1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 机械设备 2020 年 10 月 15 日 国茂股份 (603915) 成为世界级的传动专家 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 全品类的国产减速机龙头。公司主营齿轮减速机（模块化通用减速机、大功率减速机）以 及摆线针轮减速机，是行业的龙头企业之一。2019 年收入结构中，齿轮减速机占比 74%， 摆线针轮减速机占比 22%。公司财务指标优异，2019 年公司营收 19 亿元，归母净利润 2.8 亿元，毛利率 28.9%，净利率 15.0%。2015-2019 年 5 年收入 CARG 为 15%

2、，同期 归母净利润 CARG 为 39%，展现了较好的成长性。 竞争合力正在形成。我们认为公司在产品、规模、渠道三大方面均具备核心竞争力： （1） 减速机行业下游应用广泛，公司产品品类齐全能够满足多样化需求； （2）公司采用“集中 制造，分散组装”的策略将经济效益最大化，公司固定成本占营收比例逐年降低，募投项 目落成后有望进一步释放规模效应； （3）公司覆盖全国的营销网络（经销商+直销）能够 最大程度适应减速机下游应用客户分散的特点，为客户提供最大的营销与服务保障。 尾部企业正在退出，利好头部公司。我们认为国家环保政策趋严，叠加去产能的政策要求， 使得通用设备制造行业出现了尾部企业逐渐被淘汰的

3、现象。减速机行业具有千亿级市场空 间，我们认为国茂股份作为行业龙头有望受益行业集中度提升，扩大市场份额。 从部件到解决方案，SEW 的启示。全球工业传动龙头 SEW 是公司的可比公司，我们通过 分析其发展路径发现，以减速机切入工业传动，采用模块化实现大规模生产，随后将业务 领域拓展至电机与技术解决方案是工业传动巨头的成功经验。目前国茂股份减速机的品类 和规模已经有所储备，同时公司参股涉足电机电控的智马科技，我们认为国茂股份未来有 望成为世界级的传动专家。 评级与估值。考虑到减速机行业集中度正在提升，以及公司产品、规模、渠道的竞争优势， 我们预估公司 2020-2022 年归母净利润为 3.42

4、/4.40/5.45 亿元，EPS 为 0.72 元/0.93 元 /1.15 元，按照当前 24.65 元的收盘价，公司 2020 年 PE 估值为 34 倍，与可比公司 2020 年 PE 估值相比处于低位，首次覆盖， “买入”评级。 风险提示。下游新领域开拓受阻、行业尾部企业出清放缓、制造规模效应未充分体现。 市场数据： 2020 年 10 月 14 日 收盘价（元） 24.65 一年内最高/最低（元） 27.82/11.71 市净率 4.9 息率（分红/股价） 0.81 流通 A 股市值（百万元） 3079 上证指数/深证成指 3340.78/13691.04 注： “息率”以最近一年

5、已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 4.99 资产负债率% 32.71 总股本/流通 A 股 （百万） 473/125 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 耿耘 A0230520050001 研究支持 李蕾 A0230519080008 联系人 刘建伟 (8621)23297822 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,896 992 2,140 2,594 3,221 同比

6、增长率（%） 7.3 5.0 12.9 21.3 24.2 归母净利润（百万元） 284 152 342 440 545 同比增长率（%） 30.1 25.7 20.7 28.5 23.7 每股收益（元/股） 0.61 0.33 0.72 0.93 1.15 毛利率（%） 28.9 29.7 29.7 30.3 30.0 ROE（%） 12.6 6.6 12.7 14.1 14.8 市盈率 40 34 27 21 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-16 11-16 12-16

7、01-16 02-16 03-16 04-16 05-16 06-16 07-16 08-16 09-16 -40% -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）国茂股份沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 受益于减速机行业集中度的提升、公司自身多品类小批量制造的壁垒优势，以及长 远的机电一体化增值卡位， 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.72 元、 0.93 元、 1.15 元，按照 10 月 14 日收盘价 24.65，公司 2020 年 PE 为 34

