1、双特异性抗体行业深度报告 2020-10-18 证券分析师：周豫 执业证号：S02 证券研究报告 曙光初现的抗体V2.0，聚焦肿瘤领域 研究助理：霍亮 执业证号：S02 守守正正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远 1 核心观点 双特异抗体可通过特有的作用方式，发挥单抗无法实现的生物学功能，这些功能包括但不限于衔接T细胞和肿瘤、协同抑制信 号通路、形成蛋白复合物等；全球已有3款双抗药物（Trion的Removab、安进Blincyto、罗氏Hemlibra）获批上市，适应症 包括肿瘤和血友病 双抗新启动临床数逐年增加，适应症聚焦肿瘤领域；国内外药企通过管线

2、引进和技术平台授权在双抗领域的布局逐渐加速 双抗生产的难点在于避免链错配问题，为解决该问题，主流的双抗技术公司均拥有自身的双抗技术平台，按照双抗结构的不同 可分为两大类：1）KiH、CrossMab、ART-Ig等全长双抗平台；2）BiTE、DART、TandAb等片段双抗平台 双抗的靶点选择和搭配非常关键，目前主流的双抗有3大类：T细胞连接器（如CD3+CD19）、免疫靶点组合（如PD-1+LAG- 3）、肿瘤TAA组合（如EGFR+cMET、HER2双抗等） 双抗药物的价值在于解决未满足的临床需求。例如安进Blincyto获批用于治疗微小残留病变(MRD)，罗氏Hemlibra减少了A型

3、血友病注射的频率，强生EGFRxcMET双抗JNJ-6372对于奥希替尼耐药和EGFR20外显子插入突变的非小细胞肺癌有良好的治 疗效果 风险提示：研发进度不及预期 qRrMqRpPqNnMsNtRnQoOsN7NbPaQmOrRnPpPfQqRoOeRrQwP8OrQsMwMnQnQxNoPyQ CONTENT 目 录 一、欲善其事：双抗行业简介 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 二、先利其器：主流双抗平台梳理 三、本固枝荣：双抗的靶点选择 ART-Ig 可解决双抗组装问题的代表性技术平台 Orthogonal Fab IgG DVD-Ig Ig Isotype Azy

4、metricXmAb DuoBodyBiclonics BiTE Nanobody DART ImmTACTriTAC TandAb 12 罗氏Knobs-into-Holes技术：全长双抗的基石平台 Knobs-into-Holes（KiH）技术： 将一个抗体的重链CH3区某较小的苏氨酸突变为体积较大的酪氨酸，形成突出的Knob型结构; 同时将另一个抗体重链CH3 区某较大的酪氨酸突变成较小的苏氨酸，形成凹陷的Hole型结构，“凸”重链更倾向和“凹”重链配对 KiH本质上是基于空间位阻的促进重链异二聚体化的技术，可解决异源抗体重链错配的问题（90-95%正确装配），但无法 解决轻链错配的问题

5、；KiH通常作为基础平台和其他技术组合，形成新的双抗平台 1997年由基因泰克研发，目前相关专利已经过期 资料来源：Creative Biolabs，太平洋证券研究院整理 KiH双抗平台示意图 Knob Hole 纯化 纯化 组装 目标双抗 13 罗氏CrossMab和ART-Ig技术：解决了轻链错配的问题 CrossMab平台： 在KiH平台基础上通过链交换技术，将A抗体Fab结构 域中的CL与CH1互换，而B抗体的Fab结构则保持不变， 解决了轻链错配问题 CL和CH1的结构类似，因此互换位置对抗体功能影响 较小 代表产品为VEGFxAng-2双抗RG7221和RG7716 资料来源：Ch

6、ugai Presentation，太平洋证券研究院整理 FAST-Ig平台可基本解决装配问题 ART-Ig/FAST-Ig平台： 特异性的改变重链CH3结构域的电荷，促进异源重链的 配对，相当于电荷版本的KiH技术 本技术由罗氏子公司Chugai开发，代表产品为Hemlibra （此产品同时使用了KiH、ART-Ig和共同轻链技术） ART-Ig的升级版FAST-Ig技术，在重链CH3正负电荷改 造的基础上，在重链CH1和轻链CL也引入正负电荷，解 决了轻链错配问题 CrossMab平台示意图 CL和CH1交换组装 资料来源：Roche官网，太平洋证券研究院整理 14 片段双抗代表性平台：B

