1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/机械工业/电气设备 证券研究报告 上海电气上海电气（601727）公司研究报告公司研究报告 2020 年 10 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 10 月 14 日收盘价 （元） 5.37 52 周股价波动（元） 4.22-6.23 总股本/流通 A 股（百万股） 15156/10901 总市值/流通市值（百万元） 81386/74504 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场市场表

2、现表现 Table_QuoteInfo -13.37% -3.37% 6.63% 16.63% 26.63% 36.63% 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 上海电气海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.2 -8.5 -8.1 相对涨幅（%） -3.2 -10.7 -8.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:房青 Tel:(021)23219692 Email: 证书:S0850512050003 分析师:张一弛 Tel:(021)23219402 Email: 证书:S0850516060003 装备领军

3、企业，行走在产业升级之路装备领军企业，行走在产业升级之路 Table_Summary 投资要点：投资要点： 力推市场化发展，新业务打造新驱动力推市场化发展，新业务打造新驱动。公司是中国最大的综合性装备制造企 业集团之一。 公司近几年不断开拓新业务， 如节能环保 （农村生活污水处理） 、 储能、工业互联网、智慧城市、燃料电池等，有望在中长期，为公司贡献成 长新驱动。 节能环保：水处理业务快速推进节能环保：水处理业务快速推进。公司构建涵盖工程+设计、技术+产品、运 营+服务的完整产业链，重点聚焦电站环保、固废处理和水处理等领域。2019 年，公司新增环保工程与服务订单同比增长 111.3%。 储能

4、：分阶段、分领域布局储能：分阶段、分领域布局。公司作为国内能源装备领先企业，分阶段、分 领域布局锂电池、液流电池、燃料电池和退役电池系统。公司与国轩高科展 开合作，屡获大兴国际机场、雄安新区、北汽福田、南通新能源公交等项目。 工业互联网： “星云智汇” “工业互联网： “星云智汇” “e 站通”陆续落地。站通”陆续落地。2019 年，公司发布“星云智 汇”工业互联网平台，目前已接入电梯、风机、电厂等近 10 万台主设备。推 出了“e 站通”备品备件电商平台，初步形成风电智能运维、火电远程运维 和机床维保等行业解决方案。 智能制造：深度涉足智能工厂、运维、供应链等。智能制造：深度涉足智能工厂、运

5、维、供应链等。公司运用数字化、网络化、 智能化的手段，打造服务智慧城市的产业集群，形成上海电气的智能智慧。 公司现有示范项目涵盖工业区、汽轮发电机厂、轨交、水产深加工等。 电梯：新增、存量改造共推需求电梯：新增、存量改造共推需求，公司为国内电梯领军企业，公司为国内电梯领军企业。近年，电梯产 业需求主要由：新建地产、维保与旧电梯改造共同驱动。上海三菱为国内电 梯龙头，公司与恒大、中海、绿地、碧桂园等核心伙伴继续保持密切合作； 同时加强对二、三线城市的核心及大项目的跟踪力度。 海上风电：市场快速增长，公司为海风龙头。海上风电：市场快速增长，公司为海风龙头。2022 年之后，海上风电上网电 价将执行

6、并网年份的指导价格，未来 1 年多装机热情有保障。公司为中国最 大海上风电整机制造商，将受益于行业增长红利。 盈利预测及投资建议。盈利预测及投资建议。预计 2020-2022 年，公司归母净利润分别为 40.07 亿 元、46.51 亿元、54.59 亿元，增速分别为 14.5%、16.1%、17.4%。对应每 股收益 0.26 元、0.31 元、0.36 元。结合公司市场地位，业务布局，成长性 及同业估值水平， 给予公司 2020 年 25-30XPE， 对应合理估值区间 6.5 元-7.8 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。燃煤机组产业下滑幅度超预期，新业务拓展进度

7、不达预期。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 101158 127509 145680 168975 194733 (+/-)YoY(%) 27.2% 26.0% 14.3% 16.0% 15.2% 净利润(百万元) 3017 3501 4007 4651 5459 (+/-)YoY(%) 13.4% 16.1% 14.5% 16.1% 17.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.20 0.23 0.26 0.31 0.36 毛利率(%) 20.8% 19.0% 19.0% 18.9

8、% 19.0% 净资产收益率(%) 5.3% 5.5% 5.7% 6.0% 6.3% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究上海电气（601727）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 装备领军企业：力推市场化发展，新业务打造新驱动 . 5 1.1 业务概况：能源、工业装备、集成服务三足鼎立 . 5 1.2 放眼全球市场，力推市场化改革 . 7 1.3 新业务打造成长新驱动 . 7 1.4 业绩与盈利性分析 . 7 1.5 股权激励凝聚核心人才 . 10 2. 力拓新业务，发展如虎添翼 . 11 2.

