1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 . 信号链+MCU 双翼齐飞，AIoT 时代迎机遇 芯海科技（688595.SH）深度报告 2020 年 10 月 11 日 方 竞 电子行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031

2、信号链信号链+MCU+MCU 双翼齐飞双翼齐飞，A AI Io oT T 时代迎时代迎机遇机遇 2020 年 10 月 11 日 芯海科技芯海科技：全信号链芯片设计新锐全信号链芯片设计新锐：芯海科技是国内少有的信号链 ADC+MCU 双平台设计企 业，公司持续深耕信号链 ADC 十余载，围绕物联网领域不断丰富产品系列，并以领先技术水 平和高性价比优势成功打破国外垄断。2020 年 1H，受益于下游对于红外测温芯片及模组等 系列产品需求旺盛，公司营收、净利润实现大幅增长，分别达 1.59 亿和 0.45 亿，同比高增 71.59%和 281.54%。 同时，公司对 2020 年前三季度进行了展望

3、，考虑到国内外对于疫情防控的持续控制，额温枪 相关的高精度 ADC 产品等防疫相关物资的销售仍有一定成长空间。预计公司单三季度营收预 计为 0.91-1.21 亿之间，同比增长 53.24%-103.98%；归母净利润在 0.18 亿元-0.23 亿元之 间，同比增长 30.23%-65.71%。 以信号链以信号链+MCU 技术为核心，围绕“技术为核心，围绕“1+3+N”战略布局五大应用市场”战略布局五大应用市场：为迎接 AIoT 发展机 遇，芯海科技立足于高精度信号链 ADC 与高可靠性 MCU 技术，围绕“1+3+N”战略布局智 慧健康、压力触控、MCU、智慧家居及工业测量等五大市场。其中

4、，其中，智慧健康芯片方面，智慧健康芯片方面，公 司产品已打入客户 X、小米等核心智能终端品牌。当前随着民众健康管理意识提升，公司智 能体脂秤等产品长足空间广阔。同时，可穿戴健康设备的巨大市场空间也将为公司长期成长 提供保障。 MCU 方面，方面，公司高集成度 MCU 满足从 8 位到 32 位、从低成本到高精度高性能的广泛需 求，广泛应用于移动电源、快充、TWS 充电盒等消费电子领域。尤其在 32 位快充协议芯片 方面，与 ST 及赛普拉斯比，公司产品具有多协议、高集成度、高易用性、低成本等优势。后 续随着快充市场放量有望赢得更多客户关注。 压力触控芯片方面，压力触控芯片方面，公司是全球首家推

5、出电阻式微压力应变技术的压力触控 SoC 芯片并量产 的企业，产品可广泛用于手机、TWS 等诸多电子设备。5G 时代到来，压力触控作为手机中 框按键的最佳解决方案，渗透率有望进一步提升。同时，随着苹果公司首度于 AirPods Pro 采 用压力触控方案，用户认可度提升下有望带动其余 TWS 品牌跟进。 募投项目助力产业化升级，推动未来新品突破募投项目助力产业化升级，推动未来新品突破：公司此次实际募集资金净额 4.95 亿元，主要 用于高性能 32 位系列 MCU 芯片升级及产业优化项目、压力触控芯片升级及产业化项目和智 慧健康 SoC 芯片升级及产业化项目。其中，高性能高性能 32 位系列位

6、系列 MCU 芯片升级芯片升级&产业化产业化旨在扩 大公司在高端 MCU 芯片领域的市场份额，减轻中高端芯片的进口依赖度；压力触控芯片升级压力触控芯片升级 &产业化产业化旨在产品迭代升级，丰富产品品类，推动公司产品向高技术含量、高附加值、高成长 性的方向发展；智慧健康智慧健康 SoC 芯片升级芯片升级&产业化产业化旨在突破智能穿戴设备核心芯片的关键技 证券研究报告 公司研究深度研究 芯海科技（688595.SH） 首次评级 芯海科技芯海科技相相对沪对沪深深 3 30000 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.10.09） 收盘价（元）收盘价（元） 6

