1、1 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证号：执业证号：S0740519110001S0740519110001 研究助理：叶欣怡研究助理：叶欣怡 华峰氨纶深度报告之二：华峰氨纶深度报告之二： 三大业务核心竞争力解析三大业务核心竞争力解析 证券研究报告证券研究报告 2020/10/16 投资要点投资要点 华峰氨纶深耕聚氨酯行业多年，在氨纶、鞋底原液、己二酸领域均已成为行业龙头，产品竞争优势 突出。我们认为，公司之所以能在每个业务领域都成为细分龙头，一方面取决于行业本身的运行特 征，另一方面是公司对自身核心竞争力的不断优化。本报告将从行业的本质属性与发展前景出发， 探讨公司的核心竞争力。 氨纶：化纤中

2、的差异化赛道氨纶：化纤中的差异化赛道 氨纶相较于其他化纤更易做出差异性，主要表现为非原材料成本占比较高、成本曲线陡峭、设备定 制化程度更高、产品差异化更为明显。当下氨纶行业的扩产逻辑由盈利驱动转向份额驱动，龙头企 业市占率快速提升。公司凭借成本、技术、规模优势独立潮头，未来竞争力将进一步放大。 己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即 己二酸是华峰集团多个子公司的主要原材料，可为尼龙66、TPU、可降解塑料等新材料发展提供支 撑，在集团中具有战略性地位。公司己二酸产销量全国第一，未来在成本与需求的双重推动下，公 司在己二酸领域的优势将得以发挥。 鞋底原液：格局稳

3、固，龙头占优鞋底原液：格局稳固，龙头占优 公司在鞋底原液市场占据明显优势地位，产能利用率远超行业均值。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：预测2020-2022年公司净利润分别为16.80亿元、22.24亿元、27.05亿元，EPS分别 为0.39元、0.52元、0.63元，对应PE为21倍、16倍、13倍。维持买入评级。 风险提示：风险提示：原材料价格波动的风险；业绩承诺无法实现的风险；宏观经济波动风险。 2 rQnQnMqQnQoPsNtRsPnNrO9PdNbRoMrRmOnNiNqRnNkPoPxOaQrRzQwMmPsRwMoPqP 目录目录 3 一、氨纶：化纤中的差异化赛道一、氨纶：

4、化纤中的差异化赛道 二、己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即 三、鞋底原液：格局稳固，龙头占优 四、华峰氨纶竞争优势 五、盈利预测及估值 六、风险提示 4 一、氨纶：化纤中的差异化赛道一、氨纶：化纤中的差异化赛道 1.1 成本结构具备特殊性 1.2 成本曲线差异来源 1.3 设备具备差异性 1.4 产品具备差异性 1.5 氨纶周期位置 1.1 成本结构具备特殊性：易于做出差异化成本结构具备特殊性：易于做出差异化 氨纶成本结构具备特殊性：氨纶成本结构具备特殊性：与其他化纤相比，氨纶成本结构中原材料成本占比最低，近60%成本构 成来自于原料以外的加工成本，相对易于做成差异性。 加工费主要包含制造、

5、能源、人工成本，因此氨纶企业可通过提高技术水平和管理能力等方法拉开 与同行差距。华峰氨纶通过压缩加工成本，使得原材料成本占总成本的80%以上。 5 图表：化纤行业生产成本构成 来源：加工费为百川行业均值，原料价格取自2020/9/4，中泰证券研究所 图表：华峰氨纶（氨纶业务）生产成本构成 60% 53% 36% 21% 9% 40% 47% 64% 79% 91% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 氨纶粘胶短纤腈纶涤纶长丝锦纶 加工费占成本比重原材料占成本比重 73% 72%74%76%70% 76% 81% 4% 3%4%4%4% 4% 4% 13%11%12% 12%11%

6、9%8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200018 原材料人工工资能源 来源：wind ，中泰证券研究所 1.1 成本结构具备特殊性：易于做出差异化成本结构具备特殊性：易于做出差异化 氨纶上市企业之间成本结构差异巨大：氨纶上市企业之间成本结构差异巨大：新乡化纤与泰和新材原材料占总成本的比重约65%，略高于 行业均值40%，但远低于华峰的80%。 氨纶原材料为纯MDI和PTMEG，各氨纶厂家采购成本差异不大；华峰通过压缩可变成本，使得在相 同售价的情况下，单吨氨纶营业成本比同行低3000元/吨左右。 6 图表：2019年新乡化纤（氨

