1、 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 内蒙一机内蒙一机(600967) 报告日期：2020 年 10 月 18 日 坦克坦克龙头：外贸龙头：外贸助力高增长助力高增长，战略，战略地位被低估地位被低估 内蒙一机深度报告 行 业 公 司 研 究 国 防 军 工 行 业 投资要点投资要点 我我国坦克装甲车龙头：国坦克装甲车龙头：外贸助力高增长外贸助力高增长；大股东为军工混改试点；大股东为军工混改试点 （1） 国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生 产基地。 （2）隶属兵器集团，大股东一机集团近期无偿划转部分股份至中兵投 资；我们认为此股份划转具积极意义

2、。大股东一机集团为军工企业混合所有制 改革试点。兵器集团还有北京北方车辆集团等装甲车辆相关单位。 新型新型陆军陆军换装需求：换装需求：99A 坦克、坦克、15 式轻坦、式轻坦、88 轮式装甲车等轮式装甲车等 （1）我国武器装备将会快速增长。我国地缘政治复杂，仍需保持强大陆军。主 坦克装甲车为陆军核心装备，新型装备换装需求持续。我们预计未来几年，我 国陆军有望退役部分老旧坦克，逐步换装新型装备。 外贸外贸出口出口有望迎来小高峰：有望迎来小高峰：VT-4 坦克、坦克、VT-5 轻坦、轮式步兵战车等轻坦、轮式步兵战车等 未来几年，预计巴基斯坦、泰国、尼日利亚等我国主要军贸出口国的 VT-4 主 战坦

3、克、VT-5 轻型坦克和 VN-1 轮式步兵战车需求向好，支撑外贸需求。 预收款、存货大幅增长，盈利能力强的外贸业务增长，业绩有望逐步释放预收款、存货大幅增长，盈利能力强的外贸业务增长，业绩有望逐步释放 公司近三年预收款和存货均大幅度增加。 2019 年预收款和存货分别达 90 亿元、 36 亿元，同比增长 52%和 72%。2016-2019 年预收款及存货的年复合增长率分 别达 40%和 30%。存货构成以在产品为主，占 76%。 盈利预测及估值盈利预测及估值 （1）预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 6.6/7.9/9.1 亿元，同比增长 16%/19%/ 15%，EPS

4、为 0.39、0.47 和 0.54 元，PE 为 29、24 和 21 倍。 （2） 公司为主流军工股中估值最低的标的之一， 考虑陆战核心总装资产整体上 市的稀缺性和战略价值，给予公司 2021 年 30 倍 PE，目标市值 240 亿，6-12 月目标价 14.20 元，给予“买入”评级。 风风险提示险提示 出口需求及交付受到中美战略博弈的负面影响。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 12681 13698 16156 18115 (+/-) 3% 8% 18% 12% 净利润 572 664 791 909 (+/-) 7%

5、 16% 19% 15% 每股收益（元） 0.34 0.39 0.47 0.54 P/E 33 29 24 21 ROE 6.4% 7.0% 7.7% 8.3% PB 2.08 1.95 1.82 1.69 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥11.31 Table_Table_usersusers 分析师：分析师：邱世梁邱世梁 执业证书编号：S01 电话： 邮箱： 分析师分析师：王华君王华君 执业证书编号：S05 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理：张杨张杨 邮箱：

6、 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1业绩稳健增长，军贸实现新突破 2020.04.27 2业绩增长稳步提速， 高存货预示产 品交付在即2019.10.31 3中报业绩稳中有增，全年持续高景 气2019.09.04 4铁路车辆加速采购，军品业务持续 景气2019.06.26 5利润大幅增长，基本面持续向好 2019.04.30 -22% -12% -2% 8% 18% 09/12/19 11/12/19 01/12/20 03/12/20 05/12/20 07/12/20 内蒙一机上证综合指数 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度

7、报告 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 6.6/7.9/9.1 亿元，同比增长 16%/19%/15%，EPS 分别为 0.39、0.47 和 0.54 元，PE 分别为 29、24、21 倍。参考可比公司 2021 年 41 倍 PE 估值水平，考虑到公司作为陆军装备龙头 企业的稀缺性和战略价值，以及大股东作为军工企业混合所有制改革试点，我们给予公司 2021 年 30 倍 PE，对 应目标市值 240 亿，6-12 月目标价 14.20 元，给予“买入”评

8、级。 关键假设关键假设 “十四五”核心武器装备加速列装；外贸需求不会收到全球地缘政治格局变化的影响 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：陆军装备转入低速增长，成长性不如空装、海装，因而缺乏投资机会； 我们认为： 外贸需求弥补了内需的低增速； 另外公司估值显著低于其它子行业， 反应了公司相对较低的增速， 2020 年股价涨幅大幅低于其他板块公司，从风险收益比来看，投资吸引力上升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 陆战装备外贸订单公布；军工板块的上涨；财务报表公布；股权划转完成 投资风险投资风险 外贸受全球地缘政治变化的影响不能正常推进 nMrMrQnNmRoPqPnPq

