20 大部件零部件竞争格局大部件零部件竞争格局 竞争格局：竞争格局：齿轮箱和主轴承竞争格局相对集中，CR5达到80%以上 来源： Wood Mackenzie，中泰证券研究所 图表：图表：20182018年底风机主要大部件供应商市场份额（年底风机主要大部件供应商市场份额（% %） 21 35.00% 60.00% 86.00% 5

31、3.00% 49.00% 84.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 塔筒 叶片 齿轮箱 发电机 变流器 主轴承 CR5（%） Others 零部件全球供应平滑波动零部件全球供应平滑波动 零部件龙头：零部件龙头：零部件龙头由于全球供应，在2015年国内抢装回调后营收体量变化不超过10% 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：某风电零部件龙头图表：某风电零部件龙头20112011- -20192019年营收和利润情况（亿元）年营收和利润情况（亿元） 22 0 2 4 6 8 10 12 2000

32、1720182019 营收（亿元） 扣非归母净利（亿元） 目目 录录 一、需求：风电抢装回调压制零部件估值一、需求：风电抢装回调压制零部件估值 二、产业链：零部件全球供应，平滑波动二、产业链：零部件全球供应，平滑波动 三、成长性：大型化和海风相关零部件成长性强三、成长性：大型化和海风相关零部件成长性强 四、投资建议和四、投资建议和风险提示风险提示 23 产业趋势一：风电大型化产业趋势一：风电大型化 国电投国电投6GW6GW乌兰察布项目中标主机方结果显示风电行业特征出现两个显著变化：乌兰察布项目中标主机方结果显示风电行业特征出现两个显著变化： （1）机组大型化：由于三北禁装，中国风机容量进步慢于

33、全球，乌兰察布中报机型最小为H136- 3.4MW，最大为GW155/5600；（零部件大型化配套） （2）关注点由CAPEX向LCOE（OPEX）转变：乌兰察布项目要求整机商提供20年质保，利好龙头供应商 （零部件质量要求提升，甚至质保期延长） 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表：国电投乌兰察布图表：国电投乌兰察布6GW6GW项目“主机中标方”一览项目“主机中标方”一览 24 序号序号 标段名称标段名称 规划容量（规划容量（MWMW） 对应区域对应区域 中标厂家中标厂家 投标机型投标机型 投标价格（元投标价格（元/kW/kW） 1 一标段 1400 幸福第一风电场 上海电气 W4500

34、-155 3179 大板梁第四风电场 W4800-146 W5000-155 2 二标段 1300 幸福第二风电场 金风科技 GW136/4800 3820 大板梁第二风电场 GW155/4500 GW155/5600 3 三标段 900 大板梁第一风电场 中国海装 H136-3.4MW 3965 H140-3.4MW 大板梁第三风电场 H146-3.4MW H146-4.2MW H146-3.6MW 4 四标段 1300 红格尔第一风电场 明阳智能 MySE4.0-156/100 3577 红格尔第二风电场 5 五标段 1100 红格尔第三风电场 东方电气 DEW-D4200-155 358

35、7 红格尔第四风电场 合计（MW） 6000 折算单位千瓦平均价格（元/kW) 3597 产业趋势一：风电大型化产业趋势一：风电大型化 大型化：大型化：2019年全球海上风电新增装机6.1GW，同增35.6%，2010-2019年海风新增装机 CAGR为23.7%，超过同期风电行业5%的CAGR 25 来源：CWEA，中泰证券研究所 图表：图表：20002000- -20182018年中国新增和累计装机的风电机组平均功率（年中国新增和累计装机的风电机组平均功率（KWKW） 大型化利好关键零部件大型化利好关键零部件 大型化：大型化：风机大型化导致其零部件制造难度增加，供给侧被动出清，毛利率较常规

