1、 海外行业海外行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 互联网互联网 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 10 月月 13 日日 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 夏昌盛夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S03 蓝仝蓝仝 分析师 SAC 执业证书编号：S01 蚂蚁集团蚂蚁集团梳理梳理：金融科技巨头：金融科技巨头、全球最大规模全球最大规模 IPO 日渐临近日渐临近 蚂蚁集团为中国最蚂蚁集团为中国最大的移动支付平台支付宝的母公司，也是中国领先的金大的移动

2、支付平台支付宝的母公司，也是中国领先的金 融科技开放平台融科技开放平台 支付宝成立于 2004 年， 2014 年更名为蚂蚁金服， 2020 年更名为蚂蚁集团。 蚂蚁集团历史上曾经 4 次重大融资， 一级市场最新估值为 9,600 亿元 （2018 年 7 月） ，公司实际控制人为马云。支付宝创立初期主要是为了服务淘宝电 商平台，解决消费者和商家之间在线上交易中的信任问题。后续通过布局 线下扫码等拓展支付场景扩大支付规模及业务范围，截止 2020 年 6 月末， 支付宝月活用户数7.11亿人， 为仅次于微信和手机淘宝的第三大应用产品。 在支付业务之上，蚂蚁集团针对 C 端和 B 端用户推出信贷

3、、理财、保险等 金融服务业务，通过赋能传统金融机构以实现收入。 始于支付，持续拓展始于支付，持续拓展信贷、理财及保险等信贷、理财及保险等金融服务金融服务领域领域 蚂蚁集团 20H1 实现营收 725 亿元，同比增长 38.0%，其中 95.6%来自中国 大陆；2019 年实现营业收入 1206 亿元，同比增长 40.7%，收入主要来源于 数字支付与商家服务、数字金融科技平台和创新业务及其他收入三部分， 分业务看： 1） 数字支付与商家服务：数字支付与商家服务： 收入主要为公司在交易过程中按照交易规模比例 收取服务费用。2019 年平台支付交易规模达到 111 万亿，同比增长 22.4%， 使公

4、司实现数字支付业务收入 519 亿元，同比增长 17.0%； 2）数字金融科技平台：数字金融科技平台：包括微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台 三部分。微贷科技平台收入主要为公司按照金融机构等合作伙伴相应获得 利息收入的一定比例收取技术服务费，2019 年底平台促成的信贷余额为 2.01 万亿元，同比增长 92.6%，实现微贷科技平台业务收入 419 亿元，同 比增长 86.8%。 理财科技平台收入主要为公司按照金融机构合作伙伴实现资 产管理规模的一定比例收取技术服务费， 2019 年底平台促成的资产管理规 模为 3.40 万亿元，同比增长 25.4%，实现理财科技平台业务收入 170 亿

5、元， 同比增长 22.1%。 保险科技平台收入主要为公司按照平台促成金融机构合作 伙伴相应收取保费的一定百分比获得技术服务费，或按照相互宝项目参与 用户支付的分摊金额的一定百分比获得技术服务费。 2019 年底平台促成的 保费及分摊金额为 375 亿元，同比增长 158.6%，实现保险科技平台业务收 入 89.5 亿元，同比增长 107.4%。 3）创新创新业务及其他收入：业务及其他收入：2019 年公司创新业务及其他实现营业收入 9.3 亿元，同比增长 24.8%，收入占比 0.8%。 投资建议：投资建议：蚂蚁集团本次 A+H 上市发行新股数量合计不低于 A 股和 H 股 发行后总股本的 1

6、0%，另外超额配售选择权发行的股票数量不超过本次拟 发行股票数量（不含采用超额配售选择权发行的股票数量）的 15%。其中， 根据上交所披露数据，公司在科创板融资金额为 480 亿元。根据公司招股 说明书，本次 IPO 募集资金的 30%将用于助力数字经济升级，10%用于加强 全球合作并助力全球可持续发展，40%用于进一步支持创新、科技的投入， 剩余 20%用于补充流动资金（及一般企业用途） 。蚂蚁集团当前已在上交所 科创板及港交所提交注册，预计将在短期实现 A+H 股挂牌上市，建议密切 关注公司上市进展。 风险风险提示提示：政策监管风险，宏观经济下行风险，行业竞争加剧风险，国际 形势恶化风险，

