1、DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 生活生活服务中心服务中心重构超市， 产业航母矩重构超市， 产业航母矩 阵雏形初现阵雏形初现 商贸零售深度系列研究（二） ：超市行业 2019 年 09 月 05 日 看好 / 维持 商贸零售商贸零售 行业行业报告报告 研究员研究员 刘畅 电话： 邮箱：liuchang_ 执业证书编号：S14 研究助理研究助理 赵莹 电话： 邮箱：zhaoying_ 执业证书编号：S

2、09 投资摘要： 行业经历四次变革，需求推动行业迈入转型时期。从计划经济时代的国营菜市和供销社、改革开放后的农贸市场和专营品类 杂货店模式到 90 年代外资推动下的大卖场、超市业态发展，超市行业作为生活必须品的终端零售渠道，已经历三次变革。我 们认为，行业发展始终围绕消费者生活诉求进行渠道和业态的调整。当前处于向第四时期迈进的变革时期，行业纷纷构建无 人店、O2O 等新业态、新模式，以满足消费升级中的生活服务需求。 供需双供需双轮轮驱驱动动，行业变革势如，行业变革势如破破竹竹。历史变革中，不论是 80 年代前杂货铺和国营菜市，或是当前的超市和农贸市场， 都是消费者采购果蔬、零食、日用品的终端消

3、费场景。零售市场，是商品供应链最后一环，连接人与货的最终环节， 帮助消费者找到商品，完成商品的分销。基于以上人和产品的细分，我们以需求为轴、产品为点，重新构建出满足 高频刚需，且效率和性价比为消费者首要考虑因素的场景-生活服务中心。 构建全渠道市场空间，多元渠道协作加持构建全渠道市场空间，多元渠道协作加持生活服务中心生活服务中心航母。航母。目前我国社区店数量少，区域、次区域店数量多，业态发 展不均衡。社区店市场广阔，行业布局不匹配需求。以消费者需求为导向，利用“品牌+渠道”优势，生活服务中心 进行线下多元布局、线上与线下联动填补市场空白，构建全渠道百姓生活服务中心航母业态矩阵。 供应链是海洋供

4、应链是海洋，承载承载生活服务中心生活服务中心航母前行。航母前行。龙头企业率先进入供应链 3.0 中台系统发展阶段，搭建数字化中台系统助 力生活服务中心业态重塑。前台的业务通过中台高效、灵活分析处理，在后台形成清晰的经营逻辑和管理体系，传 输到前台业务处，完善产品和服务架构，与顾客需求实现深度融合，优化业态结构和业态矩阵布局。 投资建议：投资建议： 永辉超市：永辉超市：公司市占率第四（4.2%） ，深耕生鲜领域 18 年，生鲜收入占比保持在 44%以上，以生鲜业务构筑的公司护城 河。公司顺应行业发展趋势，预计在 mini 店的快速发展下，将拓展行业渠道规模，完成多层次业态布局。 高新零售：高新零

5、售：公司市占率第一（8.3%） ，深耕大卖场业态多年，是业内龙头企业。在品牌、门店及运营上具有独特优势，经 过门店整合与新零售赋能，转型红利即将释放。 红旗连锁：红旗连锁：公司是以成都为中心辐射川内各线城市的四川省便利店龙头企业。通过与永辉战略合作，公司优化生鲜业务 管理经营，生鲜直采叠加供应链优化改善公司综合毛利率。 三江购物：三江购物：公司计划三年内将公司从传统的社区平价超市转型升级为新零售模式的社区生鲜超市。同时通过与阿里战略 合作，提升物流体系和管理经验，降低成本助力营收增长。 风险提示：风险提示：行业变革不及预期、居民消费承压。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(

6、元元) ) PEPE PBPB 评级评级 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 18A18A 19E19E 20E20E 21E21E 永辉超市 0.15 0.24 0.30 0.41 50.88 38.78 30.97 22.43 3.89 强烈推荐 高鑫零售 0.27 0.32 0.35 0.38 25.77 24.01 22.05 20.23 4.83 推荐 红旗连锁 0.24 0.30 0.35 0.41 21.62 22.06 18.63 15.87 3.31 推荐 三江购物 0.20 0.22 0.24 0.26 52.85 63.83 59.75 55.66 2

7、.50 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 零售行业：生活服务中心重构超市，产业航母矩阵雏形初现 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 随生活方式改变而变迁，超市行业处于破随生活方式改变而变迁，超市行业处于破旧立新的新时期旧立新的新时期 . 5 1.1 行业向第四阶段转型，始终以消费者生活便利为中心 . 5 1.2 超市发展近二十年，仍处于分散竞争状态 . 6 1.3 规模化是行业发展方向 . 7 1.3.1 规模化发展是行业必然趋势，也是超市提高盈利能力的最有效途径 . 7 1.3.2 复盘美国超市行业发展

8、路径，规模化推动公司盈利能力提升 . 8 1.3.3 规模化将摊本降费，盈利能力伴随规模化同步提升 . 9 1.4 我国超市行业处于规模化进程中 .10 2. 需求重塑产品场景：下一站，生活服务中心需求重塑产品场景：下一站，生活服务中心 . 11 2.1 多重因素导致超市规模化发展受制约 . 11 2.1.1 消费者需求升级，业态复制可行性降低 . 11 2.1.2 配套设施成本高，资金压力制约规模化 .12 2.1.3 电商冲击传统商超，用户粘性降低 .13 2.2 消费时钟第四象限：生活服务中心 .14 2.2.1 行业处于消费时钟第三维度尾声，行业变革已在酝酿 .14 2.2.2 下一阶

