1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：6.17 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 研究助理：朱晋潇研究助理：朱晋潇 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 11.90 流通股本(亿股) 8.32 市价(元) 6.17 市值(亿元) 73.5 流通市值(亿元) 46.9 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 备注：股价取自 2020 年 10 月 9 日收盘价 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 20

2、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 31.97 37.42 42.81 49.42 57.57 增长率 yoy% 40.39% 17.06% 14.40% 15.44% 16.48% 净利润（亿元） 3.33 4.16 4.97 6.07 7.50 增长率 yoy% 105.33% 24.87% 19.47% 22.23% 23.48% 每股收益（元） 0.28 0.35 0.42 0.51 0.63 每股现金流量 0.47 0.31 (0.16) 0.16 0.21 净资产收益率 9.7% 10.9% 11.8% 12.9% 14.2% P/E 22.0

3、5 17.66 14.78 12.09 9.79 P/B 2.14 1.93 1.74 1.56 1.39 投资要点投资要点 耐火材料行业龙头耐火材料行业龙头，发展稳健，首创整包模式提升服务价值。发展稳健，首创整包模式提升服务价值。公司是国内耐 火材料行业龙头企业，在行业首创整体承包模式，转型“整体承包商”。 2007-2019 年，公司营收从 3.8 增至 37.4 亿元，CAGR21%；归母净利润从 0.7 增至 4.2 亿元，CAGR16%。2019 年毛利率和净利率分别为 33%和 11%。 2020H1 收入和净利逆势增长，分别同增 27%和 15%。下游钢铁客户应收账 款账期（10

4、3 天，同比-21 天）管理向好；2020H1 经营性净现金流为 2 亿元， 同比持平。 国内国内耐材行业规模耐材行业规模约约千千亿，亿，下游钢铁需求占比约下游钢铁需求占比约 65%。耐材耐材占钢厂成本比例占钢厂成本比例 不足不足 2%，但，但是是关键材料关键材料，会影响会影响安全和产品稳定性安全和产品稳定性。据冶金工业信息标准研 究所的数据，2019 年中国耐材市场规模约为 1070 亿元。我们假设未来三年 钢铁行业增速约为 2%，按照吨钢耐材耗费 70 元/吨，以及钢铁行业耐火材料 需求约占整体需求 65%估算，耐材市场规模有望超过 1200 亿元。 国内耐材行业集中度低，国内耐材行业集中

5、度低，CR4 产量占比仅为产量占比仅为 7%，相比，相比全球全球的的 40%有较大提有较大提 升空间。下游客户升空间。下游客户集中集中度提升度提升；龙头企业具备技术、服务、资金、资源等优龙头企业具备技术、服务、资金、资源等优 势势等等有望有望共同共同驱动国内龙头驱动国内龙头市占率提升市占率提升。1）产能置换和升级推动下游钢铁行 业集中度提升， 2020年8月宝武成功兼并太原钢铁， 行业CR10提升到37.2%， 未来钢铁行业有望通过并购重组进一步提升集中度；2）环保整治趋严，落后 耐材产能逐渐淘汰，耐材龙头企业通过合作和重组，或将提升自身市占率；3） 从卖产品向整包服务转型， 与下游大客户合作

6、度提升， 具备全产业链服务配套 能力和资金实力的企业或将胜出；4）从重数量向重质量转型，龙头企业在产 品研发上具备技术优势，有望开发耐材新品类和拓展高端应用。 公司公司具备比较优势：具备比较优势：1）整包模式首创者，重视服务价值；）整包模式首创者，重视服务价值；不锈钢等高端业务不锈钢等高端业务 占比提升；占比提升；2）产业链整合产业链整合+产能升级产能升级持续完善持续完善；3）积极开拓积极开拓钼合金钼合金新新业务；业务； 4）董事长董事长专业出身，专业出身，高管均为高管均为 80 后；后；5）回购回购已已顺利完成顺利完成。 在业务模式上在业务模式上，公司首创整体承包模式近年来逐渐展现其在产销计

7、划、市场 竞争和盈利能力上的优势。2019 年公司整体承包营收超 80%，毛利率高于 竞争对手。特钢和不锈钢等中高端产品占比继续提升，提升利润率水平。 在全产业链整合方面在全产业链整合方面，公司近年来收购上游菱镁矿企业（金宏矿业），实现 上游整合以降低原材料成本波动； 下游收购天津瑞利鑫以填补在钢铁行业环 保方面的空白，实现全产业链布局。在产能升级上，在产能升级上，公司全力建设五大产业 基地，在 2019 年实现 15 万吨/年落后产能置换，16 万吨/年日照利尔绿色 产线已实现部分投产。 战略发展钼合金战略发展钼合金业务业务，具备研发和市场开拓优势， 对利润和账期管理都将有 可观帮助。董事长

