1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 公 司 研 究 / 餐 饮 旅 游 餐 饮 旅 游 行 业 行 业 美团点评-W（03690.HK）投资价值分析报告 生活服务生活服务行业红利下的行业红利下的超级平台超级平台 2018 年 9 月 21 日 增持增持（首次首次） 当前价：72.65 港元 目标价：78.02 港元 投资要点 全球领先的一站式生活服务平台。全球领先的一站式生活服务平台。德勤报告预计 2023 年生活服务电子商 务市场规模 8.01 万亿、 CAGR 19.8%， 生活服务商家在线渗透率从 44.6% 提升至 80.6%。美团业务围绕生活服务展开，充分

2、享受行业红利。2017 年 GMV 3570 亿元/+51%，其中外卖 1,710 亿/+191.5%，占比 47.9%； 到店、酒店及旅游 1,580 亿/基本持平，占比 44.3%；新业务及其他 280 亿/+43.6%，占比 7.8%。变现率 9.5%（vs15/16 年 2.5%/5.5%） ，持续提 升。 基于用户价值，业务边界不断扩张。基于用户价值，业务边界不断扩张。美团商业模式具备成为超级流量入口 和交易平台的基因。美团首先在连接用户和商家的基础上，以“吃”作为 绝对的高频交易入口，扩大平台规模优势和网络效应。再基于外卖业务用 户衍生出的其他本地消费需求，进行品类扩张，再纵向深入

3、各垂直领域， 实现“高频打低频” 。而由此打造的全场景式覆盖，在各业务线之间能够 产生交叉协同效应，使其在未来不断切入新兴业务的成功率大幅提升。 外卖是当前美团生态体系之本。外卖是当前美团生态体系之本。2017 年外卖交易笔数 40.9 亿、交易用户 3.1 亿、GMV 1710 亿元，3 复合增速超 150%。从城市等级和消费场景 两个维度测算， 未来5年餐饮外卖行业交易规模预计约11,700亿至13,500 亿，CAGR 约 31-35%，相比餐饮行业渗透率由 8%提升至 20%。美团份 额 60%-70%对应 GMV 区间 7000-9500 亿元，假设客单 46 元，日均交 易笔数将达

4、 4200-5700 万单。 是否盈利取决于 GMV、 扣点率和配送成本， 我们测算每单毛利有望从-0.4 元提升至 3 元，有望在 2020 年左右盈利。 新业务的成功补充是打开价值空间的必要条件。新业务的成功补充是打开价值空间的必要条件。公司外卖业务优势显著， 但从平台价值而言，我们认为需要有新业务的不断补充和支撑。但此过程 并不容易，互联网的竞争和对生活服务领域的抢夺将持续而激烈地存在。 阿里作为最有实力的竞争对手，在集团化模式带来的资源壁垒、长时间面 向 B 端形成的上游粘性和议价能力，基于云计算、 大数据构建的互联网基 础设施等方面具有显著的优势， 或将有能力从商家层面对美团实施一次

5、降 维打击。但美团本身在生活服务领域的高渗透为其构建了竞争护城河。 风险因素。风险因素。 公司面临激烈的同业竞争； 互联网行业持续的竞争风险， 技术、 模式、客户等各个方面均存在被颠覆的可能；劳动力成本持续上升影响。 盈利预测及估值建议。盈利预测及估值建议。公司有能力成为生活服务领域的巨无霸企业，在推 动服务业互联网化的过程中有望持续享受龙头的优势和红利。 短期亏损我 们认为是构建长期竞争壁垒的必经之路， 短期更重要关注的是公司对生活 服务领域的模式再造和消费者用户价值的获取。 当前基于财务数据的估值 仅仅只是建立在现阶段公司确定性业务的盈利测算基础之上， 尚不能完全 反映出公司的潜在价值和管

6、理层创新能力带来的成长空间。 基于现有业务 框架，我们预计公司 2018-20 年净利润-290.4/-38.1/41.2 亿元，经调整收 益-83.2/-36.8/39.8 亿元；对应 EPS -5.29/-0.69/0.75 元。综合 DCF、可 比公司 P/GMV、分部估值等方法，综合给予短期合理估值 3,758 亿元， 目标价 68.44 元，折合港币 78.02 元。首次覆盖给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 12988 33928 58369 92442 134524 营业收入增长率 223.2 161

