1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 38 美的集团美的集团（000333.SZ） 2020 年 10 月 12 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/12 当前股价(元) 73.98 一年最高最低(元) 74.74/46.30 总市值(亿元) 5,195.63 流通市值(亿元) 5,060.36 总股本(亿股) 70.23 流通股本(亿股) 68.40 近 3 个月换手率(%) 23.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 以以变革拥抱变化， 赋能全价值链打造多元化科技集团变革拥抱变化， 赋能全价值链打造多元

2、化科技集团 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 孟昕（联系人）孟昕（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790120040004 国内白电行业龙头企业之一，首次覆盖给予“国内白电行业龙头企业之一，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 美的集团是国内白电行业的龙头公司之一。 我们认为， 随着整体白电行业规模的 不断扩大以及行业内产品结构的升级迭代， 公司作为白电龙头有望继续受益。 另 外， 公司在内销方面受益于新国标落地和家电下乡政策， 在外销方面积极拓展海 外业务，并前瞻性布局机器人业务，未来空间较大。我们预计公司 2020-2022 年

3、归母净利润为 249.96/291.66/333.97 亿元，对应 EPS 为 3.56/4.15/4.76 元，当前股 价对应 PE 为 20.8/17.8/15.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 复盘：为什么美的集团表现复盘：为什么美的集团表现更加亮眼更加亮眼？ 1）业绩：美的集团业绩整体更为亮眼。我们认为主要系：a.美的集团渠道改革 起步较早，具备先发优势。b.美的品牌采用高性价比策略进行市场扩张，且产品 品类更为多元。c.美的集团在扩品类收获市场份额后，着力提升产品质量。2） 展望：美的、格力产品价差有望缩小。a.美的：空调新国标落地低端产品将被淘 汰，美的品牌有提价趋势。b.格力

4、：格力电器积极发展线上进行渠道变革，格力 品牌价格中枢或将下移。 竞争优势：品牌品类覆盖全面，渠道变革助力转型科技集团竞争优势：品牌品类覆盖全面，渠道变革助力转型科技集团 公司在战略、品牌、渠道、产品和研发五个方面具备较强的竞争优势。1）战略： 公司致力于从传统家电巨头数字化转型为科技集团；2）品牌：多品牌矩阵全面 覆盖各群体的差异化需求；3）渠道：削减渠道层级，提升渠道效率和把控力；4） 产品：外延式品类扩张使公司产品维度覆盖消费者的多样化需求；5）研发：坚 持研发投入，具备持续领先的技术创新能力。 未来增量：未来增量：新国标助力推动内销增长，外销和机器人布局带来增量新国标助力推动内销增长，

5、外销和机器人布局带来增量 公司将从扩大内销、 拓展外销以及前瞻性布局机器人业务三个方面迎来业绩的进 一步增长。1）内销：空调新国标落地、家电下乡政策使公司受益；2）外销：推 进公司全球化进程，积极拓展海外业务；3）亮点：收购库卡，布局机器人产业。 风险提示：风险提示：疫情反复、原材料价格波动、行业竞争加剧、海外拓展不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 259,665 278,216 282,389 313,734 344,480 YOY(%) 7.9 7.1 1.5 11.1 9.8 归母净利

6、润(百万元) 20,231 24,211 24,996 29,166 33,397 YOY(%) 17.1 19.7 3.2 16.7 14.5 毛利率(%) 27.5 28.9 29.2 29.8 30.3 净利率(%) 7.8 8.7 8.9 9.3 9.7 ROE(%) 23.4 23.5 21.7 21.4 20.7 EPS(摊薄/元) 2.88 3.45 3.56 4.15 4.76 P/E(倍) 25.7 21.5 20.8 17.8 15.6 P/B(倍) 6.3 5.1 4.5 3.8 3.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 2019

7、--06 美的集团沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 38 目目 录录 1、 复盘：为什么美的集团表现更加亮眼？. 4 1.1、 业绩：美的集团业绩整体更为亮眼. 4 1.2、 展望：美的、格力产品价差有望缩小 . 6 2、 美的集团：专注家电领域并多元化布局的科技集团 . 6 2.1、 发展历程：由空调起步发展为多元化、数字化的科技集团

8、 . 7 2.2、 财务分析：营收利润增速放缓，整体盈利能力较强 . 8 2.3、 股权结构稳定，管理层和业务技术骨干激励措施完善 . 12 3、 行业：白电行业增速放缓但仍有空间，龙头地位稳固 . 13 3.1、 行业规模：白电行业规模较大但增速放缓 . 13 3.2、 行业空间：新增需求仍有提升空间，更新需求周期性释放 . 14 3.3、 竞争格局：行业集中度较高，线上相对线下较为分散 . 16 3.4、 行业渠道：疫情催化渠道变革，线上占比不断提升 . 19 4、 公司看点：多元化竞争优势与内外销未来增量显著 . 20 4.1、 竞争优势：品牌品类覆盖全面，渠道变革助力转型科技集团 .