8、耐火材料专业出身，董事长耐火材料专业出身，18 年完成新老管理团队更替，现任年完成新老管理团队更替，现任 高管均为高管均为 80 后。后。股权回购股权回购已顺利完成已顺利完成，占比达总股本的，占比达总股本的 1.74%。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： 我们认为行业总体需求稳中有升， 行业集中度有望提升。 公司深耕耐材行业二十年， 全产业链布局完善， 产能规模领先 （19 年 65 万吨） ， 成本管控能力有望提升， 毛利率和净利率存在上升空间； 钼合金业务布局正在 逐步实现，为公司提供新的业务增长点。我们预测公司 2020-2022 年营收 42.8、49.4 和 57.6 亿元，

9、同增 14.4%、15.4%、16.5%；归母净利润 5.0、6.1 和 7.5 亿元，同增 19.5%、22.2%、23.5%；当前股价对应 PE 分别为 14.8、 12.1 和 9.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济风险；钢铁产量下滑，需求不如预期；原材料价格大幅波 证券研究报告证券研究报告/公司深度报告公司深度报告 2020年年10月月11日日 北京利尔（002392）/建材 市占率提升+新业务拓展，耐材龙头迈向新征程 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 沪深300北京利

10、尔 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 动； 新建产能投放不及预期； 行业规模测算基于一定假设， 存在不及预期风险。 nMpQoRsOsMsOsOrMnPoQpQaQcMaQtRpPpNoOfQpOrReRpOoN8OrQxPuOoOqQMYqQmO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 北京利尔：耐材行业龙头，深耕主业北京利尔：耐材行业龙头，深耕主业 . - 7 - 深耕耐材，各项经营数据较为优异 . - 7 - 行业首创整包模式，全产业链布

11、局如火如荼 . - 11 - 耐火材料行业：供需积耐火材料行业：供需积极因素显现，行业集中度提升可期极因素显现，行业集中度提升可期 . - 13 - 需求端：千亿市场空间，下游 65%的应用集中在钢铁 . - 13 - 供给端：国内产量 CR4 仅为 7%，多因素驱动龙头集中度有望持续提升 . - 16 - 中外行业现状对比：国内外市占率仍有差距，国内龙头优势将逐步显现. - 20 - 北京利尔厚积薄发，发展之基已然夯实北京利尔厚积薄发，发展之基已然夯实 . - 23 - 传统业务：全产业链布局降成本效果明显，整包模式优化产品价利 . - 23 - 新增业务：钼合金提供利润增长空间 . - 2

12、9 - 管理水平：管理层完成新老更替，费用控制效果显著 . - 33 - 财务表现：轻装上阵，应收账款高周转突出 . - 35 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 38 - 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 . - 38 - 投资建议投资建议 . - 40 - 风险提示风险提示 . - 41 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：北京利尔公司产品类别：北京利尔公司产品类别 . - 7 - 图表图表2：北京利尔主要产品及其分类北京利尔主要产品及其分类 . - 7 - 图表图表3：

13、北京利尔股东结构图北京利尔股东结构图. - 8 - 图表图表4：2020H1营收营收20.92亿元，同比亿元，同比+27% . - 9 - 图表图表5：2020H1归母净利归母净利2.3亿元，同比亿元，同比+15%. - 9 - 图表图表6：2020H1公司毛利率有所下滑公司毛利率有所下滑 . - 9 - 图表图表7：2020H1公司净利润率达到公司净利润率达到11.04% . - 9 - 图表图表8：公司净资产稳定增长：公司净资产稳定增长. - 10 - 图表图表9：2020H1经营净现金流经营净现金流量为量为2亿元亿元 . - 10 - 图表图表10：定型耐火制品和不定形耐火材料为公司主要