7、2.94 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 61.83-69.80 最近一月最近一月涨跌幅涨跌幅() 0.21 总股本总股本(亿股亿股) 1.00 流通流通 A股比例股比例() 20.00 总市总市值值(亿元亿元) 63 资料来源：信达证券研发中心 2019.2019.1212. .1616） 姓 姓 名名 方竞方竞 执业编号：S01 联系电话： 邮 箱： -5% 0% 5% 10% 15% 芯海科技沪深300 内容提要内容提要: mNsNsNsOtNnRnRrMnPsMtM6McM6MnPpPtRmMlOnMoOlOrQmPaQnM

8、oRuOqNrPNZsPnQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 术，集合生物信号处理 SoC 芯片、高性能模拟前端 AFE 以及 BLE 蓝牙通信模块于一体，实 现产品的升级迭代。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：我们看好公司在高精度信号链及高可靠性 MCU 的领先布局，应对未来 物联网市场广阔发展前景，公司围绕“1+3+N”战略不断延伸突破，预计将充分享受行业红 利。我们预计 2020/21/22 年公司归母净利润分别为 0.90/0.97/1.11 亿元，发行后 EPS 0.90/0.97/1.11 元，对应 PE 为 69.61/65.06/56.79。估值方面，我们选取圣邦股份，

9、思瑞浦， 兆易创新，中颖电子作为可比上市公司，根据 Wind 盈利预测及一致预期，可比公司 2020 年 PE 平均估值为 108.65，因此公司估值仍有一定优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险因素：风险因素：2020 年上半年业绩高增不可持续的风险/高端 MCU 占比较低、竞争力不足的风险/ 应收账款余额中逾期款项占比逐年增加的风险 主要财务及估值数据 主要主要财务指标财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 219.30 258.41 383.27 461.56 584.86 YoY 33.76% 17.83% 48.32% 20.43

10、% 26.71% 归属母公司净利润（百万元） 28.09 42.80 90.42 96.75 110.82 YoY 71.72% 52.37% 111.25% 7.00% 14.55% 毛利率 45.04% 44.80% 52.62% 50.63% 48.84% 净资产收益率 ROE 13.42% 15.79% 10.30% 10.03% 10.41% EPS（摊薄） （元） 0.64 0.97 0.90 0.97 1.11 PE 98.77 147.05 69.61 65.06 56.79 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测（股价、市值等数据为2020年10月9日收盘情况） 请阅读最后

11、一页免责声明及信息披露 1 目 录 一、芯海科技：全信号链芯片设计领军者，一、芯海科技：全信号链芯片设计领军者，AIoT 时代迎机遇时代迎机遇 . 3 1、深耕信号链 IC 十余载，迎接 AIoT 市场广阔机遇 . 3 2、业绩稳步增长，业务不断扩张 . 5 3、供应链上下游稳定，经销模式显露良效 . 10 4、高度重视研发投入，高精度 ADC+高可靠 MCU 技术为公司发展内核 . 11 5、管理团队经验丰富，研发功底雄厚 . 13 二二、以信号链以信号链+MCU 技术为核心技术为核心，围绕围绕“1+3+N”战略布局五大应用市场战略布局五大应用市场 . 16 1、智慧健康产品存量替换空间大，

12、可穿戴健康设备市场前景可期 . 17 2、智能手机+TWS 压力触控为蓝海市场，应用场景有望爆发 . 20 3、不断完善开发平台和开发生态，向 32 位 MCU 产品升级 . 25 4、智能家居前景广阔，公司产品获行业标杆客户批量使用 . 28 5、国内工业测量芯片以进口为主，亟待国产厂商替代 . 30 三、募投项目助力产业化升级，推动未来新品突破三、募投项目助力产业化升级，推动未来新品突破 . 33 1、募投项目概况 . 33 2、高性能 32 位系列 MCU 芯片升级及产业优化项目 . 34 3、压力触控芯片升级及产业化项目 . 34 4、智慧健康 SoC 芯片升级及产业化项目 . 35

13、四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 . 37 五、风险因素五、风险因素 . 41 表目录 表 1：2019 年公司前五大供应商情况 . 10 表 2：公司核心技术及相关产品情况 . 11 表 3：芯海科技 CS125X 相比于 TI 的 AFE4300 有诸多优势 . 19 表 4：芯海科技、美信、EXAR 等方案对比 . 22 表 5：Mate30 Pro、NEX3 等机型侧键按压方案对比 . 23 表 6：压力触控方案优势明显 . 24 表 7：家电应用场景中各触控方案对比 . 25 表 8：不同位数 MCU 对应应用领域 . 26 表 9：芯海科技、赛普拉斯、ST 等快充协议芯

