1、 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 内蒙一机内蒙一机(600967) 报告日期：2020 年 10 月 18 日 坦克装甲车坦克装甲车龙头：外贸接力，内需持续龙头：外贸接力，内需持续 内蒙一机深度报告 行 业 公 司 研 究 地 面 兵 装 行 业 投资要点投资要点 我我国坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续；大股东为军工混改试点国坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续；大股东为军工混改试点 （1） 国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生 产基地。 （2）隶属兵器集团，大股东一机集团近期无偿划转部分股份至中兵投 资；我们认为此股份划转具积极

2、意义。大股东一机集团为军工企业混合所有制 改革试点。兵器集团还有北京北方车辆集团等装甲车辆相关单位。 新型陆装换装需求：新型陆装换装需求：99A 坦克、坦克、15 式轻坦、式轻坦、88 轮式装甲车等轮式装甲车等 （1）我国国防军费有望保持稳步增长，武器装备是投入重点。我国地缘政治复 杂，需保持强大陆军，陆军装备支出较高。坦克装甲车辆为陆军核心装备，新 型装备换装需求持续。 （2）根据公司 2019 年年报披露：在国庆 70 周年盛大阅兵式中，公司 99A 坦 克、15 式轻型坦克、88 轮式装甲无线电接入节点车等 66 台套装备铁甲雄 风、威武雄壮通过天安门广场。预计未来几年，我国陆军有望退役

3、部分老旧坦 克，逐步换装 99A 坦克等新型装备。 外贸外贸出口出口有望迎来小高峰：有望迎来小高峰：VT-4 坦克、坦克、VT-5 轻坦、轮式步兵战车等轻坦、轮式步兵战车等 未来几年，预计巴基斯坦、泰国、尼日利亚等我国主要军贸出口国的 VT-4 主 战坦克、VT-5 轻型坦克和 VN-1 轮式步兵战车需求向好，支撑外贸需求。 预收款、存货大幅增长，盈利能力强的外贸业务增长，业绩有望逐步释放预收款、存货大幅增长，盈利能力强的外贸业务增长，业绩有望逐步释放 （1）公司近三年预收款和存货均大幅度增加。2019 年预收款和存货分别达 90 亿元、36 亿元，同比增长 52%和 72%。2016-201

4、9 年预收款及存货的年复合增 长率分别达 40%和 30%。存货构成以在产品为主，占 76%。 （2）坦克和装甲车 外贸需求趋势较好、盈利能力较强，未来公司业绩有望逐步释放。 盈利预测及估值盈利预测及估值 （1）预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 6.8/8.1/9.3 亿元，同比增长 19%/19%/ 15%，EPS 为 0.40、0.48 和 0.55 元，PE 为 28、24 和 21 倍。 （2） 公司为主流军工股中估值最低的标的之一， 考虑陆战核心总装资产整体上 市的稀缺性和战略价值，给予公司 2021 年 30 倍 PE，目标市值 240 亿，6-12 月目标价 14

5、.20 元，给予“买入”评级。 风风险提示险提示 外贸及换装需求的持续性；军工央企改革的进展情况低于预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 12681 14456 17203 18924 (+/-) 3.38% 14.00% 19.00% 10.00% 净利润 572 680 808 930 (+/-) 7.17% 18.87% 18.78% 15.15% 每股收益（元） 0.34 0.40 0.48 0.55 P/E 33 28 24 21 ROE 6.44% 7.12% 7.89% 8.44% PB 2.08 1.95 1.