7、与阿里巴巴产生利益冲突风险 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 基本情况梳理基本情况梳理 . 4 2. 业务分析：始于支付，终于全方位金融服务集团业务分析：始于支付，终于全方位金融服务集团 . 9 2.1. 数字支付与商家服务 . 11 2.2. 数字金融科技平台 . 12 2.2.1. 微贷科技平台 . 13 2.2.2. 理财科技平台 . 18 2.2.3. 保险科技平台 . 19 2.3 创新业务及其他 . 21 3. 财务分析：收入稳步增长，净利润受销售费财务分析：收入稳步增长，净利润受销售费用

8、影响有所波动用影响有所波动 . 21 4. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：蚂蚁集团发展历程 . 4 图 2：蚂蚁集团融资历程 . 4 图 3：蚂蚁金服股权结构 . 5 图 4：蚂蚁集团重要子公司 . 5 图 5：重要境内子公司 . 6 图 6：重要境外子公司 . 6 图 7：重要参股的合营及联营公司 . 6 图 8：蚂蚁集团董事情况介绍 . 7 图 9：蚂蚁集团监事情况介绍 . 7 图 10：蚂蚁集团高管情况介绍 . 8 图 11：蚂蚁集团其他管理人员情况介绍 . 8 图 12：蚂蚁集团员工数量 . 9 图 13：蚂蚁集团员工构成（2020H1） . 9 图 14：以支

9、付切入金融科技服务 . 10 图 15：蚂蚁集团总收入及同比增长情况（亿元） . 10 图 16：蚂蚁集团收入拆分 . 11 图 17：蚂蚁金服支付方式 . 11 图 18：蚂蚁集团数字支付与商家服务收入情况（亿元） . 12 图 19：数字金融科技平台情况 . 12 图 20：蚂蚁集团数字金融科技平台业务收入情况（亿元） . 13 图 21：蚂蚁集团数字金融科技平台业务收入拆分 . 13 图 22：面向消费借贷的科技平台业务流程简介 . 13 图 23：自营微贷利息净收入规模与占比情况（亿元） . 14 图 24：花呗与借呗的产品特征 . 14 图 25：公司信贷额度审批、支用及还款流程 .

10、 15 图 26：消费信贷余额逾期率（2017-2019 年末） . 16 qRtMrOsOqOsOmQsPoMqOoRbR8Q7NpNoOsQqQlOqRmMiNpOpM6MnMxPxNmMnMwMoNqO 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：消费信贷余额逾期率与历史批次 M1+逾期率 . 16 图 28：公司服务小微经营者的信贷额度审批、支用及还款流程 . 17 图 29：小微经营者信贷余额逾期率（2017-2019 年末） . 17 图 30：小微经营者信贷余额逾期率与历史批次 M1+逾期率 . 18 图 31

11、：自营资产管理服务净收入规模与占比情况 . 18 图 32：蚂蚁集团向资管合作伙伴提供服务情况 . 19 图 33：自营保险净收入规模与占比情况 . 20 图 34：蚂蚁集团向保险合作伙伴提供服务情况 . 21 图 35：蚂蚁集团总收入及同比增长情况（亿元） . 22 图 36：蚂蚁集团总收入结构变化 . 22 图 37：蚂蚁集团数字金融科技平台收入结构拆分 . 23 图 38：蚂蚁集团毛利率变化情况 . 23 图 39：蚂蚁集团营业成本构成及变化情况（亿元） . 24 图 40：蚂蚁集团费用率变化情况（亿元） . 24 图 41：蚂蚁集团归母净利润及同比增长情况（亿元） . 25 图 42：

12、蚂蚁集团调整后归母净利润及同比增长情况（亿元） . 25 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 基本情况梳理基本情况梳理 支付宝成立于 2004 年，创立初期主要是为了解决消费者和商家之间在线上交易中的信任 问题，2009 年，公司推出移动端支付宝 APP，开启 PC 到移动端的转型，2010 年推出快捷 支付，极大降低了支付跳转过程中的损耗；2011 年公司开始推广二维码支付。同时，支付 业务之外，公司 2013 年推出理财产品余额宝，2014 年推出信贷产品花呗，同年，支付宝 母公司更名为蚂蚁金服， 标志着蚂蚁集团的正

