1、- 1 - 姓名：游家训姓名：游家训 Email： 执业号：执业号：S01 姓名姓名：赵旭赵旭 Email： 执业号执业号：S01 明阳智能投资价值分析明阳智能投资价值分析 报告日期：报告日期：2020年年10月月14日日 - 2 - 目录目录 1. 公司概况 2. 整机业务分析 3. 运营业务分析 4. 盈利预测与投资建议 oPpQqPqMpRqMtPqNpNtNrO8O8QbRtRmMsQnNiNmNqQkPpOnR6MrRxOwMoMrOwMnRzQ - 3 - 主要观点与结论主要观点与结论 整机业务仍在成长阶段整机业务仍在成长阶段 公司整机业

2、务规模国内第三，每次行业出现大变化时，公司都能把握变化带来的 机遇。 公司技术路线可能有先天优势，海风产品竞争力强，且竞争优势很难复制。 行业有很大预期差，抢装过后对总体装机规模不应悲观，对海上可能要更乐观些： 国内广东省出台地补可能性较大，国外市场也在继续爆发能量。 行业装机中枢大概率是向上的，此外，单机功率大型化会让行业各环节内部集中 度进一步提高。 运营业务模式运营业务模式是建设是建设- -转让转让 公司运营业务比重比较小，模式方面坚持开发-转让，可以降低交易电量占比提升 等影响项目实际 IRR 的不确定性，并快速回笼资金。 估计公司未来在运营板块不会投入太多资源，公司属性还是整机制造企

3、业。 - 4 - 投资投资建议建议：预计公司2020-2021年归母净利润为15.1、25.3亿元，对应估值17倍、10倍， 维持“强烈推荐-A”评级，目标价为25-26元。 风险提示风险提示：风电装机低于预期，风电补贴欠款难以及时收回，海风政策政策不达预 期，扩张中的管理风险。 已更新至已更新至2020.10.11 来源：公司公告，招商证券 2018 2019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 主营收入(百万元) 6902 10493 25737 31453 36049 同比增长 30% 52% 145% 22% 15% 营业利润(百万元) 380 739 1

4、781 3014 3705 同比增长 6% 94% 141% 69% 23% 净利润(百万元) 426 713 1508 2528 3104 同比增长 20% 67% 112% 68% 23% 每股收益(元) 0.39 0.52 1.07 1.80 2.21 P/E(倍) 60.1 35.9 17.0 10.1 8.2 P/B(倍) 4.2 3.5 2.9 2.3 1.9 - 5 - 1 1、公司、公司概况概况 来源：公司公告，招商证券 100.00%100.00% 中山联创中山联创 2.032.03% % 靖安洪大靖安洪大 15.0615.06% % KeycorpKeycorp First

5、 First BaseBase Wiser Wiser TysonTyson 能投集团能投集团 中山博创中山博创 中山瑞信中山瑞信 明阳智能明阳智能 3.24%3.24% 8.5149%8.5149% 11.1942%11.1942% 3.723.72% % 1.29%1.29% 2.662.66% % 蕙富凯乐蕙富凯乐 7.86%7.86% 北京洁源投资北京洁源投资 广东明阳广东明阳 内蒙古明阳内蒙古明阳 天津明阳设备天津明阳设备 中山瑞阳中山瑞阳 99.80%99.80% 100.00%100.00% 100.00%100.00% 100.00%100.00% 吴玲吴玲 张传卫张传卫 张瑞

6、张瑞 100.00%100.00% 100.00%100.00% 100.00%100.00% 1.00%1.00% 0.99%0.99% 99.0%99.0% 99.01%99.01% 74.79%74.79% 8.08935%8.08935% 青海明阳青海明阳 100.00%100.00% 公司实际控制人：公司实际控制人：吴玲、张瑞、张传卫（三人为一致行动人）。 股权结构：股权结构：稳定，实控人持股比例31.27%。 表：明阳智能股权占比结构图 - 6 - 来源：公司官网，招商证券 年份年份 项目项目 2006年 广东明阳风电技术有限公司成立 2007年 历时仅15个月，实现我国第一台自主

