1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 10 月 14 日 固德威（固德威（688390.SH） 电气设备电气设备/电源设备电源设备 组串式组串式+储能储能逆变器逆变器黑马，业绩有望持续提升黑马，业绩有望持续提升 固德威（固德威（688390.SH）首次覆盖报告）首次覆盖报告 公司深度公司深度 组串式组串式+储能逆变器黑马储能逆变器黑马，积极布局海外市场，积极布局海外市场。固德威成立于 2010 年，是 国内组串式光伏逆变器领先企业，主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏 储能逆变器、智能数据采集器以及 SEMS 智慧能源管理系统。公司现已推出 并网逆变器及储能逆变器等

2、20 多个系列产品，功率覆盖 0.780kW，产品立 足中国，并大规模销往全球 80 多个国家和地区，充分满足户用、扶贫、工 商业及大型电站需求。 逆变器行业增长：受益于光伏蓬勃发展逆变器行业增长：受益于光伏蓬勃发展+存量存量替换需求替换需求双轮驱动。双轮驱动。 （1）受 益与全球光伏市场蓬勃发展， 逆变器行业迎来高速增长。 根据 IHS 数据， 2012 年至 2019 年全球光伏逆变器出货量由 36.3GW 增长至 126.7GW，复合增速 CAGR 达到 19.6%。 （2） 存量替换需求空间逐步释放。 有别于光伏组件 25-30 年的使用寿命，光伏逆变器的使用寿命一般为 10 年。自

3、2001 年光伏产业链 进入商用化发展快车道以来，逆变器替换市场需求逐步显现。 行业产品结构的变化：行业产品结构的变化：分布式蓬勃发展及单机功率大型化趋势，组串式逆分布式蓬勃发展及单机功率大型化趋势，组串式逆 变器市占将进一步提升变器市占将进一步提升。根据 CPIA 数据，2017 年组串式逆变器出货首次超 过集中式逆变器，2019 年组串式逆变器市场占有率为 59.04%，为占比最大 的逆变器品种。未来随着组串式逆变器在大型地面电站的广泛应用，市场占 比将进一步提升。 加码海外加码海外高毛利高毛利市场布局市场布局，业绩有望持续提升。，业绩有望持续提升。海外高毛利地区销售占比 提升。境外产品销

4、售定价机制与国内存在一定差异，境外销售毛利率相对较 高，公司境外销售占比由 2018 年的 44.6%提高至 2019 年的 66.5%。 光储一体化风口已至，光储一体化风口已至，储能逆变器有望成为业务增长新动力储能逆变器有望成为业务增长新动力：2019 公司 户用储能逆变器出货量全球排名第一，市占 15%。中国目前已有近 10 个省 份提出风光要强配 10-20%的储能，储能逆变器业务有望持续提升。 首次覆盖给予 “推荐” 评级首次覆盖给予 “推荐” 评级。 预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 12.59、 17.47、24.25 亿元，同比分别增长 33.2%、38.7%、38

5、.8%，归母净利润 2.68、 3.96、5.52 亿元，同比增长 161.0%、47.5%、39.4%，对应 EPS 分别为 3.05、 4.50、6.27。公司 2021 年 PE 估值 5055 倍，对应股价 225.0247.5 元。首次 覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：海外市场拓展不及预期，政策不确定性，超预期的技术变革。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（2020.10.14） 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 835 945 1259 1747 2425 增长率(%) -20.5 13.2 33.2 38.7

6、38.8 净利润(百万元) 56 103 268 396 552 增长率(%) 5.5 83.5 161.0 47.5 39.4 毛利率(%) 32.6 40.5 46.7 48.9 49.9 净利率(%) 6.7 10.9 21.3 22.7 22.8 ROE(%) 17.3 24.5 38.7 36.8 34.2 EPS(摊薄/元) 0.64 1.17 3.05 4.50 6.27 P/E 282 154 59 40 29 P/B 49.2 37.8 23.0 14.7 9.8 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 10 月 14 日 推荐推荐（首次首次评级评