13、式成立；2015 年相继推出信贷产品借呗及征 信产品芝麻分；2018 年推出蚂蚁链 BaaS（Blockchain-as-a-Service）平台、保险产品相互 保；2020 年蚂蚁金服更名为蚂蚁集团并发布支付宝 APP 数字生活战略。 图图 1：蚂蚁集团发展历程蚂蚁集团发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 蚂蚁集团作为优秀的独角兽企业，在资本市场上频频受到投资者的青睐，蚂蚁集团历史上蚂蚁集团作为优秀的独角兽企业，在资本市场上频频受到投资者的青睐，蚂蚁集团历史上 曾有过四次重大融资。曾有过四次重大融资。最新一轮融资为 2018 年 7 月，共计融资 218 亿元，投后估值 9,600

14、亿元（折合 1,500 亿美元） 。 图图 2：蚂蚁集团融资历程蚂蚁集团融资历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截止招股书签署日，公司控股股东为杭州君瀚及杭州君澳，实际控制人为马云。截止招股书签署日，公司控股股东为杭州君瀚及杭州君澳，实际控制人为马云。马云通过 杭州君瀚和杭州君澳控制蚂蚁集团 50.52%的表决权，而该股权的经济利益由包括马云、彭 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 蕾、井贤栋等在内的若干自然人享有。此外，阿里巴巴持有蚂蚁集团股权比例为 32.6%。 图图 3：蚂蚁金服股权结构蚂蚁金服股权结构 资料来源：

15、招股说明书，天风证券研究所 截至 2020 年 6 月 30 日，蚂蚁集团共有重要子公司 20 家，其中 14 家重要境内子公司，6 家重要境外子公司。境内子公司主要是为开展主营业务而设立，包括支付宝（中国） 、蚂 蚁商诚小额贷款、天弘基金等；6 家境外子公司中的 4 家承担了蚂蚁集团境外股权投资的 业务。此外，蚂蚁集团参股浙江网商银行 30%股权。 图图 4：蚂蚁集团重要子公司蚂蚁集团重要子公司 资料来源：公司公告，天风证券研究所；注：公司的重要子公司包括图中所示的 19 家重要子公司以及浙江融信。 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免

16、责申明 6 图图 5：重要境内子公司重要境内子公司 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 6：重要境外子公司重要境外子公司 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 7：重要参股的合营及联营公司重要参股的合营及联营公司 资料来源：公司公告，天风证券研究所 蚂蚁集团现任执行董事长井贤栋，2007 年加入阿里巴巴，2009 年加入支付宝，2018 年被 任命为公司执行董事长；执行董事兼首席执行官（CEO）胡晓明，曾就职建设银行和光大 银行，2006 年加入支付宝，2019 年 12 月开始任蚂蚁集团 CEO；执行董事兼首席技术官倪 行军，2004 年加入支付宝，为支付宝创始团队核心成员，支付宝

17、历代技术架构的核心奠基 人之一，2020 年 8 月开始担任公司 CTO。 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：蚂蚁蚂蚁集团集团董事情况介绍董事情况介绍 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 9：蚂蚁集团监事情况介绍蚂蚁集团监事情况介绍 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：蚂蚁集团高管情况介绍蚂蚁集团高管情况介绍 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 11：蚂蚁集团其他管理人员情况介绍蚂蚁

18、集团其他管理人员情况介绍 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 蚂蚁集团员工以技术人员为主。蚂蚁集团员工以技术人员为主。截至 2020H1，公司员工数量达到 16,660 人。结构上，技 术人员为公司主要的员工构成，达到 10,646 人，占公司全体员工的 64%。 图图 12：蚂蚁集团员工数量蚂蚁集团员工数量 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 13：蚂蚁集团员工构成（蚂蚁集团员工构成（2020H1） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 业务分析业务分析：始于支付，终于全方位金

19、融服务集团始于支付，终于全方位金融服务集团 蚂蚁集团以支付切入，为蚂蚁集团以支付切入，为 C 端及端及 B 端用户提供全方位金融服务端用户提供全方位金融服务。支付宝创立初期主要是为 了服务淘宝电商平台，解决消费者和商家之间在线上交易中的信任问题。后续通过布局线 下扫码等拓展支付场景扩大支付规模及业务范围，蚂蚁的数字支付业务中，用户可以选择 电子钱包账户余额、借记卡和信用卡、余额宝和花呗五类资金来源中的任一种进行支付， 满足用户在不同支付场景下的交易需求，同时不断扩展支付平台商家规模、延伸数字生活 服务范围，构建从购物娱乐、出行交通、教育医疗到本地生活的强大支付场景生态。在支 付业务之上，蚂蚁集

