1、 海外制药龙头解读系列之十 西南证券研究发展中心 2020年10月 赛诺菲2020年中报解读： 疫情持续影响至二季度，Dupixent在华获批扩版图放量可期 分析师：陈进 执业证号：S02 邮箱： 分析师：杜向阳 执业证号：S02 邮箱： 分析师：张熙 执业证号：S05 邮箱： 1 核心观点 海外制药龙头解读系列之十 赛诺菲：疫情持续影响至二季度，Dupixent在华获批扩版图放量可期 1. 受新冠疫情的不利影响，公司上半年总体收入实现195.6亿美元，轻微上升0.4%，全年EPS增长率指引为+6%到7%。 2. 分业务来看，公

2、司架构的战略稳步推进。公司药物板块虽受COVID-19冲击，但总体表现稳中有进，上半年同比增长4%， 主要由于公司新药Dupixent表现强势（+93%)，Plavix获得美国和波多黎各地区唯一专营权，Praluent实现重组计划（ Q2增速+8%）。相反，疫苗板块上半年业绩疲软，同比下降5%，主要因COVID-19影响，旅行疫苗销售量缩水明显（- 42%）。第三大业务保健品上半年同比下降5.5%, 主要受产品Zantac销量大幅缩水（-110%）及消化类产品销量低迷的 影响（-20%）。 3. 分药物品种来看，抗肿瘤药物实现收入3.8亿美元（+24%），主要品种为Jevtana和Fastur

3、tec；Dupixent特应性皮炎药 （18亿美元，+93%）为公司药物主要收入来源之一 ，预计下半年继续保持高增速；糖尿病药物增速略微下滑，实现净收 入29.3亿美元（-4.2%），主要品种为Lantux、Toujeo和Apidra；罕见病药物实现收入18.1亿美元（+4%），其中 Cerdelga收入显著提升（+17%）。整体而言，普通药物收入下降9.4%, 专科疗法营收显著提升25%。 4. 分地区看，美国仍然为多数品种销售最多的地区，增速稳定（+6%）,增长受Dupixent、Praluent、Kevzara和Aubagio 四个药物共同推动。欧洲市场增速略微下滑（-2.1%），主要因

4、COVID-19大流行导致疫苗注射量大幅减少以及欧洲严格 的监管措施出台。中国市场下滑12%，主要由于COVID-19的冲击以及VBP带量采购新政策的实行。 5. 公司最新公布的临床管线有83个项目，其中5项处于注册阶段，25项处于临床I期实验，24项处于临床II期实验，29项处于 临床III期阶段。去年11月末，Toujeo(甘精胰岛素)扩大适应症获美国FDA批准，用于儿科I型糖尿病患者。特应性皮炎新 药Dupixent于今年6月在华获批，预计下半年销量进一步提升，将持续推动公司业绩增长。 6. 公司未来继续实施其新的“赢”战略，成立三个主要的全球业务单位：专科疗法GBU(Dupixent，

5、多发性硬化症，神经 学，其他炎症疾病和免疫，罕见疾病，肿瘤学和罕见血液疾病)，疫苗GBU，和普通药物GBU（糖尿病，心血管和已建立 的处方产品），聚焦于潜在“first-in-class“或“best-in-class”产品的开发。 风险提示：新药上市销售额不符预期；疫情影响研发进度；药物研发失败的风险；疫苗安全事故。 oPrOrOmQoQnRqMmRmOsMqP8OaO6MnPqQoMnNlOmNrRfQrQmP9PpOqPuOtOpRNZmQnQ 1、概览 2 资料来源：公司财务报告和披露信息 赛诺菲历史收入情况赛诺菲历史收入情况 业绩概况：2020年H1实现营业收入195.6亿美元（+0