9、NmMoRaQ8QaQoMoOnPmMeRoPnNeRmNvM7NoOuNMYqRqNNZrNmO 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 坦克装甲车龙头：外贸需求推动增长坦克装甲车龙头：外贸需求推动增长 . 5 1.1. 国家唯一的主战坦克和 8x8 轮式战车研制基地 . 5 1.2. 大股东为混改试点单位，近期无偿划转部分股份至中兵投资 . 6 1.3. 近三年业绩稳健向上，盈利能力提升 . 7 2. 换装需求：军费有望换装需求：军费有望保持稳健增长，坦克和战车需求持续保持稳健增长，坦克和战车

10、需求持续 . 9 2.1. 我国军费有望保持稳健增长，武器装备是投入重点、占比提升 . 9 2.2. 周边地缘环境复杂多变，陆军装备支出持续 . 9 2.3. 坦克装甲车辆为陆军核心装备，第三代装备换装需求持续 . 10 3. 外贸需求推动，坦克出口有望迎来小高峰外贸需求推动，坦克出口有望迎来小高峰. 11 3.1. 近三年我国军贸出口额全球占比稳中有升，装甲车辆占比高 . 11 3.2. 国际客户坦克换装需求加速，预计未来几年外贸市场新增需求较大 . 13 4. 外贸军品盈利能力强，业绩有望加快增长外贸军品盈利能力强，业绩有望加快增长. 15 4.1. 2016-2019 年预收款、存货同步

11、大幅增加 . 15 4.2. 核心外贸军品盈利能力较强 . 16 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 6. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司 99A 坦克参与国庆 70 周年盛大阅兵式 . 5 图 2：96B 主战坦克在俄罗斯国际军事竞赛中获得肯定 . 5 图 3：VT4 坦克. 5 图 4：VN1 轮式战车 . 5 图 5：大股东内蒙一机集团拟将部分股份无偿划至中兵投资（划转前，截止 2020.6.30） . 6 图 6：2016-2019 年营业收入复合增速为 8% . 7 图 7：2016-2019 年归母净利润复合增速为 5% . 7 图 8：201

12、9 年公司海外业务收入大幅反弹超预期 . 7 图 9：毛利率稳中略降，2020H1 净利率有所提升 . 8 图 10：期间费用率持续下滑，财务费用率贡献最大 . 8 图 11：中国国防开支平稳增长，2019 年同比增长 7.5% . 9 图 12：2012-2017 国防费占 GDP 平均比重国别比较 . 9 图 13：2010-2017 年国防支出中装备费占比逐步提升 . 9 图 14：武器装备是投入重点，装备费占比提升至 41% . 9 图 15：我国路上边界绵长，地域政治复杂 . 10 图 16：我国国土面积大，为全球陆上邻国最多的国家 . 10 图 17：第三代坦克为目前作战主力，第四

13、代坦克正在研发中 . 10 图 18：1950-2019 年中国军贸出口值和全球占比 . 12 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：2019 年中国军贸出口全球第四 . 12 图 20：装甲车辆是我国主要的出口军品，占总量 24% . 12 图 21：1964-2019 年我国装甲车辆出口数量 . 13 图 22：1999-2018 年泰国武器主要采购国家占比 . 14 图 23：2017-2019 年我国交付泰国的坦克数量 . 14 图 24：孟加拉国紧邻印度和缅甸 . 14 图 25：孟加拉国现役坦克

14、. 14 图 26：2016 年以来预收款加合同负债持续增长 . 16 图 27：2016-2019 年公司存货明显增长 . 16 图 28：2019 年公司在产品和库存商品大幅增加 . 16 图 29：2020 上半年在产品占存货的比例为 60% . 16 图 30：2019 年母公司营业收入占 82% . 16 图 31：2019 年母公司净利润占 90% . 16 表 1：公司主营业务涵盖军工、铁路车辆及零部件、工程机械三大板块 . 6 表 2：坦克为装甲车辆装备中重要的一员 . 10 表 3：按照战斗总质量和火炮口径，坦克可分为轻型、中型、重型坦克 . 11 表 4：按照作战任务的不同