7、iTE、DART、TandAb 片段双抗的三大平台： BiTE：由Micromet (2012年被Amgen收购) 开发的一种串联单链抗体(scFv)，由一个结合T细胞抗原 (如CD3) 的片段和结 合TAA的片段串联而成，代表药物为已经上市的Blincyto，Amgen将该药的中国代理权交给百济神州 DART：由MacroGenics开发，共表达2条单链抗体，通过链间相互作用形成双特异性片段；该平台已与强生、施维雅和辉 瑞达成合作关系； MacroGenics与再鼎医药正在共同开发3款双抗药物 TandAb：由Affimed开发的一类四价双特异性抗体，包含四个单链抗体结构域；Affimed与

8、基因泰克达成了50亿美元的合 作，共同开发新型肿瘤免疫疗法 资料来源：Qiong et al Antibodies 2019，太平洋证券研究院整理 片段双抗分子量小，结构较为简单 BiTE(55kDa)TandAb(105kDa)DART(50kDa) CONTENT 目 录 一、欲善其事：双特异性抗体简介 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 二、先利其器：主流双抗平台梳理 三、本固枝荣：双抗的靶点选择 YBODYHER-2阳性晚期实体瘤I CTR20181212M701友芝友生物EpCAM CD3scFv-Fab IgG; YBODY恶性腹水I CTR20182027AK

9、104康方生物PD-1 CTLA-4IgG-(scFv)2; Tetrabody 晚期实体瘤、晚期或转移Ib/II 期胃腺癌或胃食管交界处腺癌 Ib/II CTR20190205A-139健能隆医药CD19 CD3(scFv)2-Fab; ITAB难治性或复发的B细胞淋巴瘤I CTR20190853KN026康宁杰瑞HER2 HER2 Hetero H, common LC IgG; CRIB 超或低表达HER2的胃、胃食管 结节处癌 II CTR20182404 SHR-1701恒瑞制药PDL1 TGFAntibody-receptor fusion 转移性前列腺癌I CTR20181823

10、晚期恶性实体肿瘤 CTR20181760MBS301天广实HER2 HER2Fab-arm exchange HER2高表达的晚期、炎性、早 起局部乳腺癌，或转移性乳腺 癌/胃癌 I CTR20190427 KN046康宁杰瑞PD-L1 CTLA-4Hetero VHH-Fc; CRIB 晚期不可切除或转移性食管鳞 状细胞癌 II CTR20190197三阴性乳腺癌II CTR20190195非小细胞肺癌II CTR20181996中国晚期实体瘤和淋巴瘤I 19 国内部分临床阶段双抗管线（2/2） 资料来源： Zhang et al Antibody Therapeutics 2020，太平洋

11、证券研究院整理 临床编号药品名称公司靶点双抗构成方式及平台适应症阶段 CTR20190241EMB-01岸迈生物EGFR c-METF(ab)2-IgG; FIT-Ig晚期或转移性实体瘤I CTR20190340IBI318信达生物PD-1 PD-L1Fab-arm exchange晚期恶性肿瘤I CTR20190888ES101科望医药PD-L1 CD137Tandem VHH-Fc晚期实体瘤I CTR20191955K193绿竹生物CD19 CD3F(ab)2 -(scFv)2 -FcB细胞淋巴瘤I CTR20191677IBI315信达生物HER2 PD-1Fab-arm exchang

12、e晚期恶性肿瘤I CTR20192612 IMM0306宜明昂科CD47 CD20 Antibody-receptor fusion 淋巴瘤I CTR20192299HX009瀚思生物CD47 PD-1 Antibody-receptor fusion 恶性肿瘤，如肝癌，胃癌症，直肠癌I CTR20200502SI-B001百利药业HER3 EGFRIgG-(scFv)2局部晚期或转移性上皮肿瘤I CTR20200175IBI322信达生物PD-L1 CD47未知实体肿瘤和血液肿瘤I CTR20200549 MGD013再鼎医药PD-1 LAG-3DART 晚期肝癌，经过初步治疗的晚期胃/胃食