6、82 1.68 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥11.31 Table_Table_usersusers 分析师：分析师：邱世梁邱世梁 执业证书编号：S01 电话： 邮箱： 分析师分析师：王华君王华君 执业证书编号：S05 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理：张杨张杨 邮箱： Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1业绩稳健增长，军贸实现新突破 2020.04.27 2业绩增长稳步提速， 高存货预示产 品交付在即2019.10.31

7、3中报业绩稳中有增，全年持续高景 气2019.09.04 4铁路车辆加速采购，军品业务持续 景气2019.06.26 5利润大幅增长，基本面持续向好 2019.04.30 证 券 研 究 报 告 -22% -12% -2% 8% 18% 09/12/19 11/12/19 01/12/20 03/12/20 05/12/20 07/12/20 内蒙一机上证综合指数 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资故事投资故事 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 公司核心业务为特种装备。根据外贸需求、换装

8、内需综合考虑，我们预计公司 2020-2022 年特种装备收入增 速为 14%、19%、10%。外贸需求盈利能力较强，考虑到规模效应逐步显现，我们预计公司 2020-2022 年综合毛 利率稳中有升。预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 6.8/8.1/9.3 亿元，同比增长 19%/19%/15%，EPS 分别为 0.40、0.48 和 0.55 元，PE 分别为 28、24、21 倍。参考可比公司 2021 年 41 倍 PE 估值水平，考虑到公司作为陆 军装备龙头企业的稀缺性和战略价值， 以及大股东作为军工企业混合所有制改革试点、 未来具有一定的改革预期， 我们给予公司 20

9、21 年 30 倍 PE，对应目标市值 240 亿，6-12 月目标价 14.20 元，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 1）内需持续：新型陆装换装需求：内需持续：新型陆装换装需求：99A坦克、坦克、15式轻坦、式轻坦、88轮式装甲车等。轮式装甲车等。我国国防军费有望保持稳步 增长，武器装备是投入重点。我国地缘政治复杂，需保持强大陆军，陆军装备支出较高。坦克装甲车辆为陆军核 心装备，新型装备换装需求持续。 2）外贸需求：有望迎来小高峰：外贸需求：有望迎来小高峰：VT-4坦克、坦克、VT-5轻坦、轮式步兵战车等。轻坦、轮式步兵战车等。预计未来几年，巴基斯坦、泰国、 尼日利亚等我国主要军贸出口

10、国的VT-4主战坦克、VT-5轻型坦克和VN-1轮式步兵战车需求向好。预计外贸坦克 和装甲车外贸需求趋势较好、盈利能力较强，未来公司业绩有望逐步释放。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 从关键假设、论证方法、论证过程、结论等，提出了与市场普遍观点的差异： 1）市场对国防军工的投入持续性、板块高估值有所分歧。市场对国防军工的投入持续性、板块高估值有所分歧。我们认为新冠疫情后国际环境发生重大变化，考 虑到 2020 年为“十三五”收官之年，2021-2022 年为“十四五”开局之年，结合国防军工投入具有一定的客观规 律，国防军工板块相对具有较高的确定性，在确定性下具有一定的估值溢价；同

11、时考虑国防军工核心企业极高的 战略价值，较高估值具有一定的合理性。 2） 市场对空军、 海军、 二炮的战略地位高度重视， 但低估了陆军的重要地位和现代陆军转型信息化的力度。市场对空军、 海军、 二炮的战略地位高度重视， 但低估了陆军的重要地位和现代陆军转型信息化的力度。 我们认为，未来我国国防建设的重点是海军、空军和二炮，但作为一个周边局势复杂的大国，中国仍然有必要保 持强大的陆军力量。陆军信息化是现代陆军转型方向。99A 坦克、15 式轻型坦克、88 轮式战车等新型信息化 装备具有较大换装需求。 3）市场担心公司业绩释放节奏的不确定性。市场担心公司业绩释放节奏的不确定性。我们认为公司作为已整

12、体上市的陆战装备龙头企业，受益外贸 接力、内需持续。随着外贸需求有望迎来小高峰，公司盈利能力较强的外贸陆战装备业务逐步放量，成本逐步摊 薄，盈利能力有望逐步提升。我们认为近期大股东一机集团无偿划转部分股份至中兵投资，具积极意义。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 陆战装备外贸订单获得重大突破，国内新型装备批量列装，兵器集团资本运作获得突破、周边局势紧张等。 投资风险投资风险 外贸及换装需求的持续性；军工央企改革的进展情况低于预期。 nMrMnMnNqNmNrOtRqNqQrO6M9RbRpNrRsQrRlOmNmMkPoPuNaQpPvMMYtRzQxNnMtR 内蒙一机内蒙一机( (60