7、产权的抗台风型1.5MW风机下线，代表了我国风电产业技术创新的先进水平 明阳风电产业集团在美国纽交所成功上市 2010年 集团产值规模突破100亿元 2011年 明阳与印度最大私有电力企业信实集团及其多家子公司签订了战略合作协议 2013年 认定为国家级企业技术中心 2014年 明阳风电MY1.5-89机组获得DNV-GL签发的全球首张GL2010型式认证证书，标志着明阳风电1.5MW平台机组设计、制造、 运行、测试处于国际领先水平 2014年 明阳风电SCD 6.5MW 超紧凑海上风机在江苏如东国家实验风场成功吊装 2015年 明阳风电MySE 3.0MW风机风机下线 2016年 集团战略年

8、会隆重召开，提出“重构明阳，创新驱动，产融结合，跨越发展”的十六字方针 2017年 广东明阳风电产业集团有限公司正式更名为明阳智慧能源集团股份公司 2018年 我国海上风电最先进抗台技术的代表，全球风轮直径最大抗台风型风电机组明阳智能MySE5.5/7.0MW机型顺利完成吊装 2019年 明阳智能在上海证券交易所A股挂牌上市 2020年 明阳首台MySE5.2MW陆上风机在新疆达坂城成功吊装，刷新亚洲已吊装陆上单机容量最大机组纪录。 成立：成立：公司于2006年创立，前身为广东明阳风电产业集团有限公司。 上市：上市：2016年完成私有化，于纽交所退市，2019年1月份A股上市。 比较重视资本市

9、场：比较重视资本市场：上市后发行一次可转债，定增已获批文。 表：明阳智能发展历程 - 7 - 来源：公司公告，招商证券 表：公司高管情况 职务职务 出生年份出生年份 教育程度教育程度 履历履历 张传卫 董事长，首席执行官，总经理 1962 硕士 广东省工商业联合会副主席，曾任重庆市委办公厅秘书，科长 沈忠民 副董事长，首席战略官 1963 硕士 曾任泰山投资亚洲环境基金董事总经理，哈德森清洁能源基金 合伙人 张启应 董事，首席技术官，首席运营官 1978 博士 曾任国电联合动力技术有限公司技术中心主任等，拥有深厚的 风电行业技术背景 王金发 董事，首席行政官 1964 硕士 高级工程师，曾任河

10、南信阳电器副总经理、中山明阳电器副总 经理 梁才发 首席财务官 1971 硕士 会计学士，高级工商管理硕士，曾任三一重工事业部财务总监 程家晚 副总裁 1963 本科 高级工程师，曾任南通锴练风电公司总经理 杨璞 副总裁 1972 本科 曾任中山市明阳电器有限公司人力资源部经理 张忠海 副总裁 1974 硕士 曾任中国兵器集团及下属单位销售经理，云南明阳风电技术总 经理 王冬冬 副总裁，运营中心副主任 1981 硕士 高级工程师，曾任国电联合动力技术公司工程师，工程支持及 测试所副所长 易菱娜 副总裁，CEO办公会秘书长 1984 硕士 历任公司董事长秘书，总裁办公室副主任，投资者关系副总监

11、鱼江涛 副总裁，能源运营业务单元总经理 1970 硕士 曾任陕西省发改委能源局新能源处副处长 刘建军 董事会秘书 1976 本科 曾任广东康元会计师事务所项目经理，历任公司财务会计部主 任 翟拥军 监察审计部负责人 1977 本科 审计师，曾任广东明阳风电产业集团监察审计总监 - 8 - 来源：公司公告，招商证券 整机 风场 风塔 主轴 齿轮 箱 叶片 机舱 轮毂 其他零部件 钢 材 玻 纤 复 合 材 料 等 零部件供应商零部件供应商 整机制造商整机制造商 风电运营商风电运营商 公司所处产公司所处产 业链环节业链环节 来源：招商证券 主业包括：主业包括：整机、运营、其他业务。 整机业务：整机