13、管 结合部腺癌 I CTR20200289 CXSL1900112SI-B003百利药业未知未知未知IND CXSL1900131 KD6001康岱生物未知未知晚期恶性肿瘤IND CXSL1900150PM8001普米斯未知未知晚期实体瘤I CONTENT 目 录 一、欲善其事：双特异性抗体简介 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 二、先利其器：主流双抗平台梳理 三、本固枝荣：双抗的靶点选择& &搭配 四、鉴往知来：部分已上市和在研双抗管线 Blincyto是基于安进BiTE平台的CD19xCD3双抗， 2014年获批上市，是全球首个CD19靶点药物 Blincyto在美国

14、已被批准用于治疗：1）复发性或难治 性B细胞前体ALL成人和儿童患者；2）在首次或第二 次完全缓解时微小残留病（MRD）0.1%的B细胞前 体ALL成人和儿童患者；该药是全球首个治疗MRD的 新药 2016年至2019年，Blincyto的全球销售额从1.15亿美 元增长至3.12亿美元；随着适应症的进一步拓展（如 B-cell NHL）,预计2024年可达到4亿美元 根据安进和百济神州2019年11月达成的协议，后者将 拥有Blincyto的中国权益；该药已纳入CDE优先审评 程序，有望2020Q4上市 21 安进Blincyto：全球首款CD19靶点药物&首款MRD根除药物 资料来源：Li

15、ndsey et al Patient Relat Outcome Meas 2018，太平洋证券研究院整理 Blincyto的作用机制 22 罗氏/中外制药Hemlibra：A型血友病治疗的重磅炸弹 Hemlibra治疗血友病的机制 Hemlibra是一种基于罗氏/中外制药KiH和ARG-Ig平 台开发的FIXa/FX双抗，2017年美国上市，随着适应 症扩展，已经可用于全部A型血友病患者；2019年全 球销售额已达到15.2亿美元 Hemlibra可以模拟FVIII的功能，将活化的因子IX和因 子X结合在一起，重新激活自然凝血级联，恢复A型血 友病患者的凝血过程 在HAVEN3研究中，每周

16、或每两周接受Hemlibra预防 的12岁及以上血友病成人和青少年，与未接受预防的 人相比，出血分别减少96%和97% 在单臂HAVEN4研究中，每四周接受Hemlibra预防治 疗的有或没有因子VIII抑制剂的12岁或以上患者的中 位年出血率（ABR）为0.0（IQR:0.0-2.1），其中有 56.1（95CI:39.7-71.5）的人经历了零出血 2018年1月被纳入优先审评程序，同年12月在中国上 市，中文名为艾美赛珠单抗（商品名为舒友立乐） 资料来源：Roche Presentation，太平洋证券研究院整理 23 强生JNJ-6372：EGFR三代TKI耐药的有效解决方案 JNJ-

17、6372是靶向EGFR-cMET的双抗，该药由强生与丹麦 Genmab公司合作，基于DuoBody平台研发 目前针对EGFR第20号外显子有插入突变的肺癌患者，尚无FDA 批准的靶向疗法。2020年03月FDA授予JNJ-6372突破性药物 资格（BTD），用于治疗接受含铂化疗后病情进展、表皮生长 因子受体（EGFR）第20号外显子有插入突变的转移性非小细胞 肺癌（NSCLC）患者 JNJ-6372I期试验CHRYSALIS研究第一阶段，纳入了108例经治 的EGFR突变晚期NSCLC患者接受JNJ-6372治疗 。 后线治疗中 ，32例患者达到PR，ORR达到了30%，获益突变类型包括 19