7、级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 曹瑞元（联系人）曹瑞元（联系人） 证书编号：S0280119090014 市场数据市场数据 时间时间 2020.10.14 收盘价(元)： 176.39 一年最低/最高(元)： 104.0/183.58 总股本(亿股)： 0.88 总市值(亿元)： 155.22 流通股本(亿股)： 0.2 流通市值(亿元)： 35.35 近 3 月换手率： 365.29% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 美股 Ten bagger 系列二： 分布式光伏运 营商 Sunrun 和 Vivint

8、Solar2020-09-01 后疫情时期叠加平价上网， 锦浪 “后浪” 集聚力量涌立潮头2020-07-17 Sunrun 拟收购 Vivint Solar,关注户用光 伏大蓝海2020-07-08 美股 Ten bagger：SolarEdge 和 Enphase 对国内逆变器行业启示2020-06-23 -19% -11% -3% 5% 13% 21% 29% 2020/09 2020/09 2020/09 2020/10 2020/10 固德威 沪深300 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、

9、评级 1）并网逆变器业务：考虑到十四五规划新能源在电力结构中占比提升、2060 年前争取实现碳中和目标以及光伏逆变器替换需求的逐步释放，预计 2020-2022 年 出货量将迎来大幅增长。假设公司并网逆变器销量 2020/2021/2022 年分别达到 3.18/4.47/6.64GW；假设逆变器平均价格逐年下降，2020/2021/2022 年平均单瓦价 格分别为 0.329/0.322/0.298 元/W, 预计公司 2020/2021/2022 年并网逆变器业务营收 分别 10.46/ 14.38 /19.78 亿元。 2）储能逆变器业务：假设公司储能逆变器销量 2020/2021/20

10、22 年分别达到 0.09/0.13/0.20GW，假设逆变器平均价格逐年下降，2020/2021/2022 年平均单瓦价 格分别为 1.498/1.455/1.431 元/W, 预计公司 2020/2021/2022 年储能逆变器业务营收 分别 1.29/ 1.91 /2.82 亿元。 固德威是组串式和储能逆变器黑马，高毛利海外市场布局较早，未来产能预期 扩张迅速，业绩有较快增长。且逆变器属行业资产轻，公司平均 ROE 高达 20%， 技术路径风险小，应享受较高溢价。 综合以上， 我们认为当前时点应当给予公司5055 倍PE， 预计 2021 年EPS 4.50， 对应股价 225.0247

11、.5 元。首次覆盖给予“推荐”评级。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场普遍认为，逆变器行业竞争壁垒较低，行业集中度不高。对逆变器行业的 固有印象是价格战，格局一般。 我们认为，随着组串式对集中式逆变器替代的逐步推进，组串式逆变器企业将 趋于集中，强者恒强。价格方面，国内与海外其实是两个截然不同的市场。海外市 场趋于成熟，更能接受品牌带来的高溢价，具体可参考我们 2020 年 6 月我们发布 的 美股 Ten bagger： SolarEdge 和 Enphase 对国内逆变器行业启示 。 目前 SolarEdge 和 Enphase PE 估值分别达到 86.7 倍和 79.

12、3 倍，远高于国内逆变器厂商估值水平。 此外逆变器行业不同于光伏其他环节， 逆变器行业资产清， 平均 ROE 高达 20%， 技术路径风险小，应当给予高估值。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）行业趋势向好，空间广阔：受益于全球光伏市场蓬勃发展，叠加逆变器替 换需求，逆变器市场空间广阔。 （2）行业产品结构变化，组串式替代集中式大势所趋：组串式逆变器具备MPPT 跟踪技术，有更好的灵活性，成本不断接近集中式逆变器，同时逐步与高功率双面 组匹配，公司组串式逆变器产品渗透率将进一步提升。 （3）公司渗透率不断提升：公司研发能力卓越，海外渠道布局较早，现金管理 出色，财务结构稳健，未来发力