8、 倍，与可比公司 2020 年 PE 估值相比处于低位，首次覆盖， “买入”评级。 关键假设点 1）销量预期的假设：我们从公司的历史产能利用率（销量/产能）可以看出，2019 年公司产能利用率已经达到 96%，其中明星产品齿轮减速机达到 98%。按照公司投资 计划，其计划投资 6.5 亿元的 35 万台减速机项目有望于 2020 年正式投产，我们预计 2020-2022 年为产能爬坡期，结合公司减速机的发展态势，我们预估公司 2020-2022 产能为 67.59、79.25、90.92 万台。 2）销售单价假设：从公司过去的财务指标测算，齿轮减速机的销售单价约为 5738 元/台，我们假设该

9、价格保持稳定。摆线减速机销售单价约为 1454 元/台，我们预计因 为产品结构的老化，其需求或将逐渐减少，为了维持一定的销量，该产品销售价格可能 出现下滑。 结合公司产销情况， 我们预计公司 2020-2022 年收入为 21.40、 25.94、 32.21 亿元。 3）规模效应假设：随着公司营收规模的增长，我们预估公司 2020-2022 年毛利率 较 2019 年将有所提升，期间费用率占营收比也将减少。我们预计公司 2020-2022 年 毛利率为 29.7%、30.3%、30.0%。 有别于大众的认识 （1）市场认为国茂股份的产品技术壁垒较低，容易面临新进入者的竞争威胁，导 致公司未来

10、市场份额被蚕食。我们认为公司的竞争壁垒不在单一产品的技术门槛，而在 如何及时满足下游客户小批量、多品类的订单需求，以及实现规模化生产的能力。公司 具备有效组织生产小批量、多品类订单的能力，产能利用率近年来也始终保持高位，随 着募投项目的逐渐投产，我们认为公司市场份额有望提升而非减少。 （2）市场认为国茂股份当前业绩增长的逻辑在于国产替代。我们认为公司目前最 主要的竞争对手是内资品牌而非外资， 公司目前最直接的市场份额提升逻辑为尾部企业 退出，国产替代是未来的长期逻辑。 股价表现的催化剂 新增产能的有效释放、新领域新客户的突破。 核心假设风险 下游新领域开拓受阻、行业尾部企业出清放缓、制造规模效

11、应未充分体现。 rQmRoPoOqNoPsNpNrMoOtMaQ8QbRsQpPnPrRfQrQoOeRnMrM7NnMsNxNqNzRNZrNmN 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 全品类的国产减速机龙头 .6 1.1 公司发展历程及股权结构 . 6 1.2 完备的产品谱系 . 7 1.3 扎实的财务表现 . 8 2. 行业空间：减速机行业规模过千亿，集中度有望提升 . 10 2.1 减速机市场预计过千亿 . 10 2.2 行业分散，但预期集中度正在提升 . 11 3. 竞争优势：营销及营运能力突出，具备规模效应

12、 . 12 3.1 完善的营销网络与强大的市场开拓能力 . 12 3.2 募投项目落地，规模效应释放在即 . 14 3.3 领先于行业的运营效率 . 15 4. 对标 SEW，切入电机领域打开未来想象空间 . 17 5. 产能释放在即，盈利即将进入加速增长期 . 19 5.1 盈利预测 . 19 5.2 评级与估值 . 20 6. 风险提示 . 21 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司股权穿透图（1H20） . 6 图 3：减速机内部构成 . 7 图 4：公司减速

13、机产品品类 . 8 图 5：公司收入结构（2019） . 8 图 6：公司收入与归母净利润情况 . 8 图 7：公司毛利率和净利率情况 . 9 图 8：公司资产负债率情况 . 9 图 9：公司 ROE 情况 . 9 图 10：公司经营性现金流（百万元） . 9 图 11：减速机行业下游应用比例 . 10 图 12：2009-2017 减速机市场规模 . 11 图 13：2020E-2025E 减速机市场规模 . 11 图 14：通用设备制造业规模以上工业企业单位数(个) . 12 图 15：2018 年我国减速机行业行业集中度 . 12 图 16：公司 A 类、B 类与与一般经销商和直销额客户