18、del，L858R，G719A，T790M，20外显子插入的以及合并 C797S或MET扩增的耐药突变患者。 EGFR三代TKI耐药患者队列中，纳入58例患者，ORR28%， 在16例达到PR患者里包括了8例C797S突变，3例MET扩增，5 例其它耐药机制（非EGFR耐药突变或MET扩增）；EGFR 外 显 子 20插入突变队列中，纳入27例患者，DCR 100%，8例PR患 者达到PR，ORR 30%。 EGFR20外显子插入突变耐药情况的研究 资料来源：WCLC 2019，太平洋证券研究院整理 24 强生JNJ-6372：EGFR外显子20突变的NSCLC的突破性药物 58名EGFR三代

19、药耐药患者肿瘤病灶改变（%） 27名EGFR EXON 20突变患者肿瘤病灶改变（%） 外显子20插入（Cohort D）人群获益情况 ASCO2020上，强生进一步公布了JNJ-6372的I期试验CHRYSALIS研究第二阶段 20 ins组（Cohort D）的初步结果。 39例EGFR 20突变患者中ORR为36%，临床获益（达到PR及以上，或SD维持超过12月）的患者占67%，mPFS 8.3 个月；对于既往接受含铂化疗的29例患者，41%患者病情缓解，临床获益率为72%，mPFS 8.6个月 资料来源：J&J Presentation，太平洋证券研究院整理 25 康宁杰瑞KN046和

20、KN026值得关注 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 康宁杰瑞核心双抗管线KN046和KN026的临床进展 26 KN046：设计领先的PD-L1xCTLA-4双抗 KN046双抗设计的主要优势： 1）可实现靶向给药：通过蛋白质工程技术， KN046对PD-L1的亲和力是对CTLA-4亲和力的20 倍以上，因此可将双抗工作的区域集中在PD-L1 较高的肿瘤微环境中，实现靶向给药 2）改良的CTLA-4结合表位：KN046主要结合 CTLA-4/B7界面外部，通过阻断互补决定区(CDR) 的空间位阻来阻断CTLA-4/B7配体之间的相互作 用，与BMS的CTLA-4抑制剂伊匹单抗的结

21、合表位 不同，这种差异可能会提升安全性 3）保留Fc的效应功能：ADCC、CDC效应可增加 对肿瘤细胞的杀伤作用；保留的Fc可以耗竭肿瘤 微环境中的调节性T细胞(Treg)，间接提高T细胞活 性 PD-L1和CTLA-4双重靶向的科学基础 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 27 KN046一线及二线治疗NSCLC数据优秀 KN046的OS数据优于PD-1单抗O药和K药 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 28 KN046治疗NSCLC临床3期已启动，多个适应症初步数据优秀 KN046联合白蛋白紫杉醇治疗1线三阴乳腺癌 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 KN04

22、6治疗未接受过PD-1治疗的鼻咽癌OS数据 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 2020年8月KN046启动临床期试验：KN046-301研究是一项随机、双盲、安慰剂对照性试验，由上海市肺科医院周彩 存教授担任主要研究者，将在约60个研究中心开展，计划招募约500名志愿者以评估KN046-5mg剂量下联合化疗的安全 性和有效性，主要终点为IRC根据RECIST 1.1标准判断的无疾病进展生存期。 29 KN046的部分重要2期和3期临床试验 试验编号适应症临床试验阶段疗法类型入组人数状态 KN046-301IV期鳞状非小细胞肺癌III期联合疗法516进行中 KN046-201 2L局

23、部晚期不切除或转移性 NSCLC，不包EGFR/ALK突变（初 治或难治性抗PD-(L)） II期 单一疗法或联合疗法 （多重TKI） 约60至160进行中 KN046-202 1L局部晚期不可切除或转移性 NSCLC，不包括EGFR/ALK突变 II期联合疗法约50进行中 KN046-203 1L局部晚期或转移性TNBC Ib/II期 联合疗法约50 进行中 2L局部晚期或转移性TNBC单一疗法约60 KN046-204 2L局部晚期复发性或转移性食管 鳞癌 II期单一疗法约30进行中 KN046-2052L胰腺癌II期单一疗法25进行中 KN046临床试验信息 资料来源：康宁杰瑞公告，太平