13、布局储能逆变器，业绩有望进一步提升。 投资风险投资风险 海外市场拓展不及预期，政策不确定性，超预期的技术变革。 oPqNqRrRqNrQtMpNtOnNsNaQ8QbRpNpPpNrRiNnMqQlOnMyR8OpOrPvPnQmNMYmRrR 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 固德威：组串式+储能逆变器黑马，积极布局海外业务 . 5 2、 受益于光伏商业化发展快车道，组串式逆变器空间广阔 . 9 2.1、 光伏是典型的成长期行业，碳中和目标进一步催生增长动力 . 9 2.2、 逆变器市场空间：“新增装机+存量替换”需求双轮驱动 .

14、 10 2.3、 行业结构变化：受益于分布式蓬勃发展及单机功率大型化趋势，组串式逆变器市占将进一步提升 . 11 2.4、 发力布局海外业务，出口占比提升 . 12 3、 搭载光储快车道，储能逆变器有望成为新业务增长点 . 14 3.1、 搭载光储快车道，储能逆变器有望成为新业务增长点 . 14 3.2、 运营能力良好，毛利率稳中有升 . 15 3.3、 原材料成本下降叠加工艺技术革新，单位功率成本呈下降趋势 . 17 4、 关键假设及盈利预测 . 18 5、 估值水平及投资评级 . 19 6、 风险提示 . 19 财务预测摘要 . 20 图表目录图表目录 图 1： 固德威发展历史沿革 . 5

15、 图 2： 2013-2019 年公司营收复合增速 57.0% . 5 图 3： 2020H1 公司归母净利润同比+231.3%. 5 图 4： 2013-2019 年公司各业务营收占比 . 6 图 5： 2013-2019 年公司各业务毛利贡献占比 . 6 图 6： 公司主营业务产品销售毛利率比较 . 6 图 7： 2016-2019 年公司营业收入按地区占比 . 6 图 8： 2019 年固德威全球光伏逆变器出货量位列第十一位，市占率为 3% . 8 图 9： 固德威股权结构示意图 . 8 图 1： 全球光伏渗透率不断提升，但仍在较低水平 . 9 图 2： 国内光伏渗透率逐步提升中 . 9

16、 图 3： 2050 年可再生能源占比将提升至 86% . 9 图 4： IRENA 预测 2050 年光伏装机量达 8519GW . 9 图 5： 过去十年光伏度电成本下降 81% . 10 图 6： 光伏组件价格 2011-2019 年间降幅超过 86% . 10 图 7： 全球光伏逆变器历年出货量（MW） . 10 图 8： 2020-2025 年不同类型逆变器市场份额预测（%） . 12 图 9： 2020 年 1-5 月光伏逆变器海外发货金额（亿美元） . 13 图 10： 2020 年 1-5 月光伏逆变器海外出货量（MW） . 13 图 11： 固德威 2019 年亚太市场出货量

17、排名第七 . 13 图 12： 固德威 2019 年中国市场出货量排名第六 . 13 图 13： 固德威 2019 年印度市场出货量排名第十 . 13 图 14： 固德威 2019 年欧洲市场出货量排名第十一 . 13 图 15： 全球储能逆变器市场规模（GW） . 14 图 16： 同行业销售毛利率比较 . 15 图 17： 同行业 ROE 比较 . 15 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 18： 同行业资产负债率变化情况比较 . 15 图 19： 2020H1 公司负债以应付票据和应付账款为主 . 15 图 20： 同行业销售费用率比较 .