7、.2 72.0 58.4 45.5 净利润(百万元) -5795 -18988 -29044 -3812 4117 净利润增长率% 44.9 -227.7 -53.0 86.9 208.0 每股收益 EPS(元) -3.98 -12.37 -5.29 -0.69 0.75 毛利率% 45.7 36.0 27.6 32.3 37.2 每股净资产（元） -4.7 -7.4 -7.2 -7.9 -7.2 P/GMV 1.7 1.1 0.8 0.6 0.4 PB 2.8 1.4 0.9 7.3 -6.1 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 注：股价为 2018 年 9 月 20 日收盘价 中信证券研

8、究部中信证券研究部 姜娅 电话： 邮件： 执业证书编号：S56 杨清朴 电话： 邮件： 执业证书编号：S01 主要数据主要数据 恒生指数 27407.37 点 总股本/港股流通股本 5,491.26/5,491.26 百万股 近 12 月最高/最低价 72.65 港元/72.65 港 元 近 1 月绝对涨幅 5.29% 近 6 月绝对涨幅 5.29% 今年以来绝对涨幅 5.29% 12 个月日均成交额 8,438.95 百万港元 美团点评-W（03690.HK）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责

9、条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1 全球领先的一站式生活服务平台全球领先的一站式生活服务平台 . 2 公司概况 . 2 财务表现 . 3 股权结构 . 4 基于核心能力推动业务边界延伸基于核心能力推动业务边界延伸 . 4 行业背景：中国生活服务市场空间很大 . 5 商业模式：超级入口，渗透用户生活 . 7 战略愿景：提高技术壁垒，深挖护城河 . 10 外卖是当前生态体系之本外卖是当前生态体系之本 . 12 用户需求决定了美团未来空间 . 12 餐饮外卖是美团生态体系之本 . 13 美团餐饮外卖业务优势领先 . 14 两强格局已经形成 . 14 未来五年外卖行业 CAGR 预计 31%

10、-35% . 16 能否盈利看 GMV、扣点率、骑手成本控制 . 20 新业务布局完善商业闭环新业务布局完善商业闭环 . 25 酒旅、到店：低频高毛利，现金流业务 . 25 出行：新高频交易入口 . 30 To B：完善商家生态，形成真正闭环 . 31 来自阿里系的正面交锋来自阿里系的正面交锋 . 33 风险因素风险因素 . 36 盈利预测和估值建议盈利预测和估值建议 . 36 关键假设 . 36 盈利预测及估值建议 . 37 美团点评-W（03690.HK）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 2 图 2：2017 年美团 GMV 构

11、成（亿元） . 3 图 3：2015-2017 年美团分业务收入构成（亿元） . 3 图 4：2015-2017 年美团分业务毛利构成（亿元） . 3 图 5：2015-2017 美团分业务毛利率 . 3 图 6：2015-2017 年美团各项费用及费用率 . 4 图 7：2015-2017 美团亏损及经营性现金 . 4 图 8：全球发售前美团股权结构. 4 图 9：美团业务聚焦四大 LBS 场景. 5 图 10：美团、美团外卖、大众点评月活用户（MAU，万）大幅领先于其他本地服务类 APP 5 图 11：第三产业增加值占 GDP 总值不断提升 . 6 图 12：2017-2023E 生活服务

12、行业市场规模预测 . 6 图 13：中国的城镇化及城镇人口趋势 . 6 图 14：2017 年 9 月外卖行业及细分用户分布 . 7 图 15：美团的商业逻辑 . 7 图 16：美团餐饮外卖年度交易用户数 . 8 图 17：美团用户年交易频次 . 8 图 18：美团的“高频打低频”模式 . 8 图 19：美团外卖业务与阿里、京东在前后端的对比. 9 图 20：美团获客成本普遍低于竞争对手 . 9 图 21：美团的 Capex 较轻 . 9 图 22：2008-2017 年中国 GDP 增速 vs 网民增速 . 10 图 23：移动互联网民的依赖程度不断提高（单位：千亿分钟） . 10 图 24

