1、 请务必阅请务必阅读正文后的声明及说明读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 打造打造“南极人共同体南极人共同体” ， 赋能产业链赋能产业链上下游上下游 报告摘要报告摘要： 南南极电商极电商是一家以是一家以“南极人南极人”品牌授权为主业的品牌授权为主业的电商电商服务企业服务企业。公司 近年来不断收购其他品牌，已成功从内衣品牌转型为全品类品牌， 目前旗下主要品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等，授权运营 类目涵盖内衣、床上用品、男装、女装、童装及母婴、健康生活等。 截至 2019 年底，公司合作供应商总数为 1113 家，合作经销商总数 为 4513 家，授权店铺 5800 家。

2、纺服行业产能过剩严重，纺服行业产能过剩严重，品牌授权需求旺盛品牌授权需求旺盛。中国纺织服装行业产 能严重过剩，上游存在大量生产白牌商品的优质厂商。白牌厂商自 建品牌周期长、成本高，而没有品牌加持的白牌商品在市场上缺乏 竞争力。随着产权保护力度加大、国人对品牌正品的认可度越来越 高，更多白牌厂商需要获得正规品牌授权。品牌授权模式的出现契 合了零散供应商的需求，通过支付较低的费用就可以获得品牌授权 和相关服务，得以在短时间内凭借品牌知名度大幅提高销售额。 提出提出“南极南极人共同体人共同体”商业模商业模式，打造产业生态链。式，打造产业生态链。公司具有丰富的 互联网运营经验和先发规模优势，运用早期建

3、立起的品牌优势对产 业链进行整合，上游整合零散产能，下游整合零散流量。公司充分 利用大数据赋能，自主研发了围绕南极电商平台的数据管理工具南 极数云，对供应链合作伙伴进行数字化指导。公司不断收购扩宽产 品类目，覆盖更多客群，打造多梯度品牌矩阵。同时，公司积极开 拓拼多多、唯品会等新渠道，维持 GMV 的高速增长。 投资建议投资建议：预计公司 2020-2022 年，归母净利润分别为 15.55、19.88 和 23.48 亿元，EPS 分别为 0.63、0.81、0.96 元，对应当前股价 PE 分别为 33、25、22 倍。考虑公司并品牌、扩品类、增渠道带动 GMV 高速增长能力以及在品牌授权

4、领域建立的先发优势，给予公司 2020 年 40 倍估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：电商渠道及流量渠道依赖风险；时间互联持续稳定盈利 及多元化拓展的风险；盈利预测不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,353 3,907 4,257 5,017 5,806 (+/-)% 240.12% 16.52% 8.96% 17.86% 15.72% 归归属属母公司母公司净利润净利润 886 1,206 1,555 1,988 2,348 (+/-)% 65.92% 36.06% 28.92% 27

5、.85% 18.11% 每股收益（元）每股收益（元） 0.36 0.49 0.63 0.81 0.96 市盈率市盈率 20.82 22.21 32.52 25.44 21.54 市净率市净率 4.94 5.51 7.88 6.02 4.70 净资产收益率净资产收益率(%) 23.71% 24.82% 24.24% 23.66% 21.84% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 2,455 2,455 2,455 2,455 2,455 买入买入 上次评级： 首次覆盖 股票数据 2020/10/13 6 个月目标

6、价（元） 25.20 收盘价（元） 20.60 12 个月股价区间 （元） 9.1224.41 总市值（百万元） 50,570 总股本（百万股） 2,455 A股（百万股） 2,455 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 72 历史收益率曲线 -18% 8% 34% 60% 86% 112% 2019/102020/12020/42020/7 南极电商沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 11% -13% 82% 相对收益 7% -15% 59% 相关报告 商贸零售行业 2020 年度投资策略： 消费分 级下需求的挖掘与拦截 -20191121 重庆百货（6

7、00729.SH）公司深度报告：混 改落地助力公司焕发新活力 -20200929 证券证券分析分析师：李慧师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 研究助理研究助理：刘青松：刘青松 执业证书编号：S0550119010017 (010)58034568 南极电商南极电商（002127） 电商电商/商业贸商业贸易易 发布时间：发布时间：2020-10-16 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 33 南极电商南极电商/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1.以以“南极人南极人”品牌授权为主业的电商服务企业品牌授权为主业的电

