1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 信用债信用债专题报告专题报告 2020 年年 10 月月 12 日日 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 银行为何缺钱？10月资金面怎么看？ 2020.09.28 贷款占比上升，负债成本仍高，利差总 体恶化从上市银行中报看债市走向 2020.09.15 利润修复+杠杆回升，行业间分化明显 从上市公司中报看企业信用基本面 2020.09.11 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S08505130

2、10002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email: 证书:S0850518080002 联系人:张紫睿 Tel: Email: 分省城投挖掘之蜀地四川分省城投挖掘之蜀地四川 Table_Summary 投资要点：投资要点： 经济发展水平居全国中上游，西南地区第一，财政实力较好，债务负担中经济发展水平居全国中上游，西南地区第一，财政实力较好，债务负担中 等呈上升趋势。等呈上升趋势。1）经济财政实力较好。）经济财政实力较好。2019 年四川省 GDP 总量位列全国 31 个省级行政区中第 6 名，约 4.66 万亿元，在西南地区排名第一，近五 年的加

3、权 GDP 年增长率为 7.86%，经济保持较快发展；2019 年综合财力 达 15631.33 亿元，较 2018 年增长 7%，总体财政实力居全国中上游水平； 2019 年税收收入占一般公共预算收入比例约为 70.96%，财政自给率约为 39.34%，处于全国中游水平。2）债务负担不重。）债务负担不重。2019 年四川省狭义债务 率和广义债务率分别约为 67.67%和 73.25%，算上所有城投带息债务后， 广义债务率为为 211.16%。3）产业政策围绕构建“）产业政策围绕构建“5+1”现代产业体系建”现代产业体系建 设。设。全省目前有五大万亿级支柱产业，分别为电子信息、装备制造、食品

4、饮料、 先进材料及能源化工产业， 2019 年 1 月 3 日公布的 关于推进 “5+1” 产业金融体系建设的的意见提出要构建与全省“5+1”产业高质量发展相 适应的产业金融体系。 成都经济一枝独秀， 地形特征叠加资成都经济一枝独秀， 地形特征叠加资源禀赋影响各地区产业选择与发展。源禀赋影响各地区产业选择与发展。 1） 四川下辖 21 个地级市分为成都平原经济区（成都、德阳、绵阳、乐山、眉 山、资阳、遂宁、雅安） 、川南经济区（自贡、泸州、内江、宜宾） 、川东 北经济区（广元、南充、广安、达州、巴中） 、攀西经济区（攀枝花市、凉 山州）和川西北经济区（甘孜州、阿坝州） ，地形起伏度与人口经济呈

5、现空 间负相关。2）成都经济贡献一骑绝尘，成都平原经济区承担四川省重点产）成都经济贡献一骑绝尘，成都平原经济区承担四川省重点产 业发展。业发展。2019 年成都 GDP 占全省总量 36.5%，约 1.70 万亿元，除成都外 7 个成都平原经济区城市组成环成都经济圈，平均 GDP 达 1611.85 亿元， 增速均在 7%以上，绵阳德阳 GDP 均超 2000 亿元。3）川南经济区川南经济区可称全 省第二经济增长极，宜宾泸州 GDP 过 2000 亿元，着重打造世界级白酒产 业集群，发展临港经济和通道经济；川东北经济区川东北经济区作为出川综合交通枢纽 中心，发展川渝陕甘结合部区域经济，承接中部

6、产业转移，南充达州发展 较好；攀西和川西北经济区攀西和川西北经济区依托地形和矿产、水能和光热资源优势，重点 发展特色农牧业与能源化工产业，创建生态建设示范区。 各市经济财政表现差异化明显。各市经济财政表现差异化明显。1）综合财力来看）综合财力来看，成都表现突出，财政自 给率大幅领先；剔除成都后，成都平原平均综合财力仅 455.8 亿元，低于 川南、攀西、川东北，五大经济区中川西北平均综合财力最低；地级市来 看，除成都外，凉山、南充、宜宾三市综合财力表现突出，均在 800 亿元 左右。2）债务率差异较大。）债务率差异较大。成都狭义债务率处中游，约 70%，资阳、巴中、 内江、攀枝花四市狭义债务率