14、片方案对比 . 28 表 10：芯海科技、TI 公司代表性产品对比 . 32 表 11：募投资金用途（万元） . 33 表 12：高性能 32 位系列 MCU 芯片升级及产业优化项目投资概算（万元） . 34 表 13：压力触控芯片升级及产业化项目投资概算（万元） . 35 表 14：智慧健康 SoC 芯片升级及产业化项目投资概算（万元） . 35 表 15：公司各业务营收及毛利率预测（万元） . 38 表 16：公司未来三年业绩预测 . 39 表 17：可比公司估值情况 . 40 图目录 图 1：公司主营业务结构. 3 图 2：芯海科技历史沿革. 4 图 3：发行后公司股权结构 . 5 图

15、4：公司营收净利稳定增长（亿元） . 6 图 5：公司毛利率、净利率持续提升 . 6 图 6：公司原材料成本持续下降 . 6 图 7：公司期间费用率持续改善 . 6 图 8：公司分业务营收表现（万元） . 7 图 9：公司分业务营收占比结构变化 . 7 图 10：智慧健康芯片业务销量及单价表现 . 8 图 11：通用微控制器芯片业务销量及单价表现 . 8 图 12：压力触控芯片业务销量及单价表现 . 9 图 13：智慧家居感知芯片业务销量及单价表现 . 9 图 14：工业测量芯片业务销量及单价表现 . 9 图 15：各业务毛利率情况 . 9 图 16：2019 年公司前五大客户情况 . 11

16、图 17：公司经销、直销收入情况（万元） . 11 图 18：公司目前 ADC 产品主要是 Sigma-Delta ADC . 12 图 19：2017-2020 年 1H 公司研发投入情况（万元） . 13 图 20：公司技术研发人员占比达 62.79% . 13 图 21：芯海科技核心管理团队 . 15 图 22：围绕“1+3+N”场景迎接物联网、人工智能等新兴应用领域发展机遇 . 16 图 23：公司智慧健康芯片广泛应用于人体成分分析、智能穿戴、额温枪等健康测量设备 . 17 图 24：全球可穿戴设备市场出货量（亿台） . 18 图 25：芯海科技 CS1259B 芯片，用于高精度红外测

17、温 . 19 图 26：芯海科技 CS125 芯片，用于智能体脂秤 . 19 图 27：压力触控原理是通过检测人手按压在材料表面的压力来检测按键的动作 . 21 图 28：压力触控方案的主要技术路线 . 22 图 29：公司压力触控芯片主要用于智能手机领域 . 22 图 30：Airpods pro 首发采用压力触控方案 . 24 图 31：华为最新 FreeBuds Pro 产品采用了压感触控技术 . 24 图 32：全球 MCU 市场规模及增长率（亿美元） . 26 图 33：2020 年全球 MCU 市场结构（%） . 26 图 34：芯海科技 MCU 示意图 . 27 图 35：芯海科

18、技 MCU 已广泛应用于移动电源、快充等消费电子领域 . 27 图 36：中国智能家居设备市场出货量及预测（百万台） . 29 图 37：公司智能家居系列芯片已被广泛应用于智能照明、中央空调、冰箱、破壁机等家电 . 30 图 38：公司工业测量系列芯片已广泛应用于压力变送器、充气泵、胎压计以及测温模块、计数秤 /计重秤等 . 31 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图 39：募集资金使用安排（万元） . 33 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 一、芯海科技：一、芯海科技：全信号链芯片设计全信号链芯片设计领军者，领军者，AIoT 时代迎机遇时代迎机遇 1、深耕信号链 IC 十余载，迎接

19、AIoT 市场广阔机遇 芯海科技是一家集感知、计算、控制于一体的全信号链芯片设计企业，专注于高精度 ADC、高性能 MCU、测量算法以及物 联网一站式解决方案的研发设计。公司产品广泛应用于智慧健康、压力触控、智慧家居感知、工业测量、通用微控制器等领 域，终端客户包括客户 X、vivo、小米、魅族、美的、海尔、香山衡器、乐心医疗等。作为国内少有的同时拥有 ADC 和 MCU 双平台的芯片设计公司，芯海的 ADC 和 MCU 产品已达到国外 TI、ST 同类产品的同等水平，目前处于国内领先、国 际先进水平。 图图 1：公司主营业务结构公司主营业务结构 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心

