1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 基础化工基础化工 国瓷材料国瓷材料(300285) 买入买入 合理估值： 50-55 元 昨收盘： 43.38 元 （维持评级） 化学制品化学制品 2020年年 10月月 16日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 963/754 总市值/流通(百万元) 41,790/32,715 上证综指/深圳成指 3,332/13,625 12 个月最高/最低(元) 46.56/19.88 相关研究报

2、告：相关研究报告： 国瓷材料-300285-2020 三季报业绩预告点 评：Q3 超预期，盈利恢复常态高增速 2020-10-12 国瓷材料-300285-重大事件快评：引入战投 加码口腔业务，非公发项目扩产并未瘦身 2020-09-16 国瓷材料-300285-2020 半年报业绩点评：催 化材料亮眼，看好业务拓展 2020-08-28 证券分析师：商艾华证券分析师：商艾华 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师：龚诚证券分析师：龚诚 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001

3、联系人：万里明联系人：万里明 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 陶瓷陶瓷粉体龙头粉体龙头，千亿市场千亿市场再再腾飞腾飞 国内陶瓷粉体标杆企业，稳扎稳打成长显著国内陶瓷粉体标杆企业，稳扎稳打成长显著 公司是国内陶瓷粉体龙头企业，以陶瓷粉体发家，逐渐向下游延伸电 子、催化和口腔医疗三大应用板块。我们认为公司成功的因素有三点： 成长路径清晰：技术壁垒-品类扩张-纵向延伸；收购眼光独到：

4、下游拓 展的三大赛道空间大增速快，其中电子、医疗达到千亿市场，催化行 业 50%增速；产品协同良好：专注产业链一体化，提升品牌和盈利。 电子材料电子材料：国内粉体龙头，拥抱景气上行国内粉体龙头，拥抱景气上行 公司 MLCC 粉体国内市占率超 80%，全球外销粉体市占率高达 40%。 MLCC 行业需求端 5G 和新能源汽车增量显著， 供给端国内厂商技术突 破和抢占市场，价格端 2020 年开启上行周期。公司驱动体现在：高市 占率&大客户扩产保障需求，富余的产能保障，地域、技术和管理优势 带来盈利保障，电子氧化锆背板、氧化铝和电子浆料业务协同向好。 催化材料：催化材料：伴国六之风，业绩短期核心支

5、撑伴国六之风，业绩短期核心支撑 国六标准蜂窝陶瓷市场翻倍达到 200 亿，未来两年行业将保持 50%增 速。公司拥有以蜂窝陶瓷为核心的全系列催化材料，上半年营收增速 达到 74%，是近两年公司业绩增长的核心驱动。公司业绩驱动表现在： 定增扩产、大客户认证产品放量、国六产品高端化和系列产品协同。 生物医疗：生物医疗：布局布局数字化齿科优质赛道数字化齿科优质赛道 种植牙是口腔医疗行业最优质赛代，19 年行业增速 45%，其中氧化锆 义齿是未来发展方向，2020 年市场约 20 亿，潜在超 400 亿元。公司 收购爱尔创借助数字化口腔业务打通了牙科医美一体化产业链，通过 成本优势打开海外市场，爱尔创

6、引入战投高瓴和松柏提升品牌影响力。 投资建议：投资建议：看好优质赛道布局，看好优质赛道布局，维持维持“买入买入”评级评级 我们看好公司多优质赛道布局，预计公司 20-22 年归母净利润 6.05/7.88/9.82 亿元，净利润同比增速 21/30/25%，EPS 分别为 0.63/0.82/1.02 元，对应 PE 分别为 69/53/43 倍。我们给予公司 2021 年 61-67 倍 PE 估值，对应股价 50-55 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：需求增速不及预期； 新产能投产缓慢； 海外疫情影响出口。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2

7、021E 2022E 营业收入(百万元) 1,797.78 2,153.08 2,466.22 3,078.48 3,734.34 (+/-%) 47.65% 19.76% 14.54% 24.83% 21.30% 净利润(百万元) 543.03 500.56 605.37 787.79 981.59 (+/-%) 121.81% -7.82% 20.94% 30.13% 24.60% 摊薄每股收益(元) 0.85 0.52 0.63 0.82 1.02 EBIT Margin 33.79% 35.75% 28.47% 30.87% 32.11% 净资产收益率(ROE) 16.89% 13.7