12、业务：公司最重要业务，处于产业链中游。 其他业务占比不大：其他业务占比不大：明阳是国内最早进入整机领域的企业之一，运营 和其他业务近年收入有所增长，但占比不大。 97%96% 94% 89%88% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 其他业务风电运营整机销售 表：公司处于产业链中游 表：明阳智能主营业务收入占比图 - 9 - 来源：Wind，招商证券 来源：Wind，招商证券 整机贡献绝大多数利润：公司2015年开始有部分光伏发电业务，2018 年新增风电运营业务，但利润大头还是整机。 2019年整机毛利润占比达75%，预计202

13、0年会更高。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 其他 运营 整机 0 500 1000 1500 2000 2500 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 其他 运营 整机 表：公司收入构成情况（百万元） 表：公司毛利润构成情况（百万元） - 10 - 客户基本覆盖规模较大的运营商：客户基本覆盖规模较大的运营商： 整机下游运营商以央企为主，公司客户基本覆盖主流央企运营商，包 括国电投、大唐、华电、华能、华锐、粤电、中电建等央企。 来

14、源：公司数据，招商证券 表：公司主要客户 客户名称客户名称简介简介 国家电投 国家电投成立于 2003年3月31日，注册资本3,500,000万元，是我国五大发电集团之一， 主营业务为涉及 各类电力项目投资、技术合作、工程承包建设，国务院国资委持有国家电投100%股权。 大唐集团 大唐集团成立于2003年4月9日，注册资本3,700,000万元，是我国五大发电集团之一， 主营业务从事各类 电力能源的开发、投资、建设、经营和管理，国务院国资委持有大唐集团100%股权。 华润电力 华润电力是香港上市公司，成立于2001年8月，总股本22,341,736千港元，主营业务为 火电、风电、光伏 、水电、

15、分布式能源等电力业务的投资、开发、建设、运营，华润电力股东结构为：华润(集团)有限公司 持股62.94%，其余为公众股东。 粤电集团 粤电集团成立于2001年8月3日，注册资本2300,000 万元，是由广东省政府在实行电力体制改革中，承继 原广东省电力集团公司的发电业务而组建的发电企业，主营业务煤电、水电、天然气发电、风电、核电、 太阳能发电等业务的投资、 开发、建设、运营。粤电集团股东结构为：广东恒健投资控股有限公司持有 76%股权，中国 华能集团有限公司持有24%股权。 华电集团 华电集团成立2003年4月1日，注册资本3,700,000万元，是五大发电集团之一，主营业务电力工程、电力

16、环保工程的建设与监理，电力（热力）的投资、 建设、经营和管理，国务院国资委持有华电集团100%股 权。 中国电建 中国电建成立于2011年9月28日，注册资本3,000,000万元，是经国务院批准，在中国水利水电建设集团公 司、中国水电工程顾问集团公司和国家电网公司、中国南方电网有限责任公司所属的14个省（市、区）电 力勘测设计、工程、装备制造企业基础上组建的国有独资公 司，主营业务为电力、水利、铁路（地铁） 、公路、机场、房屋建筑、水环境治理、市政基础设施及大土木、大建筑等行业的投资开发、规划设计、 工程承 包、装备制造、项目运营等。 华能集团 华能集团成立于1989年3月31日，注册资本3

17、,490,000万元，是五大发电集团之一，主营业务为煤电、气电 、水电、风电、太阳能发电、核电等开发、 投资、建设、经营。国务院国资委持有华能集团100%股权。 - 11 - 公司总体呈现较强的成长性，上轮抢装前，即2013年收入36亿元，2015年 抢装收入70亿，2019年已成长为收入百亿级别的企业。 2016-2017年公司收入下降，主要是因抢装过后行业装机大幅下降，但依 然站稳50亿。 2016年是公司净利润低点，为3.15亿元，此后逐渐恢复。 资料来源：公司数据、招商证券 表：公司经营情况 2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年20

18、17年2018年2018年2019年2019年2020H12020H1 收入（百万元）3,5795,3326,9406,5205,2986,90210,4938,321 归母净利润（百万元）356426713531 收入增速（%）244936-6-193052107 归母净利润增速（%）1101, 综合毛利率（%）12.722.225.625.926.625.122.721.7 销售费用率（%）6.08.79.28.910.410.48.56.9 管理费用率（%）7.76.97.28.510.98.16.84.6 财务费用率（%）2.02.

