1、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 10 月月 13 日日 深度深度研究研究 宏观研究宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 欧洲二次疫情爆发对中国影响几何欧洲二次疫情爆发对中国影响几何？ 供给冲击还是需求冲击主导？供给冲击还是需求冲击主导？ 相关报告 宏观专题报告： 美国对华实施国际清算制裁 风险几何？2020-09-22 站在 2025 看中国系列之二：新冷战、半脱 钩与双循环2020-08-23 2020 年下半年宏观经济展望：市场风格转 换的宏观基础2020-07-09 如何在收紧流动性的同时降准降息？：

2、具有 中国特色的“扭曲操作” 2020-05-31 人工智能时代的经济增长、 产业格局与大国 博弈：智能经济2020-04-29 投资要点：投资要点： 基准预测：基准预测：欧洲二次疫情爆发可能不会导致欧洲经济二次探底欧洲二次疫情爆发可能不会导致欧洲经济二次探底。虽 然欧洲地区的单日确诊案例近期创出新高，但是参考美国 6-7 月间 疫情恶化的经验来看，只要政府不采取全面经济停摆来防范疫情的 措施，经济仍有可能持续复苏。疫情扩散与经济复苏并行不悖的关 键在于通过社交隔离避免疫情急剧增长，保障医疗资源充裕使得重 症患者可以得到救治。由于欧洲二次疫情重症率较低且医疗机构更 有准备，目前医疗资源远远没有

3、到挤兑的程度。我们预计欧洲各国 政府不大会采取全面经济停摆遏制疫情的政策欧洲经济仍会维 持 U 型复苏，虽然复苏的斜率会更加平坦。因此，中国对欧洲的出 口受到的冲击可能相对有限。 极端情况：欧洲乃至更多国家全面经济停摆经济二次见底，但是中极端情况：欧洲乃至更多国家全面经济停摆经济二次见底，但是中 国整体反而可能从国整体反而可能从中受益中受益。疫情爆发引发的经济停摆对全球的经济 和贸易都构成了需求和供给的双重冲击，但是对于整体经济的冲击 以需求为主，对于贸易特别是中国相关的货物贸易冲击则以供给为 主。中国和海外经济体分别在 1-2 月和 4-5 月出现大规模停工停产， 两个区段上中国贸易盈余的波

4、动和主要贸易品价格的波动证明了供 给冲击的影响更为主导即使剔除抗疫物资的因素。这意味着如 果欧洲出现了新一轮的经济停摆，虽然中国对欧洲的出口增速可能 下降，但对欧洲的贸易盈余可能扩张整体经济增长仍将获益。 欧洲二次疫情恶化可能对美元指数构成支撑，将对人民币的升值欧洲二次疫情恶化可能对美元指数构成支撑，将对人民币的升值趋趋 势构成一定的遏制作用。势构成一定的遏制作用。欧洲疫情恶化即使不导致欧元区经济陷入 二次探底，也会降低欧洲经济 U 型复苏的斜率，可能会导致欧元区 货币政策宽松的时间更长甚至带来更宽松的货币政策。整体而言， 美元指数可能受到一定支撑，这也意味着人民币汇率的升值会因此 受到一定程

5、度的遏制。 风险提示：经济地产下滑超预期，中外疫情恶化超预期，中美关系恶化风险提示：经济地产下滑超预期，中外疫情恶化超预期，中美关系恶化 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 引言 . 4 1、 基准预测：欧洲 U 型复苏与中国贸易环境 . 5 1.1、 新冠病毒衰退之后经济修复的四种类型 . 5 1.2、 疫情数据恶化与经济复苏或可并行不悖 . 7 1.3、 有效社交隔离与避免医疗资源挤兑是关键 . 7 1.4、 欧洲的 U 型复苏与中国对欧洲的出口 . 10 2、 如果欧洲乃至更多国家走向经济停摆. . 13 2.1、 一次疫情回顾：全球贸易下行的典型事实 .