14、产品：定型耐火制品和不定形耐火材料为公司主要产品 . - 10 - 图表图表11：定型耐火材料和功能耐火材料占比上升：定型耐火材料和功能耐火材料占比上升. - 10 - 图表图表12：2013-19公司产品毛利润占比（公司产品毛利润占比（%） . - 11 - 图表图表13：2013-19公司毛利率按产品分类（公司毛利率按产品分类（%） . - 11 - 图表图表14：整体承包模式的总体流程：整体承包模式的总体流程 . - 11 - 图表图表15：北京利尔部分收北京利尔部分收购事项购事项 . - 12 - 图表图表16：北京利尔全产业链结构：北京利尔全产业链结构 . - 12 - 图表图表17

15、：耐火材料实物图：耐火材料实物图 . - 13 - 图表图表18：耐火材料实物图：耐火材料实物图 . - 13 - 图表图表19：全球耐火材料应用领域全球耐火材料应用领域 . - 13 - 图表图表20：国内耐火材料应用领域：国内耐火材料应用领域 . - 13 - 图表图表21：耐火材料上下游情况耐火材料上下游情况 . - 14 - 图表图表22：耐火材料按不同标准的分类：耐火材料按不同标准的分类. - 14 - 图表图表23：耐火材料按原材料种类分类：耐火材料按原材料种类分类. - 15 - 图表图表24：以宝钢为例，不同炼钢环节涉及的耐火材料种类不同：以宝钢为例，不同炼钢环节涉及的耐火材料

16、种类不同 . - 15 - 图表图表25：2015-19年粗钢产量和耐火材料产量对比年粗钢产量和耐火材料产量对比 . - 16 - 图表图表26：粗钢和耐火材料产量增速基本保持一致：粗钢和耐火材料产量增速基本保持一致 . - 16 - 图表图表27：耐材市场有效市场规模估算：耐材市场有效市场规模估算. - 16 - 图表图表28：国家关于钢铁行：国家关于钢铁行业兼并重组相关政策业兼并重组相关政策 . - 17 - 图表图表29：中国钢铁：中国钢铁CR5近五年对比近五年对比 . - 18 - 图表图表30：中国耐材：中国耐材CR4产量市占率呈上升趋势产量市占率呈上升趋势 . - 18 - 图表图

17、表31：中中国耐材产量近五年变化国耐材产量近五年变化 . - 18 - 图表图表32：濮耐股份整包模式收入逐年提升濮耐股份整包模式收入逐年提升 . - 19 - 图表图表33：整包模式相对优势整包模式相对优势 . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：国家近五年环保政策国家近五年环保政策 . - 20 - 图表图表35：2019中国耐材中国耐材CR4市占率为市占率为7.73% . - 20 - 图表图表36：2018全球耐材全球耐材CR4市占率市占率40% . - 20 - 图表图表37：国际主要耐火

18、材料生产商在国内的主要投资情况：国际主要耐火材料生产商在国内的主要投资情况 . - 21 - 图表图表38：中国耐材行业现状：中国耐材行业现状 . - 21 - 图表图表39：2019年中国耐材营收规模对比（亿元）年中国耐材营收规模对比（亿元）. - 21 - 图表图表40：2019年全球钢铁生产规模年全球钢铁生产规模 . - 22 - 图表图表41：耐材行业龙头与中小企业比较：耐材行业龙头与中小企业比较 . - 23 - 图表图表42：可比公司产销率对比：可比公司产销率对比(%) . - 23 - 图表图表43：公司整包模式毛利率高于直销模式：公司整包模式毛利率高于直销模式(%) . - 2

19、3 - 图表图表44：可比公司单位价格对比（元：可比公司单位价格对比（元/吨）吨） . - 24 - 图表图表45：可比公：可比公司单位毛利润对比（元司单位毛利润对比（元/吨）吨）. - 24 - 图表图表46：可比公司营业收入对比（亿元）：可比公司营业收入对比（亿元） . - 24 - 图表图表47：前五大客户营收和占比提升：前五大客户营收和占比提升. - 25 - 图表图表48：利尔和濮耐菱镁：利尔和濮耐菱镁矿原材料供应商分布矿原材料供应商分布 . - 25 - 图表图表49：可比公司单位成本对比（元：可比公司单位成本对比（元/吨）吨） . - 26 - 图表图表50：可比公司毛利率对比：