15、，坦克可分为主战坦克、特种坦克 . 11 表 5：巴基斯坦与印度现役坦克及步兵战车概况对比 . 13 表 6：泰国、越南现役坦克和步兵战车概况对比 . 14 表 7：缅甸现役坦克 . 15 表 8：伊朗现役坦克和战车依然停留在两伊战争结束后的水平，未来换装需求迫切 . 15 表 9：公司收入及盈利预测，预计 2020-2022 年收入增速为 14%/19%/10% . 17 表 10：公司在可比公司中估值水平较低 . 18 表附录：三大报表预测值 . 19 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 坦克装甲车龙头：外

16、贸坦克装甲车龙头：外贸需求推动增长需求推动增长 1.1. 国家唯一的国家唯一的主战坦克和主战坦克和 8x8 轮式战车研制基地轮式战车研制基地 公司是国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产 基地。公司主要研制生产履带、轮式、火炮等系列产品，形成了轮履结合、轻重结合、 车炮一体、内外贸协调发展的研制生产格局。 99A 坦克、15 式轻型坦克、8 8 轮式装甲无线电接入节点车等 66 台套参与国庆 70 周年盛大阅兵式。铁路车辆订单量再创历史新高，外贸出口澳大利亚、印度尼西亚和白 俄罗斯等国。 图图 1：公司公司 99A 坦克参与国庆坦克参与国庆 70 周年盛大阅兵式周年

17、盛大阅兵式 图图 2：96B 主战主战坦克坦克在俄罗斯国际军事竞赛中获得肯定在俄罗斯国际军事竞赛中获得肯定 资料来源：公司 2019 年年报，浙商证券研究所 资料来源：China Daily，浙商证券研究所 图图 3：VT4 坦克坦克 图图 4：VN1 轮式战车轮式战车 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司 2019 年年报，公司官网，浙商证券研究所 2016 年公司通过定向增发实现装甲车辆（内蒙一机） 、火炮（北方机械）等军工资产 的整体上市。 目前公司业务涵盖轮履装甲车辆、火炮系列军品装备，铁路车辆，车辆零部件以及 工程机械等民品装备。履带装备实现轻中重全系列发展，并根据兵器

18、工业集团规划构建 新一代的装甲装备体系建设。轮式装备属于我军装甲机械化部队的主干装备。火炮装备 为子公司北方机械研制生产，涵盖突击炮、榴弹炮等。 民品方面，铁路车辆目前可研制生产敞车、罐车、漏斗车、棚车、平车、专用车 6 大系列 40 多个型号货车产品，具备年造整车 8000 辆及核心零部件的生产能力。石油工 程机械可生产钻杆钻挺及油杆、油管等产品，是行业内集钻井设备和采油设备为一体的 最大石油机械供应商。 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司主营公司主营业务涵盖军工、铁路车辆及零部件、工程机械三大板块

19、业务涵盖军工、铁路车辆及零部件、工程机械三大板块 公司名称公司名称 参控关系参控关系 持股比例持股比例 主营业务主营业务 产品产品 内蒙古第一机械集 团股份有限公司 （内蒙一机） / / 坦克装甲车辆及轮式装甲车辆、汽车、专用汽 车、铁路车辆、工程机械整车及零配件设计、 研发、制造、采购、销售及售后服务 军品：99A 主战坦克，96B 主战坦克， 15 式轻型坦克，8X8 轮式装甲车等 子 公 司 包头北方创业 有限责任公司 全资子公司 100% 研制、开发、生产、销售铁路车辆、汽车专用 车、压力容器，冶金机械，车辆配件，地铁车 辆总装、维修、保养，LNG 储罐制造等 铁路车辆：敞车、罐车、漏

20、斗车、棚 车、平车、专用车，铁路货车零配件， 压力容器，非铁路货车配件 山西北方机械 制造有限责任 公司 全资子公司 100% 计量检定，理化试验服务；工程机械、军用特 种机电产品、军民通用机电产品、液压系统及 装置、电气控制系统的设备设计、制造及销售 火炮装备：100mm 轮式自行突击炮、 122mm 轮式自行榴弹炮等 高效节能电机、工程机械、新型环保 能源成套装备、压力容器设备、拆炉 机、抓钢机和压力容器等 内蒙古一机集 团路通弹簧有 限公司 参股子公司 35.27% 弹簧制造;机械加工; 非标制造;车辆配件、 化工 产品、金属材料的销售 热卷圆柱螺旋弹簧、钢板弹簧、冷卷 弹簧减震器、车辆

21、悬架及其他减震产 品 资料来源：2019 年年报，公司官网，浙商证券研究所 1.2. 大股东为混改试点大股东为混改试点单位单位，近期无偿划转部分股份至中兵投资，近期无偿划转部分股份至中兵投资 公司隶属于中国兵器工业集团公司，第一大股东为内蒙古第一机械集团，持股比例 为 51.68%。 2020 年 5 月 6 日，上市公司公告：一机集团拟将其持有的 8.92%股权无偿划转至公 司第二大股东中兵投资，无偿划转后，一机集团持股比例降至 42.76%；中兵投资占股 12.14%。 据中国兵器工业集团公司官网报道， 2017 年 1 月 16 日内蒙一机集团列入军工企业混 合所有制改革试点。 图图 5