7、纶）成本构成 来源：wind ，中泰证券研究所 图表：氨纶企业单吨营业成本（按市 场价与毛利率倒算） 68% 11% 4% 11% 6% 原材料 水电汽等辅助生产 费用 人工工资 制造费用 其他费用 65% 12% 16% 原材料 制造费用 燃动力 图表：2019年泰和新材（化纤）成本构成 来源：wind（化纤成本中约1/3为芳纶） ， 中泰证券研究所 来源：wind，公司公告，中泰证券研究所 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 氨纶40D（扣税）

8、（元/吨） 新乡化纤单吨成本（元/吨） 泰和新材单吨成本（元/吨） 华峰氨纶单吨成本（元/吨） 1.2 成本曲线差异来源成本曲线差异来源 华峰氨纶单吨成本比同行低华峰氨纶单吨成本比同行低3000元元/吨，能源、人工、折旧、设备是关键。吨，能源、人工、折旧、设备是关键。以华峰重庆一期6万吨/年 装置为例，除原材料成本外，单吨折旧费用为3186元，在整体成本中占比较大。同时，重庆厂区的 蒸汽、电、去离子水均向华峰化工采购，具备明显的园区一体化优势。 目前氨纶行业成本最低的五家厂商产能已占据行业总产能的一半以上目前氨纶行业成本最低的五家厂商产能已占据行业总产能的一半以上，成本最优企业的生产成本可 比

9、行业落后产能低9000元/吨左右。考虑到2019年氨纶40D均价为31111元/吨，若加上三费、所得税 等开支，行业末端小产能已处于亏损状态，而成本曲线左侧的企业依旧具备较大的利润空间。 7 图表：华峰重庆一期6万吨氨纶制造成本构成 来源：环评报告，中泰证券研究所 来源：wind，公司公告，中泰证券研究所 11169 2798 318 583 31 533 822 1168 3186 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 元/吨 15000 17500 20000 22500 25000 27500 30000 32500 35000 0

10、0708090 氨纶累计产能 （万吨/年） 氨纶生产成本 （元/吨） 2019年氨纶40D均价：31111 元/吨 80%分位成本 30407元/吨 50%分位成本 27156元/吨 图表：2019年氨纶行业成本曲线预估 1.2 成本曲线差异来源：原料成本成本曲线差异来源：原料成本 8 行业成本曲线差异来源之一：原料成本行业成本曲线差异来源之一：原料成本 生产1吨氨纶需要消耗0.18吨纯MDI和0.77吨PTMEG，原材料成本差异一方面来自规模化采购带来的议价 能力，另一方面来自物流成本降低，如华峰重庆靠近巴斯夫重庆MDI厂区，原材料卡车运输成本低。 MDI：下游分散，供给呈高度寡头垄断的格局

11、，原材料生产商具备较强的定价权。亚太地区特别是中国 为全球MDI主要产地，供应有保障。 24% 22% 17% 15% 12% 6% 5% 万华化学 巴斯夫 科思创 亨斯迈 陶氏化学 东曹 三井 图表：MDI行业竞争格局 图表：全球MDI供需紧平衡 来源：天天化工，中泰证券研究所 来源：IHS，卓创资讯，中泰证券研究所 23 18 -61 -127 -150 -100 -50 0 50 供给缺口（万吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000全球MDI产能（万吨） 全球MDI需求（万吨） 来源：天天化工，中泰证券研究所 图表：亚洲MDI供应相对过剩

12、 9 1.2 成本曲线差异来源：原料成本成本曲线差异来源：原料成本 行业成本曲线差异来源之一：原料成本行业成本曲线差异来源之一：原料成本 MDI：华峰重庆氨纶厂区距离巴斯夫MDI重庆厂区仅85公里，汽运2小时以内到达。产出的氨纶依托长 江航运直达江浙地区纺织下游，船运成本低廉。 重庆巴斯夫 华峰重庆 图表：华峰重庆氨纶基地靠近巴斯夫内陆40万吨/年MDI厂区 图表：华峰重庆氨纶成品可直接船运至下游纺服集中省份 资料来源：长江航道局，地图窝，中泰证券研究所 89% 5% 2% 4% 氨纶 TPU CASE体系 其他 1.2 成本曲线差异来源：原料成本成本曲线差异来源：原料成本 10 行业成本曲线