14、对销售额的贡献比例 . 13 图 17：公司前五大客户占总销售额的比例 . 14 图 18：直接人工费用与制造费用占营收的比例 . 14 图 19：折旧与摊销占营收比例 . 14 图 20：公司减速机产品销量与单价 . 15 图 21：公司齿轮减速机产品毛利率 . 15 图 22：公司产能利用率 . 15 图 23：可比公司营业收入规模（百万元） . 16 图 24：存货周转率对比 . 17 图 25：应收账款周转率对比 . 17 图 26：SEW 生产基地、驱动中心和销售分支的全球布局 . 17 图 27：SEW 产品族 . 18 图 28：SEW 技术解决方案 . 18 图 29：SEW

15、与国茂股份发展路径对比 . 19 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 1：通用/专用减速机 . 10 表 2：公司 A 类、B 类与一般经销商 . 13 表 3：同行业上市公司产品应用场景对比 . 16 表 4：国茂减速机产能及销量情况预估（万台） . 20 表 5：主要盈利预测（百万元） . 20 表 6：可比公司估值表（2020 年 10 月 14 日） . 21 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 全品类的国产减速机龙头 1.1 公司发

16、展历程及股权结构 公司母公司国茂减速机集团前身成立于 1993 年 7 月，注册资金 36.00 万元；2013 年 国贸集团出资设立国茂立德，后于 2016 年整体变更为股份有限公司，成为国茂股份。公司 自成立以来始终专注于减速机的研发、 生产与销售， 主营业务与产品未发生重大变化。 2019 年国茂股份成功登陆上交所上市。 图 1：公司发展历程 资料来源：国茂股份招股说明书，申万宏源研究 从 Wind 股权穿透图上看， 国茂集团持有国茂股份 51.45%的股权， 为公司第一大股东。 徐氏家族（徐国忠、徐彬、沈慧萍）通过直接与间接持股拥有公司 69.93%的股份，是公司 的实际控制人。公司董

17、事长为徐国忠先生，于 1993 年开始在国泰减速机厂任职，于 2016 年出任公司董事长，曾荣获 2010 年首届江苏省工业营销“十大风云人物”提名奖、常州市 明星企业家、常州市优秀企业家等奖项与荣誉。徐玲为徐国忠之女，是实际控制人的一致 行动人，直接持有国贸股份 3.11%的股权。以上股东（实际控制人+一致行动人）总计持 有国茂股份 73.04%的股权。 图 2：公司股权穿透图（1H20） 资料来源：Wind，申万宏源研究 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.2 完备的产品谱系 减速器是一种由封闭在刚性壳体内的齿轮传

18、动、蜗杆传动、齿轮-蜗杆传动所组成的独 立部件，常用作原动件与工作机之间的减速传动装置。在原动机和工作机或执行机构之间 起匹配转速和传递转矩的作用，在现代机械中应用极为广泛。减速机由齿轮、箱体、轴承、 法兰、 输出轴等几个主要部件组成，减速机的工作原理是把原动机的动力通过减速机的输 入轴上齿数少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮来达到减速的目的。齿轮是轮缘上有齿、能连 续啮合传递运动和动力的机械元件；轴承是减速机中支撑相对旋转轴的部件；箱体指减速 机的基座；法兰是减速机中的重要连接部件；输出轴是指减速机向工作机输出动力的轴。 图 3：减速机内部构成 资料来源：国茂股份招股说明书，申万宏源研究 公司主营