13、0967600967) )深度报告深度报告 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续 . 5 1.1. 国家唯一的主战坦克和坦克车辆动员中心 . 5 1.2. 大股东为混改试点，近期无偿划转部分股份至中兵投资 . 6 1.3. 近三年业绩稳健向上，盈利能力提升系期间费用率持续改善 . 7 2. 换装需求：军费有望保持稳健增长，坦克和战车需求持续换装需求：军费有望保持稳健增长，坦克和战车需求持续 . 8 2.1. 我国军费有望保持稳健增长，武器装备是投入重点、占比提升 . 8 2.2. 周边地

14、缘环境复杂多变，对强大陆军依赖强，陆军装备支出持续 . 8 2.3. 坦克装甲车辆为陆军核心装备，第三代装备换装需求持续 . 9 3. 外贸需求推动，坦克出口有望迎来小高峰外贸需求推动，坦克出口有望迎来小高峰. 11 3.1. 近三年我国军贸出口额全球占比稳中有升，装甲车辆占比高 . 11 3.2. 国际客户坦克换装需求加速，预计未来几年外贸市场新增需求较大 . 12 4. 盈利能力强的外贸军品预期较好，业绩有望逐步释放盈利能力强的外贸军品预期较好，业绩有望逐步释放 . 15 4.1. 2016-2019 年预收款、存货同步大幅增加 . 15 4.2. 母公司业务为支撑，核心外贸军品盈利能力较

15、强 . 15 5. 盈利预盈利预测与估值测与估值 . 16 6. 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：公司 99A 坦克参与国庆 70 周年盛大阅兵式 . 5 图 2：VT5 坦克示意图 . 5 图 3：C80 型铝合金运煤敞车示意图 . 5 图 4：4X4 高防护特种车 . 5 图 5：大股东内蒙一机集团拟将部分股份无偿划至中兵投资（2020.6.30） . 6 图 6：2016-2019 年营业收入复合增速为 8% . 7 图 7：2016-2019 年归母净利润复合增速为 5% . 7 图 8：毛利率稳中略降，2020H1 净利率有所提升 . 7 图 9：期间费用率持续

16、下滑，财务费用率贡献最大 . 7 图 10：中国国防开支平稳增长，2019 年同比增长 7.5% . 8 图 11：2012-2017 国防费占 GDP 平均比重国别比较 . 8 图 12：2010-2017 年国防支出中装备费占比逐步提升 . 8 图 13：武器装备是投入重点，装备费占比提升至 41% . 8 图 14：我国路上边界绵长，地域政治复杂 . 9 图 15：我国国土面积大，为全球陆上邻国最多的国家 . 9 图 16：第三代坦克为目前作战主力，第四代坦克正在研发中 . 10 图 17：1950-2019 年中国军贸出口值和全球占比 . 11 图 18：2019 年中国军贸出口全球第

17、四 . 12 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：装甲车辆是我国主要的出口军品，占总量 24% . 12 图 20：1964-2019 年我国装甲车辆出口数量 . 12 图 21：1999-2018 年泰国武器主要采购国家占比 . 13 图 22：2017-2019 年我国交付泰国的坦克数量 . 13 图 23：孟加拉国紧邻印度和缅甸 . 14 图 24：孟加拉国现役坦克 . 14 图 25：2016 年以来预收款加合同负债持续增长 . 15 图 26：2016-2019 年公司存货明显增长 . 15 图