7、超 100%；广义债务率（政府债务总余额与城 投债余额之和/综合财力）来看，成都达 178%，巴中、资阳、泸州广义债 务率也相对偏高；攀西和川西北地区债务率相对偏低。3）土地表现来看， 整体土地出让收入居全国前五，成都眉山土地收入较高，宜宾增速最快； 需求方面，四川省商品房销售额累计值处全国高位，同比增长率处全国中 游，成都商品房销售额一骑绝尘但增速不高，南充销售额及增速均佳。 城投平台梳理。城投平台梳理。全省 AAA 平台 20 家，AA+平台 20 家，AA+及以上平台占 比 26%。城投债城投债存在短期偿付压力存在短期偿付压力。四川省 2019 年共发行 263 只城投债， 发行额达到

8、2266.75 亿元，今年截至 9 月发行额超 1900 亿元，全年有望 达新高。全省存量城投债中有 24%将在一年内到期，将近 75%将在三年内 到期，其中成都市 1年内到期城投债规模占比 19%，短期兑付压力较小，3 年内到期城投债规模占比 79%，高于平均水平；宜宾市的债务集中在 3 年 以上，在各市中整体剩余期限最长。具体平台梳理见报告正文。 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 四川省总体经济财政实力 . 6 1.1 全省经济及财政情况概览 . 6 1.2 全省债务率情况 . 8 1.3 产业政策 . 9 2. 地级市经济、产业及人

9、口情况 . 10 2.1 地级市经济情况 . 11 2.2 地级市产业情况 . 13 2.3 地级市人口情况 . 15 3. 地级市财力及债务情况 . 15 3.1 地级市财力情况 . 15 3.2 地级市债务情况 . 16 4. 土地出让情况 . 18 4.1 四川省整体土地出让情况 . 18 4.2 各市土地出让情况 . 19 5. 四川发债城投梳理 . 20 5.1 全省平台俯瞰 . 20 5.2 省级和省会城市平台 . 24 5.3 成都平原 . 28 5.4 川东北 . 29 5.5 川南、攀西和川西北 . 30 oPtMqPrNtNsOtPmRnPtNqP7NaO6MoMnNsQo

10、OeRqRoOiNmNtR8OpOsNxNnRqRwMmOoR 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 19 年四川省 GDP 总量、排名及增速情况 . 6 图 2 四川省历年 GDP 及构成情况（亿元） . 6 图 3 19 年四川省第三产业结构（除其他行业以外） . 6 图 4 四川省历年社会消费品零售总额同比增速（%） . 7 图 5 四川省历年固定资产完成额同比增速（%） . 7 图 6 18、19 年全国各省综合财力情况（亿元） . 7 图 7 18、19 各省税收收入占比情况 . 8 图 8 18、19 各省财政自给率情况 .

11、8 图 9 18、19 年各省狭义债务率情况 . 9 图 10 18、19 年各省广义债务率情况（口径一） . 9 图 11 18、19 年各省广义债务率情况（口径二） . 9 图 12 五大经济区分布图 . 11 图 13 各市 19 年社会消费品零售总额及增速情况 . 12 图 14 各市 19 年固定资产投资同比增长率情况（%） . 12 图 15 各市 19 年金融机构存贷款余额情况（亿元） . 13 图 16 各市 19 户籍人口净流入率及年常住人口增速情况 . 15 图 17 各市 19 年一般公共预算收入情况（亿元） . 16 图 18 各市 19 年综合财力情况（亿元） . 1

12、6 图 19 各市 19 年税收收入占比情况 . 16 图 20 各市 19 年自给率情况 . 16 图 21 各市 19 年狭义债务率情况 . 17 图 22 各市 19 年广义债务率一情况 . 17 图 23 各市 19 年广义债务率二情况 . 17 图 24 各省 18、19 年土地出让收入情况（亿元） . 18 图 25 各省 20 年 8 月商品房销售额累计值及其同比增长率情况 . 19 图 26 各市 19 年土地出让收入及其同比增长率情况 . 19 图 27 各市 18 年商品房销售额及其同比增长率情况 . 20 图 28 四川省城投平台分级别主体评级统计（家） . 20 图 2