9、段，生活服务中心 .14 2.2.3 生活服务中心 VS 大卖场、超市.16 2.3 技术进步、观念升级双面夹击下，转型滞后的超市迎来蜕变 .17 2.3.1 技术：技术进步助力精准定位 .17 2.3.2 观念：享受型消费需求提升为渠道奠定无限市场 .18 2.4 “产品+服务”组合提升生活服务中心顾客粘性 .19 2.4.1 生鲜构筑行业壁垒 .19 2.4.2 超市在采购、储存、运输和销售方面具备生鲜优势 .19 2.4.3 对标日本，产品服务与居民需求的极致融合 .22 3. 构建全渠道市场空间，多元协作加持生活服务中心航母构建全渠道市场空间，多元协作加持生活服务中心航母 .23 3.

10、1 基于需求和地域对生活服务中心分层 .23 3.2 业态结构不完善，与需求不匹配 .24 3.2.1 我国次区域超市占比高，业态结构不完善 .24 3.2.2 社区超市市场空间大，外资退出，区域超市发展时机已至 .25 3.3 完善全渠道市场空间，多元渠道协作，打造生活服务中心航母 .26 3.3.1 业态协作构筑零售航母模型，助力企业市场份额提升 .26 3.3.2 利用“品牌+渠道”优势，生活服务中心降维发展社区店，完善全渠道市场 .27 3.3.3 多元业态协作、“到家到店”相融合，共同打造生活服务中心航母 .28 4. 消费升级时代，供应链运输超市生命源泉消费升级时代，供应链运输超市

11、生命源泉 .29 4.1 产品流通环节冗杂，周转水平决定盈利能力 .29 4.1.1 地大物博，产品跨区域调配 .29 4.1.2 超市存货质保期短，周转水平影响企业盈利水平 .30 4.1.3 规模化采购机遇与挑战并存 .31 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度东兴证券深度报报告告 零售行业：生活服务中心重构超市，产业航母矩阵雏形初现 P3 东方财智 兴盛之源 4.2 信息化推动供应链进入 3.0 中台系统阶段，内部协同加强.32 4.2.1 消费升级驱动供应链基础设施不断完善 .33 4.2.2 龙头企业率先进入供应链 3.0 中台系统.34 4.2.3 超市第四次变革推

12、动供应链地位再升级 .34 4.3 消费时钟循环，供应链 4.0 平台化发展 .35 4.3.1 平台化打通上下游，供应链内外联动 .35 4.3.2 消费时钟指向产品无差别，供应链平台化助力自有品牌建设 .36 4.3.3 新零售，即“消费者为核心、供应链为护城河”的时代 .38 5. 推荐标的推荐标的.39 5.1 永辉超市 .39 5.2 高鑫零售 .39 5.3 红旗连锁 .40 5.4 三江购物 .40 6. 风险提示风险提示.40 表格目录表格目录 表表 1: 行业正处于向第四阶段转型期间行业正处于向第四阶段转型期间 . 5 表表 2: 美国超市行业变迁美国超市行业变迁 . 8 表

13、表 3: 龙头企业市场集中度稳步提高龙头企业市场集中度稳步提高 . 11 表表 4：生活服务中心生活服务中心 VS传统超市、大传统超市、大卖场卖场 .17 表表 5: 2018 年不同业态超市坪效对比年不同业态超市坪效对比 .27 表表 6: 供应链四个阶段供应链四个阶段 .36 表表 7: 自有品牌发展自有品牌发展 .38 插图目录插图目录 图图 1：我国：我国 CR5 集中度低，市场竞争格局分散集中度低，市场竞争格局分散 . 6 图图 2：我国超市行业：我国超市行业 CR5 集中度仍有提升空间集中度仍有提升空间 . 6 图图 3：地域龙头企业分布：地域龙头企业分布. 7 图图 4：美国超市

14、行业毛利率：美国超市行业毛利率. 9 图图 5：美国超市行业线上线下融合：美国超市行业线上线下融合. 9 图图 6：回归结果拟合图：回归结果拟合图.10 图图 7：龙头企业：龙头企业 CR10 市占率变动市占率变动 . 11 图图 8：龙头企业收入及增速：龙头企业收入及增速. 11 图图 9：2015-2018各超市固各超市固定资产投资金额（千万）定资产投资金额（千万） .12 图图 10：我国近十年人均工资及增长率（元）：我国近十年人均工资及增长率（元） .12 图图 11：2010-2018 各城市商铺租金水平（元各城市商铺租金水平（元/日日/平米）平米） .13 图图 12：2017年消

15、费者通过平台购买商品的原因年消费者通过平台购买商品的原因 .13 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 零售行业：生活服务中心重构超市，产业航母矩阵雏形初现 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 图图 13：2012-2017 快消品城镇零售渠道销售额占比快消品城镇零售渠道销售额占比 .13 图图 14：消费时钟即将开启第四阶段：消费时钟即将开启第四阶段 .14 图图 15：过去的场：过去的场-货货-人与现在的人与现在的人人-货货-场场 .14 图图 16：依照消费者需求细分构建生活服务中心：依照消费者需求细分构建生活服务中心 .16 图图 17：三维升级，突破瓶颈从：三维升级，突破瓶颈从 0到无穷大到无穷大 .17 图图 18：我国城镇居民家庭人：我国城镇居民家庭人均可支配收入增长均可支配收入增长 .18 图图 19：我国人口结构抽样数：我国人口结构抽样数 .