8、1% 14.63% 16.51% 17.65% 市盈率(PE) 51.30 83.49 69.03 53.05 42.57 EV/EBITDA 41.45 48.90 55.46 40.98 32.83 市净率(PB) 8.66 11.44 10.10 8.76 7.52 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 O/19D/19F/20A/20J/20A/20O/20 上证指数国瓷材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们认为

9、公司具有长期成长价值，当前时点龙头再次起航： 从业绩上看，从业绩上看，公司 16-18 年通过内生外延和资源整合表现出了极强的盈利 增速， 19 年受 MLCC 行业下行等不利因素， 20 年仅 Q1 受疫情影响严重， 到 Q3 已经显著恢复 40%的高增速，公司多点布局经受住了疫情考验，后 续我们预计公司业绩将恢复高增速常态； 从行业来看，从行业来看，公司下游电子、催化和生物医疗板块都具备大市场、高增速 和高盈利的特点， 充分受益于新基建、 环保政策和国产替代的主流行情。 1） MLCC 全球千亿市场，粉体市场 300-500 亿市场，5G+新能源汽车催生下 全球行业增速 5%-10%， 国

10、内企业技术突破， 产能卡位， 国产替代正当时。 2）蜂窝陶瓷载体 2020 年百亿市场，25 年预计到 200 亿，20-21 年行业 都有 50%的超高增速。3）生物医疗行业：种植牙是口腔医疗最优质的赛 道，氧化锆义齿又是种植牙的发展方向，国内种植牙潜在市场超千亿，仅 氧化锆义齿的潜在市场就达 400 亿，预计行业增速可以达到 15%左右。 从公司来看，从公司来看，长期核心价值显著。1）成长路径清晰：公司从核心技术研发 入手，通过并购扩产下游领域，当前公司正逐步向高端化和一体化纵向延 伸；2）收购眼光独到：扩产的领域都是优质赛道，与公司业务协同性好； 3）产品协同良好：公司打造产业链一体化，

11、表面看是锁定利润，长期看有 利于打造品牌影响力。 我们预计公司 20-22 年归母净利润 6.05/7.88/9.82 亿元，净利润同比增速 21/30/25%，EPS 分别为 0.63/0.82/1.02 元，对应 PE 分别为 69/53/43 倍。我 们给予公司 2021 年 61-67 倍 PE 估值，对应股价 50-55 元，较当前股价有 15%-27%的溢价空间，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 公司作为国内陶瓷粉体龙头企业，在技术、客户和下游应用都具有很强的行业 壁垒，当前三大下游都处于高增速时期，伴随着公司国产替代和内生外延的稳 步进展，业绩长期成长性显著，我们

12、在正文中也对细分领域进行了测算。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场研究主要专注于公司下游三大行业的高增长，对公司各细分领域产 品拆分和业绩传导挖掘不够，我们针对公司各产品驱动因素做了详细挖掘拆分 和合理测算，帮助投资者自上而下和自下而上对公司业绩进行验证和跟踪。 第二，市场认为公司作为化工企业当前估值太高，我们认为公司的核心驱动已 经从供给端变为需求端，不应该从传统化工角度看估值，更应该从下游行业看 公司估值水平，考虑到下游电子、医疗行业高天花板、高增速和高估值，以及 公司的长期成长价值，我们认为公司 21 年 50 倍左右估值不算太贵。 第三，市场认为公司财务上应收账款和商誉较高

13、，存在减值风险。我们认为可 以从公司当前的发展阶段去理解，一方面公司催化材料和口腔业务下游客户账 期较长，另一方面公司当前各业务仍处于客户拓展导入前期，一定程度是抢占 海外巨头的市场，从这个角度看这些公司对这些新客户的议价能力有限。商誉 pOnQqRrRnQoPrOoMmRpPtMbR8Q7NsQmMnPnNjMoPqQiNqRpR8OqRpQMYnNzQvPpNrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 方面，主要是口腔医疗公司爱尔创商誉较高，但从已有业绩来看，爱尔创盈利 能力良好，商誉减值的风险不大。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一

14、，细分电子、催化和义齿行业高增速和高盈利，行业处于景气上行周期； 第二，公司技术壁垒高，作为国内 MLCC 粉体绝对龙头受益于国产替代； 第三，短期业绩主要受益于国六标准下蜂窝陶瓷销量增加，长期受益于国内口 腔医疗市场打开，种植牙市场渗透率增加。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，下游细分行业需求增速不及预期的风险； 第二，公司新增产能投产不及预期的风险； 第三，疫情和贸易战等对公司出口影响的风险； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 8 绝对估值：45.0-55.0 元