19、产品分为齿轮减速机产品与摆线针轮减速机产品，其中齿轮减速机占主营业 务收入比例较大，同时也是毛利率较高的产品。近年来公司齿轮减速机产品收入占比逐年 增大推动了公司总体毛利率的提高。与之相对应的是低毛利的摆线针轮减速机产品在营收 的占比逐渐降低，公司产品结构持续优化。 更具体来看，公司的齿轮减速机产品分为模块化减速机与大功率减速机，模块化减速 机毛利率 2016 年为 24.4%，2019 年其毛利率提升至 31%，大功率减速机毛利率由 2016 年的 21%提升至 2019 年的 24.6%。根据公司招股说明书披露的信息，2018 年公司大功 率减速机销量为 5.9 万台， 仅为模块化减速机产

20、量的 35%， 未来随着募投项目的建成落地， 大功率减速机产能有望继续放量产生规模效率而实现毛利率的进一步提升。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 4：公司减速机产品品类 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.3 扎实的财务表现 营收及归母净利润保持高增长： 公司 2016 年至 2019 年营收的复合增速为 18.1%， 归 母净利润 2016 年至 2019 年复合增速为 43%。2019 年公司营业收入达到 19 亿元，净利 润达到 2.8 亿元。我们认为公司营收与利润能够持续保持增长的原因包括：1）随着公司技

21、 术实力的提高，与国际企业的差距逐渐缩小，产品性价比优势凸显；2）工业自动化水平的 提高使得机械设备的需求提高， 利好减速机行业。 3） 落后产能逐渐淘汰， 行业集中度提高， 利好龙头企业。 齿轮减速机占比正在扩大：公司收入主要来源于齿轮减速机与摆线针轮减速机产品， 老产品摆线减速机占比正在减少，而齿轮减速机占比有序提升。（由 2016 年的 69%逐年 提升到 2019 年的 74%） 图 5：公司收入结构（2019） 图 6：公司收入与归母净利润情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 利润率逐步提升： 由于原材料价格增长以及在手订单增长较快， 公司于 20

22、17 年 8 月、 9 月和 2018 年 4 月三次上调产品销售价格，实现了毛利率的整体提升。同时，受益于产品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019 齿轮减速机摆线针轮减速机配件以及其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 20019 营业总收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入同比增速归母净利润同比 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 结构优化，毛利率较高的齿轮

23、减速机产品占营业收入比例也在逐年升高，因此公司整体的 毛利率与净利率水平呈现上升的趋势。公司毛利率由 2016 年的 24.1%提升至 2019 年的 28.9%，净利率由 2016 年的 8.4%提升至 2019 年的 15.0%。 资产负债率逐渐降低：公司的资产负债率整体呈下降趋势，2016 年公司资产负债率水 平为 43%，2019 年降低至 33%。 图 7：公司毛利率和净利率情况 图 8：公司资产负债率情况 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 稳健的 ROE 与强劲的经营性现金流：受益于净利率和营运效率的提升，公司 ROE 维 持较高水平。2019 年

24、公司 ROE 有所下滑，主要原因为资产负债率的降低，以及产能调整 过程中产生的周转率下降所致。 公司经营性现金流 2016 年至 2019 年复合增长率为 13%， 总体保持上升趋势，2019 年经营性现金流达到 3 亿元。 图 9：公司 ROE 情况 图 10：公司经营性现金流（百万元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019 毛利率净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

25、 14% 16% 18% 20% 20019 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 20019 经营性现金流(百万元）增速 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2. 行业空间：减速机行业规模过千亿，集中度有望 提升 2.1 减速机市场预计过千亿 减速机下游应用领域十分广泛，几乎在各式的机械的传动系统中都有应用，如交通工 具（船舶、汽车等）、工业生产用的机械设备、自动