9、20 4.1.1、 战略：公司致力于从传统家电巨头数字化转型为科技集团 . 20 4.1.2、 品牌：多品牌矩阵全面覆盖各群体的差异化需求 . 22 4.1.3、 渠道：削减渠道层级，提升渠道效率和把控力 . 23 4.1.4、 产品：外延式品类扩张使公司产品维度覆盖消费者的多样化需求 . 26 4.1.5、 研发：坚持研发投入，具备持续领先的技术创新能力 . 28 4.2、 未来增量：新国标助力推动内销增长，外销和机器人布局带来增量 . 30 4.2.1、 内销：空调新国标落地、家电下乡政策使公司受益 . 30 4.2.2、 外销：推进公司全球化进程，积极拓展海外业务 . 31 4.2.3、

10、 亮点：公司收购库卡，布局机器人产业 . 32 5、 盈利预测与投资建议 . 34 5.1、 关键假设 . 34 5.2、 盈利预测与估值 . 34 6、 风险提示 . 34 附：财务预测摘要 . 36 图表目录图表目录 图 1： 2015 年至今美的集团营收总体保持领先 . 4 图 2： 2018Q4 至今美的集团归母净利润增速优势显著 . 4 图 3： 2015 年至今，美的集团股价整体表现较好 . 5 图 4： 2015 年至今，美的集团 PE 水平整体较高 . 5 图 5： 2020W1-2020W37，美的空调均价低于格力空调均价 . 5 图 6： 2020W1-2020W37 线上

11、空调均价低于线下空调均价 . 6 图 7： 公司形成了覆盖不同类型消费市场的多品牌矩阵 . 7 图 8： 公司形成了多元化的产品结构 . 7 图 9： 公司形成了多元化的渠道结构 . 7 图 10： 从空调起步，美的集团逐渐发展为多品类、多品牌、多渠道的国际化科技集团 . 8 图 11： 20122019 年公司总营收 CAGR 为 15.37%，2020H1 同比下滑 9.47% . 9 mNqPoRrNoQrNqMqNpNpRtM6McM8OtRoOmOnNiNoPqQeRpOmP7NqRuMuOqQtPMYoMmO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

12、 3 / 38 图 12： 20122016 年，大家电业务占比较高 . 9 图 13： 2017 年后，暖通空调和消费电器占比较高 . 9 图 14： 公司内外销收入结构稳定且较为均匀. 9 图 15： 美的集团整体毛利率较为稳定但略低于格力电器、海尔智家 . 10 图 16： 2017 年前，大家电、小家电业务毛利率较高 . 10 图 17： 2017 后，暖通空调、消费电器业务毛利率较高 . 10 图 18： 美的集团销售费用率整体处于较低水平 . 11 图 19： 美的集团研发费用率整体处于较高水平 . 11 图 20： 20152019 年公司归母净利润增速放缓 . 11 图 21：

13、 美的集团净利率较高，且相对稳定. 11 图 22： 公司股权结构较为稳定，实际控制人为创始人何享健 . 12 图 25： 20142019 年，冰箱行业规模相对稳定 . 14 图 43： 公司进行全面数字化、全面智能化转型，致力于从传统家电巨头转型为国际化科技集团 . 20 图 44： 公司持续投入新兴科技领域打造智能家电产品 . 21 图 45： IoT 全价值链建设提供完整智能家居生活服务 . 21 图 46： 公司收购德国库卡将机器人应用于智能制造领域 . 21 图 47： 公司数字化智能化的全价值链运营推动端端协同 . 21 图 48： 公司品牌全面覆盖 to B、to C 领域 .