9、1 节能环保：水处理业务快速推进 . 11 2.2 储能：分阶段、分领域布局 . 12 2.3 工业互联网： “星云智汇” “e 站通”陆续落地 . 12 2.4 智能制造：深度涉足智能工厂、运维、供应链等 . 13 2.5 新业务赋能，打开发展新空间 . 13 3. 电梯：新增、存量改造共推需求 . 14 3.1 行业需求：新建地产及存量改造共推需求 . 14 3.2 行业格局：公司为国内电梯领军企业 . 15 4. 海上风电：海风内资龙头 . 16 4.1 海上风电市场快速增长 . 16 4.2 中国海风市场在全球重要性持续提升 . 16 4.3 中国海风占中国风电装机量比重持续提升 .

10、17 4.4 政策刺激下，2021 年前海上风电抢装热情有保障 . 18 4.5 公司：海上风电内资龙头 . 18 5. 盈利预测与估值 . 20 5.1 业务预测假设条件 . 20 5.2 盈利预测及投资建议 . 21 6. 风险提示 . 22 财务报表分析和预测 . 23 rQqNqRrRsPrQoRpNmRrRrOaQcMbRoMrRnPmMeRqRqQfQmNmR7NpOvNNZnNnPuOoPnN 公司研究上海电气（601727）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司“三步走”战略目标 . 7 图 2 2018 年公司收入构成 . 8 图 3 2019

11、 年公司收入构成 . 8 图 4 公司总收入、归母净利润及增速 . 8 图 5 公司毛利率、净利率 . 9 图 6 工业装备板块营业收入及毛利率 . 9 图 7 能源装备板块营业收入及毛利率 . 9 图 8 集成服务板块营业收入及毛利率 . 10 图 9 2010-2019 年房地产开发企业新开工房屋面积 . 14 图 10 2015-2019 年全国电梯、自动扶梯及升降机产量 . 14 图 11 2003-2019 年全国电梯保有量 . 14 图 12 2015-2019 年公司电梯产量和占全国产量比重 . 15 图 13 2015-2019 年公司产销量情况 . 15 图 14 全球海上风

12、电新增/累计装机容量（GW） . 16 图 15 全球海上风电占风电新增/累计装机容量比重 . 16 图 16 2019 年各国海上风电新增装机容量占比 . 17 图 17 2013-2019 年中国海上风电装机占全球海上风电装机比重 . 17 图 18 中国海上风电新增/累计装机容量（GW） . 18 图 19 中国海风占中国风电新增/累计装机比重 . 18 图 20 全球主要海风设备商出货情况（GW，2019 年） . 19 图 21 国内海风设备商累计装机份额（截至 2018 年底） . 19 公司研究上海电气（601727）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表

13、1 工业装备板块主要产品 . 5 表 2 能源装备板块主要产品 . 6 表 3 集成服务板块主要产品 . 6 表 4 公司 2019 年股权激励计划实施情况 . 10 表 5 公司 2019 年股权激励计划业绩考核目标 . 10 表 6 上海电气环保集团主要业务 . 11 表 7 2010-2019 年农村污水处理相关政策 . 11 表 8 公司在储能领域的布局 . 12 表 9 公司智能制造示范项目 . 13 表 10 公司分项业务预测（亿元） . 20 表 11 公司盈利预测（百万元） . 21 表 12 同业估值水平 . 21 公司研究上海电气（601727）5 请务必阅读正文之后的信息

14、披露和法律声明 1. 装备领军企业：力推市场化发展，新业务打造新驱动装备领军企业：力推市场化发展，新业务打造新驱动 1.1 业务概况：能源、工业装备、集成服务三足鼎立业务概况：能源、工业装备、集成服务三足鼎立 上海电气是中国最大的综合性装备制造企业集团之一。公司创造了中国与世界 众多第一，世界第一台双水内冷发电机、中国第一套 30 万千瓦核电机组、中国第 一套百万千瓦超超临界火电机组、世界最大万吨油压机等，是中国装备制造业的领 军企业之一。 公司抓住工业智能化发展的机遇，聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领 域，提供智能、互联的技术集成和系统解决方案。公司充分发挥高端装备制造长期 积累的优势