13、差异来源之一：原料成本行业成本曲线差异来源之一：原料成本 PTMEG：下游主要用于氨纶，国内供大于求，下游氨纶企业具备较大的话语权。我国PTMEG行业继 2014年大幅扩产后，产能走向过剩。2019年国内PTMEG总产能约88万吨，除去停车产能后为73.6万吨 ，而2018年国内需求量仅为58万吨，供需错配明显。2014年以来行业开工率维持在65%附近。 来源：华瑞信息，中泰证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

14、 2018 2019 PTMEG国内产能（万吨/年）增速（右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 PTMEG负荷(%) 图表：我国PTMEG行业产能增速 图表：我国PTMEG行业开工率较低 来源：中纤网，中泰证券研究所 图：2018年我国PTMEG需求结构 资料来源：IHS，中泰证券研究所 1.2 成本曲线差异来源：原料成本成本曲线差异来源：原料成本 11 图：PTMEG价格价差变化 资料来源：wind，中泰证券研究所 装置名称装置名称 产能（万吨产能（万吨/年）年） 装置动态装置动态 嘉兴晓星 12 BASF 11 山西三维 2 3 停车中，无重启计划 杭州三隆 5

15、 停车检修，重启时间未定 1 停车检修，重启时间未定 长连化工（盘锦） 6 新疆蓝山屯河 5 四川天华 4.6 重庆弛源化工 4.6 中石化长城能源化工 4.6 4.6 陕西比迪欧 4.6 新疆美克&BASF 4.6 大连化学（仪征） 4 河南鹤煤 3 停车中，无重启计划 3 停车中，无重启计划 新疆国泰 3 3 合计 88.6 0 2500 5000 7500 10000 12500 15000 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 14-0115-0116-0117-0118-01

16、19-0120-01 PTMEG-BDO价差（右轴） PTMEG(华东)(元/吨) 丁二醇(BDO)(元/吨) 行业成本曲线差异来源之一：原料成本行业成本曲线差异来源之一：原料成本 PTMEG价格自2014年以后大幅下滑，至今仍 在历史底部。 资料来源：华瑞信息，中泰证券研究所 12 氨纶行业能耗占成本比重大，因此氨纶行业能耗占成本比重大，因此 能耗便宜的地区具备更强的优势能耗便宜的地区具备更强的优势 氨纶产能向西部转移。氨纶产能向西部转移。氨纶行业平 均60%的生产成本都来自加工费， 西部地区凭借环保、动力和人工多 重优势，成为氨纶厂商扩产的首选 之地。 涤纶长丝产能集中在沿海地带。涤纶长丝

17、产能集中在沿海地带。涤 纶长丝约八成的成本都来自原材料， 厂家普遍薄利多销，企业集中在江 浙地区，既靠近上游炼化企业，又 靠近下游织造客户，可以有效节省 运费成本。 图：氨纶产能向西部转移 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图：氨纶行业产能规模较小 图：涤纶长丝产能集中在沿海地区 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 涤纶粘胶短纤锦纶氨纶腈纶 产能（万吨） 1.2 成本曲线差异来源：能源动力成本曲线差异来源：能源动力 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 15/1016/1017/1018/1019/1020/10 涤

18、纶POY库存 (天)氨纶库存(天) 图：氨纶平均库存水平较高 1.2 成本曲线差异来源：能源动力成本曲线差异来源：能源动力 13 行业成本曲线差异来源之二：能源动力行业成本曲线差异来源之二：能源动力 电费：电费：行业平均生产1吨氨纶约需要2500度电，宁夏、福建、河南、重庆的电价成本较低，电价最高的 浙江与电价最低的宁夏，单吨用电成本相差可达464元。 华峰一方面拥有全球最先进的生产技术与经济规模，吨电单耗更低，以2000度计算，假设外购电0.5元/ 度，节省250元/吨；另一方面，瑞安使用热电联产装置，重庆氨纶目前外购电，若未来实现全部或部 分上网，每度电有望再降低0.25元左右，吨成本或节