14、 22 图 49： 公司采用合资成立销售公司模式加强渠道合作和渠道下沉 . 23 图 50： 公司渠道精简并采取网批模式，推动渠道扁平化 . 24 图 51： 公司通过多次渠道改革，推动渠道扁平化，提升渠道效率和把控力 . 25 图 52： T+3 订单模式通过全产业链优化制造流程 . 25 图 53： T+3 模式提升小天鹅周转效率，抵御电商冲击 . 25 图 54： 公司构建四层架构式的研发体系，提供技术储备、技术探索 . 28 图 55： 公司持续保持较高研发投入 . 29 图 56： 公司研发投入占比长期处于同业高位. 29 图 57： 公司研发人员数量占比持续提升 . 30 图 58

15、： 美芝（美的系）占据压缩机市场主要份额，具有较大核心技术优势 . 31 图 59： 公司具备清晰的“三步走”海外开拓路径 . 31 图 60： 美的通过收购投资等举措推进海外扩张之路 . 32 图 61： 公司的海外扩张推动外销占比逐年提升 . 32 图 62： 我国机器人密度为 140 台/万人，仍有较大成长空间 . 33 图 63： 库卡未来将聚焦中国市场，作为其未来重要发力点之一 . 33 表 1： 上市后于 2014 年 1 月实行第一次股权激励计划 . 12 表 2： 2015 年以来，多次实行股权激励计划和限制性股票激励计划，充分迸发经营活力 . 13 表 3： 公司多品牌矩阵全

16、面覆盖各消费群体的差异化需求 . 22 表 4： 公司发力线上渠道，加大电商渠道布局. 24 表 5： 公司不断进行外延式品类扩张，成为多品类多业务的科技集团 . 26 表 6： 公司丰富的产品矩阵覆盖消费者的多样化需求 . 27 表 7： 公司获得多项科技成果、科研奖项，专利“提质控量”颇具成效 . 29 表 8： 空调能效新国标于 2020 年 7 月 1 日实施，能效标准提升 . 30 表 9： 可比家电公司估值情况 . 34 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 38 1、 复盘复盘：为什么美的为什么美的集团集团表现表现更加亮眼更加亮眼？ 1

17、.1、 业绩：业绩：美的美的集团集团业绩业绩整体整体更为亮眼更为亮眼 从营业收入来看，从营业收入来看，2015 年至今美的集团营收总体保持领先。2016Q2-2017Q3 美 的集团营收增长较为强劲。自 2019Q3 至今，美的集团的营收增速优势再次扩大。 2020Q2， 美的集团营收为 813.63 亿元， 格力电器营收为 496.93 亿元； 相比格力电器， 美的集团该季度营收高出 316.70 亿元，同比增速高出 17pct。 从归母净利润来看，从归母净利润来看，2018Q4 至今美的集团归母净利润增速优势显著。其中， 2019Q4 开始连续三个季度美的集团归母净利润总量领先，且差距逐渐

18、拉大。2020Q2 美的集团归母净利润为 91.17 亿元，格力电器归母净利润为 48.04 亿元。相比格力电 器，美的集团该季度归母净利润高出 43.13 亿元，同比增速高出 41pct。 图图1：2015 年至今美的集团营收总体保持领先年至今美的集团营收总体保持领先 图图2：2018Q4 至今美的集团归母净利润增速优势显著至今美的集团归母净利润增速优势显著 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从股价表现来看，从股价表现来看，2015 年至今，美的集团股价整体表现较好。其中，2015 年 7 月-2019 年 4 月美的集团股价整体表现更优； 2020 年

19、 6 月， 美的集团股价再度领先并 保持了优势。 从从 PE 水平来看，水平来看，2015 年至今，美的集团 PE 水平整体较高。其中，2017 年底 至 2018 年初，美的集团与格力电器的 PE 差值较大，之后差距逐渐收窄；2020 年 6 月至今，美的集团与格力电器的 PE 差值再次呈现扩大趋势，市场给予美的集团较高 的估值溢价。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016

20、Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 美的集团营收（亿元） 格力电器营收（亿元） 美的集团营收同比 格力电器营收同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 美的集团归母净利润（亿元） 格力电器归母净利润（亿元） 美的集团归母净利润同比 格力电器归母净利润同比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 38 图图3：2015 年至今，美的集团股价整体表现较好年至今，美的集团股价整体表现较好 图图4：2015 年至今，美的集团年至今，美的集团 PE 水平整体较高水平整体较高 数据