6、13 2.2、 进出口同步大幅下滑的三种解释 . 16 2.3、 疫情冲击与中国的贸易盈余之惑 . 17 2.4、 抗疫物资出口的影响 . 22 2.5、 中国经济整体或受益于海外经济再度停摆 . 23 3、 疫情二次爆发与人民币汇率 . 26 4、 风险提示 . 26 nMrMrQqQsPrQrOpNsPrRoRbRdN8OpNpPsQoOkPpOmMlOpOsP8OrRzQxNnQmMvPsPqM 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表 1：主要欧洲国家单日新增病例 . 4 图表 2：中国的 V 型复苏 . 5 图表 3：美国 U 型复苏 . 6 图表 4：

7、W 型复苏发生在美国 1980 年代 . 6 图表 5：美国每日新增案例与工业生产指数（2012 年=100）对比 . 7 图表 6：纽约每日新增病例 . 8 图表 7：瑞典每日死亡案例 . 9 图表 8：英法意三国住院人口统计 . 9 图表 9：欧洲各国 ICU 使用率 . 10 图表 10：欧洲各国死亡病例 . 10 图表 11：欧洲公共交通再次收到疫情冲击 . 11 图表 12：欧洲旅店预定也出现再次下滑 . 11 图表 13：中欧贸易额与欧洲 GDP. 12 图表 14：美国货物贸易进出口同比增速（%） . 13 图表 15：日本货物贸易进出口同比增速（%） . 13 图表 16：德国

8、货物贸易进出口同比增速（%） . 14 图表 17：印度货物贸易进出口同比增速（%） . 14 图表 18：英国货物贸易进出口同比增长 . 15 图表 19：巴西货物贸易进出口同比 . 15 图表 20：俄罗斯货物贸易进出口同比（%） . 15 图表 21：全球货物贸易金额的同比增速与全球名义 GDP 同比增速 . 16 图表 22：2020 年 1-5 月主要经济体 PPI 同比大幅下行. 17 图表 23：2020 年 2-6 月主要经济体核心 CPI 同比明显下行 . 17 图表 24：3 月份疫情在全球蔓延以来 RJ/CRB 指数也大幅下行 . 18 图表 25：初始状态的贸易盈余 .

9、 18 图表 26：国内总需求收缩冲击下的贸易盈余扩张 . 18 图表 27：初始状态的贸易盈余 . 19 图表 28：全球总需求收缩价格下行，贸易盈余缩小 . 19 图表 29：中国贸易盈余经季调（亿美元） . 19 图表 30：中国货物贸易（美元计价金额）的构成（2019 年） . 20 图表 31：机电产品进出口价格指数（2013 年=100） . 20 图表 32：交运工具进出口价格指数（2013 年=100） . 21 图表 33：纺织品进出口价格指数（2013 年=100） . 21 图表 34：化工品进出口价格指数（2013 年=100） . 21 图表 35：中国抗疫物资的出口

10、和其它产品出口 . 22 图表 36：剔除抗疫物资额外贡献的中国贸易盈余 . 23 图表 37：欧盟 27 国工业生产指数同比（%） . 23 图表 38：欧盟货物贸易进出口同比增速（%） . 24 图表 39：欧盟对美货物贸易进出口同比（%） . 24 图表 40：欧盟对俄罗斯货物进出口贸易同比（%） . 24 图表 41：中国对欧盟货物贸易进出口同比 . 24 图表 42：美元指数与人民币汇率 . 26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 引言引言 近期以来， 不少欧洲国家的每日新增确诊病例大幅上升， 甚至超过了春季高峰时 期的病例， 创出历史新高例如在西班牙和法国。 由于担忧

11、疫情在秋冬季二次 爆发对经济产生负面影响， 甚至出现欧洲经济二次衰退， 全球金融市场的风险偏 好一度发生了明显的变化。 那么在欧洲很可能出现的疫情二次爆发， 对中国经济 影响几何呢？ 图图表表 1：主要欧洲国家单日新增病例主要欧洲国家单日新增病例 资料来源：WHO，ECDC， 国海证券研究所 我们认为欧洲经济对中国的影响主要包括贸易、汇率两个主要渠道。 在基准情况下，参考美国的经验，我们认为如果欧洲继续采取以只治重症、 社交隔离为主的防疫措施并继续推动经济的复工复产， 疫情的再度爆发只会 影响欧洲经济复苏的斜率， 并不会影响复苏的方向， 或者说不会导致经济二 次探底。在这种情况下，对中国出口部

12、门的影响相对有限。 在极端情况下，如果欧洲二次疫情超出预期，并触发欧洲国家大面积“经济 停摆” ，欧洲地区可能出现需求与供给的双重收缩并引发经济二次探底。然 而从一次疫情爆发的历史经验来看， 虽然中国的出口有可能受到冲击， 但是 整体对欧元区的贸易盈余仍可能扩张， 对中国经济的整体影响反而有可能是 正面的。 欧洲疫情的二次爆发当然也意味着美元指数会获得一定支撑， 导致人民币对 美元升值会受到一定程度的遏制， 尽管从基本面的角度而言短期人民币汇率 还有一定上升空间。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 基准预测：欧洲基准预测：欧洲 U 型复苏与中国贸易环境型复苏与中国贸易环境