18、16 图 21： 同行业管理费用率比较 . 16 图 22： 同行业存货周转率（次）比较 . 16 图 23： 公司光伏并网逆变器产销（台）及利用率情况 . 17 图 24： 公司光伏储能逆变器产销（台）及利用率情况 . 17 图 25： 2019 年固德威主营业务成本要素构成情况 . 17 图 26： 2019 年固德威主要材料采购成本构成情况 . 17 表 1： 2017-2019 年固德威各类产品分功率段销售情况 . 7 表 2： 2020-2025 年全球光伏逆变器市场空间测算（GW） . 11 表 3： 2016-2019 年全球光伏逆变器企业出货量排名 . 12 表 4： 2017

19、-2019 年固德威主要原材料价格变动表 . 18 表 5： 可比公司的 PE 比较 . 19 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 1、 固德威：固德威：组串式组串式+储能逆变器黑马，储能逆变器黑马，积极布局海外业务积极布局海外业务 固德威成立于 2010 年， 是国内光伏组串式逆变器和光伏储能逆变器领军企业。 公司长期专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，致力于 为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案。公司产品立足 中国，并大规模销往澳大利亚、欧洲等全球 80 多个国家和地区。 公司主营业务产品包括光伏并网逆变

20、器、 光伏储能逆变器、 智能数据采集器以公司主营业务产品包括光伏并网逆变器、 光伏储能逆变器、 智能数据采集器以 及及 SEMS 智慧能源管理系统智慧能源管理系统。自 2012 年以来，公司发力“光伏+储能”双向逆变 器产品的研发和市场开拓， 现已推出并网逆变器及储能逆变器等 20 多个系列产品， 功率覆盖 0.780kW，充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。 图图1： 固德威发展历史沿革固德威发展历史沿革 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 2013-2019 年营收年营收 CAGR 为为 57.0%，盈利能力持续增强。，盈利能力持续增强。2020H1 实现营业收 入 5.88 亿元

21、，同比+38.8%。2017 年由于国家上网电价调整，国内分布式光伏迎来 全面爆发式增长，营收同比+147.3%。2018 年“531”政策出台，集中式和分布式 电站补贴大幅下降，同时对分布式电站规模予以限制，针对国内政策及市场变化， 公司积极开拓海外市场高毛利市场，实现营收 8.35 亿元，同比-20.5%，实现归母净 利润 0.56 亿元，同比+5.7%。 图图2： 2013-2019 年公司营收复合增速年公司营收复合增速 57.0% 图图3： 2020H1 公司归母净利润同比公司归母净利润同比+231.3% 资料来源：WIND，新时代证券研究所 资料来源：WIND，新时代证券研究所 多品

22、类业务拓展，协同效应凸显。多品类业务拓展，协同效应凸显。公司聚焦光伏并网逆变器细分赛道，同时布 局储能逆变器业务，产品技术同源，技术优势共享，充分发挥原材料集中采购优势 等协同效应。2019 年公司光伏并网逆变器、光伏储能逆变器和智能数据采集器， 三种产品占营收比例分别为 80.4%、11.4%、0.1%。 0.63 1.04 1.61 4.25 10.50 8.35 9.45 5.88 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 3 6 9 12 营业收入（亿元） 同比(%) -0.08 0.02 0.09 0.31 0.53 0.56 1.03 1.18 0% 100% 20

23、0% 300% 400% -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 归母净利润（亿元） 同比(%) 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图图4： 2013-2019 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 图图5： 2013-2019 年年公司各业务毛利公司各业务毛利贡献贡献占比占比 资料来源：WIND，新时代证券研究所 资料来源：WIND，新时代证券研究所 2020H1 主营业务毛利率主营业务毛利率达达 41.34%， 同比， 同比+2.74 pct。 综合毛利综合毛利率率提升原因：提升原因：（1） 高毛利产品高毛利产品销售销售占比提高占比