19、21.41.82.23.72.52.6 负债率（%）71.377.478.479.677.778.179.680.0 ROE（%）0.610.311.99.59.510.012.87.4 ROA（%）1.43.63.62.72.62.83.21.7 ROIC（%）1.37.48.67.26.06.06.53.9 - 12 - -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 整机收入（百万元

20、，左轴）整机业务收入同比增速（右轴）整机收入占比（右轴） 公司以整机业务为主，2019年近90%收入来自与整机制造。 16、17年行业装机规模同降41%、22%，公司收入同降7%、20%，优于行业。 2018年公司整机业务开始复苏。 行业低谷，此后整 机业务收入复苏 来源：公司数据，招商证券 2 2、整机业务分析、整机业务分析 表：明阳智能整机业务收入增长情况 - 13 - 2020H1年整机毛 利率高于2019年， 高于可比公司。 成本控制能力强：成本控制能力强： 典型的民营企业，实控人明晰，控本能力较强。 整机业务毛利率优于行业其他可比公司。 来源：公司数据，招商证券 表：公司与可比公司整

21、机业务毛利率情况 12% 21% 26% 26% 25% 21% 19% 19% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2010H 明阳智能金风科技运达股份湘电股份 - 14 - 来源：公司公告，招商证券 技术来源：技术来源： 与国内绝大多数整机企业一样，初始技术来源于国外。 2006年公司与aerodyn合作，目前公司已拥有3.0MW及以上机型的独立 核心技术。 事件事件 2006年4月 公 司 与 aerodyn签 署 Consignment DesignandDevelopment Contrac

22、tfor the Wind Energy Converter 1.5MW，与aerodyn合作开发和设计1.5MW 风力发电机组 相关技术。 2007年5月 公司与aerodyn签署技术转让(技术秘密)合同，将aerodyn研发的1.5MW风力发 电机组技术转让给公司。 2008年7月 公 司 与 aerodynAsiaCo.Ltd 签 署 LicenceAgreementforSCDTechnology ,aerodyn Asia Co.Ltd将2.5-3MW陆上SCD风力发电系统(WECS)和5/6MWOffshore SCD风力发电系统(WECS)的工业知识产权授予公司使用。 2016年

23、1月 公司向aerodyn Asia Co.Ltd完成最终付款后，aerodyn Asia Co.Ltd授予公司在中 国境内拥有和使用所有现存的SCD型号风机部件生产、组装、销售的设计和专有技 术的排他性权利。公司有权进一步使用和开发现有的SCD 技术，同时开发各种自身 专有技术。 表：公司拥有独立核心技术 - 15 - 来源：CWEA，招商证券 来源：公司公告，招商证券 技术路线：技术路线： 公司以半直驱为技术路线。 大机组时代比拼的是在一定安全阈值下机型的基本素质，半直驱在体 积与重量方面可能具备先天优势。 半直驱技术路线具备直驱与双馈的优点，并弱化其缺点。半直驱风机 传动链由两级传动齿轮

24、箱和中速永磁发电机构成，与直驱相比，通过 两级传动齿轮箱适当提高永磁发电机转速，可以使用比传统直驱风机 体积更小、重量更轻的永磁发电机；与双馈相比，半直驱使用的传动 系统转速较半直驱齿轮箱更低，可靠性更强。 目前如Vestas 8MW、Gamesa 5MW、Multibrid(Areva)5/6MW，8MW 等 大型风机均采用半直驱路线。 MySE（半直驱）MySE（半直驱）直驱直驱双馈双馈 主机重量（吨）82121123 主机尺寸（m）7.2*3.5*4.112.1*5.1*5.112.8*4.0*3.4 电气效率电气效率 双馈式93-94% 直驱式92% 半直驱式96.50% 备注备注 双