24、洋证券研究院整理 30 KN026：可以结合HER2两个不同表位的双抗 HER2双重靶向的科学基础 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 KN026双抗设计的主要优势： 1）成药性高靶点的创新设计：曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+ 多西他赛联用治疗1线HER2+乳腺癌已经得到临床的充分 验证，HER2双抗设计可以引起具有协同效应的抑制活性 及潜在降低耐药性及复发 2）交叉连接增加HER2内吞：KN046可在细胞表面交叉连 接多个HER2受体，提升HER2内吞（HER2单抗联用无此 特性）；双抗设计可增加对低表达HER2细胞的杀伤作用 3）保留Fc的效应功能：ADCC、CDC效应可增加对肿瘤 细

25、胞的杀伤作用；保留的Fc可以耗竭肿瘤微环境中的调节 性T细胞(Treg)，间接提高T细胞活性 HER2单抗需要联用以避免耐药：曲妥珠单抗和帕妥珠 单抗分别和HER2的D4和D2表位结合。曲妥珠单抗耐 药的主要原因之是HER2通过D2位点与EGFR家族其他 成员二聚化，导致曲妥珠单抗无法与HER2的D4结合。 帕妥珠单抗与HER2的D2结合，防止HER2二聚化，从 而避免该途径引起的耐药性。 31 KN026治疗HER2阳性乳腺癌和胃癌已进入临床2期 KN026治疗HER2阳性乳腺癌数据 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 KN026治疗HER2阳性和HER2低表达胃癌数据 资料来源：

26、康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 2020年6月9日，赛诺菲与康宁杰瑞达成战略合作，共同推进双特异性单抗KN026与赛诺菲的多西他赛联合治疗HER2阳 性乳腺癌患者的临床试验。在达到特定临床里程碑后，赛诺菲将有权在独占期内协商获得KN026的独家许可引进权。 32 KN046+KN026：值得关注的双抗联用方案，已启动2期临床 Her-2通路的激活干扰了STING通路(人体原生免疫的重要组成部分)，KN026阻 断Her-2通路去除了对于人体原生免疫的抑制 抗肿瘤活性进一步被KN046激活适应性的免疫而得到进一步加强 得到研究者发起的Her-2表达/突变实体瘤的临床试验中的初步药效的初步验证

27、 KN026联合KN046协同效应的原理 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 KN026联合KN046治疗HER2阳性实体瘤 资料来源：康宁杰瑞公告，太平洋证券研究院整理 33 百济神州引进Zymeworks技术平台和2款产品 Zymeworks临床阶段的2款管线 资料来源：Zymeworks Presentation，太平洋证券研究院整理 2018年11月，百济神州和Zymeworks签署战略合作协议： 百济神州获得HER2双抗ZW25和HER2双抗-ADC药物ZW49在亚洲（日本除外）、澳大利亚和新西兰的开发和商业化的独 家授权；首付4000万美元，最高3.9亿美元的里程碑付款；

28、 百济神州获得使用Zymeworks旗下Azymetic和EFECT平台在全球范围内研发及商业化至多3种其他双抗的独家权利； 2000万美元首付，最高7.02亿美元的里程碑付款 34 ZW25：HER2阳性实体瘤临床I期研究 该项研究共计入组58名HER2阳性实体肿瘤患者（除乳腺癌外），部位包括胆道（n=9），结直肠（n=13），胃食道 （n=23），皮肤附属器(n = 1)，颈（n = 1)，十二指肠（n = 1)，子宫内膜（n = 3)，输卵管（n = 1)，泪腺（n = 1)，卵巢（n = 1)，胰腺（n = 2)，唾腺（n = 2）。接受ZW25剂量爬坡试验（5mg/kg QW至20m

29、g/kg QW），或 以10 mg/kg QW /20 mg/kg Q2W剂量治疗。其中有55.2%（32/58）患者接受过曲妥珠单抗治疗，10.3%（6/58） 接受过帕妥珠单抗治疗，8.6%（5/58）接受过T-DM1治疗，5.2%（3/58）接受过拉帕替尼或来那替尼治疗 截止日期时12名患者未达标，其中9名未达到首 次评估时间，3名不可预测。有46名可评估的患 者，其中16例患者的应答状态为PR, 17例患者 为SD，疾病控制率（DCR）71.7%(33/46)。 总体平均无进展生存(PFS) 5.2个月。 试验期间，治疗相关不良反应事件均为一级或 二级，报告1例严重不良反应事件(SAE