15、. 8 相对法估值：49.2-52.3 元 . 9 投资建议 . 10 国内陶瓷粉体标杆企业，稳扎稳打成长显著国内陶瓷粉体标杆企业，稳扎稳打成长显著 . 11 深耕陶瓷粉体扩展下游应用，向高端化一体化持续布局 . 11 布局四大优质赛道，医疗&催化增长动力强劲 . 12 研发管理打造业界标杆，业绩成长特性显著. 15 出口转内需加速进口替代，沿海布局区位优势明显 . 17 定增扩展&引进战投，向高端一体化迈进 . 18 电子材料：国内粉体龙头，拥抱景气上行电子材料：国内粉体龙头，拥抱景气上行. 19 MLCC 性能优异市占率高，陶瓷粉体制约性能升级 . 19 需求端：新基建落地正当时，千亿市场

16、增长提速 . 21 供给端：国内扩产&技术突破，进口替代空间超 300 亿 . 24 国产入局减缓价格波动，需求支撑上行周期变长 . 26 业绩驱动：公司需求产能同比扩张，国内外比较优势显著 . 27 催化材料：伴国六之风，业绩短期核心支撑催化材料：伴国六之风，业绩短期核心支撑 . 31 政策：国六尾气标准落地，催化材料迎来长足发展 . 31 空间：蜂窝陶瓷国内百亿市场，近两年 50%行业增速 . 33 业绩驱动：公司全系列产品协同，客户拓展产品认证顺利 . 36 生物医疗：布局数字化齿科优质赛道生物医疗：布局数字化齿科优质赛道 . 38 种植牙是口腔医疗行业最优质赛道 . 38 氧化锆义齿性

17、价比最高，渗透率增长空间巨大 . 40 业绩驱动：一体化战略锁定利润，引进战投增加品牌推广 . 42 盈利预测盈利预测 . 44 假设前提 . 44 未来 3 年盈利预测 . 46 盈利预测的敏感性分析 . 46 风险提示风险提示 . 47 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 49 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 50 分析师承诺分析师承诺 . 50 风险提示风险提示 . 50 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：国瓷材料公司发展历程：国瓷材料公司

18、发展历程 . 11 图图 2：国瓷材料股权结构和控股公司：国瓷材料股权结构和控股公司 . 12 图图 3：国瓷材料主营产品矩阵：国瓷材料主营产品矩阵 . 13 图图 4：2020H1 公司分产品营收占比公司分产品营收占比 . 14 图图 5：公司历年分产品营收变化（百万元）：公司历年分产品营收变化（百万元） . 14 图图 6：2020H1 公司分产品毛利占比公司分产品毛利占比 . 14 图图 7：公司历年分产品毛利率变化：公司历年分产品毛利率变化 . 14 图图 8：公司营业收入和同比变化（亿元、：公司营业收入和同比变化（亿元、%） . 15 图图 9：公司归母净利润及增速（亿元、：公司归母

19、净利润及增速（亿元、%） . 15 图图 10：公司销售毛利率和净利率变化：公司销售毛利率和净利率变化 . 15 图图 11：公司三费占比情况：公司三费占比情况 . 15 图图 12：公司技术优势和获得的部分证书：公司技术优势和获得的部分证书 . 16 图图 13：公司研发费用和研发费率变化：公司研发费用和研发费率变化 . 16 图图 14：公司经营活动现金流变化（亿元、：公司经营活动现金流变化（亿元、%） . 16 图图 15：公司资产负债率表现情况：公司资产负债率表现情况 . 17 图图 16：公司短期偿债能力指标情况：公司短期偿债能力指标情况 . 17 图图 17：公司国内市场进口替代成

20、效显著：公司国内市场进口替代成效显著 . 17 图图 18：国瓷材料业务全球布局：国瓷材料业务全球布局 . 18 图图 19：MLCC 在电子元器件中的位置在电子元器件中的位置 . 19 图图 20：片式多层陶瓷电容器（：片式多层陶瓷电容器（MLCC）结构）结构 . 19 图图 21：MLCC 制备流程图制备流程图 . 20 图图 22：不同容量：不同容量 MLCC 的成本结构组成的成本结构组成 . 20 图图 23：全球：全球 MLCC 市场规模变化和预测（亿元）市场规模变化和预测（亿元） . 21 图图 24：全球：全球 MLCC 出货量持续上涨出货量持续上涨 . 21 图图 25：中国大