6、.4%）其中单一 季度+3.8%，单二季度-8%，因2020年5月29日的交易而产生的 Regeneron投资收益，调整后净利润102.2亿美元（+756%）。 盈利预测与估值: 公司全年EPS指引约6-7%增长。根据一致性预期， 预计2020、2021年调整后净利润约129亿美元、72亿美元，对应PE 约10、18倍。 历史收入及利润增速：公司20092019年收入以及调整后净利润 CAGR分别为-0.21%和-8%。 财务数据单位：亿美元，固定汇率下 2020Q2 市值 估值 PE 收入 YOY% 调整后 净利润 YOY% EPS 亿美元 2020E 2021E 92.9 -8% 83.7

7、 8658% 0.02 1277 10 18 2020H1 净利润指引 收入 YOY% 调整后 净利润 YOY% EPS 2020 195.6 -1.3% 102.2 +756% - 83.1 赛诺菲历史净利润情况（调整后）赛诺菲历史净利润情况（调整后） 疫情影响持续，二季度营收负增长疫情影响持续，二季度营收负增长 1.1 业绩回顾 注：本报告Yoy按照相对2019年的固定汇率 5% 8% -5% -4% -4% -9% -1% 7% 3% 0% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 500 600 收入（亿收入（亿

8、USDUSD） 增速增速 - -1%1% 9%9% - -21%21% - -21%21% 18%18% - -18%18% 9%9% 83%83% - -46%46% - -38%38% -80%-80% -60%-60% -40%-40% -20%-20% 0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 100%100% 0 0 2020 4040 6060 8080 100100 2009200920000000192019 调整后净利润（

9、亿调整后净利润（亿USDUSD） 增速增速 2 1、概览 3 上半年总收入为196.5亿美元（-2%），其中药品141亿美元（ +4%），保健25.6亿美元（-5.5%）； 药物部门上半年+4%：在首个也是唯一获批治疗成人中重度特应 性皮炎的靶向生物制剂Dupixent（+93%）的推动下，药品事业部 的销售额增长了4，其中包括Cablivi， Aubagio，Toujeo在内 的3种药物增长也弥补了生物仿制药竞争的影响。 保健部门上半年-5.5%，主要是Zantac（胃药）被召回带来负面影 响，销量大幅下降110%；消化药下降20%。 赛诺菲历史收入占比赛诺菲历史收入占比 赛诺菲药物板块历史

10、收入结构赛诺菲药物板块历史收入结构 1.2 上半年主营业务收入拆分：药品+4%，保健品-5.5% 2020H12020H1销售收入（单位：亿美元）分部门拆解销售收入（单位：亿美元）分部门拆解 70%70% 69%69% 65%65% 69%69% 68%68% 72%72% 12%12% 13%13% 14%14% 14%14% 15%15% 10%10% 10%10% 10%10% 13%13% 13%13% 12%12% 13%13% 0%0% 20%20% 40%40% 60%60% 80%80% 100%100% 120%120% 20001

11、820020H12020H1 药物药物 疫苗疫苗 保健保健 其他其他 4%4% - -5.5%5.5% - -5%5% - -17%17% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 50 100 150 药物 保健 疫苗 其他 2019H12020H1增速 76% 80% 70% 66% 60% 59% 24% 20% 30% 34% 40% 41% 0% 50% 100% 150% 2001820192020H1 普通药物 专科疗法 4 1、概览 COVID-19对销售产生了负面影响，尤其是在今年上半年。住院和门 诊病人减少，特别影响了

12、Lantus，Lovenox，旅行疫苗等需要在医院 注射的药品销售。主要的增长动力是中重度特应性皮炎药物Dupixent ，甘精胰岛素Toujeo，法布雷病新药Fabrazyme，多发性硬化症药 物 Aubagio 。 皮炎药物Dupixent仍然是赛诺菲的核心推广产品，上半年实现了18 亿美元收入，同比+93%，足以抵消上半年一般性药物收入下降的影 响。Dupixent是一种靶向IL-4和IL-13的抗体，可用于治疗中重度湿疹 （特应性皮炎）、鼻息肉和哮喘等多种疾病。该药于2017年首次在美 国获批哮喘适应症，目前已经在全球34个国家或地区上市销售。 赛诺菲药品部门按疾病领域净收入增速（单位