36、产品提 高20PCT左右 26 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：大型化产品和常规产品毛利率对比（图表：大型化产品和常规产品毛利率对比（% %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 主轴 铸件 风机 常规 大型化 产业趋势二：海上风电高增长产业趋势二：海上风电高增长 海上风电：海上风电：2019年全球海上风电新增装机6.1GW，同增35.6%，2010-2019年海风新增装机 CAGR为23.7%，超过同期风电行业5%的CAGR 27 来源：GWEC，中泰证券研究所 图表：图表：20082008- -20192019年全球海风历史新增装机（年全球海风历史新增装机（GWGW

37、） -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 20004200520062007200820092000019 新增海上风电（GW） YoY(%) 产业趋势二：海上风电高增长产业趋势二：海上风电高增长 中国海上风电：中国海上风电：截止2018年底，我国在建和已核准海上风电项目约28GW，按照发改委价格882号，这些海 上风电要求在2021年底全容量并网，中国海上风电进入大规模发展期 来源：Wood Macken

38、zie，中泰证券研究所 图表：截止图表：截止20182018年底我国海上风电储备项目容量年底我国海上风电储备项目容量 28 4% 8% 28% 31% 29% 运行 在建 核准 拟建 立项 海上风电直接利好海缆海上风电直接利好海缆 海缆：海缆：相对于陆风而言，海上风电建设难度增加，其中尤其重要的是增加了海缆部件 29 来源：Wind，中泰证券研究所 图表：图表： 20082008- -20192019年全球海上风电对应海缆市场分析年全球海上风电对应海缆市场分析 0 20 40 60 80 100 120 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200120022

39、0032004200520062007200820092000019 海缆需求量（km） 海缆市场空间（亿元） 大型化和海风对风机技术影响大型化和海风对风机技术影响 技术路径：技术路径：结构简单程度如下，直驱永磁半直驱永磁高速鼠笼异步双馈异步 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表：主要风电机组型式优缺点对比（核心原理：图表：主要风电机组型式优缺点对比（核心原理：n=60n=60f f/p/p） 30 主要机组型式主要机组型式 原理示意图原理示意图 直驱永磁同步 半直驱永磁同步 高速鼠笼异步 双馈异步 主要风电技术类型主要风电

40、技术类型 技术路径：技术路径：海上风电倾向于结构简单、故障率低、维护量少的直驱和半直驱永磁同步机组 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表：主要风电机组型式优缺点对比图表：主要风电机组型式优缺点对比 31 主要机组型式主要机组型式 主要优点主要优点 主要缺点主要缺点 直驱永磁同步 1、结构简单，维护工作量小； 2、无齿轮箱，机械传动效率提升； 3、采用全功率变流器，使发电机与电网分离； 4、机组工作转速范围宽 1、发电机体积与重量大，不利于安装运输； 2、发电机轴承承载巨大载荷，对发电机轴承要求高； 3、在震动、冲击和高温下，相对容易发生失磁现象； 4、发电机冷却难度增加 半直驱永磁同步 1

41、 1、相对直驱，发电机的体积与重量减少，降低发电机成本；、相对直驱，发电机的体积与重量减少，降低发电机成本； 2 2、相对直驱，降低了发电机轴承故障风险；、相对直驱，降低了发电机轴承故障风险； 3、采用全功率变流器，使发电机与电网分离； 4、机组工作转速范围宽 1 1、配备有齿轮箱，传动机构复杂，增加了维护工作量；、配备有齿轮箱，传动机构复杂，增加了维护工作量； 2、在震动、冲击和高温下，相对容易发生失磁现象； 3、发电机冷却难度增加； 4 4、相对直驱驱动传动效率有所降低、相对直驱驱动传动效率有所降低 高速鼠笼异步 1、发电机的体积与重量减少，发电机成本低； 2、发电机结构简单，相对双馈，省

42、去了转子滑环结构； 3、采用全功率变流器，使发电机与电网分离 1、配备有齿轮箱，传动机构复杂，增加了维护工作量； 2、机械传动效率降低； 3、转子端环焊接工艺难度大 双馈异步 1、发电机的体积与重量减少，发电机成本低； 2、变流器功率小，成本降低 1、配备有齿轮箱，传动机构复杂，增加了维护工作量； 2、发电机转子存在滑环，维护工作量大，增加了故障风险； 3、机械传动效率降低 陆上风电（陆上风电（2.9MW2.9MW以下）发展趋势以下）发展趋势 技术路径：技术路径：从全球最佳陆上风机（2.9MW以下）来看，高速传动（双馈）和直驱机组是主 流技术路径，其中高速传动（双馈）占绝对主导 32 来源：W