19、省500元。 图表：全国用电成本对比（以2500度/吨估算） 来源：wind，中泰证券研究所 1794 1754 1726 1690 1602 1566 1548 1330 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 浙江广东江苏重庆山东河南福建宁夏 单吨用电成本（元） 重庆装置电单耗低，节省250元/吨 假设未来电价部分上网，有望再节省500元/吨 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2001620172018 吨销量对应能源成本（元/吨） 1.2 成本曲线差异来源：

20、能源动力成本曲线差异来源：能源动力 14 行业成本曲线差异来源之二：能源动力行业成本曲线差异来源之二：能源动力 能源：能源：能耗占到氨纶成本的15%左右，约3000元。按照以往的经验，华峰氨纶2013-2018年期间，单吨 氨纶对应能源成本年降在12%左右，在2016年重庆基地新产能投产后，单吨能源成本较15年下降24%。 煤改气正加速淘汰落后产能。煤改气正加速淘汰落后产能。在产生相同热量的情况下，以天然气为原料的成本比以煤为原料高出2.7 倍，“煤改气”政策将加速淘汰氨纶小产能。从成本增加幅度来看，广东、山东、江苏地区的产能压 力较大。重庆大规模页岩气产业规划将助力当地用气成本进一步降低。

21、图表：不同地区单吨煤、天然气成本 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 浙江河南江苏重庆广东福建山东宁夏 吨煤成本（元） 吨天然气成本（元） 煤改气成本提升幅度%（右轴） 来源：wind，中泰证券研究所 截止8月底，中石化重庆涪陵页岩气勘探开发有 限公司已累计开采页岩气已突破300亿立方 米，日产气量约1900万立方米。单吨氨纶 消耗天然气336立方米。 根据重庆市页岩气产业规划，计划在5-10年形成 4000亿元左右的页岩气开采、化工产业链。 来源：wind，中泰

22、证券研究所 图表：华峰氨纶单吨能源成本变化 来源：中国政府网，中泰证券研究所 1.2 成本曲线差异来源：人工成本成本曲线差异来源：人工成本 15 行业成本曲线差异来源之三：人工成本行业成本曲线差异来源之三：人工成本 化纤行业是劳动密集型行业，人工成本影响显著。根据环评公示，华峰氨纶重庆10万吨氨纶扩建项目 总定员1009人，而重庆制造业人均年薪比浙江低约3500元/人。假设建设相同规模的工厂，重庆每年可 节省人工成本约353万元。 图表：各地区制造业人均薪酬对比 来源：wind，中泰证券研究所 40000 45000 50000 55000 60000 65000 70000 75000 80

23、000 江苏广东浙江重庆福建山东宁夏河南 城镇单位就业人员平均工资:制造业（元） 0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 广东山东河南江苏浙江福建重庆宁夏 常住人口（万人） 来源：wind，中泰证券研究所 图表：各地区常住人口对比 16 地点地点 投产时间投产时间 投资额（亿元）投资额（亿元） 产能（万吨产能（万吨/ /年）年） 项目定员（人）项目定员（人） 单吨定员（人）单吨定员（人） 华峰重庆I/II期 重庆 一期3万吨于2015年3月达产， 二期3万吨于2016年7月达产 20.12 6 1009 16

24、8 华峰重庆III/IV期 重庆 6万吨已于2020年6月达产，4 万吨预计2021年底达产 26.30 10 1009 101 宁夏越华一期 宁夏 一期3万吨于2017年10月达产 10.09 3 1000 333 宁夏越华二期 宁夏 预计2020年达产 9.00 3 800 267 1.2 成本曲线差异来源：人工成本成本曲线差异来源：人工成本 行业成本曲线差异来源之三：人工成本行业成本曲线差异来源之三：人工成本 从人工效率角度看，华峰重庆二期10万吨单吨定员仅为101人，宁夏越华一二期单吨定员均超过200人 。而宁夏相较于重庆并不具备人口优势。 图表：各项目单吨定员对比 来源：环评报告，中