20、团针对 C 端和 B 端用户推出信贷、理财、保险等金融服务业务。 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 14：以支付切入金融科技服务以支付切入金融科技服务 资料来源：艾瑞咨询，公司公告，天风证券研究所 当前当前蚂蚁集团业务涵盖支付、信贷、理财及保险等领域，蚂蚁集团业务涵盖支付、信贷、理财及保险等领域，2019 年蚂蚁集团实现营业收入年蚂蚁集团实现营业收入 1206 亿元，同比增长亿元，同比增长 40.7%，收入主要来自：，收入主要来自： 1）数字支付业务实现营业收入 519 亿元，同比增长 17.0%，收入占比 43.0

21、%； 2）数字金融科技平台业务实现营业收入 678 亿元，同比增长 66.9%，收入占比 56.2%； 3）创新业务及其他实现营业收入 9.3 亿元，同比增长 24.8%，收入占比 0.8%。 2020 年上半年，蚂蚁集团实现营业收入年上半年，蚂蚁集团实现营业收入 725 亿元，同比增长亿元，同比增长 38.0%。 1）数字支付业务实现营业收入 260 亿元，同比增长 13.1%，收入占比 35.9%； 2）数字金融科技平台业务实现营业收入 460 亿元，同比增长 56.9%，收入占比 63.4%； 3）创新业务及其他实现营业收入 5.4 亿元，同比增长 112.5%，收入占比 0.8%。 图

22、图 15：蚂蚁集团总收入及同比增蚂蚁集团总收入及同比增长情况（亿元）长情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 16：蚂蚁集团收入拆分蚂蚁集团收入拆分 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.1. 数字支付与商家服务数字支付与商家服务 公司是中国最大的数字支付服务商，公司是中国最大的数字支付服务商，数字支付服务收入主要为公司在交易过程中按照交易数字支付服务收入主要为公司在交易过程中按照交易 规模比例收取服务费用。规模比例收取服务费用。公司是阿里巴巴集团旗下淘宝、天猫和 等平台

23、上的主 要支付服务提供商。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，通过公司平台完成的总支付 交易规模达到 118 万亿元。同时，公司也积极拓展跨境支付及商家服务，截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间， 国际总支付交易规模为 6,219 亿元， 占总支付规模的比例为 0.5%。 图图 17：蚂蚁金服支付方式蚂蚁金服支付方式 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司持续通过扩展商家规模和延伸支付宝平台上大量的数字生活服务，扩展数字支付的使公司持续通过扩展商家规模和延伸支付宝平台上大量的数字生活服务，扩展数字支付的使 用场景，增强用户支付粘性。同时，公司庞大的生态系

24、统和用户流量为商家带来了显著的用场景，增强用户支付粘性。同时，公司庞大的生态系统和用户流量为商家带来了显著的 价值，形成显著良性循环。价值，形成显著良性循环。截至 2020 年 6 月 30 日，支付宝 APP 内部共计有超过 200 万 个小程序，上海品茶顶部列示了出行、本地生活和便民服务等多种服务，截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，公司的用户中超过 60%通过支付宝 APP 获得生活服务。2020 年 7 月， 公司跟阿里巴巴集团一同推出了“717 生活狂欢节”，公司帮助商家发放电子消费券，共 有约 700 万商家参与活动，获得增量收入，形成良性循环。 数字支付技术及交易

25、基础设施是支付宝的核心，自研技术确保了公司能够在大规模高并发数字支付技术及交易基础设施是支付宝的核心，自研技术确保了公司能够在大规模高并发 交易的压力下保持高性能，以及更优化的用户体验。交易的压力下保持高性能，以及更优化的用户体验。例如，在 2019 年“双十一”全球购 物狂欢节期间，公司的峰值支付处理量达到每秒 45.9 万次。公司基于自身风险管理系统和 科技实力开发了领先的欺诈识别机制。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，公司的支 付资损率低于 0.000006%，在所有 2019 年支付交易规模超过 5,000 亿美元的数字支付服务 商中为最优水平。 海外行业海外行业

26、报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：蚂蚁集团数字支付与商家服务收入情况（亿元）蚂蚁集团数字支付与商家服务收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 数字金融科技平台数字金融科技平台 公司是中国领先的数字金融科技平台，主要包含微贷科技平台、理财科技平台和保险科技 平台三部分，公司主要以技术服务费的形式取得收入。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月 期间，在公司平台上使用过一种或多种数字金融服务的用户达 7.29 亿。 图图 19：数字金融科技平台情况数字金融科技平台情况 资料来源：招股说明书，天风