20、可比公司毛利率对比(%) . - 26 - 图表图表51：可比公司研发数：可比公司研发数据对比据对比(%) . - 26 - 图表图表52：可比公司专利数量对比：可比公司专利数量对比 . - 27 - 图表图表53：公司研发投入金额及占营业收入比例：公司研发投入金额及占营业收入比例 . - 27 - 图表图表54：北京利尔研发投入力度大：北京利尔研发投入力度大 . - 27 - 图表图表55：北京利尔部分研发项目北京利尔部分研发项目 . - 28 - 图表图表56：中国不锈钢粗钢产量连年增长：中国不锈钢粗钢产量连年增长 . - 28 - 图表图表57：重点优特钢企业粗钢产量占比稳定提升：重点优

21、特钢企业粗钢产量占比稳定提升 . - 28 - 图表图表58：钼：钼合金生产环节和各环节产品合金生产环节和各环节产品 . - 29 - 图表图表59：钼铁价格走势：钼铁价格走势（2012-2020） . - 30 - 图表图表60：2017-2019年国内钼铁产量年国内钼铁产量CR10 . - 30 - 图表图表61：北京利尔钼合金产量、销量和营业收入贡献预测：北京利尔钼合金产量、销量和营业收入贡献预测 . - 31 - 图表图表62：北京利尔与金钼股份应收账款周转天数对比（天）：北京利尔与金钼股份应收账款周转天数对比（天） . - 32 - 图表图表63：公司董事会、高级管理层介绍：公司董事

22、会、高级管理层介绍 . - 34 - 图表图表64：可比公司净：可比公司净利率对比利率对比(%) . - 34 - 图表图表65：可比公司销售费用率对比：可比公司销售费用率对比(%). - 35 - 图表图表66：可比公司管理费用率对比：可比公司管理费用率对比(%). - 35 - 图表图表67：可比公司营：可比公司营业收入及增长率对比业收入及增长率对比 . - 35 - 图表图表68：可比公司产销量对比（万吨）：可比公司产销量对比（万吨） . - 35 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69：可比公司三费对比：

23、可比公司三费对比 . - 36 - 图表图表70：可比公司净利润对比：可比公司净利润对比 . - 36 - 图表图表71：可比公司：可比公司ROE对比对比(%) . - 36 - 图表图表72：可比公司权益乘数对比：可比公司权益乘数对比 . - 36 - 图表图表73：可比公司资产负债率对比（：可比公司资产负债率对比（%） . - 36 - 图表图表74：可比公司流：可比公司流动比率对比动比率对比 . - 36 - 图表图表75：可比公司应收账款周转天数对比：可比公司应收账款周转天数对比(天天) . - 37 - 图表图表76：可比公司应收账款周转率对比：可比公司应收账款周转率对比(次次) .

24、 - 37 - 图表图表77：北京利：北京利尔应收账款及票据和营业收入规模（亿元）尔应收账款及票据和营业收入规模（亿元） . - 37 - 图表图表78：公司业务拆分与假设：公司业务拆分与假设 . - 38 - 图表图表79：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . - 39 - 图表图表80：公司盈利预测：公司盈利预测 . - 40 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 北京利尔：北京利尔：耐材行业龙头，深耕主业耐材行业龙头，深耕主业 深耕耐材深耕耐材，各项经营数据较为优异各项经营数据较为优异 多年扎根耐材产业，产品覆盖全面

25、。多年扎根耐材产业，产品覆盖全面。北京利尔成立于 2000 年 11 月，是一 家耐火材料制造服务企业，主营业务为钢铁、有色、石化、建材、环保等 工业用高温材料及冶金炉料辅料的研发设计、配置配套、生产制造、安装 施工、使用维护与技术服务为一体的“全程在线服务”的整体承包业务。 公司的主导产品为耐火材料及冶金炉料，包括不定形耐火材料、机压定型 耐火材料、预制型耐火材料、功能性耐火材料、陶瓷纤维及制品、高纯氧 化物烧成制品、耐火原料、冶金炉料等八大系列近 300 个品种。公司产品 主要面向国内大中型钢铁企业的高炉、转炉、钢包、连铸中间包、铁水包、 加热炉等全流程钢铁冶炼环节，以及垃圾焚烧炉、石化、

26、 建材等诸多领域。 图表图表1：北京利尔公司产品类别北京利尔公司产品类别 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表2：北京利尔主要产品及其分类北京利尔主要产品及其分类 产品类型产品类型 产品类别产品类别 主要用途及特点主要用途及特点 定型耐火材料 不烧镁碳类 主要用于转炉、交流电弧炉、直流电弧炉的内衬，钢包的渣线等部位，产品具有良好的耐高温 性能，抗渣能力强，抗热震性好，高温蠕变低。 不烧镁铝（铝镁）碳类 主要用于使钢包熔池部位和包底部位，产品具有良好的耐钢水侵蚀性和不易剥落的优点，另外 在使用时受热生成尖晶石而显示出高的残余线膨胀率，使用的整体性好、挂渣性能优异。 不烧镁钙碳（白云石）