13、：亿美元）赛诺菲药品部门按疾病领域净收入增速（单位：亿美元） 特异性皮炎新药特异性皮炎新药DupixentDupixent销售稳步提高（单位：亿美元）销售稳步提高（单位：亿美元） 典型产品典型产品2020H12020H1销售及增速（单位：亿美元）销售及增速（单位：亿美元） 1.3 药品销售额增长了4，达到141亿美元 24% -4% 4% 9% -12% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 60 净收入 增速 93% -10% 18% 50% 15% -50% 0% 50% 100% 0 5 10 15 20 25 Dupilumab 甘精胰岛素

14、 Polio多联苗 流感疫苗 特立氟胺 51% 13% 19% 15% 9% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 销售额 增速 5 1、概览 2020H12020H1保健部门主要产品销售及增速（单位：亿美元）保健部门主要产品销售及增速（单位：亿美元） COVID-19对整个部门的销售产生了负面冲击，但疼痛、营养、 过敏、咳嗽和感冒类别产品销售额的增长抵消了部分影响。 2019年9月，FDA宣布包括Zantac在内的雷尼替丁药物可能 含有低水平的亚硝基二甲胺(NDMA)。2020年4月，FDA下令立 即

15、撤出美国市场的所有雷尼替丁药物。Zantac受在美国和加拿 大被召回事件、非战略品牌的撤资以及更严格的监管要求（尤 其是在欧洲）的负面影响，销售额明显下降。 2020年上半年，保健的净销售额在过敏、咳嗽和感冒、疼痛和 营养等类别中，有所上升，但在消化类中销量减少20%。除去 Zantac，上半年该部分净销售额增加2%。 1.4 消费者保健销售额下降5.5%，第一季度同比增长0.5%， 第二季度下降12.2% 3% 4% -20% 6% -110% -150% -100% -50% 0% 50% -2 0 2 4 6 8 疼痛 过敏、咳嗽及 感冒 消化类 营养 Zantac 收入 增速 -20

16、-10 0 10 20 30 40 50 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 Zantac2019Zantac2019- -2020H12020H1销售额（单位：亿美元）销售额（单位：亿美元） 保健部门保健部门Q2Q2营收及销售额营收及销售额 6 2、销售情况分析 赛诺菲销售收入按地区结构赛诺菲销售收入按地区结构 赛诺菲药品部门美欧地区历史销售增速赛诺菲药品部门美欧地区历史销售增速 美国+6.2%，占比约为34%。由于Dupixent（+91%，15.4亿美元）和 Aubagio(+17.2%，9.1亿美元）的强势表现，抵消了Lantus(-18.7%，4

17、.74 亿美元)，Zantac（-0.8亿美元）和COVID-19对疫苗接种的负面影响 (-21.3% ，5.8亿美元）带来的销售额降低。 欧洲-2.1，占比约为25%。这一下降主要原因是了Lovenox、Lemtrada和 Lantus的销售减少；Covid-19大流行导致旅行疫苗以及消费保健产品的销售减 少。这些影响一部分被Dupixent、Aubagio、Libtayo和Toujeo的营收 所抵消。 国际地区增长0.4，主要由俄罗斯和巴西推动。中国区同比-12.4%，主要因为 VBP带量采购政策的实施，Plavix和Aprovel系列的净销售额减少，尽管非 VBP净销售额增长20.7%。

18、日本地区同比-10.8%，原因是心血管已建处方产品专 营权和疫苗的销售额有所下降。 巴西+10.5，罕见疾病和疫苗的销售增长带动整体销售额的上升。 赛诺菲主要品种赛诺菲主要品种20192019- -2020H12020H1美国地区情况（百万美元）美国地区情况（百万美元） 2.1 上半年各地区销售：政策因素和COVID19冲击影响较大 29% 31% 34% 32% 33% 25% 25% 24% 26% 24% 46% 44% 42% 42% 43% 0% 50% 100% 150% 2019Q12019H120192020Q12020H1 美国 欧洲 国际 0 50 100 150 200