8、商服务企业. 5 1.1.发展历程：实体零售转型电商服务，打造产业生态链 . 5 1.2.业务布局：本部聚焦品牌授权及产业链服务，时间互联业务稳健发展. 6 1.3.股权结构：公司创始人控股，激励机制充足 . 8 1.4.财务分析：时间互联业务拉动营收增长，毛利率有所降低 . 9 2.纺服行业产能过剩，品牌授权市场空间广阔纺服行业产能过剩，品牌授权市场空间广阔. 11 2.1.中国品牌授权业空间广阔，纺服行业品牌授权契合主流需求 . 11 2.2.纺服业整体环境欠佳，头部品类马太效应明显 . 13 2.2.1.零售业线上渗透率持续增长，纺服业需求增长放缓. 13 2.2.2.核心品类享受马太效

9、应，其他品类市场竞争激烈 . 15 2.3.低线市场消费品牌化意识逐渐加强. 17 3.品牌授权赋能供应链，品牌力叠加电商模式塑造竞争壁垒品牌授权赋能供应链，品牌力叠加电商模式塑造竞争壁垒 . 18 3.1.“品牌授权+产业链服务”，打造高效南极生态链. 18 3.2.“品牌力、互联网运营经验、多维扩张”助力品牌授权模式取得成功. 20 3.2.1.南极人品牌竞争优势明显，定位高频高性价比白牌市场. 20 3.2.2.具备丰富的互联网运营经验和先发规模优势 . 22 3.2.3.不断扩展品牌、品类和渠道 . 24 3.2.3.1.打造品牌矩阵，不断加强品牌管理 . 24 3.2.3.2.持续延

10、伸新品类. 25 3.2.3.3.强化现有渠道、开拓新渠道. 26 3.3.时间互联不断完善收入质量，布局 MCN 新业务 . 27 4.业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 . 29 4.1.业绩预测 . 29 4.2.投资建议 . 29 5.风险提示风险提示 . 30 qRnQmNqQrMoPpQmOrMnNsNaQbP6MsQnNnPqQjMpOnNeRrQoQaQmNqPwMoOtMwMtOtQ 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 33 南极电商南极电商/ /公司深度报告公司深度报告 图图表目录表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 5 图图 2

11、：本部业务以品牌授权和品牌综合服务：本部业务以品牌授权和品牌综合服务为主为主 . 6 图图 3：公司品牌矩阵：公司品牌矩阵 . 6 图图 4：公司产品品类公司产品品类 . 6 图图 5：2015 年以来公年以来公司司 GMV 及增速及增速 . 7 图图 6：公司分品牌：公司分品牌 GMV 及增速及增速. 7 图图 7：2019 年公司分品牌年公司分品牌 GMV 占比占比 . 7 图图 8：2019 年公司分产品品类年公司分产品品类 GMV 占比占比. 7 图图 9：时间互联业务与主要供应商与客户：时间互联业务与主要供应商与客户 . 8 图图 10：2017 年以来时间互联营收年以来时间互联营收

12、（百万元）（百万元） . 8 图图 11：公司股权结构图：公司股权结构图 . 8 图图 12：2015 年以来公司营收及增速年以来公司营收及增速 . 10 图图 13：2015 年以来公司归母净利润及增速年以来公司归母净利润及增速 . 10 图图 14：各业务板块营收及增速：各业务板块营收及增速 . 10 图图 15：各：各业务板块营业务板块营收占比收占比. 10 图图 16：各业务板块毛利率：各业务板块毛利率 .11 图图 17：各业务板块毛利润占比：各业务板块毛利润占比 .11 图图 18：公司毛利率、净利率逐渐下降：公司毛利率、净利率逐渐下降.11 图图 19：公司期间费用率有所降低：公

13、司期间费用率有所降低.11 图图 20：2016-2019 年全球授权商品年全球授权商品零售额及增零售额及增速速. 12 图图 21：中国被授权商所属行业分布：中国被授权商所属行业分布 . 13 图图 22：授权产品比同类产品销售额普遍提升：授权产品比同类产品销售额普遍提升 . 13 图图 23：2010-2019 年社会消费品零售总额及增速年社会消费品零售总额及增速. 14 图图 24：疫情对社会消费品零售总额的影响：疫情对社会消费品零售总额的影响. 14 图图 25：社社零总体增速及线上增速零总体增速及线上增速. 14 图图 26：实物商品线上零售额占社零总体比重（：实物商品线上零售额占社

14、零总体比重（%）. 14 图图 27：2015 年以来限额以上服装鞋帽针纺织类零售额及增速年以来限额以上服装鞋帽针纺织类零售额及增速. 15 图图 28：内衣品类线上销售额前四名市占率：内衣品类线上销售额前四名市占率. 15 图图 29：床上用品品类线上销售额前四名市占率：床上用品品类线上销售额前四名市占率. 15 图图 30：2020 年中国内衣消费者购买渠道占比年中国内衣消费者购买渠道占比 . 16 图图 31：中国家纺行业驱动力分析：中国家纺行业驱动力分析. 16 图图 32：公司主要品类：公司主要品类线上市占率线上市占率. 16 图图 33：公司主要品类线上：公司主要品类线上 CR4.