25、泰证券研究所 17 1.2 成本曲线差异来源：折旧成本曲线差异来源：折旧 行业成本曲线差异来源之四：折旧行业成本曲线差异来源之四：折旧 近几年氨纶已投/拟投项目平均吨折旧为 3200元，西部基地随产能拓张，优势愈发 明显。华峰氨纶与宁夏越华均在西部地区 布局氨纶产能，由于一期项目均为绿地项 目，单吨投资额相对较高；然而随着二期 产能不断上量，依托于一期公用设施，单 吨投资额均有明显下降，其中华峰重庆10 万吨/年项目凭借规模优势，单吨投资额仅 为2500元/吨。 资料来源：环评报告，中泰证券研究所 表：2015年后氨纶项目单吨投资额 18 1.2 成本曲线差异来源：折旧成本曲线差异来源：折旧

26、行业成本曲线差异来源之四：折旧行业成本曲线差异来源之四：折旧 持续技改摊薄单位成本。持续技改摊薄单位成本。华峰氨纶瑞安产能分布在莘塍、东山两个厂区，其中莘塍厂区6000吨/年老旧 产能已于2017年淘汰；东山厂区第一个氨纶项目投产于2000年，之后共规划或投产将近12个项目。公 司在原有产能上不断技改扩产，单位投资成本从一开始的8.63万元/吨降低至2013年的2.75万元/吨。 2018年，公司“氨纶改造提升技改项目、氨纶改造提升二期技改项目、氨纶固废综合利用技改项目” 环评获批，总产能为24000吨/年，全部依托于现有厂房，平均单吨投资额进一步摊薄至0.31万元/吨， 在激烈的市场竞争环境

27、下依旧具备竞争优势。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万元/吨 图表：华峰氨纶东山厂区单位投资成本逐年下降 来源：环评报告，wind，中泰 证券研究所 1.3 设备具备差异性设备具备差异性 生产设备具备定制属性生产设备具备定制属性 我国氨纶设备纺丝卷绕头已从16头和24头，发展到超过100头。 华峰氨纶引进具有90年代中期国际先进水平的氨纶生产技术和设备后，已经进行了11期的改造，生 产效率和产品质量领先。 相比之下，涤纶长丝由于市

28、场规模较大，设备厂商的投资与研发意愿高，纺丝生产线的核心技术一 直由德国、日本企业掌握。国内企业通过购买海外先进设备即可顺利投产，导致涤纶长丝企业在设 备端较难拉开成本差距。 19 0 5 10 15 20 25 30 35 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率差值华峰氨纶新乡化纤泰和新材 0 2 4 6 8 10 12 14 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率差值桐昆股份新凤鸣 图表：代表企业氨纶板块毛利率水平差异拉大 图表：代表企

29、业涤纶长丝板块毛利率相近 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 1.3 设备具备差异性设备具备差异性 世界上氨纶工业化纺丝生产路线有四种，即干法纺丝、湿法纺丝、反应法纺丝、熔融法纺丝。干法纺 丝以工艺流程简单、纺速较高、生产成本较低、产品纤维品质高等优势，占据了主导地位，是目前世 界上应用最广泛的氨纶纺丝方法，据公司环评报告，干法纺丝产量约为世界氨纶总产量的86.39%。 华峰工艺先进性：公司特有改良干法纺丝、连续聚合的先进生产工艺技术。华峰工艺先进性：公司特有改良干法纺丝、连续聚合的先进生产工艺技术。该生产路线具有技术成熟、 流程简捷、易于控制、通用性强的优点。氨纶

30、纺丝原液的均一性更强，所生产出的氨纶丝均匀度更好。 华峰设备先进性：大部分国产化。华峰设备先进性：大部分国产化。生产设备是以引进关键设备，在多期技改过程中逐步消化吸收日本 生产技术的基础上开发国产化设备，整个生产过程为自动控制运行。纺丝卷绕头、齿轮泵驱动、换热 器等设备由国外进口，其余设备由国内生产。 20 来源：环评报告，中泰证券研究所 图表：氨纶生产工艺技术方案比较 1.4 产品具备差异性产品具备差异性 产品具备差异性：产品具备差异性：行业目前对差异化尚无标准的定义，国内差异化正在起步阶段。 差异化的定义可由两点出发：差异化的定义可由两点出发：一是性能优异，二是具备溢价。近年来华峰氨纶通过

31、技术研发，差异 化比例不断提升，已拥有高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、耐氯氨纶、黑色氨纶、纸尿裤用氨纶等差 异化氨纶系列产品。差异化品种售价一般较普通氨纶高出3000-5000元，远高于成本提升幅度，差异 化比例的提升有望持续扩大毛利水平。 从公司研发能力出发，华峰氨纶在鞋底原液产品线做到60%份额，鞋底原液高度依赖配方和定制化 服务，公司拥有如此高的市占率，侧面证明自身具备差异化的服务能力。 21 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 研发支出（百万元） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.