30、)，胆道 癌患者出现2级疲劳表现。对左心射血分数影响 小。ZW25在所有剂量水平上都具有良好的耐受 性，在剂量持续增加的情况下表现出良好的安 全性。截止到试验结束，没有观测到剂量限制 性毒性（DLT）或最大限制剂量（MTD） 疾病应答状态和HER2+实体瘤直径变化情况 资料来源：Zymeworks Presentation，太平洋证券研究院整理 35 该项研究共计入组14名HER2+胃食管腺癌(GEA)患者。其 中8例接受ZW25+顺铂治疗，6例接受ZW25+卡培他滨治 疗，ZW25剂量为 20 mg/kg Q2W。 有9例患者完成了1-15个周期的治疗，5例患者的应答状态 为PR, 2例患者

31、为SD，疾病控制率（DCR）78%(7/9)。 ORR=56% (5/9)，其中ZW25 + 顺铂为67% (4/6)， ZW25 + 卡培他滨为33% (1/3)。 试验期间，大多数治疗相关的不良反应事件严重程度多为 一级或二级，且可以通过对症治疗缓解。5例因顺铂、卡 培他滨导致的不良反应减量治疗，3例因顺铂不良反应中 止试验，1例因ZW25不良反应中止试验。治疗方案对左心 室射血分数影响小。试验中没有观测到剂量限制性毒性（ DLT）或最大限制剂量（MTD） ZW25：HER2阳性胃食管癌临床I期研究 疾病应答状态和HER2+胃食管癌肿瘤直径变化情况 资料来源：Zymeworks Prese

32、ntation，太平洋证券研究院整理 36 ZW49的临床I期研究启动于2019年4月，治疗HER2阳性实体瘤，预计2021年5月完成主要部分。 由于此前ADC药物DS-8201的7个死亡患者与肺部相关，且ADC Therapeutics 终止ADCT-502试验时曾表示HER2在肺部有 较多表达，导致安全剂量下的 ADC 药物，不能达到满意的有效性，该药物肺部相关安全性值得注意。ZW49在临床前研究 中能减少毒性，需要在后期试验中进一步确认ZW49针对肺部的毒性情况 ZW49：首个双抗ADC，临床前数据优异，已启动临床I期研究 ZW49的临床前药效和安全性数据优秀 资料来源：Zymework

33、s Presentation，太平洋证券研究院整理 37 行业评级 看好：我们预计未来 6个月内 ，行业整体回报高于市场水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6个月内 ，行业整体回报介于市场水平 5%与5%之间； 看淡：我们预计未来 6个月内 ，行业整体回报低于市场水平 5%以下 。 公司评级 买入：我们预计未来 6个月内 ，个股相对大盘涨幅在 15 %以上； 增持：我们预计未来 6个月内 ，个股相对大盘涨幅介于 5%与15 %之间； 持有：我们预计未来 6个月内 ，个股相对大盘涨幅介于 -5%与5%之间； 减持：我们预计未来 6个月内 ，个股相对大盘涨幅介于 -5%与-15 %之间； 卖出：

34、我们预计未来 6个月内 ，个股相对大盘涨幅低于 -15 %。 投资评级说明 38 销售团队 职务姓名手机邮箱 全国销售总监王均丽 华北销售副总监成小勇 华北销售孟超 华北销售韦珂嘉 华北销售韦洪涛 华东销售总监陈辉弥 华东销售副总监梁金萍 华东销售杨海萍 华东销售杨晶 华东销售秦娟娟 华东销售王玉琪 华东销售慈晓聪 华东销售郭瑜 华东销售徐丽闵 华南销售总监张茜萍 华南销售副总监查方龙 华南销售张卓粤 华南销售张靖雯 华南销售何艺雯 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号D座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 39

35、 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本 报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员 的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告 及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头 寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有， 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。 重要声明