15、 16 图图 34：消费升级路线：消费升级路线 . 17 图图 35：TOP100 搜索词中品牌关联词数量搜索词中品牌关联词数量 . 18 图图 36：TOP100 搜索词中品牌关联词数量占比搜索词中品牌关联词数量占比 . 18 图图 37：南极人共同体商业：南极人共同体商业模式模式 . 19 图图 38：“南极数云南极数云”大数据赋能大数据赋能 . 19 图图 39：南极人官方旗舰店：南极人官方旗舰店 SKU 数量增加数量增加 . 20 图图 40：南极人官方旗舰店直接推广费下：南极人官方旗舰店直接推广费下降降. 20 图图 41：南极人共同体商业模式：南极人共同体商业模式 . 21 图图

16、42：南极人品牌床上用品差异化定：南极人品牌床上用品差异化定价价 . 22 图图 43：电商平台床上用品均价对比：电商平台床上用品均价对比 . 22 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 33 南极电商南极电商/ /公司深度报告公司深度报告 图图 44：中国电商发展历程：中国电商发展历程 . 22 图图 45：授权经销商、店铺数量：授权经销商、店铺数量 . 22 图图 46：中国网络购物用户规模及增速：中国网络购物用户规模及增速. 23 图图 47：公司涵盖品类的天猫授权要求：公司涵盖品类的天猫授权要求. 24 图图 48：天猫入驻申请条件：天猫入驻申请条件 . 2

17、4 图图 49：公司图库：公司图库 2.0 . 25 图图 50：公司持：公司持续续进行品牌推广进行品牌推广 . 25 图图 51：南极人品牌在多个扩展品类销量领先南极人品牌在多个扩展品类销量领先 . 26 图图 52：2016 年以来各渠道年以来各渠道 GMV（亿元）及增速（亿元）及增速 . 27 图图 53：时间互联并表以来营收及毛利率：时间互联并表以来营收及毛利率 . 28 图图 54：时间互联业务布局：时间互联业务布局 . 28 表表 1：激励对象名单及授予情况：激励对象名单及授予情况 . 9 表表 2：股权激励业绩考核目标股权激励业绩考核目标 . 9 表表 2：2019 年全球年全球

18、 TOP10 品牌授权商品牌授权商. 12 表表 3：2019 年南极人品牌在阿里、京东平台优势类目年南极人品牌在阿里、京东平台优势类目 GMV 排名排名. 20 表表 4：南极人在各电商平台部分核心大店：南极人在各电商平台部分核心大店 GMV 情况（万元）情况（万元） . 23 表表 5：公司自有品牌及主要授权类目：公司自有品牌及主要授权类目 . 24 表表 6：公司营收拆分表公司营收拆分表 . 29 表表 7：同业可比公司估：同业可比公司估值对比值对比 . 29 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 33 南极电商南极电商/ /公司深度报告公司深度报告 1. 以

19、以“南极人南极人”品牌授权为主业的品牌授权为主业的电商电商服务企业服务企业 1.1. 发展历发展历程：实体零售转型电商服务，打造产业生态链程：实体零售转型电商服务，打造产业生态链 南极电商于 2015 年借壳上市，前身为南极人。南极电商主营业务包括品牌授权业 务、品牌综合服务业务及移动互联网营销业务。近年来公司不断收购其他品牌，已 成功从内衣品牌转型为全品类品牌，目前旗下主要品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼、精 典泰迪等，授权运营类目涵盖内衣、床上用品、男装、女装、童装及母婴、健康生 活等。截至 2019 年底，公司合作供应商总数为 1113 家，合作经销商总数为 4513 家，授权店铺 5800 家。 回顾公司发展历程，可将其分为以下几个阶段： 品牌建设期 （品牌建设期 （1998-2008 年年） ： 保暖内衣产品首创者， 巨额广告费打造品牌效应。） ： 保暖内衣产品首创者， 巨额广告费打造品牌效应。 1998 年，张玉祥创立南极人品牌，首创保暖内衣产品。公司实行产销一体化自营模式， 成立后仅 4 个月就创造了 1 个亿的销售额。2004 年，南极人累计实现销