32、0% 3.5% 4.0% 4.5% 研发支出营收占比 图表：华峰氨纶研发支出 图表：华峰氨纶研发支出占营收比例 1.5 氨纶周期位置：行业格局清晰氨纶周期位置：行业格局清晰 优胜劣汰，集中度快速提高。优胜劣汰，集中度快速提高。2016年以来，由 于氨纶行业盈利状况持续恶化，小企业缺乏技 改与扩产的能力，成本高企下不得不减产、停 产甚至申请破产。头部企业一方面具备技术实 力和资金实力，能够支撑企业在底部扩张，另 一方面，小企业出让的市场份额被龙头企业占 据，行业集中度进一步提升。 氨纶行业CR4从2015年的45%逐步提升至2019 年的52%，行业前三浙江华峰、新乡白鹭、晓 星集团产能占比已分

33、别达到20%、13%、12%， 初步形成“三国鼎立”的格局。 22 来源：百川资讯，中泰证券研究所 图表：我国氨纶行业产能集中度逐渐提高 15% 18% 16%15% 17% 20% 7% 9% 11% 10% 14% 14% 16% 14% 14% 13% 12% 12% 8% 9% 8%10% 9% 9% 7% 7% 6% 10% 9% 9% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 37% 33% 36% 32% 31% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020E 浙江华峰新乡白鹭晓星集团诸暨华

34、海 泰和新材恒申合纤江苏双良氨纶其他 40% 45% 50% 55% 60% 2001820192020E CR4 1.5 氨纶周期位置：行业格局清晰氨纶周期位置：行业格局清晰 氨纶行业扩产逻辑发生核心变化：由盈利驱动氨纶行业扩产逻辑发生核心变化：由盈利驱动 转向份额驱动。转向份额驱动。 我国氨纶行业经历过三次大规模的扩张，第一 次起始于2006年下半年，反倾销胜诉为国内氨 纶行业带来了宝贵的发展机遇，同时叠加外需 大幅扩张，氨纶价差从20000元/吨扩大到 65000元/吨左右，高盈利下国内外厂家纷纷在 中国扩产，产线规模小数量多；第二次是 2009-2011年，需求恢

35、复性增长，价差再度扩 大至40000元/吨，供给端受国家宏观政策与高 盈利的双重影响，氨纶产能再次大幅扩张；第 三次是2014年左右，氨纶价格再次迎来阶段性 高点，价差恢复至25000元/吨，领军企业带头 大规模扩产，新增产线规模普遍为2-4万吨， 行业集聚效应开始凸显。 23 图表：氨纶产能及增速 卓创 2011-2017 2018及以后为根据新增产能计算 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

36、 2019 2020E 2021E 我国氨纶产能（万吨）同比增速（右轴） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 价差（元/吨）氨纶40D（元/吨） 盈利驱动盈利驱动 份额驱动份额驱动 来源：卓创资讯，wind，中泰证券研究所 1.5 氨纶周期位置：行业格局清晰氨纶周期位置：行业格局清晰 未来未来2年氨纶竞争格局：年氨纶竞争格局：根据已公布产能计划，2021年底

37、之前行业新增产能仅剩华峰重庆4万吨。 24 来源：卓创资讯，华瑞 信息，wind，中泰证券 研究所 17% 14% 12% 9% 9% 5% 4% 31% 浙江华峰 新乡白鹭 晓星集团 诸暨华海 泰和新材 恒申合纤 江苏双良 其他 24% 13% 11% 9% 8% 4% 3% 27% 浙江华峰 新乡白鹭 晓星集团 诸暨华海 泰和新材 恒申合纤 江苏双良 其他 华峰扩产华峰扩产4 4万吨万吨 20192019年年 2022E2022E 企业企业 新增产能（万吨新增产能（万吨/ /年）年） 投产月度投产月度 晓星氨纶晓星氨纶( (广东广东) ) 2 未定 山东如意山东如意 3 未定 泰和新材（烟