13、9 四川省城投债历年发行规模统计 . 21 图 30 四川省城投平台历年信用债净融资额（亿元） . 21 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 四川省城投债发行期限统计 . 22 图 32 四川省省级和各市城投债累计发行规模统计 . 22 图 33 四川省存续城投债种类统计（%） . 22 图 34 四川省存续各类城投债期限分布（亿元） . 22 图 35 四川省省级和各市存续城投债规模（亿元） . 23 图 36 四川省省级和各市存续城投债剩余期限分布（%） . 23 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表

14、目录 表 1 四川省近年来重点产业政策梳理 . 10 表 2 四川各市 19 年 GDP 总量、增速及产业占比情况 . 12 表 3 五大经济区重点产业布局情况 . 13 表 4 环成都经济圈各市重点产业布局情况 . 14 表 5 川南经济区各市重点产业布局情况 . 14 表 6 环成都经济圈各市重点产业布局情况 . 14 表 7 攀西和川西北各市重点产业布局情况 . 15 表 8 四川地级市经济财政指标一览 . 17 表 9 四川省级发债平台代表性债券收益率 . 25 表 10 成都市重点发债平台代表性债券收益率 . 26 表 11 成都市资产规模在 200 亿以上的区县级城投平台 . 28

15、 表 12 成都平原重点发债平台代表性债券收益率 . 29 表 13 川东北重点发债平台代表性债券收益率 . 30 表 14 川南、攀西和川西北重点发债平台代表性债券收益率 . 32 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 四川省总体经济财政实力四川省总体经济财政实力 四川地处中国西南部、长江上游，素有“天府之国”的美誉，与重庆、贵州、云 南、西藏、青海、甘肃和陕西接壤，总面积 48.6 万平方公里，2019 年末全省户籍人口 9099.5 万人、常住人口 8375 万人。从产业地位上看，四川省是全国三大动力设备制造 基地和四大电子信息产业基地之一，支柱产

16、业有电子信息、装备制造、食品饮料、先进 材料、能源化工以及数字经济等“5+1”重点产业。 1.1 全省经济及财政情况概览全省经济及财政情况概览 GDP 总量居全国上游总量居全国上游。2019 年四川省 GDP 总量位列全国 31 个省级行政区中第 6 名，约为 4.66 万亿元，在西南地区排名第一。四川经济总量较 18 年增长约 7.5%，经 济增速较快。但从人均水平看，四川省 2019 年人均 GDP 为 5.58 万元，处于中下游水 平，较全国平均水平的 7.09 万元尚有一段距离。 图图1 19 年四川省年四川省 GDP 总量、排名及增速情况总量、排名及增速情况 0% 1% 2% 3%

17、4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 广 东 江 苏 山 东 浙 江 河 南 四 川 湖 北 福 建 湖 南 上 海 安 徽 北 京 河 北 陕 西 辽 宁 江 西 重 庆 云 南 广 西 内 蒙 古 山 西 贵 州 天 津 黑 龙 江 新 疆 吉 林 甘 肃 海 南 宁 夏 青 海 西 藏 2019年GDP（亿元）2019年GDP同比增长率（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 四川省近年来经济一直保持较快发展四川省近年来经济一直保持较快发展，近五年的加权近五年的加权 GDP 年增长率为年增长率为

18、 7.86%。从 产业构成上看，第三产业占比最大，且近年来占比增长较快，于2016年以47.23%的占 比成为三产中占比最高的产业。从过去十年三产的发展趋势上看，第二产业稳步发展， 第三产业快速崛起，产业结构逐渐优化。第三产业结构方面，2019 年数据显示，除去 其他行业，批发和零售业占比最大（约 17%），房地产业次之（约 14%），住宿和餐饮 业占比最小（约 5%）。 图图2 四川省历年四川省历年 GDP 及构及构成情况（亿元）成情况（亿元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.0

19、0 50,000.00 20092000019 GDP：第一产业GDP:第二产业 GDP:第三产业GDP同比增速(右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图3 19 年四川省第三产业结构（除其他行业以外）年四川省第三产业结构（除其他行业以外） 6% 17% 5% 13% 14% 交运、仓储及邮电通信 业 批发和零售业 住宿和餐饮业 金融、保险业 房地产业 资料来源：WIND，海通证券研究所 社会消费品零售总额保持稳定增速，固定资产投资呈上升趋势。社会消费品零售总额保持稳定增速，固定资产投资呈上升趋势。从消费上看， 2019