18、27：2019 年公司在产品和库存商品大幅增加 . 15 图 28：2020 上半年在产品占存货的比例为 60% . 15 图 29：2019 年母公司营业收入占 82% . 16 图 30：2019 年母公司净利润占 90% . 16 表 1：公司主营业务涵盖军工、铁路车辆及零部件、工程机械三大板块 . 6 表 2：坦克为装甲车辆装备中重要的一员 . 9 表 3：按照战斗总质量和火炮口径，坦克可分为轻型、中型、重型坦克 . 10 表 4：按照作战任务的不同，坦克可分为：主战坦克、特种坦克. 10 表 5：巴基斯坦与印度现役坦克及步兵战车概况对比 . 13 表 6：泰国、越南现役坦克和步兵战车

19、概况对比 . 13 表 7：缅甸现役坦克 . 14 表 8：伊朗现役坦克和战车依然停留在两伊战争结束后的水平，未来换装需求迫切 . 14 表 9：公司收入及盈利预测，预计 2020-2022 年收入增速为 14%/19%/10% . 16 表 10：公司在可比公司中估值水平较低 . 17 表附录：三大报表预测值 . 18 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续 1.1. 国家唯一的主战坦克和国家唯一的主战坦克和坦克车辆坦克车辆动员中心动员

20、中心 公司是国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产 基地，是国防科技工业重点保军骨干企业。公司主要研制生产履带、轮式、火炮等系列 产品，形成了轮履结合、轻重结合、车炮一体、内外贸协调发展的研制生产格局。 报告期内公司军民品协调发展，99A 坦克、15 式轻型坦克、8 8 轮式装甲无线电接 入节点车等 66 台套参与国庆 70 周年盛大阅兵式。铁路车辆充分发挥了“火车头”作用， 订单量再创历史新高，外贸出口澳大利亚、印度尼西亚和白俄罗斯等国。 图图 1：公司公司 99A 坦克参与国庆坦克参与国庆 70 周年盛大阅兵式周年盛大阅兵式 图图 2：VT5 坦克示意图坦克示意

21、图 资料来源：公司 2019 年年报，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图图 3：C80 型铝合金运煤敞车型铝合金运煤敞车示意图示意图 图图 4：4X4 高防护特种车高防护特种车 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2016 年公司通过定向增发实现装甲车辆（内蒙一机） 、火炮（北方机械）等军工资产 的整体上市，并被列为国家混合所有制改革试点单位。公司是我军机械化、信息化、智 能化装备研发生产的骨干，现代化新型陆军体系作战能力科研制造的主体。 目前公司业务涵盖轮履装甲车辆、火炮系列军品装备，铁路车辆，车辆零部件以及 工程机械等民品装备。履带装

22、备实现轻中重全系列发展，并根据兵器工业集团规划构建 新一代的装甲装备体系建设。轮式装备属于我军装甲机械化部队的主干装备。火炮装备 为子公司北方机械研制生产，涵盖突击炮、榴弹炮等。 民品方面，铁路车辆目前可研制生产敞车、罐车、漏斗车、棚车、平车、专用车 6 大系列 40 多个型号货车产品，具备年造整车 8000 辆及核心零部件的生产能力。石油工 程机械可生产钻杆钻挺及油杆、油管等产品，是行业内集钻井设备和采油设备为一体的 最大石油机械供应商。 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司主营公司主营业务涵盖军工、

23、铁路车辆及零部件、工程机械三大板块业务涵盖军工、铁路车辆及零部件、工程机械三大板块 公司名称公司名称 参控关系参控关系 持股比例持股比例 主营业务主营业务 产品产品 内蒙古第一机械集 团股份有限公司 （内蒙一机） / / 坦克装甲车辆及轮式装甲车辆、汽车、专用汽 车、铁路车辆、工程机械整车及零配件设计、 研发、制造、采购、销售及售后服务 军品：99A 主战坦克，96B 主战坦克， 15 式轻型坦克，8X8 轮式装甲车等 子 公 司 包头北方创业 有限责任公司 全资子公司 100% 研制、开发、生产、销售铁路车辆、汽车专用 车、压力容器，冶金机械，车辆配件，地铁车 辆总装、维修、保养，LNG 储