27、类 主要用于冶炼不锈钢、帘线钢、精炼钢包等的内衬，产品对低碱度渣和低铁炉渣的侵蚀性优于 镁碳砖和铝镁碳砖，并具有净化钢水的作用。 不低碳（无碳）低碳刚 玉尖晶石类 主要用于冶炼优质、超洁净钢种的钢包包壁、包底部位。该产品具有抗侵蚀、抗渗透、抗冲刷、 抗剥落、和整体性好等特点 RH 精炼用耐材类 主要用于 RH 精炼炉用浸渍管内衬砖，环流管、下部槽与中上部槽，无需经过高温烧成，产品 具有耐冲刷、抗侵蚀性强、热震稳定性好等性能， 不定型耐火材料 挡渣墙/堰、透气幕墙类 主要用于阻挡钢渣，改变钢水运动轨迹，延长钢水停留时间，促进钢水中夹杂物碰撞上浮以净 化钢水；改变中间包内的钢水流态分布，使钢水流场

28、达到最佳状态，减少滞留区，扩大稳流区； 产品具有强度高、耐侵蚀、抗冲刷和挡渣能力强等特点。 包盖类 主要用于密封盛钢容器，防止钢水热量损失以及二次氧化；产品具有抗热震性能优良，导热系 数低，保温性能好等特点； 稳流器、冲击板类 主要用于承接自钢包注入的钢水，消纳钢水注流冲击的动能，减少钢水飞溅，促进钢水有序流 动以保证夹杂物充分碰撞上浮去除，减轻注流区耐材冲刷。 座砖、分离环类 主要配合水口类产品使用，起到固定水口的作用。 覆盖剂 主要用于中间包内，具有绝热保温，吸收上浮的夹杂物，隔绝空气，防止钢水二次氧化等作用。 公司产品公司产品 定型耐火材料定型耐火材料 不烧镁碳类、不烧镁铝（铝镁）不烧镁

29、碳类、不烧镁铝（铝镁） 碳类等碳类等 不定形耐火材不定形耐火材 料料 挡渣墙挡渣墙/ /堰、透气幕墙类等堰、透气幕墙类等 功能性耐火材功能性耐火材 料料 透气砖类、转炉整体出钢口等透气砖类、转炉整体出钢口等 冶金炉料冶金炉料钼铁合金钼铁合金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 干式料、喷涂料、涂抹 料类 主要用于中间包工作层部位，用于保护永久层，盛装高温钢水，吸收钢水中夹杂物。 永久层浇注料 主要用于各盛钢容器永久层部位，起支撑工作层，减少钢水热量损失的作用。 高炉喷补料类 高炉喷补料，其特点是可实现自动化遥控机械喷补施工、强

30、度高、耐磨性好，主要用于各大、 中、小型高炉喷补造衬和内衬维护，能够延长高炉的使用寿命。 铁沟浇注料类 出铁沟为运送铁水和铁渣的主要通道，铁沟料按使用部位分为主沟料、支沟料、渣沟料，分别 用于出铁沟的主沟、支沟和渣沟。 加热炉浇注料类 加热炉系列浇注料，其特点是热震性好、强度高、保温性好，主要应用于各类加热炉的炉顶、 炉墙、炉底等部位的工作层和隔热层 镍铁回转窑浇注料类 镍铁回转窑浇注料，其特点是具有优异的耐酸碱性、高强度和高耐磨性、良好的保温性和热震 稳定性，主要用于镍铁回转窑的内衬和其他辅助部位 脱硫枪类 脱硫喷枪主要用于铁水预脱硫系统，其特点是整体性好、热震稳定性佳、寿命长，是铁水喷吹 脱硫的主要耐材产品，对降低铁水中的硫含量生产高品质钢具有重要作用 功能性耐火材料 透气砖类 主要用于钢包，砌筑在钢包的包底，通过透气砖向钢包内部吹入氩气，在氩气气泡上浮的过程 中，能够达到搅拌钢液，使得钢包内钢液的温度与成分均匀的作用。 转炉整体出钢口 转炉出钢整体出钢口应用于转炉出钢