20、 年社会消费品零售总额实现 20144.3 亿元，比 2009 年的社会消费品零售总额增 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 加近三倍，2010 年以来均保持 10%以上的增速。从固定资产投资上看，近年来四川省 的固定资产投资完成额同比增速均在10%以上，其中2019年全社会固定资产投资比上 年增长 10.2%。从产业结构看，第三产业的固定资产投资完成额占比最高，第一产业 最低。 图图4 四川省历年社会消费品四川省历年社会消费品零售零售总总额额同比增速同比增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2010201

21、01720182019 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图5 四川省历年固定资产完成额四川省历年固定资产完成额同比增速（同比增速（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000019 资料来源：WIND，海通证券研究所 四川省主要金融机构数量较多。四川省主要金融机构数量较多。截至 2019 年末，共有保险公司 98 家，其中产险 公司 42家、寿险公司 46家、养老险公司 5家和健康险公司 5家；共有证券公司4家、 期货公司 3 家、证券公司分公司 61 家、基金公司

22、分公司 14 家、证券投资咨询公司 3 家、证券公司营业部 427 家、期货公司营业部 51 家。 截至2020年7月末，四川省各项存款余额约为8.77万亿元，境内存款中住户存款 余额约为 4.73 万亿元，同比上涨 11.76%；非金融企业存款余额约为 2.04 万亿元，同 比上涨 14.65%；政府存款余额约 1.72 万亿元，同比下降 3.24%。 四川省的总体财政实力居全国中上游水平。四川省的总体财政实力居全国中上游水平。2019 年综合财力达 15631.33 亿元， 较 2018 年增长约 7%，其中公共财政总财力、政府性基金总财力、国有资本财力分别 为 10986.73 亿元（+

23、6.98%）、4550.44 亿元（+7.02%）、94.16 亿元（+4.27%）。 剔除有数据缺失的省份后，四川省 2018 年的综合财力在剩余 26 个省、市及自治区中 排第 5，而 2019 年的综合财力在有数据的 17 个省、市及自治区中排名第 3。2019 年 四川省公共财政、政府性基金及国有资本财力在 17 个省、市及自治区中排名分别为第 3、第 3 和第 8。 图图6 18、19 年全国各省综合财力情况（亿元）年全国各省综合财力情况（亿元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 9918191819

24、99999918191819 广东 江苏 浙江 山东 四川 河南 上海 湖南 河北 北京 福建 重庆 云南 辽宁 陕西 安徽 广西 贵州 内蒙 古 新疆 黑龙 江 吉林 天津 甘肃 西藏 海南 宁夏 青海 公共财政财力基金财力国有资本财力 资料来源：WIND，各省 18、19 年财政预算执行报告，海通证券研究所 注：湖北、江西、山西数据缺失 一般公共预算中，税收收入占比不高，且一般公共预算中，税收收入占比不高，且 19 年略有下降。年略有下降。从财政收入结构来看，

25、 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2019 年四川省税收收入占一般公共预算收入比例约为 70.96%，比 2018 年下降 1.14 个 百分点。2018 年及 2019 年四川省税收收入占比均在 31 个省、市及自治区中排名 18 位，处于全国中下游水平。 图图7 18、19 各省税收收入占比情况各省税收收入占比情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 上 海 市 浙 江 省 江 苏 省 北 京 市 陕 西 省 海 南 省 广 东 省 山 西 省 内 蒙 古 湖 北 省 山 东 省 黑 龙 江 省 辽

26、 宁 省 福 建 省 重 庆 市 吉 林 省 西 藏 四 川 省 青 海 省 河 南 省 河 北 省 江 西 省 云 南 省 安 徽 省 湖 南 省 贵 州 省 甘 肃 省 天 津 市 新 疆 广 西 2018年2019年 资料来源：WIND，各省 18、19 年财政预算执行报告，海通证券研究所 财政自给率居全国中下游水平，且财政自给率居全国中下游水平，且 19 年略有下降。年略有下降。2019 年四川省财政自给率（一 般公共预算收入/一般公共预算支出） 约为 39.34%，比 2018 年四川省 40.24%的财政自 给率降低了 0.9 个百分点。2018 年及 2019 年四川省的财政自给