24、罐制造等 铁路车辆：敞车、罐车、漏斗车、棚 车、平车、专用车，铁路货车零配件， 压力容器，非铁路货车配件 山西北方机械 制造有限责任 公司 全资子公司 100% 计量检定，理化试验服务；工程机械、军用特 种机电产品、军民通用机电产品、液压系统及 装置、电气控制系统的设备设计、制造及销售 火炮装备：100mm 轮式自行突击炮、 122mm 轮式自行榴弹炮等 高效节能电机、工程机械、新型环保 能源成套装备、压力容器设备、拆炉 机、抓钢机和压力容器等 内蒙古一机集 团路通弹簧有 限公司 参股子公司 35.27% 弹簧制造;机械加工; 非标制造;车辆配件、 化工 产品、金属材料的销售 热卷圆柱螺旋弹簧

25、、钢板弹簧、冷卷 弹簧减震器、车辆悬架及其他减震产 品 资料来源：2019 年年报，公司官网，浙商证券研究所 1.2. 大股东为混改试点大股东为混改试点单位单位，近期无偿划转部分股份至中兵投资，近期无偿划转部分股份至中兵投资 公司隶属于中国兵器工业集团公司，第一大股东为内蒙古第一机械集团，持股比例 为 51.68%。2020 年 5 月 6 日，上市公司公告：一机集团拟将其持有的 8.92%股权无偿划 转至公司第二大股东中兵投资，无偿划转后，一机集团持股比例降至 42.76%；中兵投资 占股 12.14%。 据中国兵器工业集团公司官网报道， 2017 年 1 月 16 日， 中国兵器工业集团公

26、司 2017 年度工作会议在北京召开。会议指出，积极稳妥地在 7 家企业开展混合所有制改革，内 蒙一机集团列入军工企业混合所有制改革试点。 图图 5：大股东内蒙一机集团大股东内蒙一机集团拟将拟将部分股份部分股份无偿划无偿划至中兵投资至中兵投资（2020.6.30） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 目前，兵器集团中和装甲车相关单位还有北京北方车辆集团、湖南江麓机电集团、 哈尔滨一机集团、北方通用动力集团、中国北方车辆研究所等。 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 近三年业绩稳健向上，近三年业绩稳健向上，盈

27、利能力提升系期间费用率持续改善盈利能力提升系期间费用率持续改善 近年来公司营业收入每年保持稳健增长， 2016-2019 年的复合增速约为 8%。 其中 2019 年实现营业收入 127 亿元，同比增长 3%。2020 上半年实现营业收入 53 亿元，同比增长 0.3%，增速较低系受疫情影响。 2016-2019 年归母净利润年复合增速约为 5%。其中 2019 年归母净利润达 5.7 亿元， 同比增长 7%。2020 上半年实现归母净利润为 3.8 亿元，同比增长 13%；扣非归母净利润 为 3.6 亿元，同比增长 17%。 图图 6：2016-2019 年年营业收入营业收入复合增速为复合增

28、速为 8% 图图 7：2016-2019 年年归母净利润归母净利润复合增速为复合增速为 5% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 分地区看，2019 年国内业务与 2018 年基本持平，海外业务营业收入达 7.56 亿元， 同比增长 104%。随着公司装甲车辆产品不断进入海外市场，海外业务营收仍有望持续增 长。 2020 上半年公司盈利能力有所增强。2016-2019 年公司的毛利率总体处于下滑趋势， 2019 年相比 2016 年下滑接近 2pct， 但净利率仅小幅下滑 0.4pct。 2020 上半年公司毛利率、 净利率相比去年同期均小幅提升 0.7pct。2016-2019 年上市公司财务费用率分别为-1%、 -0.8%、-1.3%、-1.7%，系利息收入不断增加所致。根据 2020 半年报，公司在手货币资金 90 亿元，短期借款仅 0.55 亿元，且无长期借款。 图图 8：毛利率稳中略降，毛利率稳中略降，2020H1 净利率有所提升净利率有所提升 图图 9：期间费用率持续下滑，财务费用率贡献最大期间费用