15、，推动实现能源及工业发展的数据化、信息化，实现效率提升。 2019 年，公司为了整合内外部资源，进一步推动战略转型，将原有的新能源 及环保设备、高效清洁能源设备、工业装备和现代服务业四大业务板块中的细分业 务重新整合与划分至能源装备、工业装备、集成服务三大业务板块。 （1）工业装备板块是公司收入结构中的第一大板块，2019 年实现营业收入 464.09 亿元（占公司 2019 年总营收的 33.96%） ，同比上升 11.64%。 （2）能源装备板块为公司收入结构中的第二大板块，2019 年实现营业收入 459.44 亿元（占公司 2019 年总营收的 33.62%） ，同比上升 12.06%

16、。 （3）集成服务板块为公司高成长性板块，2019 年实现营业收入 443.16 亿元 （占公司 2019 年总营收的 32.43%） ，同比上升 83.51%。 表表 1 工业装备板块主要产品工业装备板块主要产品 主要业务主要业务 核心产品核心产品 产品示例产品示例 电梯设备电梯设备 载客电梯、自动扶梯、自动人行道、观光电梯、医用电梯、载 货电梯、汽车电梯、杂物电梯、电梯综合监控系统、大楼安保 系统、大楼自动化管理系统 机械基础零部件制造和服务机械基础零部件制造和服务 紧固件、叶片、轴承、金属切削刀具 智能制造设备智能制造设备 航空航天自动化装备、金属激光 3D 打印设备、新能源装备、数 控

17、机床等 资料来源：2019 年年报、上海三菱电梯官网、上海集优官网、上海电气官网、海通证券研究所 公司研究上海电气（601727）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 能源装备板块主要产品能源装备板块主要产品 主要业务主要业务 核心产品核心产品 产品示例产品示例 核电设备核电设备 核电核岛设备（核岛主设备、核岛辅助设备、核电泵阀）、核电 常规岛设备（核电汽轮机、核电发电机、核电辅机、电动机） 风电设备风电设备 海上风电（D6/D7、D8 风电机组、4MW 风电机组、W3600/4000 风电机组、永磁直驱风力发电机） 、陆上风电（W3.XMW 系列、 W4.XMW 系列、异步风

18、力发电机） 、风云系统 燃煤发电设备燃煤发电设备 汽轮机、锅炉、发电机等 燃机燃机 燃汽轮机 储能储能 电池电芯、储能电池簇、电池插箱、集装箱储能系统、退役电池 储能系统、集装箱式全钒液流电池储能系统、5kW/25kW/50kW 全钒液流电池电堆等 电网及工业智能供电系统解决方案电网及工业智能供电系统解决方案 特种变压器、开关、电力电缆（含电缆附件） 、数据线缆、特种电 缆、电力二次设备、元器件、电力电子产品等，业务涉及检验检 测、电力安装和工程总承包等 资料来源：2019 年年报、上海电气官网、海通证券研究所 表表 3 集成服务板块主要产品集成服务板块主要产品 主要业务主要业务 核心产品核心

19、产品 产品示例产品示例 环保服务环保服务 废水处理(WT)、危废运输 、固废运输、预处、烟气环保岛、废水 零排系统等 输配电工程与服务输配电工程与服务 输配电 EPC、分布式电源、智能电网及改造、输配电设备检测试 验 工业互联网工业互联网 智砼云链、综合能源智慧管理平台、监控&能量管理系统、分布式 能源规划设计平台 DES-PSO 等 金融服务金融服务 司库服务（本外币存贷款、综合资产管理服务、证券类私募基金 的发行和管理等） 、产融增值（供应链融资等） 、产业投资、海外 金融服务等 资料来源：2019 年年报、上海电气官网、海通证券研究所 公司研究上海电气（601727）7 请务必阅读正文之

20、后的信息披露和法律声明 1.2 放眼全球市场，力推市场化改革放眼全球市场，力推市场化改革 公司现任董事长郑建华 2017 年上任后，表示要成为行业第一梯队、世界级企 业，同时提出“三步走”战略目标： （1）用 1-2 年时间，营业收入破千亿，2018 年公 司营收首次突破千亿； （2）用 3-5 年时间进入世界 500 强； （3）用 8-10 年时间， 成为中国的 GE 和西门子，在技术能力、企业规模、收入效益等各方面成为世界级 企业。 图图1 公司公司“三步走三步走”战略目标战略目标 营业收入破千亿 2018年营收首次突破千亿 进入世界500强 成为中国的西门子和 GE，在技术能力、企 业