19、250 300 Plavix Lovenox Aprovel Dupixent Toujeo Eloctate Eloxatine Apidra Alprolix Taxotere Renagel Jevtana 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 7 2、销售情况分析 疫苗领域：3个核心专营权和RSV推动强劲增长，COVID-19冲击 明显 特应性皮炎新药Dupixent：2020上半年+93%，二季度销量同比 增长70% 在2020年上半年，净销售额为18亿美元，同比增长93%。 美国（主要销售地区）：上半年销售额15.4亿美元。在2020 年上半年，

20、由于特应性皮炎的持续增长，该产品被用于成人、 青少年和最近6至11岁的儿童（2020年5月批准）。 欧洲：该产品2020年上半年的净销售额为2.04亿美元，在关 键市场特应性皮炎的进一步增长的推动下，同比上升了 109.6%。 其他地区：Dupixent的净销售额为1.8亿美元(+101.4%)，包 括日本市场的8600万欧元销量，归因于2020年4月降价生效。 2020年6月，Dupixent在中国批准用于治疗中重度特应性皮炎 。 疫苗领域未来趋势分析疫苗领域未来趋势分析 皮炎药物皮炎药物DupixentDupixent当前市场情况当前市场情况 资料来源：公司财务报告和披露信息 2.2 核心

21、产品分析 在2020年上半年，疫苗销售额实现20亿美元，按固定汇率计 算下降5%，主要由于COVID-19对旅行及特种疫苗销量的影 响（-42%）。 脊髓灰质炎/百日咳/乙型肝炎疫苗： 2020年上半年销售额达 到11.1亿美元，增长5%，主要原因是世界其他地区的强劲销 售抵消美国销量下降带来的负面影响。 流感疫苗：受COVID-19影响，2020上半年营收增长50%。 8 2、销售情况分析 多发性硬化症药物 Aubagio ：一/二季度分别同比+20%/12% 20H1总结： Aubagio的净销售额为12.6亿美元，同比增 长16.5%，主要由美国（9.2亿美元，+17.2%）和欧洲（2.

22、7 亿美元，+13.7%）两大市场驱动。销售额上升主要由于有 利的价格效应、药品需求增加和在病人层面上的股票积累。 糖尿病治疗药物 Lantus该疾病以常染色体隐性方式遗传。造成体 内酸性-葡糖苷酶缺乏，糖原不能正常代谢而贮积在 肌肉细 胞的溶酶体中，导致严重的神经肌肉病变 神经系统 Teriflunomide - DHODH MS 0.1% - Alemtuzumab Genzyme CD52 MS 0.1% - SAR442168 Principia BTK MS 0.1% - 肿瘤 Isatuximab ImmunoGen CD38 MM 0.00922% 3L，ICARIA，泊马度胺、

23、地塞米松连用 2L 1L，新患无法接受抑制 Cemiplimab 再生元 PD-1 宫颈癌 0.00369% 2L NSCLC 0.05540% 1L NSCLC 1L+化疗 免疫炎症 Dupilumab 再生元 IL-4R 特异性皮炎 1%（患病率） - 哮喘 7.69% (患病率) - COPD 0.90% - 嗜酸细胞性食管炎 0.01% - 抗病毒 Nirsevimab 阿斯利康 未披露 RSV 1.43%(4岁) - 12 4、研发近况 II期临床 临床II期项目 疾病类别 药物名 联合开发 靶点 适应症 发病率 (美国) 备注 罕见病 Olipudase Alfa Genzyme

24、鞘磷脂 性鞘磷脂酶缺乏症 0.0004% 酸性鞘磷脂酶是分解一种叫做鞘磷脂的脂肪物质所必 需的 Venglustat Genzyme GCS 戈谢病 0.0025% - 法布瑞氏症 0.0022% 是因染色体上(22)出现缺陷的遗传疾病。它主 要是因制造-半乳糖甘酵素的基因发生缺陷，无法代 谢的脂质堆积在细胞内的溶小体，进而引发心脏、肾 脏、脑血管及神经病变 SAR339375 - miRNA-21 奥尔波特综合征 0.0133% 以进行性血尿,肾功能不全为主,伴有耳聋和/或眼病变 的一种遗传性疾病 rFVIIIFc-VWF-XTEN（凝血因子）Bioverativ - 血友病 0.00571