20、 公司以公司以 ADC 起家， 逐渐向起家， 逐渐向 MCU、 物联网一站式解决方案过渡完善。、 物联网一站式解决方案过渡完善。 公司发展主要分为四大阶段： 第一阶段第一阶段， 20032009 年， 高精度测量阶段。以高精度 ADC 技术和自主知识产权的 8 位 MCU 内核为核心，设计开发高精度 ADC 芯片和 SoC 芯片，主 要应用于体重秤、商用衡器工业测量领域。第二阶段，第二阶段，20102015 年，高精度测量以及通用 MCU 阶段。依据上一阶段开发的 8 位 MCU 内核，增强 MCU 的可靠性，开发各种外设，开发各类通用 MCU 产品，扩展通用 MCU 应用市场，包括移动电源、

21、 小家电、消费电子等；第三阶段第三阶段，20162019 年，智能硬件解决方案阶段。公司将已有的高精度 ADC 技术和高可靠性 MCU 技术，及新开发的各类无线应用技术，整合成智能硬件解决方案技术，针对智能物联产品设计研发了对应芯片和解决方案，并 应用于智慧健康测量、智能手机、智能家居等领域。第四阶段，第四阶段，未来随着物联网的逐步普及，公司计划整合高精度测量技术、 AI 算法技术、无线应用技术，帮助客户实现未来的硬件产品变得更加智慧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 2：芯海科技历史沿革芯海科技历史沿革 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心 创始人兼董事长创始人兼董事长

22、卢国建为卢国建为公司公司实际控制人实际控制人，公司员工持股比例高公司员工持股比例高。公司创始人兼董事长卢国建为公司实际控制人，通过海联 智合及直接控股，持有公司发行后 28.01%的股权。海联智合为公司员工持股平台，其背后共计 35 名管理层及技术人员参与 持股，合计持有公司发行后 16.54%股份。高员工持股比例彰显公司对内部人才的高度重视，有助于激励员工、增强公司凝聚 力。 此外，值得注意的是，公司也受众多创业投资公司青睐，此外，值得注意的是，公司也受众多创业投资公司青睐，其中南山鸿泰、聚源载兴、聚源东方、屹唐华创、安谋科技等知名投 资机构及公司参与持股，分别占发行后股份的 2.72%、2

23、.67%、0.67%、0.60%、0.52%。聚源载兴和聚源东方大股东为中芯 晶圆股权投资，中芯晶圆对两者持股分别为 66.23%，44.83%；南山鸿泰背后第一大股东为国家集成电路产业投资基金，占其 股份比例为 43.75%；而安谋科技为公司 IP 核供应商；屹唐华创背后同样有亦庄国投身影。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 3：发行后发行后公司股权结构公司股权结构 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心 2、业绩稳步增长，业务不断扩张 历年业绩稳步提升，历年业绩稳步提升，20 年上半年红外测温芯片需求旺盛带动业绩大幅提升年上半年红外测温芯片需求旺盛带动业绩大幅提升。201

24、6 年-2019 年公司分别实现营收 1.04 亿元、 1.64 亿元、2.19 亿元、2.58 亿元,复合增长率达 35.38%；净利润 0.23 亿元、0.16 亿元、0.28 亿元、0.42 亿元，复合增长率 23.68%。2020 年 1H，受疫情影响，下游对于红外测温芯片及模组等系列产品需求旺盛，公司营收实现大幅增长，为 1.59 亿 元， 同比增长 71.59%； 同时， 由于毛利率大幅提升， 2020 年 1H 公司净利润也实现大幅突破， 为 0.45 亿元， 同比增长 281.54%。 具体到利润率来看，2017-2019 年，公司毛利率分别为 41.49%、45.04%和 4

25、4.80%，得益于原材料成本下降，毛利率提升明 显。而 2020 年 1H，由于毛利率较高的红外测温芯片及模组等产品和方案实现大规模出货，公司毛利率再度大幅提升 14.91 个百分点至 59.71%。 公司净利率跟随毛利率提升趋势而稳步提高， 2017 年-2020 年 1H 公司净利率分别为 10.06%、 11.76%、 16.65%和 24.52%。不过，其中虽然 2018 年毛利率提升明显，但由于当年公司经销商上海曜迅经营出现问题，导致公司产生 较大资产减值损失，侵蚀净利率表现。 此外，考虑到国内外对于疫情防控的持续控制，预计额温枪相关的高精度考虑到国内外对于疫情防控的持续控制，预计额