22、：大股东内蒙一机集团大股东内蒙一机集团拟将拟将部分股份部分股份无偿划无偿划至中兵投资至中兵投资（划转前，截止划转前，截止 2020.6.30） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 目前，兵器集团中和装甲车相关单位还有北京北方车辆集团、湖南江麓机电集团、 哈尔滨一机集团、北方通用动力集团、中国北方车辆研究所等。 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 近三年业绩稳健向上，近三年业绩稳健向上，盈利能力提升盈利能力提升 公司2016-2019年营业收入的复合增速约为8%。 其中2019年实现营业收入127亿元， 同比

23、增长 3%。2016-2019 年归母净利润年复合增速约为 5%，其中 2019 年归母净利润达 5.7 亿元，同比增长 7%。 2020 上半年实现营业收入 53 亿元，同比增长 0.3%。2020 上半年实现归母净利润为 3.8 亿元，同比增长 13%；扣非归母净利润为 3.6 亿元，同比增长 17%。 图图 6：2016-2019 年年营业收入营业收入复合增速为复合增速为 8% 图图 7：2016-2019 年年归母净利润归母净利润复合增速为复合增速为 5% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2019 年国内业务与 2018 年基本持平，海外业务营业

24、收入大幅反弹，达 7.56 亿元， 同比增长 104%。随着公司装甲车辆产品不断进入海外市场，海外业务营收仍有望持续增 长。 图图 8：2019 年公司海外业务收入大幅反弹超预期年公司海外业务收入大幅反弹超预期 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2020 上半年公司盈利能力有所增强。2016-2019 年公司的毛利率总体处于下滑趋势， 2019 年相比 2016 年下滑接近 2pct， 但净利率仅小幅下滑 0.4pct。 2020 上半年公司毛利率、 净利率相比去年同期均小幅提升 0.7pct。2016-2019 年上市公司财务费用率分别为-1%、 -0.8%、-1.3%、-1.7%，系利息

25、收入不断增加所致。根据 2020 半年报，公司在手货币资金 90 亿元，短期借款仅 0.55 亿元，且无长期借款。 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：毛利率稳中略降，毛利率稳中略降，2020H1 净利率有所提升净利率有所提升 图图 10：期间费用率持续下滑，财务费用率贡献最大期间费用率持续下滑，财务费用率贡献最大 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 内蒙一机内蒙一机( (600967600967) )深度报告深度报告 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 换

26、装需求：军费有望保持稳健增长，坦克和战车需求持续换装需求：军费有望保持稳健增长，坦克和战车需求持续 2.1. 我国军费有望保持稳健增长，武器装备是投入重点、占比提升我国军费有望保持稳健增长，武器装备是投入重点、占比提升 中国已成为世界第二大经济体，随着我国经济实力和国际地位显著提升，国防开支 保持平稳增长。2019 年我国国防预算 11899 亿元，同比增长约 7.5%。2019 年中国国防开 支占 GDP 比例在 1.2%左右。 美国 2019 财年的国防总预算为 7160 亿美元，约 4.8 万亿元人民币，是中国的 4 倍。 2019 财年美国国防预算在 GDP 中占比约为 3.4%，远高

27、于中国。 图图 11：中国国防开支平稳增长，中国国防开支平稳增长，2019 年同比增长年同比增长 7.5% 图图 12：2012-2017 国防费占国防费占 GDP 平均比重国别比较平均比重国别比较 资料来源：国防部，浙商证券研究所 资料来源：国防部，财政部，浙商证券研究所 根据中国政府发表新时代的中国国防白皮书，在 2017 年国防费位居世界前列的 国家中，中国国防费无论是占国内生产总值和国家财政支出的比重，还是国民人均和军 人人均数额，都处于较低水平。 武器装备是投入重点，武器装备是投入重点，2017 年中国装备费在国防费中的占比提升至年中国装备费在国防费中的占比提升至 41%。根据中国 政府发表新时代的中国国防白皮书，2017 年，装备费支出 4289 亿元人民币，同比增 长 6.3%，占国防费比例为 41%，相比 2010 年提升约 8 个百分点。 图图 13：2010-2017 年国防支出中装备费占比逐步提升年国防支出中装备费占比逐步提升 图图 14：武器装备是投入重点，装备费占比提升至武器装备是投入重点，装备费占比提升至 41% 资料来源： 新时代的中国国防 ，浙商证券研究所 资料来源： 新时代的中国