25、% (患病率) Extended Half Life Factor 神经系统 SAR422459 - 基因疗法 斯特格氏病 0.01% 一种黄斑部退化病症，破坏儿童视网膜细胞 SAR442168 - BTK MS 0.1% - Venglustat Genzyme GCS 帕金森 0.286% (患病率） 有GBA变异的 肿瘤 Isatuximab + Cemiplimab 再生元 +ImmunoGen CD38+PD-1 淋巴瘤 0.0238% - 转移性结直肠癌 0.0400% - Isatuximab ImmunoGen CD38 ALL/AML 0.0073% 1L、2L Cemipl

26、imab 再生元 PD-1 BCC 0.8840% Basal cell carcinoma，皮肤癌，2L SAR408701 + ramucirumab - PD-1 NSCLC 0.05540% 2、3L 免疫炎症 Dupilumab 再生元 IL-4R 草花粉过敏 27.1% - 花生过敏 1.3000% - SAR440340 再生元 IL-33 哮喘 7.69% (患病率) - COPD 9.0000% - Sarilumab 再生元 IL-6R 多关节性幼年特发性关节炎 - - 特异性皮炎 1%（患病率） - 疫苗 DTAP疫苗 - TDAP 百白破 - - HIV疫苗 - Vir

27、al vector prime & rgp120 HIV - - 肺炎球菌结合疫苗 SK - 肺炎链球菌肺炎 0.5%5.0% - 流感疫苗 - - 流感 - - 资料来源：公司财务报告和披露信息，药智网 13 4、研发近况 I期临床 资料来源：公司财务报告和披露信息，药智网 临床临床I I期项目期项目 疾病类别疾病类别 抗肿瘤抗肿瘤 药物名药物名 SAR439459 TGF- 单抗 SAR408701 CEACAM5 ADC REGN5458 BCMAxCD3 双抗 REGN4018 MUC16xCD3 双抗 SAR442720 SHP2 抑制剂 SAR440234 CD123xCD3 双抗

28、 SAR441000细胞因子mRNA 癌种癌种 晚期实体瘤 NSCLC RR MM 卵巢癌 实体瘤 白血病 实体瘤 药物名药物名 SAR439859 SERD SAR442085 CD38 单抗 REGN5459 BCMAxCD3 双抗 SAR442257 CD38xCD28xCD3 三抗 - - 癌种癌种 转移性乳腺癌 MM RR MM 淋巴瘤 - - 疾病类别疾病类别 其他其他 药物名药物名 SAR339375(miRNA) Sutimlimab C1 单抗 BIVV020 SAR441344单抗 SAR441236 单抗 SAR443122 RIPK1抑制剂 - 适应症适应症 奥尔波特综

29、合征 小板减少性紫癜 小板减少性紫 癜 MS HIV 系统性炎症 - 西南证券研究发展中心 西南证券投资评级说明西南证券投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深

30、300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 分析师承诺分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合 理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披

31、露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请 取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的 公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投

32、资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投 资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券

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34、 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队样样 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海上海 蒋诗烽 地区销售总监 张方毅 高级销售经理 杨博睿 销售经理 吴菲阳 销售经理 付禹 销售经理 黄滢 销售经理 蒋俊洲 销售经理 刘琦 销售经理 1861275

35、1192 崔露文 销售经理 陈慧琳 销售经理 北京北京 张岚 高级销售经理 高妍琳 销售经理 广深广深 王湘杰 地区销售副总监 林芷豌 高级销售经理 陈慧玲 高级销售经理 谭凌岚 销售经理 郑龑 销售经理 西南证券研究发展中心