27、率均在全国 31 个省、 市及自治区中的 19 名，居全国中下游水平。 图图8 18、19 各省财政自给率情况各省财政自给率情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 上 海 市 北 京 市 广 东 省 浙 江 省 江 苏 省 天 津 市 山 东 省 福 建 省 陕 西 省 山 西 省 辽 宁 省 河 北 省 重 庆 市 海 南 省 安 徽 省 湖 北 省 内 蒙 古 河 南 省 四 川 省 江 西 省 湖 南 省 广 西 云 南 省 贵 州 省 新 疆 宁 夏 吉 林 省 黑 龙 江 省 甘 肃 省 青 海 省 西 藏 2018年2019年

28、资料来源：WIND，各省 18、19 年财政预算执行报告，海通证券研究所 1.2 全省债务率情况全省债务率情况 四川省债务率水平居全国中游水平，但四川省债务率水平居全国中游水平，但 2019 年债务率相比年债务率相比 2018 年略有提升。年略有提升。从 债务率上看，2019 年四川省狭义债务率1和广义债务率（口径一）2分别约为 67.67%和 73.25%，较 2018 年分别提升 4.03、0.27 个百分点。在能获取 2018 年数据的全国 24 个省、市及自治区中，四川省狭义债务率及广义债务率的排名均为第 16，债务负担一 般；而 2019 年在 16 个有数据的省份中这一排名分别为第

29、 12、第 11。 1 狭义债务率计算方法：政府一般债务及专项债务余额/综合财力 2 广义债务率（口径一）计算方法：政府一般债务、专项债务及城投债券余额之和/综合财力 固定收益研究信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图9 18、19 年各省狭义债务率情况年各省狭义债务率情况 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 贵 州 省 辽 宁 省 内 蒙 古 青 海 省 云 南 省 安 徽 省 天 津 湖 南 省 海 南 省 陕 西 省 广 西 吉 林 省 黑 龙 江 省 福 建 省 山 东 省 四 川 省 江 苏 省 甘 肃 省 重 庆 浙 江 省

30、 河 南 省 上 海 广 东 省 北 京 西 藏 宁 夏 新 疆 2018年2019年 资料来源：WIND，各省 18、19 年财政预算执行报告，海通证券研究所 注：河北、山西、江西、湖北数据缺失 图图10 18、19 年各省广义债务率情况（口径一）年各省广义债务率情况（口径一） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 贵 州 省 辽 宁 省 内 蒙 古 天 津 安 徽 省 湖 南 省 云 南 省 青 海 省 陕 西 省 海 南 省 广 西 吉 林 省 黑 龙 江 省 江 苏 省 福 建 省 四 川 省 重 庆 山 东 省 浙 江 省 甘 肃 省 河 南

31、省 上 海 广 东 省 北 京 西 藏 宁 夏 新 疆 2018年2019年 资料来源：WIND，各省 18、19 年财政预算执行报告，海通证券研究所 注：河北、山西、江西、湖北数据缺失 算入所有城投带息债务余额后，四川省广义债务率算入所有城投带息债务余额后，四川省广义债务率一般一般，2019 年的广义债务率较年的广义债务率较 2018 年提升较多。年提升较多。算入发债城投带息债务余额后，2019 年四川省广义债务率 （口径二） 3约为 211.16%，较 2018 年的 177.94%提升约 33 个百分点，近两年广义债务率（口径 二） 在全国披露数据的省市中排名分别为 14/26、7/17

32、，2019 年的广义债务率 （口径二） 相对偏高。 图图11 18、19 年各省广义债务率情况（口径二）年各省广义债务率情况（口径二） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 天 津 北 京 贵 州 省 江 苏 省 安 徽 省 陕 西 省 湖 南 省 广 西 重 庆 云 南 省 海 南 省 青 海 省 甘 肃 省 四 川 省 福 建 省 浙 江 省 山 东 省 辽 宁 省 吉 林 省 内 蒙 古 上 海 广 东 省 河 南 省 黑 龙 江 省 西 藏 宁 夏 新 疆 2018年2019年 资料来源：WIND，各省 18、19 年财政预算执行报告，海通证券研究所 注：河北、山西、江西、湖北数据缺失 1.3 产业政策产业政策 全省目前有五大万亿级支柱产业，分别为电子信息、装备制造、食品饮料、先进全省目前有五大万亿级支柱产业，分别为电子信息、装备制造、食品饮料、先进 材料及能源化工产业