25、馈式电气效率=传动效率 直驱式电气效率=1-热损耗 半直驱发电效率=传动效率*电气效率 表：三种技术路线对比 - 16 - 来源：公司公告，招商证券 重视研发：重视研发： 研发占比略低于3%，系只投入半直驱技术研发，因此低于竞争对手。 已经形成了自己的系列产品，其中海上覆盖面很大。 适用地区适用地区 MySE 3.0MW-135三北、中部等中高风速风区 MySE 3.2MW-145华中、华能等中低速、超低速风区（除东南沿海有台风风险的地区） MySE 5.2MW-166针对内蒙古、陕西、新疆等中高风速区域 MySE 4.0MW-156 MySE 6.25MW-180 MySE 5.5MW-15

26、5-S MySE 6.45MW-180-S MySE 7.0/7.25MW-158-S Myse 8.0/8.3MW-180-S MySE 11MW-203针对欧洲海外市场，看需求适时切入国内市场 12-15MW产品预研 江苏，河北等长江以北，低风速，无台风地区 广东、浙江、海南等低风速，有台风风险地区 福建、台湾海峡等台风风险高，高风速地区 机型机型 陆上 海上 表：明阳智能系列产品 20000192020H12020H1 研发费用208 235 262 197 298 173 营业收入6,940 6,520 5,298 6,

27、902 10,493 8,321 研发费用占比3.0%3.6%5.0%2.8%2.8%2.1% 表：明阳智能研发费用与占比 来源：公司公告，招商证券 - 17 - 来源：CWEA，招商证券 整机市占率排名前三，抓住了行业赋予的机遇：整机市占率排名前三，抓住了行业赋予的机遇： 公司市占率增长分为3个阶段，2011年之前为7%，2012-2016年在8-9% 之间，上轮抢装过后，公司市占率站稳12%以上。 每次行业发生大变化时，公司市占率都会再上一个台阶，抓住每次变 化带来的机遇。 排名排名新增装机占比新增装机占比2019年2019年2018年2018年2017年2017年2016年2016年20

28、15年2015年2014年2014年2013年2013年2012年2012年2011年2011年2010年2010年2009年2009年 1金风科技30%32%27%27%25%19%23%19%20%20%20% 2远景能源19%20%15%9%8%8%7%4%2%1%1% 3明阳能源13%12%13%8%8%9%8%9%7%6%5% 4运达风能6%4%4%3%4%4%3%3%2%1%2% 5东方电气5%2%4%5%5%6%4%4%5%14%15% 6上海电气5%5%6%7%6%7%6%6%4%3%2% 7重庆海装4%4%6%8%7%5%5%3%2%2% 8联合动力4%6%7%8%10%11

29、%9%16%16%9%6% 9中车风电3%1%2%2%3%3%2%3%3%2%1% 10三一重能3%1%2%2%3%2%1%2%1%1% 其他8%13%15%20%21%26%31%31%37%43%49% 表：明阳智能市占率与行业CR3/5/10 2019年2019年2018年2018年2017年2017年2016年2016年2015年2015年2014年2014年2013年2013年2012年2012年2011年2011年2010年2010年2009年2009年 CR363%64%55%44%43%39%41%44%53%57%60% CR573%75%67%60%60%55%54%60%

30、65%67%71% CR1092%90%90%84%81%80%78%81%83%87%85% - 18 - 来源：公司公告，招商证券 来源：公司公告，招商证券 3.01 4.86 7.07 15.8 15.13 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2016年 2017年 2018年 2019年 2020H 3.3 6.9 0.9 1.6 4.2 1.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2018年 2019年 2020H 新增海上订单（GW） 新增陆上订单（GW） 表：公司在手订单规模（GW） 表：公司新增订单分类（GW） 在在手订单维持高位，手订单维

31、持高位，新增海上订单较多新增海上订单较多： 公司在手订单快速增长，目前已超过15GW，2020H1订单下降，主要是因产 能有瓶颈。 公司新增订单中，海上机型占比较高，相较陆上，海上机型毛利率更高。 - 19 - 来源：公司公告，招商证券 表：公司订单结构优化 订单结构优化：订单结构优化： 大功率机型占比增加，其中3MW以上占比提升近15个百分点。 公司此前坚持投研发，2015-2018年都在2亿左右，研发产出与投入并非 线性关系，在手订单结构优化可以验证研发投入正在发挥效果。 5WM陆上与8MW海上新机型也收获了订单。 2019H12019H12020H12020H1 3MW14%5% 3.X