43、indpower Monthly ，中泰证券研究所 图表：近五年全球最佳陆上风电机组（图表：近五年全球最佳陆上风电机组（2.92.9兆瓦以下）技术路线一览兆瓦以下）技术路线一览 序号序号 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 1 Gamesa G114-2.0MW （HSG-DFIG） Vestas V110-2.0MW （HSG-DFIG） Gamesa G126-2.5MW （HSG-DFIG） Vestas V116-2.2MW （HSG-DFIG） Envision EN141-2.5 （HSG-DFIG） 2 GE 1.7-100

44、（HSG-DFIG） GE 2.0-116 （HSG-DFIG） Vestas V110-2.0MW （HSG-DFIG） Siemens Gamesa G114-2.0MW（HSG- DFIG） Vestas V120-2.2MW （HSG-DFIG） 3 Enercon E-92 -2.35MW（DD- EESG） Nordex N117/2400 （HSG-DFIG） GE 2.0-116 （HSG-DFIG） Goldwind GW115/2000 （DD-PMG） Goldwind GW 131/2200 （DD-PMG） 4 Nordex N117/2400 （HSG-DFIG）

45、Gamesa G114-2.0MW （HSG-DFIG） Gamesa G114-2.0MW （HSG-DFIG） GE 2.0-116MW （HSG-DFIG） SGRE SG 2.1-114 （HSG-DFIG） 5 GoldWind 82-1.5MW （DD-PMG） GoldWind 77- 1.5MW/Vensys(DD-PMG) Nordex N117/2400 （HSG-DFIG） Siemens Gamesa G126-2.5MW（HSG- DFIG） SGRE SG 2.1-122 （HSG-DFIG） 6 Siemens SWT-2.3-108 （HSG-IG） Enerc

46、on E-92 -2.35MW（DD- ESG） Goldwind GW115/2000 （DD-PMG） Enercon E-103 EP2 （DD-EESG） Suzlon S128 2.6MW （HSG-DFIG） 7 GoldWind 112-2.5MW （DD-PMG） Siemens SWT-2.3-108 （HSG-IG） Siemens SWT-2.5-120 （HSG-IG） Nordex N117/2400 （HSG-DFIG） Senvion 2.3M120 （HSG-DFIG） 8 Senvion MM100-2MW （HSG-DFIG） Senvion MM92 （H

47、SG-DFIG） Senvion MM92 series （HSG-DFIG） Envision EN115-2.3 （HSG-DFIG） Enercon E-103 EP2 （DD-EESG） 9 GE 2.75MW-120 （HSG-DFIG） GE 2.3MW-107 （HSG-DFIG） Envision 2.3-115 （HSG-DFIG） Senvion MM92（HSG-DFIG） Nordex N117/2400 （HSG-DFIG） 10 Vestas V110-2.0MW （HSG-DFIG） Inox DF 100 （HSG-DFIG） Inox DF 113 （HSG-

48、DFIG） W2E-116/2.0MW （HSG-DFIG） GE Renewable Energy 2.3-127（ HSG-DFIG） 直驱直驱 3 3 2 2 1 1 2 2 2 2 半直驱半直驱 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他机型其他机型 7 7 8 8 9 9 8 8 8 8 备注：HSG/MSG/LSG-PMG为半直驱，DD-PMG/EESG为直驱，HSG-DFIG/IG为传统高速传动机型 陆上风电（陆上风电（3.0MW3.0MW以上）发展趋势以上）发展趋势 技术路径：技术路径：从全球最佳大功率陆上风机来看，高速传动(双馈）和直驱机组是主流 33 来源：Windpower Monthly ，中泰证券研究所 图表：近五年全球大功率陆上风电机组（图表：近五