21、规模、收入效益等方 面成为世界级企业 第一步： 1-2年（2018-2019） 第二步： 3-5年（2020-2022） 第三步： 8-10年(2025-2027) 资料来源：上海电气微信公众号，海通证券研究所 2018 年以来，上海电气进一步加快全球化产业布局和资源配臵，实现了市场 区域从“发展中国家”向“发达国家”的拓展， 资源配臵从以国内为主向全球化和当地化 的转变。2018 年上海电气海外工程新接订单首次超过国内新接订单。集团海外工 程已进入英国、日本、澳大利亚等发达国家市场。 1.3 新业务打造成长新驱动新业务打造成长新驱动 公司近几年不断开拓新业务，如节能环保（农村生活污水处理）

22、、储能、工业公司近几年不断开拓新业务，如节能环保（农村生活污水处理） 、储能、工业 互联网、智慧城市、燃料电池等。互联网、智慧城市、燃料电池等。公司通过自主研发、联合研发、合资合作、风险 投资、技术入股、兼并收购等多种模式，快速获取新产业的技术来源，培育发展新 产业。 2018 年，上海电气正式成立智能制造委员会，聚焦智能制造、智慧交通、智 慧能源、智慧城市等业务领域。 2019 年，凭借在工业互联网领域十余年的探索和实践，公司推出“星云智汇” 工业互联网平台，发起对以用户为中心的平台化新商业模式的探索。 此外，公司已成功开发具有自主知识产权的燃料电池系统产品，面向燃料电池 汽车和分布式能源应

23、用领域提供专业的燃料电池解决方案。 1.4 业绩与盈利性分析业绩与盈利性分析 （1）业务结构 目前公司三大业务呈三足鼎立格局。目前公司三大业务呈三足鼎立格局。2019 年，公司工业装备板块占总收入 33.96%；能源装备板块占总收入 33.62%；集成服务板块占 32.43%。 公司研究上海电气（601727）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018 年，公司工业装备板块占总收入 38.95%；能源装备板块占总收入 38.42%； 集成服务板块占 22.63%。 图图2 2018 年公司收入构成年公司收入构成 38.42% 38.95% 22.63% 能源装备工业装备集成服务 资料

24、来源：2018 年报，海通证券研究所 图图3 2019 年公司收入构成年公司收入构成 33.62% 33.96% 32.43% 能源装备工业装备集成服务 资料来源：2019 年报，海通证券研究所 （2）成长性 近年来，公司营收整体呈稳步上升趋势，近年来，公司营收整体呈稳步上升趋势，2018、2019 年收入快速增长：环保、风年收入快速增长：环保、风 电等表现亮眼，电梯等传统业务稳健增长。电等表现亮眼，电梯等传统业务稳健增长。 2019 年年，公司实现营业总收入 1275.09 亿元，同比增 26.05%；归母净利润 35.01 亿元，同比增长 16.06%。公司 2019 年收入及归母净利润快

25、速增长的主要原因在于： 1）集成服务板块收入增长 83.51%，主要源于环保工程与服务业务的较快增长，以 及 2019 年将天沃科技工程服务业务纳入合并报表； 2）能源装备板块收入增长 12.06%，主要得益于风电业务增长较快； 3）工业装备板块收入增长 11.64%，主要是板块内电梯、电机等业务均有不同幅度 的增长； 4）2019 年海外业务拓展良好，营业收入同比增长 53.21%。 图图4 公司公司总总收入、收入、归母净归母净利润及增速利润及增速 885.07 795.44 1011.58 1275.09 532.37 23.97 26.60 30.17 35.01 15.22 -20.0

26、0% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200192020H1 营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴） 总收入增速(%，右轴）归母净利润增速(%，右轴） 资料来源：公司 2017-2019 年报，2020 年半年报，海通证券研究所 2020 年年上半年上半年，公司实现营业总收入 532.37 亿元，同比增 0.53 %；归母净利润 15.22 亿元，同比降 17.57%。我们认为，疫情对于公司 2020 年上半年的收入、归母净 利润造成了影响。 收

27、入同比略增的情况下， 归母净利润有所下降是因为受信用减值损失、 公司研究上海电气（601727）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资产处臵收益等的影响较大。 我们认为，随着复工复产的持续推进，疫情对公司业务的影响会逐步缓解，预计风预计风 电、智能制造、环保工程与服务、自动化工程与服务等业务，电、智能制造、环保工程与服务、自动化工程与服务等业务，2020 年将呈快速增长态年将呈快速增长态 势势。 （3）盈利能力 2019 年，公司整体毛利率为 19.01%，同比下降 1.82pct。分板块来看： 1）工业装备板块毛利率同比下降 1.46pct，主要是电梯业务采用进一步提升市场份 额的价