26、温枪相关的高精度 ADC 产品等防疫相关物资的销售仍有一定成长空产品等防疫相关物资的销售仍有一定成长空 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 间，间，公司预计 2020 年前三季度营收在 2.5 亿-2.8 亿之间，同比增长 64.45%-84.19%；归母净利润在 0.55 亿-0.60 亿之间，同 比增长 114.84%-134.38%。单三季度来看，公司三季度营收预计为 0.91-1.21 亿之间，同比增长 53.24%-103.98%；归母净 利润在 0.18 亿元-0.23 亿元之间，同比增长 30.23%-65.71%。 图图 4：公司营收净利稳定增长（亿元）公司营收净利稳定增长（

27、亿元） 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心 图图 5：公司毛利率、净利率持续提升公司毛利率、净利率持续提升 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心 图图 6：公司原材料成本持续下降公司原材料成本持续下降 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心 图图 7：公司期间费用率持续改善公司期间费用率持续改善 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心 公司营业收入主要由智慧健康芯片、压力触控芯片、工业测量芯片、智慧家居感知芯片以及通用微控制器芯片组成。其中智 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20

28、16年2017年2018年2019年2020年1H 营业收入（亿）归母净利（亿）营收增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016年2017年2018年2019年2020年1H 毛利率营业利润率归母净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201720182019 原材料成本/营收封装及测试成本/营收其他成本/营收 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017年2018年2019年2020年1H 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 慧健康芯片及通

29、用微控制器芯片为营收主要贡献领域，总体占比达 80%以上。 图图 8：公司分业务营收表现（万元）公司分业务营收表现（万元） 资料来源：芯海科技招股说明书，信达证券研发中心 图图 9：公司分业务营收占比结构变化公司分业务营收占比结构变化 资料来源：芯海科技股说明书，信达证券研发中心 具体分各业务表现来看： 智慧健康芯片为公司业务的主要构成。智慧健康芯片为公司业务的主要构成。2017-2019 年，智慧健康芯片分别取得营收 1.13 亿、1.25 亿、1.23 亿，2019 年公司 营收持平略有下降，主要是因为公司智慧健康芯片中的八电极高端智能体脂秤系列芯片的主要客户上海曜迅，经营状况出现 困难，

30、 公司 2019 年与上海曜迅终止合作， 该系列芯片销售规模也因此相应下降。 不过 2020 年上半年， 由于新冠疫情爆发后， 公司积极响应国家号召开发红外产品并实现量产，智慧健康芯片实现营收 1.05 亿元，同比增长达 56.30%。 从单价及销量来看，2017 年-2019 年公司智慧健康芯片销量及单价略有下滑。而 2020 年上半年，由于疫情影响，额温枪等红 外测温产品成为防疫必需，公司抓住当前机遇，基于智慧健康芯片领域的已有技术储备， 攻关研发出红外测温芯片以及红外测 温模组，从而抓住市场供不应求机遇，迎来销量及单价的大幅提升。 通用微控制器芯片营收与占比逐年上升。通用微控制器芯片营收

31、与占比逐年上升。在 2017-2019 年分别实现营收 3935.38 万元、5597.66 万元和 7893.08 万元，过去 三年复合增长率高达 61.91%，主要得益于国内多家品牌手机厂商配备了快充功能，2019 年，公司通用微控制器芯片在电源 快充领域取得较大的业务突破，可匹配多协议快充移动电源、多协议快充适配器、多协议快充车充等新型号芯片 CS32G020K8U6 出货量同比大幅增长，与主要客户深圳市乐得瑞科技有限公司在电源快充领域的合作不断深化，带来公司通 用微控制器芯片收入规模的整体上升。而 2020 年上半年，公司通用微控制器芯片的销量及单价均有所提高，主要系 CSU8RP3215-SO-BL 的产量上升，该类芯片用于理发类的个人护理产品，该终端产品在疫情期间需求上升所致。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2017年2018年2019年2020年1H 智慧健康芯片压力触控芯片智慧家居感知芯片 工业测量芯片通用微控制器芯片其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年2018年2019年2020年1H 智慧健康芯片压力触控芯片智慧家居感知芯片 工业测量芯片通用微控制器芯片其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 2020 年上半年