13、2020 年春季开始在全球蔓延的新冠疫情导致世界经济经历了明显的衰退，在衰 退期间， 全球贸易因为供给和需求两个方面的显著萎缩而出现了大幅下滑。 现在 欧洲面临疫情的二次爆发的局面，英国以及欧盟的每日新增已经创出历史新高， 西班牙首都马德里更是已经宣布会重启封锁。 欧洲的形势到底有多么严峻？对中 国的贸易又会有怎样的影响？ 1.1、 新冠病毒衰退之后经济修复的四种新冠病毒衰退之后经济修复的四种类型类型 新冠疫情爆发之后市场对于全球经济的修复有多种预测， 除了迅速控制疫情实现 V 型复苏之外，二次疫情爆发导致经济出现二次探底的 W 型复苏的可能性一直 也在投资者的关注之中。除此以外，U 型与 L

14、 型复苏也是可能的经济复苏类型。 新冠疫情恢复的最佳情况是新冠疫情恢复的最佳情况是 V 型复苏。型复苏。如果一个经济体比较迅速的控制住了疫 情，生活和生产都很快的回到疫情前的水平，就可以实现 V 型复苏。V 型复苏 是产出水平和福利水平损失最小的复苏。中国经济在疫情之后的表现就是 V 型 复苏的最好例子。 从工业增加值来看， 中国的工业产出已经回到了疫情前的水平。 图图表表 2：中国的中国的 V 型复苏型复苏 资料来源：Wind, 国海证券研究所 U 型复苏型复苏实现经济修复实现经济修复花的时间较长。花的时间较长。 在疫情没有在第一时间得到有效控制的情 况下， 生产和需求的恢复都会受到疫情持续

15、的影响， 回到疫情前的经济活动水平 就需要更长的时间，这就意味着 U 型复苏。特别是当疫情持续时间偏长对经济 影响较大，消费者企业家都信心不足，需求恢复的可能更慢，这也是经济出现 U 型复苏的重要原因。同样以工业附加值为例，美国在本次疫情中就呈现出 U 型 复苏的态势。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图表表 3：美国美国 U 型复苏型复苏 资料来源：FRED Economic Data, 国海证券研究所 W 型复苏意味着经济在衰退开始不久就快速复苏， 但是紧接着进入第二轮衰退。型复苏意味着经济在衰退开始不久就快速复苏， 但是紧接着进入第二轮衰退。 在新冠疫情爆发的的特殊时期

16、， 虽然第一波疫情受到一些控制， 但是如果疫情二 次爆发经济活动再次被抑制，就可能出现 W 型复苏这也是当前市场对欧洲 疫情最大的担忧。 历史上美国在 80 年代早期出现过 W 型复苏， 经历了第二次石油危机和较高的通 货膨胀之后，美国经济在 1980 年陷入衰退之后很快复苏，美联储担忧高通货膨 胀会卷土重来， 于是提高利率以抵御通胀， 导致美国经济在1981再次陷入衰退。 图图表表 4：W 型复苏发生在型复苏发生在美国美国 1980 年代年代 资料来源：FRED Economic Data, 国海证券研究所 最糟糕的最糟糕的经济复苏是经济复苏是 L 型复苏，型复苏，经济衰退也许在几个季度之内

17、就会结束，但是 恢复到衰退前的经济水平需要几年。 出现这种情况常常是经济增长的长期潜力受 到了严重的破坏。例如，如果疫情长期没有得到有效的控制，大量劳动者长期失 业，可能会导致技能退化、工作意愿下滑甚至退出劳动力市场，那么 L 型复苏就 很有可能会出现。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2、 疫情疫情数据数据恶化恶化与经济与经济复苏复苏或可或可并行不悖并行不悖 虽然当前欧洲乃至更多经济体因为二次疫情经历 W 型复苏或者说经济二次探底 的可能性不能排除，但是参考今年美国 6-7 月份疫情再度上升的情况来看，只要 不出现新一轮大范围的经济停摆， 疫情的再度恶化可以与经济持续修复