27、证券研究所 合计看，合计看，2019 年蚂蚁集团实现数字金融科技平台业务收入年蚂蚁集团实现数字金融科技平台业务收入 678 亿元，同比增长亿元，同比增长 66.9%；其；其 中，中， 1）信贷方面，截止 2019 年底平台促成的信贷余额为 2.01 万亿元，同比增长 92.6%，实现 微贷科技平台业务收入 419 亿元，同比增长 86.8%； 2）理财方面，截止 2019 年底平台促成的资产管理规模为 3.40 万亿元，同比增长 25.4%， 实现理财科技平台业务收入 170 亿元，同比增长 22.1%； 3）保险方面，截止 2019 年底平台促成的保费及分摊金额为 375 亿元，同比增长 1

28、58.6%， 实现保险科技平台业务收入 89.5 亿元，同比增长 107.4%。 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 20：蚂蚁集团数字金融科技平台业务收入情况（亿元）蚂蚁集团数字金融科技平台业务收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 21：蚂蚁集团数字金融科技平台业务收入拆分蚂蚁集团数字金融科技平台业务收入拆分 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2.1. 微贷科技平台微贷科技平台 公司微贷科技平台主要分为面向消费信贷的科技平台与面向小微经营者的科技平台。公司微贷科技平台主要分为面向消费信贷的

29、科技平台与面向小微经营者的科技平台。公司公司 主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定比例收取技术服务费，收入与公司主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定比例收取技术服务费，收入与公司 平台促成的消费信贷及小微经营者信贷余额相关。平台促成的消费信贷及小微经营者信贷余额相关。截至 2020 年 6 月 30 日，公司与约 100 家银行合作伙伴合作，包括全部政策性银行、大型商业银行、全部股份制商业银行、领先 的城商行和农商行、外资银行，同时也与信托公司合作。公司的平台促成的贷款主要由金 融机构合作伙伴独立发放。公司平台促成的信贷余额总计 2.2 万亿元，由金融机构合作伙 伴进行

30、实际放款或已证券化的比例合计约为 98%。 图图 22：面向消费借贷的科技平台业务流程简介面向消费借贷的科技平台业务流程简介 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 海外行业海外行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 此外，公司通过旗下小贷公司蚂蚁商诚与蚂蚁小微来发放一小部分的贷款，其中的绝大部 分被以资产证券化的形式转让给投资者。 2020 年上半年公司直接从事信贷业务产生的贷款 利息净收入为 13.72 亿元，占营业收入比例为 1.89%，相比 2019 年同期占比 2.7%的水平有 所下降。公司表内少量贷款目的是帮助实现产品创新、拓展新

31、客户群。 图图 23：自营微贷利息净收入规模与占比情况自营微贷利息净收入规模与占比情况（亿元）（亿元） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 花呗和借呗花呗和借呗 公司公司微贷科技平台微贷科技平台主要产品主要产品花呗和借呗花呗和借呗已成为中国居民广泛使用的消费信贷产品。截至已成为中国居民广泛使用的消费信贷产品。截至 2020年年 6月月 30日止日止 12个月期间， 约个月期间， 约 5亿用户通过公司的微贷科技平台获得了消费信贷。亿用户通过公司的微贷科技平台获得了消费信贷。 花呗是中国第一批为普通消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品。花呗是中国第一批为普通消费者的日常消费所提供

32、的数字化无抵押循环消费信贷产品。花 呗为消费者提供长达 40 天的免息期，消费者可在消费时，或在免息期后选择以 3 至 12 个 月的期限进行账单分期还款。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，花呗日利率可低至 约万分之二，大部分贷款的日利率为万分之四左右或以下；截至 2020 年 6 月 30 日，花呗 用户的平均余额约为 2,000 元。 借呗是一个数字化无抵押的短期消费信贷产品，供公司平台上积淀了一定信用记录的花呗借呗是一个数字化无抵押的短期消费信贷产品，供公司平台上积淀了一定信用记录的花呗 用户进行较大额消费时使用。用户进行较大额消费时使用。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，借呗日利率可低至 约万分之二，大部分贷款的日利率为万分之四左右或以下。一般而言，借呗用户可以在任 何时候提前还款