13、：美团首次 IPO 募集资金用途 . 10 图 25：美团研发开支占费用比重逐年升高 . 10 图 26：美国电商交易总值：亚马逊 vs 其他公司 . 11 图 27：美团可能的战略布局 . 11 图 28：即时配送的 AI 技术解决途径 . 11 图 29：美团的需求空间 . 12 图 30：美团平台上的交易频率 . 13 图 31：美团餐饮外卖年度交易用户数 . 13 图 32：美团日均外卖交易笔数 . 13 图 33：美团活跃商家数量 . 14 图 34：第三方外卖平台中美团用户渗透率最高 . 14 图 35：第三方外卖平台中美团用户渗透率最高 . 14 图 36：18Q1 外卖独立 A

14、PP 用户留存率 . 14 图 37：美团外卖市场份额近 60%，占领导地位 . 15 图 38：2018H 美团外卖 DAU 以明显优势领先饿了么 . 15 图 39：QQ 微信为美团外卖提供大量用户流量 . 16 美团点评-W（03690.HK）投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 40：阿里系支撑饿了么用户流量 . 16 图 41：中国餐饮市场规模预测 . 17 图 42：餐饮外卖线上交易规模占比远超美国 . 17 图 43：外卖城市覆盖率远低于生活服务整体 . 17 图 44：2016-2017 各级城市外卖订单占比分布 . 17 图 45：2017Q1 外卖市场交易

15、结构（交易额） . 18 图 46：2017Q1 外卖白领市场格局（交易额） . 18 图 47：美团外卖业务盈利模式解构 . 20 图 48：美团外卖成本（亿） . 21 图 49： 2017 年每单外卖补贴约 2 元 . 21 图 50：美团与海外外卖龙头的变现率（take rate）对比 . 23 图 51：美团外卖平均配送时长（分钟） . 23 图 52：美团活跃骑手数量 . 23 图 53：2018 年北京地区蜂鸟众包结算明细 . 24 图 54：2018 年上海地区美团众包订单结算明细 . 24 图 55：蜂鸟每周奖励计划 . 24 图 56：美团每天奖励计划 . 24 图 57：

16、中国在线旅游市场和 OTA 市场交易规模及增速 . 26 图 58：2015-2017 年中国在线酒店业的竞争格局（基于间夜量） . 27 图 59：2018Q2 在线酒店平台间夜量（百万） . 27 图 60：2018Q2 在线酒店预订市场份额（间夜量） . 27 图 61：年轻化：81.8%的用户为 80 后及 90 后 . 28 图 62：白领化：35.8%的用户为白领 . 28 图 63：团购覆盖人数持续下滑 . 29 图 64：2017 年到店 O2O 市场份额（交易规模） . 29 图 65：2016-2017 年共享单车投放量及用户规模 . 30 图 66：2018 年 6 月共

17、享单车平台 MAU（万） . 30 图 67：摩拜运营 300 天订单量达到 2000 万单 . 30 图 68：2012-2017 年美国餐饮供应链巨头 Sysco 的营收、增速及利润率 . 31 图 69：餐饮食材供应链环节 . 32 图 70：美团餐饮 B2B 业务流程 . 33 图 71：美团聚合支付系统 . 33 图 72：阿里、腾讯新零售主力 . 34 图 73：口碑 2B 业务与饿了么（2C+即时配送）的整合提升. 35 图 74：美团外卖平均配送时长（分钟） . 35 图 75：阿里新零售八个领域的纵深布局 . 35 美团点评-W（03690.HK）投资价值分析报告 请务必阅读

18、正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：公司核心业务梳理 . 2 表 3：主要派送平台技术对比 . 11 表 4：美团、饿了么、百度外卖对比 . 16 表 5：主要国家在线外卖市场对比 . 16 表 6：2017-2022 年餐饮外卖行业交易规模测算（按城市等级划分） . 17 表 7：白领外卖的客单价和消费频次预测 . 18 表 8：2017-2022 年餐饮外卖行业交易规模测算（按消费场景模拟） . 19 表 9：2017-2022 年美团外卖业务 GMV 测算 . 19 表 10：2017 年美团外卖单笔交易拆分 . 21 表 11：不同类型商家对应的理想平台扣点率假设 . 22 表 12：中美外卖配送费用对比 . 23 表 13：美团骑手外卖成本测算 . 24 表 14：当前主要配送平台配送人员工资测算 . 25 表 15：2017-2022E 美团负责配送的外卖毛利率空间测算 . 25 表 16：2017-2022E 美团到店、酒旅业务 GMV 预测 . 26 表 17：美团旅行发展历程 . 26 表 18：美团、携程、飞猪酒旅业务对比 .