26、化生产设备以及家电、钟表等。减速 机行业内企业数目较多，市场的分散程度较高。减速机行业可细分为通用减速机行业与专 用减速机行业，其中专用减速机产品主要是特定行业的定制化产品，规格以大型、特大型 为主。通用减速机主要业侧重于生产广泛适用于各下游行业的通用减速机，规格以中小型 为主，产品呈现模块化、系列化的特点。 表 1：通用/专用减速机 行业分类 特点 主要代表公司 通用减速机 规格以中小型为主，模块化、系 列化，可广泛应用于各个行业 SEW、西门子、国茂股份、 宁波东力、泰隆、中大力德等 专用减速机 规格以大型、特大型为主，多为 非标、行业专用产品 中国高速传动、杭齿前进、重齿等 资料来源：国

27、茂股份招股说明书、申万宏源研究 图 11：减速机行业下游应用比例 资料来源：国茂股份招股说明书，申万宏源研究 减速机行业市场规模在 2017 年已经突破千亿级别，我们认为，随着我国人口红的逐 渐消失，劳动力成本逐渐上升导致自动化成为新的发展趋势。在这个背景下，机械取代人 工使得对减速机的需求逐渐提升，通用减速机的市场规模有望不断扩大。国茂股份的减速 机产品属于通用减速机产品，在工业中是动力传动的必要部件，根据公司招股说明书披露 的内容，公司减速机产品广泛应用于环保、建筑、电力、工程机械、物流、化工、冶金、 水利等多个行业。 根据锐观咨询的数据， 2009年我国减速机市场规模约为338.9 亿元

28、， 2017 年我国减速机市场规模突破千亿人民币达到了 1074.2 亿元，八年复合增长率为 16%。减 25.0% 14.9% 9.8% 9.5% 4.9% 4.5% 4.0% 27.4% 起重转运水泥建材重型矿山冶金电力航空专用木工机械其他 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 速机在国民经济各行业应用广泛，随着我国经济的发展与自动化水平的进一步提高，预计 未来我国减速机行业需求将进一步扩大。根据前瞻产业研究院的预测，我国减速机市场在 2025 年将会达到 1566 亿元。 图 12：2009-2017 减速机市场规

29、模 图 13：2020E-2025E 减速机市场规模 资料来源：锐观咨询，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 2.2 行业分散，但预期集中度正在提升 我们认为国茂股份作为减速机龙头企业，在行业进行尾部企业出清的趋势下有望承接 被淘汰企业的客户，进一步扩大市场份额，巩固行业龙头企业的地位。我国国产减速机品 牌在经过了 21 世纪初的快速发展阶段形成了较为分散的市场格局， 整体呈现出 “多而不强” 的局面。 由于我国的供给侧改革与日渐趋严的环保政策，实力不强的企业在改革的一轮轮浪潮 中加速退出，未来我国减速机行业市场份额有望进一步向行业龙头公司集中。根据国家统 计局的数据，我国通

30、用设备制造业规模以上工业企业单位数 2015 年为 24592 个，2016 年开始出现了较大幅度的下跌， 2018 年我国通用设备制造业规模以上工业企业单位数下降 到 23869 个，经营较差的企业逐渐被淘汰，部分经营较好的企业存活下来并吸收出清企业 的市场份额，但市场份额仍然较低。根据前瞻经济研究院的数据，2018 年我国减速机行业 CR3 与 CR5 仅为 20.86%与 22.68%，行业竞争格局较为分散，行业内小企业众多，三四 线企业占据大部分的市场份额。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 20

31、09200016 2017 市场规模（亿元）YoY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 预测市场规模（亿元）YoY 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 14： 通用设备制造业规模以上工业企业单位数(个) 图 15：2018 年我国减速机行业行业集中度 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院，申

32、万宏源研究 3. 竞争优势：营销及营运能力突出，具备规模效应 3.1 完善的营销网络与强大的市场开拓能力 我们认为完善的营销网络是公司的重要竞争优势。公司进行产品销售主要通过经销商 或直销的方式来完成。减速机行业被广泛应用于各类机械设备，下游行业客户众多，地区 分布较为分散，因此拥有稳定且完善的营销网络能够有望在行业竞争中取得更高的市场份 额。公司目前已经打造出了覆盖全国的营销网络，有利于深耕区域市场，够更好地发掘客 户需求，并对客户的售后服务要求做出及时的响应。稳定、忠诚、分布广泛的经销商团队 是公司的一大核心优势。 公司同时拥有强大的市场开拓能力。公司在行业深耕多年，通过完善的营销网络（经