38、台）泰和新材（烟台） 1.5 预计2020，替换老产能 泰和新材泰和新材（宁夏宁夏） 3 预计2021-2022，建设期15个月左右 华峰氨纶（重庆）华峰氨纶（重庆） 4 2021年底前 氨纶是最广泛使用的弹性纤维，主要氨纶是最广泛使用的弹性纤维，主要 用于服装面料。用于服装面料。化学纤维根据原料来 源的不同，可分为人造纤维和合成纤 维，前者包含粘胶纤维、醋酸纤维等， 后者包含氨纶、涤纶、锦纶、腈纶、 芳纶等。氨纶因其具备优异的弹力， 又被称为弹性纤维，断裂伸长率可达 到800%以上，广泛应用于服装面料中。 与其他化纤类似，我国氨纶消费地区 主要分布在浙江、广东、江苏三大纺 织发达省份，江浙对

39、氨纶的消费以机 织面料为主，广东则以经纬编、机织 为主。 25 资料来源：百川资讯，中泰证券研究所 图：氨纶下游与其他化纤重合度较高 MDI PTMEG 氨纶 粘胶短纤 木片 其他浆粕 溶解浆 服装 家纺 产业 腈纶丙烯腈 PTA MEG PET涤纶长丝 锦纶环己酮己内酰胺 75% 15% 10% 服装 家纺 产业 52% 33% 15% 服装 生活用品 95% 5% 服装 工业 装饰 67% 13% 20% 民用丝 工业丝 70% 30% 氨纶氨纶 粘胶粘胶 短纤短纤 腈纶腈纶 涤纶涤纶 长丝长丝 锦纶锦纶 上游上游下下游游 1.5 氨纶周期位置：需求领先纺服行业氨纶周期位置：需求领先纺服行

40、业 1.5 氨纶周期位置：需求领先纺服行业氨纶周期位置：需求领先纺服行业 氨纶需求：氨纶需求：2016年至今我国氨纶需求增速为年至今我国氨纶需求增速为10%左右，每年对应约左右，每年对应约6万吨的需求空间万吨的需求空间 2019年我国氨纶表观消费量为64.9万吨，同比增长8.0%。2016年以来，我国氨纶表观消费量增速维持在 10%左右，需求依旧处于稳定增长的态势。随着本轮扩产接近尾声，行业过剩产能有望被逐渐消化。 土耳其是我国氨纶最大出口国，占我国氨纶出口总量的20%。为进一步抢占国外市场，华峰氨纶在土耳 其设立贸易公司，扩大了中国企业在海外的影响力。 26 图表：2019年我国氨纶进出口国

41、家及占比 30% 30% 20% 15% 5% 针织内衣、袜子 运动衣、泳衣紧身衣 休闲衣、卫生医疗 家纺 内衣蕾丝、松紧口 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国氨纶表观消费量（万吨）增速（右轴） 土耳其, 20% 越南, 8% 埃及, 7% 伊朗, 7% 韩国, 7% 其他, 51% 越南, 36% 新加坡, 20% 韩国, 14% 日本, 10% 泰国，7% 其他，14%

42、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 出口占比进口占比 图表：我国氨纶需求结构 图表：我国氨纶表观消费量及增速 来源：百川资讯，中泰证券研究所 来源：中纤网，中泰证券研究所 来源：海关总署，中泰证券研究所 氨纶需求增速领先服装行业增速氨纶需求增速领先服装行业增速，潜在市场空间可观潜在市场空间可观。氨纶作为一种功能型面料，2009-2019年表观 消费量复合增速为13%，高于服装类零售额复合增速，相比之下，作为主面料的涤纶十年表观消费量 复合增速仅为8.6%。 氨纶的需求增长之所以可以领先纺服行业氨纶的需求增长之所以可以领先纺服行业，主要有三个方

43、面原因：一是新工艺主要有三个方面原因：一是新工艺、新技术催生的新兴新技术催生的新兴 市场市场，纺织技术的进步使得氨纶在经遍布、纬编布、弹力牛仔、高档成衣等领域的用量迅速增加； 二是价格平民化带来的渗透率提升二是价格平民化带来的渗透率提升，2013年之后氨纶价格普遍处于较低区间，使得终端客户在成本 端有更大的选择空间；三是氨纶品类的不断增加三是氨纶品类的不断增加，细旦、超细旦、耐碱、抗菌等功能化纤维为高端 定制化的应用场景提供了可能。 27 资料来源：中纤网，百川资讯，wind，中泰证券研究所 图：氨纶消费增速领先服装行业增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2009201020