18、同步出现 实际上，在疫情再度恶化期间，美国的经济复苏一直在持续，只是通过社交 隔离等措施防范疫情过快上升。 图图表表 5：美国每日新增案例与工业美国每日新增案例与工业生产生产指数指数（2012 年年=100）对比对比 资料来源：FRED Economic Data, ECDC，国海证券研究所 如果欧洲采取和美国类似的措施， 适当的社交隔离并且只治重症， 继续重启经济， 有理由相信当前的疫情二度复发不会导致欧洲经济重新陷入衰退。 实际上，截止到目前为止，尽管新增案例仍然在创新高，但没有任何一个欧洲国 家宣布全国性的停摆。 各国都只是采取针对性、 局部性的措施来遏制疫情的发展。 英国部分地区如利物

19、浦进入最高级别警戒状态， 禁止在室内与非家人会面， 关闭 酒吧夜店等场所， 但是依旧保持学校开放。 法国对餐馆的容量以及酒精销售的时 间有严格的限制。 西班牙禁止任何往返马德里的旅游与出行。 德国将慕尼黑列为 新冠红色区域，禁止酒吧餐馆晚上十点之后出售酒，强制行人口罩佩戴，禁止五 人以上的聚集活动等等。 1.3、 有效社交隔离与避免医疗资源挤兑是关键有效社交隔离与避免医疗资源挤兑是关键 对于中国的抗疫而言，基本上是采取全面封锁、经济停摆来彻底消灭疫情。在疫 情还没有得到控制的情况下， 推动经济重启会导致疫情恶化到不可承受的地步并 且迫使政府重新实施经济停摆吗？ 从一些地区和国家的经验看， 通过

20、一定程度的社交隔离例如戴口罩， 排队保 持距离， 工位之间保持距离等就可以将新增病例控制在一定的范围。 而没有 出现大规模的新增病例， 就可以避免出现医疗资源的挤兑特别是当前只救治 重症的策略大幅节约了医疗资源。 在重症患者能够得到医疗护理的情况下， 死亡 率就可以维持在社会可以承受的范围内。 在这种情况下， 疫情扩散当然是有 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 限制的扩散就可以与经济社会重启同步，直到疫苗等最终解决方案的到来。 1.3.1、 通过社交隔离避免疫情指数式扩散通过社交隔离避免疫情指数式扩散 对许多国家而言， 全面经济停摆或并非控制疫情性价比最高的选择。 早在四月份，

21、华尔街日报 就有文章对今年春季实施的全面封锁提出质疑。 认为全面封锁停 工带来的经济损失过于沉重且同时也没有能够很好地控制住疫情。 事实上， 一些案例表明实施有效的社交隔离也许已经足以遏制疫情指数式的扩散。 例如， 纽约市在三月就迎来了疫情的大爆发， 也是美国最早爆发疫情的城市之一， 累计感染人数已经达到了 24 万人。进入六月份之后，随着纽约市逐渐复工复产 （一阶段重启 6/8，二阶段重启 6/22，三阶段重启 7/6，四阶段重启 7/20） ，其 每日新增稳定在 300 人左右（如图） ，并没有因为复工而出现感染人数的增长。 相较于纽约市人口密度与数量， 可以说疫情得到了不错的缓解， 也提

22、供了一个很 好的兼顾复工与抗疫的范例。 图图表表 6：纽约每日新增病例纽约每日新增病例 注：虚线圈出部分是纽约经济重启阶段。资料来源：纽约市卫生局 NYC health, 国海证券 研究所 另一个更极端的例子是瑞典。 瑞典以其 “瑞典抗疫模式” 在世界引发了广泛讨论， 其在疫情最严重的春季并没有实施全面封锁， 仅仅强制取消了 50 人以上的集会。 瑞典媒体更是坚持认为口罩对于防疫的作用非常小，从而倡导民众不要戴口罩。 如此宽松几乎无为的防疫措施却也并没有引起大家预想的疫情爆发， 死亡人数自 从四月起开始稳定下降， 基本维持在个位数。 当然瑞典模式本身带来的死亡率偏 高，相关的争议也很大。 证券