24、提高。与并网逆变器相比，储能逆变器毛利率较高，且储能逆 变器营收占比由2018年的5.3%上升至2019年的11.4%， 从而拉动整体毛利率。（2） 海外海外高毛利地区销售占比提升高毛利地区销售占比提升。境外产品销售定价机制与国内存在一定差异，境外 销售毛利率相对较高， 公司境外销售占比由2018年的44.6%提高至2019年的66.5%。 （3）产品采购成本相对下降。产品采购成本相对下降。第一，2019 年受宏观经济形势等因素的影响，公司 产品所需主要原材料机构件及电子元器件（半导体器件、电感、电容、控制组件） 采购价格呈下降趋势。第二，公司不断整合供应商的材料供应，充分发挥集中采购 优势。

25、 （4）技术升级带来单位产品成本下降。）技术升级带来单位产品成本下降。公司通过技术升级换代，优化产品设 计，缩小产品体积，逐步减少材料使用，新一代产品单位成本下降。 图图6： 公司公司主营业务主营业务产品销售毛利率比较产品销售毛利率比较 图图7： 2016-2019 年年公司营业收入按地区占比公司营业收入按地区占比 资料来源：WIND，新时代证券研究所 资料来源：WIND，新时代证券研究所 与与 Krannich Solar 等强强联合， 开拓海外经销渠道。等强强联合， 开拓海外经销渠道。 固德威与 Krannich Solar、 Voltalia、IBC Solar、Memodo 等全球领先

26、的能源巨头签署了战略合作协议，经过近 十年的海外市场积累、品牌拓展，公司海外销售占比由公司海外销售占比由 2016 年的年的 20.9%迅速提升迅速提升 至至 2019 年的年的 66.5%；其中 2019 年澳大利亚营收占比 13.24%，为固德威第一大海 外市场；其次为荷兰和巴西，2019 营收占比分别为 12.56%和 8.14%。产品远销德 国、荷兰、英国、印度、澳大利亚、巴西、墨西哥等 80 多个国家和地区。 从功率段来看，从功率段来看，并网逆变器并网逆变器 6kW 以以下下销售收入销售收入最高，最高，41-80kW 出货量出货量最大最大。 2018、2019 年并网逆变器细分功率段

27、销售收入、出货量产品结构变化不大。从销 售收入来看， 固德威 6kW 以下并网逆变器销售收入排名第一， 2019 年实现营收 2.97 100% 100% 99.4% 93.6% 95.9% 91.3% 80.4% 5.4% 3.5% 5.3% 11.4% 3.4% 8.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 光伏并网逆变器 光伏储能逆变器 智能数据采集器 其他业务 100% 100% 100% 92.5% 94.7% 90.8% 81.5% 6.8% 4.8% 7.0% 14.9% 2.2% 3.7% 0% 20% 40

28、% 60% 80% 100% 200019 光伏并网逆变器 光伏储能逆变器 智能数据采集器 其他业务 34.7% 33.9% 32.6% 40.5% 41.34% 34.2% 33.5% 32.4% 41.0% 44.9% 44.3% 43.8% 52.6% 0% 20% 40% 60% 200192020H1 综合毛利率 光伏并网逆变器 光伏储能逆变器 智能数据采集器 20.9% 23.9% 44.6% 66.5% 79.1% 76.1% 55.4% 33.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017

29、20182019 国外及其他地区 中国大陆 2020-10-14 固德威 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 亿元，同比+5.3%，占 2019 年并网逆变器总营收的 39.1%；从出货量来看，2019 年固德威 41-80kW 逆变器出货量达 0.86GW，占 2019 年并网逆变器出货总量的 41.4%，为 2019 年出货量第一的细分功率段并网逆变器。 逆变器功率越低，单位功率均价越高逆变器功率越低，单位功率均价越高。固德威 2019 年 6kW 并网逆变器单位均 价为 0.73 元/W， 41-80kW 并网逆变器单位均价为 0.22 元/W； 6kW 储能逆变器单位 均价可达 1.63 元/W。 表表1： 2017-2019 年年固德威固德威各类产品各类产品分功率段销售情况分功率段销售情况 并网逆变器并网逆变器 2017