28、格策略。 2）能源装备板块同比下降 2.48pct，主要是燃煤发电设备市场竞争激烈，订单价格 下降使得燃煤发电设备毛利率有所下降。 3）集成服务板块毛利率同比下降 1.99pct，主要是环保工程业务毛利率结构变化引 起。 2020 年上半年，公司综合毛利率 19.81%，同比降 0.03pct；净利率 2.86%，同比 降 0.63pct。 图图5 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 21.82% 22.81% 20.82% 19.01% 19.81% 2.71% 3.34% 2.98% 2.75% 2.86% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

29、200192020H1 毛利率净利率 资料来源：公司 2017 年报，2019 年报，2020 年半年报，海通证券研究所 图图6 工业装备板块营业收入及毛利率工业装备板块营业收入及毛利率 415.70 464.09 19.27% 17.81% 17% 18% 18% 19% 19% 20% 390 400 410 420 430 440 450 460 470 20182019 收入（亿元，左轴）毛利率（%，右轴） 资料来源：2019 年年报，海通证券研究所 图图7 能源装备板块营业收入及毛利率能源装备板块营业收入及毛利率 409.99 459.44 20.18% 17.

30、70% 16% 17% 17% 18% 18% 19% 19% 20% 20% 21% 380 390 400 410 420 430 440 450 460 470 20182019 收入（亿元，左轴）毛利率（%，右轴） 资料来源：2019 年年报，海通证券研究所 公司研究上海电气（601727）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 集成服务集成服务板块营业收入及毛利率板块营业收入及毛利率 241.49 443.16 18.89% 16.90% 16% 16% 17% 17% 18% 18% 19% 19% 20% 0 100 200 300 400 500 20182019

31、 收入（亿元，左轴）毛利率（%，右轴） 资料来源：2019 年年报，海通证券研究所 1.5 股权激励凝聚核心人才股权激励凝聚核心人才 公司于 2019 年 1 月审议通过限制性股票激励计划，并于 2019 年 6 月完成授 予，限制性股票实际授予对象为 2194 人，授予价格为 3.03 元/股。 表表 4 公司公司 2019 年股权激励计划实施情况年股权激励计划实施情况 姓名姓名 职务职务 授予数量授予数量(单位：万股单位：万股) 占授予总数的比例占授予总数的比例 占授予时总股本的比例占授予时总股本的比例 黄瓯 董事、总裁 76.5 0.57% 0.005% 董鑑华 副总裁 59.4 0.4

32、4% 0.004% 陈干锦 副总裁 59.4 0.44% 0.004% 顾治强 副总裁 59.4 0.44% 0.004% 金孝龙 副总裁 59.4 0.44% 0.004% 胡康 副总裁 59.4 0.44% 0.004% 童丽萍 首席法务官 39.6 0.30% 0.003% 伏蓉 董事会秘书 39.6 0.30% 0.003% 张铭杰 首席投资官 39.6 0.30% 0.003% 中层管理人员及核心技术 （业务） 骨 干， 2185 人 12865.5 96.31% 0.857% 总 计 13357.8 100.00% 0.889% 资料来源：上海电气关于公司 A 股限制性股票激励计划

33、授予结果的公告，海通证券研究所 从业绩考核解锁目标来看， 公司计划 2020-2022 年分年度来进行业绩考核并解 除限售，其中主要对 EOE、ROE、归母净利润复合增速及主营业务收入占营业收 入比重等指标提出了要求。 除了公司层面的业绩考核要求，公司同时对个人也提出了业绩考核要求。公司 着力强化利益捆绑，通过在科技型企业和改革型企业试点核心员工持股，创新设计 虚拟股权激励机制，实施超额利润分享机制，探索集团层面限制性股票激励，推行 事业部契约制等多措并举，以激励机制创新凝聚核心人才，以市场化机制开拓新事 业。 表表 5 公司公司 2019 年股权激励计划业绩考核目标年股权激励计划业绩考核目标

34、 解除限售考核年度解除限售考核年度 解除比例解除比例 EOE 指标指标 净利润较净利润较 2017 年年 CAGR ROE 指标指标 主营业务收入占营收比重主营业务收入占营收比重 2020 1/3 1）12.7% 1）6% 5% 90% 2）同业公司平均水平 2）同业公司平均水平 2021 1/3 1）12.8% 1）6% 5% 90% 2）同业公司平均水平 2）同业公司平均水平 2022 1/3 1）12.9% 1）6% 5% 90% 2）同业公司平均水平 2）同业公司平均水平 资料来源：上海电气 A 股限制性股票激励计划（草案），海通证券研究所 公司研究上海电气（601727）11 请务必阅读正文之后的