32、MW42%37% 4.XMW11%16% 5.0MW0%1% 5.5MW28%17% 6.XMW3%22% 7.XMW1%1% 8.XMW0%2% 3MW以上占比44%59% - 20 - 在在近海固定式站稳地盘：近海固定式站稳地盘： 广东省海风资源丰富且规划规模大，公司具备很难复制的“天时、地 利”优势。 企业发展需要契机，公司是一家民营企业，若企业没有潜质、产品不企业发展需要契机，公司是一家民营企业，若企业没有潜质、产品不 具备竞争力，很难得到扶持。具备竞争力，很难得到扶持。 广东省海风项目并非只对明阳开放，其他具备竞争力的企业也有中标。 除广东省外，公司在福建、江苏正在获取项目订单。 标

33、段（包）标段（包）项目名称项目名称规模规模中标人中标人金额（亿元）金额（亿元） 标段1三峡新能源阳西沙扒三期I标400MW明阳智能13.1 标段2三峡新能源阳西沙扒三期II标400MW金风科技13.9 标段3三峡新能源阳西沙扒四期300MW东方电气21.4 标段4三峡新能源阳西沙扒五期300MW明阳智能19.9 表：三峡阳西沙扒海上风电项目机组预中标情况 来源：北极星电力网，招商证券 - 21 - 来源：公司公告，招商证券 表：定增项目一览 前瞻布局漂浮式：前瞻布局漂浮式： 公司收到证监会出具的关于核准明阳智慧能源集团股份公司非公开发行 股票的批复，核准非公开发行不超过约4.14亿股新股，用于

34、投资建设 10MW级海上漂浮式风机设计研发项目、汕尾海上风电产业园项目、混合塔 架生产基地建设项目、若干电站建设以及偿还银行贷款。 漂浮式风电不局限于近海海域，可在水深超过50米的海域部署，因此可以 进入更好的风资源地区（一定距离内，离岸风速与离岸距离正相关），为 负荷较大人口中心提供更多电量且消纳更易保障。 序号序号项目项目项目总投资项目总投资拟投入募集资金拟投入募集资金 110MW级海上漂浮式风机设计研发项目7.36.2 2汕尾海洋工程基地（陆丰）项目明阳智能海上风电产业园工程2516.3 3北京洁源山东菏泽市单县东沟河一期（50MW）风电项目4.20.7 4平乐白蔑风电场工程项目53.9

35、 5明阳新县七龙山风电项目43.3 6新县红柳100MW风电项目7.15.8 7北京洁源青铜峡市峡口风电项目6.55.8 8混合塔架生产基地建设项目54 9偿还银行贷款-13.1 合计6459 - 22 - 行业行业1 1：总体总体不不应悲观应悲观 本轮抢装和本轮抢装和20152015年年不同，不会出现断崖式下降：不同，不会出现断崖式下降：（1）2020年过后紧接平 价，2015年无法平价；（2）2016-2017年去杠杆；（3）2015年运营商均 有相当规模的应收款，2021/2022年下游运营商弹药会更加充足。 预计预计20212021装机约装机约30GW30GW：2020年项目延长至20

36、21年，预计10GW；平价大基地 10GW（目前看，核准35GW+）；分散式风电1-2GW；平价项目2-3GW（目前 看，核准11GW+）；海上5-6GW。 预计预计20222022装机约装机约25GW25GW：无2020年延期项目；平价大基地15GW （剔除2021， 核准20GW+）；分散式2-3GW；平价项目4-5GW（剔除2021，核准8-9GW+）； 海上3-4GW(2021年海风抢装5-6GW，2022年后海风会有比较好的增长)。 未来装机中枢大概率向上：未来装机中枢大概率向上：2016-2020年均装机中枢可能约为22GW，预计 2021-2025、2026-2030年均装机中枢