23、研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图表表 7：瑞典每日死亡案例瑞典每日死亡案例 资料来源：WHO，ECDC, 国海证券研究所 1.3.2、 医疗资源医疗资源充裕充裕也意味着也意味着社会可以容忍社会可以容忍疫情疫情的适度上升的适度上升 从八九月份欧洲各国爆发第二波疫情以来， 虽然确诊人数创出新高， 但是目前住 院人数和 ICU 使用还远没有到春季峰值， 仅仅有一次疫情期间峰值的 20%左右。 在距离医疗资源挤兑还比较遥远的情况下， 各国有很大可能不会开启第二轮全面 封锁。 图图表表 8：英法意三国住院人口统计英法意三国住院人口统计 资料来源：ECDC, 国海证券研究所 证券研究报告

24、请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图表表 9：欧洲各国欧洲各国 ICU 使用率使用率 资料来源：ECDC，国海证券研究所 实际上， 欧洲国家新冠疫情的死亡人数也保持在低位， 并未受到确诊人数的影响 出现明显反弹。 图图表表 10：欧洲各国欧洲各国死亡病例死亡病例 资料来源：ECDC，国海证券研究所 医疗资源没有出现挤兑一方面与各国的医疗系统经过春季疫情的冲击， 无论是物 资还是经验方面都做好了更加充分的准备有关， 一方面也与第二轮疫情重症率大 幅下降有关。 关于重症率大幅下降的原因目前争议比较大，并没有一个统一的、科学的结论。 常见的解释是此次二次疫情爆发感染者绝大多数为年轻人， 受到影响

25、较小。 还有 一些观点认为人体和病毒本身都在进化， 致死率越来越低是人与病毒长期共存的 必然结果。 同时还有观点认为社交隔离和口罩的佩戴让人们互相传播的病毒剂量 在减少等等。 1.4、 欧洲欧洲的的 U 型复苏型复苏与中国与中国对欧洲的出口对欧洲的出口 从目前的情况来看， 欧洲大概率会与美国七月份的情况类似， 即采取适量的社交 隔离而不是全面封锁尝试应对疫情的二次爆发， 在这种情况下， 经济大概率可能 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 还会持续复苏。 当然，此次疫情数据的再度恶化肯定会对复苏的斜率产生影响。实际上，欧洲的 公共交通、酒店预订等又重新出现下行，反映出疫情的影响。不

26、少欧洲央行也都 以此下调了经济预测。例如，西班牙中央银行预计最坏的情况下，新的隔离措施 可能会最终导致经济在 2020 年下滑 12.6%。 法国国家统计机构也认为隔离限制 的再度收紧会让此前预计 9%的经济下滑进一步加深。 图图表表 11：欧洲公共交通再次收到疫情欧洲公共交通再次收到疫情冲击冲击 资料来源： 金融时报 ，Huq Industries, 国海证券研究所 图图表表 12：欧洲旅店预定也出现再次下滑欧洲旅店预定也出现再次下滑 资料来源： 金融时报 ，Huq Industries, 国海证券研究所 我们的基准预测式欧洲会继续以 U 型曲线进行复苏，复苏的斜率会受到二次疫 情冲击的影响

27、变得更加平坦，但是整体复苏的方向不会改变。 对中国而言，对欧洲的出口主要受到欧洲需求的影响。如果欧洲经济持续复苏， 那么中国对欧洲的出口应该不会出现大幅下滑的局面。 历史数据也显示中国对欧 洲出口的增速与欧洲的 GDP 增速密切相关。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图表表 13：中欧贸易额与欧洲中欧贸易额与欧洲 GDP 资料来源：Wind, 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2、 如果欧洲乃至更多国家走向经济停摆如果欧洲乃至更多国家走向经济停摆. 虽然我们的基准预测是欧元区经济体不会因为二次疫情而被迫重启 “经济停摆” ， 欧洲经济也不会出

28、现二次探底。 但是如果疫情二次爆发确实超出了市场一致预期， 欧元区一些主要经济体被迫重新进行大规模的经济封锁、 关闭商店工厂学校， 对 中国的出口冲击又是什么样的呢？ 2.1、 一次疫情回顾：一次疫情回顾：全球贸易全球贸易下行下行的的典型事实典型事实 对2020年上半年全球经历一次疫情冲击的历史回顾是我们回答上述问题的最好 参照。 由于疫情拖累全球经济增长出现了大幅下行， 一些主要经济体的货物贸易 进出口同比增速也出现了大幅下行。 图图表表 14：美国美国货物贸易货物贸易进出口同比增速（进出口同比增速（%） 注：阴影部分代表疫情冲击下经济下滑和位于底部的时间段，从该国工业生产同比增速开 始大幅下滑算起到该国工业生产开始明