33、 销+直销）覆盖全国绝大多数省份内不同行业的客户。公司利用自身的经销商网络切入本地 营销资源，优化市场开拓效率；同时公司拥有一支销售经验丰富的业务员团队，负责直接 开发、管理客户。通过经销与直销两种营销渠道的相互结合，未来公司有望继续拓展下游 应用行业客户，进一步打开利润空间，提高市场地位。 公司经销商分为 A 类、B 类以及一般经销商。A 类经销商指的是每年年初与公司签订 销售框架合同的经销商，并且公司禁止 A 类经销商销售其他公司的同类型产品，与公司的 合作关系最为密切。 A 类经销商通常认同公司产品和文化， 具有较高品牌忠诚度。 截至 2018 年年末，公司共有 78 家 A 类经销商，

34、分布在全国 31 个省份与直辖市。 公司将由 A 类经销商推荐和开发的贸易型企业客户划分为 B 类经销商。为促进公司销 售，公司允许 B 类经销商在生产经营中使用公司商号、商标，但并不对 B 类经销商做专营 限制，也不与其签订销售框架合同。 一般经销商指的是有公司业务员团队负责直接开发、管理客户。其开发、管理的贸易 型企业客户。 20500 21000 21500 22000 22500 23000 23500 24000 24500 25000 2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年 0% 5% 10% 15% 20% 25% CR3CR5 1313 公司深度

35、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 2：公司 A 类、B 类与一般经销商 客户分类 A 类经销商 B 类经销商 一般经销商 代销/买断式经销 买断式经销 是否签订年度销售 框架合同 是 否 否 是否专营 在公司具备生产能力的产品范围内， 只能专营公司产品 可销售公司产品，无专营限制 可销售公司产品，无专营限制 销售业绩、 回款等考 核 每年签订的框架协议中约定具体的考 核标准 无考核 无考核 是否返利 是 否 否 资料来源：国茂股份招股说明书，申万宏源研究 根据招股说明书，2018 年 A 类经销商贡献了约 38.1%的销售额，为公

36、司销售网络的 最核心力量。B 类经销商与一般经销商贡献了约 13.1%与 6.7%的销售额。直销客户中，公 司开发的终端客户贡献了约 27.7%的销售额，经销商推荐的终端客户贡献了约 14.5%的销 售额。 图 16：公司 A 类、B 类与与一般经销商和直销额客户对销售额的贡献比例 资料来源：国茂股份招股说明书，申万宏源研究 公司前五大客户销售占比始终保持在 12.3%以下，客户集中度不高，说明公司强大的 营销网络已开拓了较为广泛的下游行业客户，因此导致对单一客户的销售额占比不高的情 况。公司不存在单一客户需求波动对公司收入造成重大影响的风险。 38.1% 13.1% 6.7% 27.7% 1

37、4.5% A类经销商B类经销商一般经销商公司开发的终端客户经销商推荐的终端客户 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 17：公司前五大客户占总销售额的比例 资料来源：国茂股份招股说明书，公司公告，申万宏源研究 3.2 募投项目落地，规模效应释放在即 近年来，随着公司业务规模的扩大，规模优势正在逐渐体现。公司的固定成本占营收 比例自 2016 年起有明显下降，直接人工费用占比由 2016 年的 6.45%下降至 2019 年的 5.54%，制造费用整体呈现波动下降的趋势，占比由 2016 年的 9.09%下降至 8.97%，折 旧与摊销占营收比例由 2016 年为 3.2%，2017-2019 年维持在 2.9%左右，2019 年略微 上升至 3%，主要是产能受限导致当年营收增速放缓所致。 图 18：直接人工费用与制造费用占营收的比例 图 19：折旧与摊销占营收比例