37、分别为30-40GW、60-70GW。 - 23 - 行业行业2 2：海上应更乐观海上应更乐观 地补接棒可能性较大：地补接棒可能性较大：广东省出台政策支持新兴产业发展，后续政策解读 将“海上风电领跑工程” 列为广东省未来五年的“重中之重”，考虑到 广东省海风所处的发展阶段，预计地补政策落地相对确定，保守估计未来 5年有5倍以上的增长空间。 我国海风加速实现平价：我国海风加速实现平价：目前广东省内海风造价略高于其他主要沿海省份 （地质结构不同），随着产业链成熟及效率提升，预计海风产业链各环节 企业将在广东省充分积累制造经验，进而推动国内其他省份更早步入平 价，国内海风发展有可能超预期。 全球全球

38、海风市场正在积蓄爆发海风市场正在积蓄爆发能量：能量：2019年全球新增海风装机同比增长36% 至6.1GW，累计装机同比增长23%达27.1GW。目前全球海风市场正在积蓄爆 发能量，欧洲与国内等主要市场有望在近期呈现爆发式增长：（1）2020 年是欧洲海风平价元年，部分项目招标的度电成本折合人民币已达0.35元 /kw，未来有望大范围摆脱补贴依赖；（2）国内广东省地补政策落地可能 性较大，若最终落地，将加速推动产业2025年前实现平价。 - 24 - 0.0 1.3 1.61.7 3.4 2.3 4.3 4.5 6.1 4.1 5.4 7.0 8.7 12.2 14.5 18.8 22.0 2

39、7.1 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 全球海风新增装机（GW）全球海风累计装机（GW） 序号序号 重点工程名称重点工程名称 1 海上风电领跑工程 2 先进核能推进工程 3 天然气发展利用提升工程 4 天然气水合物商业化开采加速工程 5 太阳能产业壮大工程 6 氢能产业链培育工程 7 生物质资源综合利用工程 8 智能电网和先进储能应用工程 表：全球海上风电新增与累计装机 来源：GWEA，招商证券 来源：BNEF，招商证券 表：全球海上风电装机预测 来源：广东省发改委，招

40、商证券 表：广东省十四五重点工程一览 - 25 - 行业行业3 3：目前正是剧变发生之时，会有大洗牌：目前正是剧变发生之时，会有大洗牌 此前风电行业进步较慢，小功率机型占比较高，部分机型技术来源于国 外，2014年起头部整机企业加大研发投入。 2014年1.5MW机组占新增装机50%，2016年2MW机组占新增装机约60%， 2017年3MW以上占新增装机12%，同比提升6个百分点。 2014-2016年是小整机厂商的第一次机会，也是最好的一次机会，2019- 2020年是小整机厂商的最后一次机会，也是最差的机会：头部企业已从 2014年持续投入研发，并形成优势，未做研发投入的企业会被单机功率

41、 大型化浪潮淘汰。 单机功率大型化对零部件提出更高要求：（1）设备；（2）工艺；（3） 制造经验。 无大功率产能和产品生产经验的零部件企业也将被淘汰出局； - 26 - 整机业务结论：整机业务结论： 公司整机业务一步一个台阶成长，每次行业有大变化都会让公司整机业务 更强大。 半直驱可能是更好的方向，也是明阳采用的技术路线。 公司在陆上可能会有超预期的表现，主要是因单机功率大型化，公司在行 业不好的年份坚持投研发，陆上大功率机型（如单机5.2MW）走在市场前 列。 海上风机是公司拳头业务，公司在海风领域竞争力很强，优势也很难复制。 广东省地补政策落地可能性比较大，会加速带动国内其他省份平价；欧洲

42、 2020年是海风平价元年，预计未来全球海风市场会有不错的表现。 漂浮式可能是未来的方向，公司正在布局。 总体看，明阳整机业务在细分领域（陆上、近海固定式、深远海漂浮式） 表现都比较好。单机功率大型化已经成为趋势，从历史市占率来看，明阳 应该可以把握行业变化的机会。 - 27 - 公司运营规模从2017年开始增加，2018年之后基本维持在1GW以下。 坚持开发-转让的模式：2017/2018年有大量在建项目，但2019年累计并网装 机依然维持在700MW+的水平。 如果项目持续充足，这种模式的收益可能会更偏经常性一些。 来源：公司数据，招商证券 3 3、运营业务分析、运营业务分析 表：明阳智能