21、陆：中国大陆 MLCC 市场规模（亿元）市场规模（亿元） . 21 图图 26：2019 年全球年全球 MLCC 下游需求结构下游需求结构 . 21 图图 27：高频段对手机：高频段对手机 MLCC 用量需求更大用量需求更大 . 22 图图 28：iPhone 手机手机 MLCC 单机用量上涨单机用量上涨 . 22 图图 29：2020-2022 年全球年全球 5G 手机出货量预测手机出货量预测 . 22 图图 30：全球：全球 5G 手机渗透带来的手机渗透带来的 MLCC 增量增量 . 22 图图 31：2020-2022 年国内年国内 5G 基站个数预测基站个数预测 . 23 图图 32：

22、2020-2022 年国内年国内 5G 基站带来的基站带来的 MLCC 增量增量 . 23 图图 33：不同类型单车动力系统所需：不同类型单车动力系统所需 MLCC 量（颗）量（颗） . 23 图图 34：汽车电子化成本呈现升高趋势：汽车电子化成本呈现升高趋势 . 23 图图 35：全球：全球 MLCC 主要企业产能占比主要企业产能占比 . 24 图图 36：2019 年全球年全球 MLCC 产能企业分布产能企业分布 . 24 图图 37：2017-2019 年国内年国内 MLCC 进口数量进口数量 . 25 图图 38：2017-2019 年国内年国内 MLCC 进口金额进口金额 . 25

23、图图 39：MLCC 企业国巨营收周期性变化（亿新台币）企业国巨营收周期性变化（亿新台币） . 26 图图 40：2019 年年 MLCC 粉体全球市占率粉体全球市占率 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：公司：公司 MLCC 陶瓷粉体产销情况（吨陶瓷粉体产销情况（吨/年）年） . 28 图图 42：公司：公司 MLCC 陶瓷粉体产能利用率和产销率陶瓷粉体产能利用率和产销率 . 28 图图 43：公司产品利润最大化的优势拆分：公司产品利润最大化的优势拆分 . 28 图图 44：2020-2022 年年 5G 手机陶瓷背板需求

24、预测手机陶瓷背板需求预测 . 29 图图 45：2020-2024 年全球可穿戴设备出货量预测（百万台）年全球可穿戴设备出货量预测（百万台） . 29 图图 46：国内锂电池隔膜出货量变化（亿平方米、：国内锂电池隔膜出货量变化（亿平方米、%） . 30 图图 47：全球：全球 MLCC 电极浆料市场测算（亿元）电极浆料市场测算（亿元） . 30 图图 48：国内光伏银浆进口替代加速：国内光伏银浆进口替代加速 . 30 图图 49：国六标准尾气处理装置变化：国六标准尾气处理装置变化 . 33 图图 50：汽车尾气催化转化装置组件：汽车尾气催化转化装置组件 . 33 图图 51：汽车尾气用蜂窝陶瓷

25、载体：汽车尾气用蜂窝陶瓷载体 . 33 图图 52：单车蜂窝陶瓷价值量对比测算（元：单车蜂窝陶瓷价值量对比测算（元/辆、辆、%） . 35 图图 53：20-25 年蜂窝陶瓷载体需求市场测算（亿元、年蜂窝陶瓷载体需求市场测算（亿元、%） . 35 图图 54：全球蜂窝陶瓷企业市占：全球蜂窝陶瓷企业市占率率 . 35 图图 55：全球铈锆固溶体企业市占率：全球铈锆固溶体企业市占率 . 35 图图 56：全球汽车尾气催化剂企业市占率：全球汽车尾气催化剂企业市占率 . 36 图图 57：全球柴油车尾气催化剂企业市占率：全球柴油车尾气催化剂企业市占率 . 36 图图 58：尾气处理分子筛分子结构（：尾气处理分子筛分子结构（A/X/Y 型）型） . 36 图图 59：催化助剂铈锆固溶体分子储氧结构：催化助剂铈锆固溶体分子储氧结构 . 36 图图 60：公司催化材料板块营收和净利润（百万元）：公司催化材料板块营收和净利润（百万元） . 37 图图 61：2017-19 年王子制陶完成业绩承诺（百万元）年王子制陶完成业绩承诺（百万元） . 37 图图 62：国内口腔医疗市场规模和预测：国内口腔医疗市场规模和预测 . 38 图图 63：国内口腔医疗就诊患者治疗结构：国内口腔医疗就诊患者治疗结构 .