44、001720182019 涤纶长丝消费增速10年CAGR 8.6% 氨纶消费增速10年CAGR 13.0% 服装类零售额增速10年CAGR 11.6% 1.5 氨纶周期位置：需求领先纺服行业氨纶周期位置：需求领先纺服行业 28 图：我国氨纶供需平衡（万吨） 1.5 氨纶周期位置氨纶周期位置 年产能年产能 产量产量 开工率开工率 进口量进口量 出口量出口量 表观消费量表观消费量 2001 2.50 1.70 68.0% 1.84 0.12 3.4 2002 3.44 2.41 70.1% 3.18 0.12 5.5 2003 9.52 5.45 57.

45、2% 3.65 0.41 8.7 2004 15.81 10.00 63.3% 3.97 0.66 13.3 2005 20.02 11.50 57.4% 2.80 0.77 13.5 2006 22.14 15.80 71.4% 1.66 2.33 15.1 2007 25.91 20.50 79.1% 1.66 3.22 18.9 2008 31.21 20.20 64.7% 1.55 2.89 18.9 2009 33.90 20.30 59.9% 1.72 2.89 19.1 2010 39.98 27.43 68.6% 1.40 3.73 25.1 2011 48.90 26.17

46、53.5% 1.86 3.28 24.7 2012 52.15 30.89 59.2% 1.44 4.19 28.1 2013 53.05 39.11 73.7% 1.46 4.48 36.1 2014 55.50 50.11 90.3% 2.02 4.30 47.8 2015 64.60 61.47 95.2% 2.82 4.91 58.2 2016 69.60 54.36 78.1% 2.24 5.46 51.3 2017 75.05 58.31 77.7% 2.22 5.28 55.3 2018 80.60 63.65 79.0% 2.62 5.62 60.2 2019 86.00 68

47、.51 79.7% 2.78 6.24 68.5 目录目录 29 一、氨纶：化纤中的差异化赛道 二、己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即二、己二酸：新材料发展骨架，需求爆发在即 三、鞋底原液：格局稳固，龙头占优 四、华峰氨纶竞争优势 五、盈利预测及估值 六、风险提示 30 二、己二酸行业：新材料发展骨架，需求爆发在即二、己二酸行业：新材料发展骨架，需求爆发在即 2.1 供给端：国内产能强劲扩张，逐步替代海外产能 2.2 需求端：消费增速领先全球，有望受益于PA66突破 2.3 成本端：物料平衡降低生产成本 己二酸是华峰集团旗下多个主体的重要原料己二酸是华峰集团旗下多个主体的重要原料。2019年

48、公司拥有54万吨己二酸的生产能力，产量国内市 场份额占比30%以上。2020年扩建新的生产线后，己二酸年产量达75万吨。华峰重庆化工生产的己二 酸是华峰集团多个子公司的主要原材料。在集团中具有战略性地位，产量和销量均位居全国第一。 2020年3月，华峰可降解新材料一体化项目落户南通，包括年产30万吨PBAT，有望拉动己二酸需求。 31 图：重庆化工己二酸为多个华峰子公司提供原料 资料来源：华峰氨纶交易报告书，中泰证券研究所 2. 己二酸行业：新材料发展骨架，需求爆发在即己二酸行业：新材料发展骨架，需求爆发在即 华峰可降解新材料一 体化项目：包括年产 30万吨PBAT（1吨PBAT 消耗约0.4吨己二酸） 消耗12万吨 己二酸 我国己二酸产能快速扩张我国己二酸产能快速扩张，开工率维持低位开工率维持低位。随着我国己二酸工艺发展不断成熟，成本优势逐步体现， 我国已成为全球第一大己二酸生产国，2019年产能约为265.5万吨，同比增加6.0%，近五年复合增速高 达9.1%，而同期全球复合增速仅为3.9%。2019年，中国己二酸产能已占到全球的54%，十年前仅为17%。 由于产能扩张速度远大于下游需求的增速，近几年国内己