43、运营业务收入增长情况 428 779 741 896 468 700 995 1148 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2017年2018年2019年2020H1 累计并网在建项目 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 风电运营（百万元） 风电运营业务同比增速（%） 运营业务收入占比（右轴） 运营规模开始增加 来源：公司数据，招商证券 表：明阳智能运营业务规

44、模（MW） - 28 - 运营运营业务结论：业务结论： 目前900MW体量较小，2020年底可能有2GW左右的并网规模，不考虑转让， 预计1GW风电项目可贡献3-5亿净利润。 公司明确以滚动开发为运营理念，不长期持有电站，通过对在手项目的滚 动开发，将整机销售、风资源溢价与 EPC价值兑现。 这一模式的好处在于：可以降低交易电量占比提升等影响项目实际 IRR 的不确定性，并回笼资金。 运营业务是否会为公司提估值？取决于国内Reits进展。 总体看，未来不会在运营投入太多资源，公司属性还是整机制造企业。 - 29 - 来源：公司数据，招商证券 预计公司2020-2021年归母净利润分别为15.1

45、、25.3亿元，维持“强烈 推荐-A”评级，目标价为25-26元。 4 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 表：明阳智能盈利预测基本假设 百万元百万元200192020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业收入6,1099,23824,08029,02733,381 YOY(%)22%51%161%21%15% 毛利率(%)2119232527 营业收入6,0159,23824,08029,02733,381 YOY(%)-54%161%21%15% 毛利率(%)19%19%23%21%21% 营业收入942,2117,46419,20020,

46、400 YOY(%)-2251%238%157%6% 毛利率(%)13%19%22%27%31% 营业收入6287549051,4481,593 YOY(%)177%20%20%60%10% 毛利率(%)6864666768 营业收入3865017529781,075 YOY(%)73%30%50%30%10% 毛利率(%)723151515 营业收入6,90210,49325,73731,45336,049 YOY(%)30%52%145%22%15% 毛利率(%)2523242728 风机制造 风电开发 其他 汇总 陆上 海上 - 30 - 整机业务仍在成长阶段：整机业务仍在成长阶段： 公

47、司整机业务规模国内第三，每次行业出现大变化时，公司都能把握变化 带来的机遇。 公司技术路线可能有先天优势，海风产品竞争力强，且竞争优势很难复 制。 行业有很大预期差，抢装过后对总体装机规模不应悲观，对海上可能要更 乐观些：国内广东省出台地补可能性较大，国外市场也在继续爆发能量。 行业装机中枢大概率是向上的，此外，单机功率大型化会让行业各环节内 部集中度进一步提高。 运营业务模式是建成运营业务模式是建成- -转让：转让： 公司运营业务比重比较小，模式方面坚持开发-转让，可以降低交易电量占 比提升等影响项目实际 IRR 的不确定性，并快速回笼资金。 估计公司未来在运营板块不会投入太多资源，公司属性

48、还是整机制造企 业。 结论与投资建议结论与投资建议：预计公司2020-2021年归母净利润分别为15.1、 25.3亿元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为25-26元。 - 31 - 相关报告相关报告 深度报告：竞争优势显著，政策锦上添花，2020.10.8 风电行业报告（四）：广东出台海风支持政策，国内产业链有望进一步参与全球竞争 ，2020.10.8 点评报告：业绩高质量增长延续，风机交付进一步加速，2020.9.17 风电行业报告（三）：行业存在较大预期差，详解四大关键问题，2020.9.1 深度报告：半年报高质量增长，整机毛利率确认进入上升期，2020.8.20 点评报告：业绩高质量增长，风机交付加速，2020.7.9 深度报告：前瞻布局漂浮式，持续保持海风强竞争力，2020.7.3 深度报告：全年业绩高增长，整机毛利率进入恢复期，2020.4.24 点评报告：抢装持续进行，全年业绩高增长，2020.1.22 深度报告：半直驱技术切入大机组时代，订单放量领跑海上风电，2019.12.30 相关报告相关报告 - 32 - 1、电电装机低于预期。装机低于预期。2020年为陆风抢装年份，20